內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)：信息傳遞還是估值套利？

王生年，曾婉慧

一、引 言

從1997年亞洲金融危機(jī)到2007年美國次貸危機(jī)，全球金融市場已經(jīng)顯示出它們并非完全有效，市場摩擦導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，是金融危機(jī)爆發(fā)的根源。金融危機(jī)以來，全球資本市場持續(xù)震蕩，股票價(jià)格呈現(xiàn)大幅波動，我國作為新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場，股票錯(cuò)誤定價(jià)問題更為突出。因此，資本市場定價(jià)效率成為各國政策制定者及廣大學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)，探討影響股票定價(jià)的因素，并有效利用這些因素，是緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)程度需要解決的迫切問題。資本市場的本質(zhì)是信息市場，因此決定公司股價(jià)或其市場價(jià)值的重要因素就是資本市場中的信息含量。投資者獲取公司的真實(shí)信息并對股價(jià)做出正確的評估，體現(xiàn)了所有市場參與者對他們所掌握信息的反應(yīng)。①徐壽福、徐龍炳：《信息披露質(zhì)量與資本市場估值偏誤》，《會計(jì)研究》2015年第1期。已有關(guān)于股票錯(cuò)誤定價(jià)影響因素的研究主要從內(nèi)部影響因素和外部影響因素兩方面展開，外部影響因素如媒體②游家興、吳靜：《沉默的螺旋：媒體情緒與資產(chǎn)誤定價(jià)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第7期。、投資者①王生年、張靜：《投資者關(guān)注對資產(chǎn)誤定價(jià)的影響路徑——基于信息透明度的中介效應(yīng)研究》，《財(cái)貿(mào)研究》2017年第11期。②方毅、?；郏骸稒C(jī)構(gòu)投資者對資產(chǎn)誤定價(jià)的影響：抑制還是推助？》，《暨南學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會科學(xué)版）2021年第6期。、分析師③李倩、吳昊、高宇妮：《分析師評級、投資者情緒與資產(chǎn)誤定價(jià)》，《北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)》（社會科學(xué)版）2018年第4期。④李春濤、宋敏、張璇：《分析師跟蹤與企業(yè)盈余管理——來自中國上市公司的證據(jù)》，《金融研究》2014年第7期。、融資融券制度⑤林思涵、陳守東、劉洋：《融資融券非對稱交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)》，《管理科學(xué)》2020年第2期。以及地理距離⑥Kedia，S．，Rajgopal，S．，“Do the SEC’s Enforcement Preferences Affect Corporate Misconduct？”，Journal of Accounting and Economics，Vol．51，No．3，2011，pp．259－278．⑦趙玲、黃昊：《高鐵開通與資產(chǎn)誤定價(jià)——基于新經(jīng)濟(jì)地理學(xué)視角的分析》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2019年第4期。等；內(nèi)部影響因素則包括會計(jì)信息質(zhì)量⑧胥朝陽、劉睿智：《提高會計(jì)信息可比性能抑制盈余管理嗎？》，《會計(jì)研究》2014年第7期。⑨Baker，M．，Wur Gler，J．，“Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns”，The Journal of Finance，Vol．61，No．4，2006，pp．1645－1680．、信息披露質(zhì)量⑩游家興、吳靜：《沉默的螺旋：媒體情緒與資產(chǎn)誤定價(jià)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第7期。、內(nèi)部控制?王生年、王松鶴：《內(nèi)部治理與資產(chǎn)誤定價(jià)：內(nèi)控體系建設(shè)視角》，《現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)）》2018年第11期。、股權(quán)激勵?付強(qiáng)等：《管理層股權(quán)激勵對應(yīng)計(jì)誤定價(jià)的影響——來自中國A股市場的證據(jù)》，《系統(tǒng)工程》網(wǎng)絡(luò)首發(fā)，https：∥kns．cnki．net／kcms／detail／43．1115．N．20220617．1422．008．html。等。盡管影響股票錯(cuò)誤定價(jià)的因素眾多，但究其本質(zhì)還是源于信息不對稱和投資者有限理性，可見信息在公司股價(jià)或市場價(jià)值中發(fā)揮了決定性作用。

