亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投融資研究

喬 聰（上海建工集團(tuán)投資有限公司，上海 200080）

1 亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資

本文將基礎(chǔ)設(shè)施的范圍限定在能源、電信、交通、供水和污水處理四個(gè)領(lǐng)域。亞洲開(kāi)發(fā)銀行指出，“沒(méi)有單一的方法或國(guó)際最佳實(shí)踐來(lái)衡量基礎(chǔ)設(shè)施投資”。由于沒(méi)有基礎(chǔ)設(shè)施投資總數(shù)據(jù)，綜合基礎(chǔ)設(shè)施投資數(shù)據(jù)只能通過(guò)基于國(guó)民賬戶(hù)數(shù)據(jù)、政府預(yù)算數(shù)據(jù)和收集單個(gè)項(xiàng)目信息的估算來(lái)創(chuàng)建。亞洲的基礎(chǔ)設(shè)施投資是由亞洲開(kāi)發(fā)銀行通過(guò)綜合使用各種統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)估算的。

1.1 基礎(chǔ)設(shè)施投資的趨勢(shì)

亞洲整體固定資產(chǎn)投資水平高于其他發(fā)展中地區(qū)。與其他發(fā)展中地區(qū)相比，亞洲的基礎(chǔ)設(shè)施投資更活躍。最引人注目的是馬來(lái)西亞和越南的高比率。印度尼西亞、韓國(guó)和泰國(guó)近年來(lái)的水平較低。應(yīng)該指出的是，政府非金融資產(chǎn)凈投資的概念比政府基礎(chǔ)設(shè)施投資更廣泛。

世界銀行的 PPI（生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)）數(shù)據(jù)庫(kù)提供有關(guān)私營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施投資趨勢(shì)的信息，重點(diǎn)關(guān)注由私營(yíng)部門(mén)承擔(dān)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的投資。一些現(xiàn)有證據(jù)表明，過(guò)去的基礎(chǔ)設(shè)施投資與從一個(gè)國(guó)家到另一個(gè)國(guó)家，從一個(gè)時(shí)期到另一個(gè)時(shí)期，從一個(gè)部門(mén)到另一個(gè)部門(mén)。

1.2 基礎(chǔ)設(shè)施投資的前景

各組織發(fā)布的預(yù)測(cè)和預(yù)測(cè)一致認(rèn)為，亞洲對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求很大。麥肯錫、亞洲發(fā)展銀行都有類(lèi)似結(jié)果的估計(jì)。亞行通過(guò)比較 25 個(gè)選定的發(fā)展中成員體的基礎(chǔ)設(shè)施投資需求和 2015 年估計(jì)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，估計(jì)每年的基礎(chǔ)設(shè)施投資缺口為 4 590 億美元（占 GDP 的 2.4%）。

1.3 基礎(chǔ)設(shè)施投資的決定因素

基礎(chǔ)設(shè)施投資需求是根據(jù)幾個(gè)假設(shè)估算的。例如，應(yīng)該考慮提供多少公共基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)來(lái)改善國(guó)民福利，現(xiàn)有設(shè)施可以提供多少此類(lèi)服務(wù)以及需要額外的投資來(lái)維護(hù)和升級(jí)現(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施等。在宏觀層面，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄決定了融資的可用性。對(duì)于儲(chǔ)蓄-投資余額為負(fù)的經(jīng)濟(jì)體，外部資金的可用性被視為融資的重要決定因素。其他決定性因素應(yīng)包括財(cái)政條件和制度框架。

2 亞洲基礎(chǔ)設(shè)施的融資

2.1 基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資方式

2.1.1 宏觀經(jīng)濟(jì)儲(chǔ)蓄投資平衡

從宏觀角度來(lái)看，亞洲的 GDFCF（本地固定資本形成總額）占 GDP 的比重往往較高。這一事實(shí)表明，亞洲的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往往是由投資帶動(dòng)的。私人投資是 GDFCF 的主要部分。整個(gè)亞洲的經(jīng)常賬戶(hù)余額一直處于順差狀態(tài)。然而，一些國(guó)家一直依賴(lài)外國(guó)儲(chǔ)蓄進(jìn)行國(guó)內(nèi)投資。長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄超過(guò)投資（相當(dāng)于經(jīng)常賬戶(hù)盈余）的經(jīng)濟(jì)體，或經(jīng)常賬戶(hù)和金融賬戶(hù)盈余的經(jīng)濟(jì)體，繼續(xù)積累后期外匯儲(chǔ)備。儲(chǔ)蓄超過(guò)投資表明國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄沒(méi)有被充分和有效地用作國(guó)內(nèi)生產(chǎn)性投資的來(lái)源，而是投資于國(guó)外資產(chǎn)。這相當(dāng)于說(shuō)，作為 GDP一部分創(chuàng)造的附加值已作為相對(duì)低收益的投資以外匯儲(chǔ)備積累的形式輸送到發(fā)達(dá)國(guó)家。近期儲(chǔ)蓄與投資平衡的趨勢(shì)提醒我們，將大量亞洲儲(chǔ)蓄引入亞洲投資是一項(xiàng)重要的政策挑戰(zhàn)。

2.1.2 基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來(lái)源

從概念上講，基礎(chǔ)設(shè)施融資的來(lái)源要么是公共的，要么是私人的，要么是國(guó)內(nèi)的，要么是國(guó)外的。國(guó)內(nèi)來(lái)源的來(lái)源要么是財(cái)政收入—主要是向國(guó)內(nèi)居民征收的稅款—或通過(guò)銀行部門(mén)以及金融和資本市場(chǎng)作為中介調(diào)動(dòng)的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄。通過(guò)國(guó)內(nèi)和國(guó)外金融中介機(jī)構(gòu)籌集的債務(wù)資金最終將通過(guò)向基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)受益人收取的稅款或向受益人收取的款項(xiàng)，最終由貸款人收回利息。

在亞洲，公共部門(mén)在基礎(chǔ)設(shè)施投資融資中發(fā)揮著重要作用?；A(chǔ)設(shè)施投資通常作為公共工程進(jìn)行規(guī)劃和實(shí)施，主要由中央或地方政府預(yù)算支出提供資金。此類(lèi)支出的來(lái)源主要是稅收、通過(guò)在市場(chǎng)上發(fā)行證券籌集的資金以及從雙邊和多邊組織借款。官方發(fā)展援助在基礎(chǔ)設(shè)施投資融資中的作用呈下降趨勢(shì)。

2.1.3 私募基金（境內(nèi)外）

基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資很大程度上依賴(lài)于公共資金，一些國(guó)家積極引入 PPP （政府和社會(huì)資本合作)模式，以促進(jìn)私人資金的作用。但私人資金在整個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施融資中的份額仍然很小。在某些領(lǐng)域，私募基金發(fā)揮著特殊的作用—例如，在電力行業(yè)，隨著獨(dú)立發(fā)電企業(yè)的出現(xiàn)，私募基金的作用越來(lái)越普遍。

2.2 外資的作用

外國(guó)資金分為兩類(lèi)：公共（雙邊和多邊）和私人。官方發(fā)展援助在基礎(chǔ)設(shè)施投資融資中的作用已不如之前那么重要。然而，許多低收入國(guó)家繼續(xù)依賴(lài)官方發(fā)展援助。收入水平相對(duì)較高的國(guó)家往往更多地依賴(lài)出口信貸等優(yōu)惠水平較低的公共資金。外國(guó)資金的可用性只是決定基礎(chǔ)設(shè)施投資融資的因素之一。然而，對(duì)于低收入國(guó)家而言，獲得外國(guó)資金，尤其是官方發(fā)展援助至關(guān)重要。

3 PPP 的作用

3.1 PPP 的背景

在過(guò)去的三十年里，PPP 作為基礎(chǔ)設(shè)施投資的前景廣闊的計(jì)劃之一，一直備受關(guān)注。PPP 的主要?jiǎng)訖C(jī)和期望是不滿(mǎn)意的用戶(hù)對(duì)提高基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)質(zhì)量和效率的需求不斷增長(zhǎng)，以及在面臨預(yù)算限制的情況下減少財(cái)政負(fù)擔(dān)的政策要求。在PPP 項(xiàng)目中，公共當(dāng)局根據(jù)長(zhǎng)期合同規(guī)定了由私營(yíng)部門(mén)方提供的公共服務(wù)的要求。在亞洲，自 1990 年代以來(lái)，一些國(guó)家和部門(mén)積極引入了 PPP。促進(jìn) PPP 是亞洲許多國(guó)家的優(yōu)先挑戰(zhàn)之一，希望在滿(mǎn)足基礎(chǔ)設(shè)施投資需求的同時(shí)限制預(yù)算負(fù)擔(dān)。