我國A股市場自2005年股權(quán)分置改革以來，大量非流通股的變現(xiàn)需求使得上市公司內(nèi)部人交易行為頻頻發(fā)生，內(nèi)部人利用其信息優(yōu)勢進(jìn)行股票交易，會直接或間接影響資本市場運(yùn)行的效率與公平，由此引發(fā)了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對內(nèi)部人交易的研究存在兩種觀點(diǎn)：信息傳遞觀認(rèn)為，內(nèi)部人交易將內(nèi)部人掌握的未公開私人信息通過交易信號傳遞給投資者?Lakonishok，J．，Lee，“Are Directors'Trades Informative”，Review of Financial Studies，Vol．140，No．1，2001，pp．79－112．?Fidrmuc，J．P．，Goergen，，M．，Renneboog，L．，“Insider Trading，News Releases and Ownership Concentration”，Journal of Finance，2006，Vol．61，No．6，2006，pp．2931－2973．?陳作華、陳嬌嬌：《內(nèi)部人交易與信息效率——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2019年第11期。，以反映公司真實(shí)價(jià)值?Ke，B．，Huddart，S．，Petroni，K．，“What Insiders Know about Future Earnings and How They Use It：Evidence from Insider Trades”，Journal of Accounting and Economics，Vol．35，No．3，2003，pp．315－346．?趙玲、黃昊：《高鐵開通與資產(chǎn)誤定價(jià)——基于新經(jīng)濟(jì)地理學(xué)視角的分析》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2019年第4期。，其買入和賣出是向股價(jià)傳遞信號的重要途徑，具有信息含量?Piotroski，J．D．，Roulstone，D．T．，“Do Insider Trades Reflect both Contrarian Beliefsand Superior Knowledge about Future Cash Flow Realizations？”，Journal of Accounting and Economics，Vol．39，No．1，2005，pp．55－81．?李夢雨、魏熙曄：《內(nèi)部人交易具有跨市場溢出效應(yīng)嗎？——來自中國股票市場與股指期貨市場的證據(jù)》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2018年第3期。，有助于企業(yè)特質(zhì)信息反映到股價(jià)中?方毅、?；郏骸稒C(jī)構(gòu)投資者對資產(chǎn)誤定價(jià)的影響：抑制還是推助？》，《暨南學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會科學(xué)版）2021年第6期。，能有效緩解上市公司與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱。估值套利觀則認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部人員直接參與或制定公司的決策以及管理公司的經(jīng)營活動，與外部投資者相比具有明顯的信息優(yōu)勢?Ravina，E．，Sapienza，P．，“What Do Independent Directors Know？Evidence from Their Trading”，Review of Financial Studies，Vol．23，No．3，2012，pp．962－1003．，獲取私利的動機(jī)使其利用上述優(yōu)勢賺取超額回報(bào)?曾慶生：《公司內(nèi)部人具有交易時(shí)機(jī)的選擇能力嗎？——來自中國上市公司內(nèi)部人賣出股票的證據(jù)》，《金融研究》2008年第10期。?朱茶芬、姚錚、李志文：《高管交易能預(yù)測未來股票收益嗎？》，《管理世界》2011年第9期。。因此，內(nèi)部人交易既可能向市場傳遞公司內(nèi)在價(jià)值和業(yè)績前景信息，也可能憑借信息優(yōu)勢獲取超額收益。那么，內(nèi)部人交易對股票錯(cuò)誤定價(jià)會產(chǎn)生何種影響？其影響是基于內(nèi)部人交易的信息效應(yīng)還是內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢進(jìn)行估值套利？