3.2 風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

成功的項(xiàng)目融資的基本原則之一是特定風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由能夠以最低成本管理該特定風(fēng)險(xiǎn)的一方承擔(dān)。只要公共當(dāng)局有權(quán)決定價(jià)格，私營(yíng)部門(mén)參與者就無(wú)法通過(guò)適當(dāng)設(shè)定價(jià)格來(lái)控制對(duì)服務(wù)的需求。因此，由負(fù)責(zé)定價(jià)的公共機(jī)構(gòu)承擔(dān)與以受管制的價(jià)格提供公共服務(wù)相關(guān)的需求風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為是非常合理的。PPP 的成功完全取決于公共和私營(yíng)部門(mén)各參與者之間風(fēng)險(xiǎn)分配的決心，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化或降低。

構(gòu)建 PPP 項(xiàng)目的核心任務(wù)是調(diào)和私營(yíng)和公共部門(mén)各方的利益，并協(xié)調(diào)它們以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的成功實(shí)施。這些各方包括私營(yíng)部門(mén)方面的投資者、貸方（債權(quán)人）和承包商，以及公共部門(mén)方面的政府（中央和地方）和其他相關(guān)公共實(shí)體。

3.3 PPP 面臨的挑戰(zhàn)

3.3.1 PPP 中的風(fēng)險(xiǎn)

（1）未來(lái)收入不確定。不確定的未來(lái)收入導(dǎo)致不確定的項(xiàng)目盈利能力。有許多案例以樂(lè)觀的收入預(yù)測(cè)開(kāi)始，但由于收入水平遠(yuǎn)低于最初的預(yù)期，最終導(dǎo)致項(xiàng)目違約。收入預(yù)測(cè)不確定的因素之一是可供用戶(hù)使用的替代交通工具，這對(duì)價(jià)格設(shè)定有影響。

（2）價(jià)格設(shè)定。價(jià)格設(shè)定也是決定電力和供水等公用事業(yè)未來(lái)項(xiàng)目收入的關(guān)鍵因素。如果將電價(jià)設(shè)定在危及公用事業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的水平，則基于電力項(xiàng)目購(gòu)電協(xié)議等合同的項(xiàng)目收入將無(wú)法按計(jì)劃獲得或延遲。

（3）銀行貸款的可用性有限。需要長(zhǎng)期融資的基礎(chǔ)設(shè)施投資不可避免地與基于短期存款的銀行貸款期限錯(cuò)配，因此存在展期風(fēng)險(xiǎn)。

（4）政治風(fēng)險(xiǎn)。政府更迭后的政策變化、政治動(dòng)蕩、撥款和國(guó)有化、戰(zhàn)爭(zhēng)、恐怖主義和騷亂是典型的政治風(fēng)險(xiǎn)。

（5）財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。由于基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的公共性，迄今為止所描述的各種風(fēng)險(xiǎn)最終往往會(huì)轉(zhuǎn)化為財(cái)政負(fù)擔(dān)。公共部門(mén)應(yīng)適當(dāng)注意或有負(fù)債，即可能造成過(guò)度財(cái)政負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。基于PPP 的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資和運(yùn)營(yíng)成本需要在項(xiàng)目生命周期內(nèi)得到補(bǔ)償。建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的成本最終必須由用戶(hù)或納稅人支付。很明顯，PPP 沒(méi)有免費(fèi)的午餐。

3.3.2 PPP 的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)

一方面，由于政治和社會(huì)壓力，政府在負(fù)責(zé)提供公共服務(wù)的同時(shí)傾向于選擇較低的價(jià)格。另一方面，參與 PPP 項(xiàng)目的私營(yíng)部門(mén)參與者通過(guò)設(shè)定足夠高的價(jià)格來(lái)追求足夠的現(xiàn)金流，以確保項(xiàng)目在商業(yè)上可行并獲得更高的股權(quán)回報(bào)。此外，當(dāng)感知到的風(fēng)險(xiǎn)很高時(shí)，私營(yíng)部門(mén)各方將要求額外的溢價(jià)來(lái)承擔(dān)此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

如果過(guò)分強(qiáng)調(diào) PPP 的潛在好處，例如通過(guò)公共和私營(yíng)部門(mén)各方之間的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和減少財(cái)政負(fù)擔(dān)來(lái)提高效率，可能會(huì)產(chǎn)生不切實(shí)際的期望。在現(xiàn)實(shí)中，要在公共利益和私人利益相互沖突的偏好上妥協(xié)并不容易。

PPP 聽(tīng)起來(lái)很有前景，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展具有潛在優(yōu)勢(shì)，但實(shí)際上非常復(fù)雜，而且很可能成本高昂。

確定 PPP 是否成功并不是一項(xiàng)簡(jiǎn)單的任務(wù)。如果僅可能，例如通過(guò)使用政府補(bǔ)貼帶來(lái)財(cái)政困難，政府以及最終的納稅人，無(wú)論是當(dāng)前的還是未來(lái)的，都不會(huì)認(rèn)為它是成功的。