為探究上述問題，本文以2007—2020年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)了內(nèi)部人交易對股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：（1）內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)負(fù)相關(guān)，且內(nèi)部人交易對股票價(jià)格高估的緩解作用更為明顯，這表明內(nèi)部人交易具有信息效應(yīng)。（2）區(qū)分內(nèi)部人交易類型，內(nèi)部人賣出交易發(fā)揮的信息效應(yīng)更強(qiáng)。（3）內(nèi)部人交易通過影響信息透明度和投資者情緒兩條途徑緩解了股票錯(cuò)誤定價(jià)程度。（4）在董事會成員、有政府工作經(jīng)驗(yàn)、未發(fā)生股權(quán)質(zhì)押和不存在多個(gè)大股東的公司中，內(nèi)部人交易對股票錯(cuò)誤定價(jià)的緩解作用更為明顯。本文可能的貢獻(xiàn)在于：首先，從公司層面的內(nèi)部人交易作為切入點(diǎn)，探討其對股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響及其途徑，為股票錯(cuò)誤定價(jià)影響因素的研究提供了新的視角；其次，以往關(guān)于內(nèi)部人交易的研究大多集中于內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢獲取超額收益，本文則從內(nèi)部人交易的信息效應(yīng)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易能夠向市場上的投資者傳遞私有信息，豐富了內(nèi)部人交易改善市場定價(jià)效率的相關(guān)研究；最后，研究結(jié)論可以為監(jiān)管部門制定相關(guān)政策提供啟示，在嚴(yán)格規(guī)范內(nèi)部人交易的同時(shí)，加強(qiáng)內(nèi)部人交易信息披露，有效利用內(nèi)部人交易所傳遞的私有信息優(yōu)勢，有助于發(fā)揮證券市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提升市場定價(jià)效率。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

投資者有限理性和信息不對稱是導(dǎo)致股票錯(cuò)誤定價(jià)的主要原因。首先，從信息不對稱視角發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身較高的會計(jì)信息質(zhì)量和較好的內(nèi)部控制會提高公司資本配置的效率①胥朝陽、劉睿智：《提高會計(jì)信息可比性能抑制盈余管理嗎？》，《會計(jì)研究》2014年第7期。②王生年、王松鶴：《內(nèi)部治理與資產(chǎn)誤定價(jià)：內(nèi)控體系建設(shè)視角》，《現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)）》2018年第11期。，且企業(yè)進(jìn)行信息披露會提高投資者對上市公司的認(rèn)知，進(jìn)而緩解股價(jià)被高估的程度，因此改善信息披露質(zhì)量會降低股票錯(cuò)誤定價(jià)的程度③Baker，M．，Wur Gler，J．，“Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns”，The Journal of Finance，Vol．61，No．4，2006，pp．1645－1680．。也有學(xué)者從企業(yè)外部信息環(huán)境研究發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤能夠收集企業(yè)信息，并對信息進(jìn)行分析和發(fā)布，能有效降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱。④李春濤、宋敏、張璇：《分析師跟蹤與企業(yè)盈余管理——來自中國上市公司的證據(jù)》，《金融研究》2014年第7期。投資者也同樣可以收集企業(yè)信息并且對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和治理，提高企業(yè)的信息透明度⑤王生年、張靜：《投資者關(guān)注對資產(chǎn)誤定價(jià)的影響路徑——基于信息透明度的中介效應(yīng)研究》，《財(cái)貿(mào)研究》2017年第11期。，進(jìn)而降低股票錯(cuò)誤定價(jià)程度；地理距離可以有效降低利益相關(guān)者信息搜集的成本，提高其信息獲取的能力，同時(shí)降低了其監(jiān)督成本，能有效改善企業(yè)內(nèi)外部的信息環(huán)境，緩解誤定價(jià)程度⑥趙玲、黃昊：《高鐵開通與資產(chǎn)誤定價(jià)——基于新經(jīng)濟(jì)地理學(xué)視角的分析》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2019年第4期。。由此可見，信息對于提高資本市場定價(jià)效率起著至關(guān)重要的作用。其次，投資者是有限理性的，投資者存在信息收集和處理能力的有限以及對于盈余公告注意力的缺失⑦權(quán)小鋒、吳世農(nóng)：《投資者注意力、應(yīng)計(jì)誤定價(jià)與盈余操縱》，《會計(jì)研究》2012年第6期。，且投資者有限理性意味著投資者的決策行為會因受周圍環(huán)境的影響而出現(xiàn)偏好⑧張靜、王生年、吳春賢：《會計(jì)穩(wěn)健性、投資者情緒與資產(chǎn)誤定價(jià)》，《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2018年第1期。，會導(dǎo)致市場信息存在偏誤，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒是股票錯(cuò)誤定價(jià)產(chǎn)生的原因之一，投資者情緒特別是樂觀的投資者情緒與股票市場整體誤定價(jià)有直接的關(guān)系，悲觀的投資者和樂觀的投資者都會導(dǎo)致股價(jià)偏離其真實(shí)價(jià)值⑨Dong，J．P．，Stephanos P．，“A Multi-Factor Model of Heterogeneous Traders in a Dynamic Stock Market”，Cogent，Vol．5，No．1，2018．⑩鹿坪、姚海鑫：《投資者情緒與盈余錯(cuò)誤定價(jià)——來自中國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》2014年第3期。。