4 金融市場(chǎng)一體化與基礎(chǔ)設(shè)施投融資的關(guān)系

4.1 基礎(chǔ)設(shè)施金融的獨(dú)特之處

基礎(chǔ)設(shè)施投資幾乎完全是為長(zhǎng)期（通常為幾十年）提供公共服務(wù)而形成的大規(guī)模國(guó)內(nèi)固定資本。如果資金是由以短期存款為后盾的銀行貸款提供的，那么對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的長(zhǎng)期融資需求就不可避免地會(huì)出現(xiàn)期限錯(cuò)配。

基礎(chǔ)設(shè)施提供的公共服務(wù)大多在國(guó)內(nèi)消費(fèi)，并以本國(guó)貨幣計(jì)費(fèi)。由于基礎(chǔ)設(shè)施投資的這種特點(diǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資通常涉及期限和貨幣錯(cuò)配。

4.2 國(guó)家特定條件

對(duì)于亞洲新興國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家而言，長(zhǎng)期的政策挑戰(zhàn)之一是通過(guò)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展，在不陷入“中等收入陷阱”的情況下提高人民的收入和福利?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)是實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的必要條件之一，需要資金支持。雖然在基礎(chǔ)設(shè)施融資方面表現(xiàn)出不同國(guó)家、不同時(shí)期和不同部門(mén)的特點(diǎn)，但大部分資金來(lái)自公共部門(mén)來(lái)源。

一些國(guó)家能夠調(diào)動(dòng)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，而另一些國(guó)家由于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄稀缺，需要極大地依賴(lài)國(guó)外資金來(lái)源。此外，由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的規(guī)模沒(méi)有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，旨在發(fā)展國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)以調(diào)動(dòng)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的政策可能不可行。

4.3 外資的互補(bǔ)作用

結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施金融的特點(diǎn)，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄配置國(guó)內(nèi)投資最為合適。這種方法還有助于為那些需要在其生命周期中長(zhǎng)期從資產(chǎn)中獲得回報(bào)的儲(chǔ)戶(hù)提供機(jī)會(huì)。但在現(xiàn)實(shí)中，有很多國(guó)家在不動(dòng)員國(guó)外資金的情況下無(wú)法進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資。

5 結(jié) 語(yǔ)

亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資融資在不同國(guó)家、不同時(shí)期、不同領(lǐng)域都表現(xiàn)出獨(dú)特的特點(diǎn)?；A(chǔ)設(shè)施投資的主要部分由公共部門(mén)資金提供。外國(guó)資金的可用性因國(guó)家而異，但官方發(fā)展援助在基礎(chǔ)設(shè)施投資中的作用在許多低收入國(guó)家非常重要。同時(shí)，面對(duì)公共部門(mén)資金限制下對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的巨大需求，近年來(lái)引入了 PPP 作為公共部門(mén)基礎(chǔ)設(shè)施投資的替代方案。然而，成功的 PPP 只能在選定的國(guó)家和部門(mén)進(jìn)行。在沒(méi)有完善的制度框架和實(shí)施能力的情況下過(guò)早引入 PPP，最終可能會(huì)導(dǎo)致事后公共部門(mén)的支持和補(bǔ)救措施。

鑒于基礎(chǔ)設(shè)施投資的性質(zhì)，基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資通常涉及期限和貨幣錯(cuò)配。因此，雖然有必要補(bǔ)充使用外國(guó)資金來(lái)彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的不足，但加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施投資需要發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)來(lái)調(diào)動(dòng)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄進(jìn)入長(zhǎng)期投資。

實(shí)際上，雖然一些國(guó)家能夠調(diào)動(dòng)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，但由于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄稀缺，其他國(guó)家需要極大地依賴(lài)國(guó)外資金來(lái)源。如果國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，無(wú)法充當(dāng)金融中介，那么擁有足夠國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄來(lái)滿(mǎn)足其投資需求的國(guó)家可能仍依賴(lài)外國(guó)資金來(lái)源。此外，由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的規(guī)模沒(méi)有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，旨在發(fā)展國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)以調(diào)動(dòng)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的政策可能不可行。由于各個(gè)國(guó)家的初始條件多種多樣，因此應(yīng)尋求針對(duì)特定國(guó)家的方法來(lái)為基礎(chǔ)設(shè)施投資融資。

基礎(chǔ)設(shè)施投資融資和區(qū)域金融市場(chǎng)一體化應(yīng)在此背景下進(jìn)行，最好通過(guò)與各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展保持同步來(lái)促進(jìn)。