股權(quán)分置改革以來，內(nèi)部人交易作為管理層行為的重要特征，受到越來越多研究者的關(guān)注。現(xiàn)有研究大多集中于內(nèi)部人利用私有優(yōu)勢通過內(nèi)部人交易實(shí)現(xiàn)超額收益，進(jìn)而損害了其他投資者的利益。①Gider J．，Westheide C．，“Relative Idiosyncratic Volatility and the Timing of Corporate Insider Trading”，Journal of Corporate Finance，Vol．39，2016，pp．312－334．②周冬華、楊小康：《內(nèi)部人交易會影響會計(jì)信息可比性嗎？》，《會計(jì)研究》2018年第3期。內(nèi)部人會利用信息優(yōu)勢進(jìn)行盈余操縱③蔡寧、魏明海：《“大小非”減持中的盈余管理》，《審計(jì)研究》2009年第2期。④武聰、張俊生：《內(nèi)部人交易與企業(yè)盈余管理行為》，《經(jīng)濟(jì)管理》2009年第8期。，惡化企業(yè)的信息環(huán)境，降低企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量，加劇信息不對稱程度，從而引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)⑤吳戰(zhàn)篪、李曉龍：《內(nèi)部人拋售、信息環(huán)境與股價(jià)崩盤》，《會計(jì)研究》2015年第6期。。相反，也有學(xué)者提出，內(nèi)部人交易通過向市場傳遞未披露的公司信息從而加劇了股價(jià)特質(zhì)信息波動⑥肖浩：《公司財(cái)務(wù)信息透明度、內(nèi)部人交易和股價(jià)特質(zhì)性波動》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第11期。，揭示了企業(yè)尚未在股價(jià)中體現(xiàn)的信息，緩解了上市公司與投資者之間的信息不對稱，有助于特質(zhì)信息的反映，提升企業(yè)信息效率，且內(nèi)部人買賣行為實(shí)質(zhì)上更多地體現(xiàn)了公司的實(shí)際盈利水平⑦Piotroski，J．D．，Roulstone，D．T．，“Do Insider Trades Reflect both Contrarian Beliefs and Superior Knowledge about Future Cash Flow Realizations？”，Journal of Accounting＆Economics，Vol．39，No．1，2005，pp．55－81．，有信號傳遞作用，其交易行為具有信息含量，同時(shí)有跨市場溢出效應(yīng)，即內(nèi)部人交易對股票市場與股指期貨市場的未來超額收益均具有顯著的預(yù)測能力⑧李夢雨、魏熙曄：《內(nèi)部人交易具有跨市場溢出效應(yīng)嗎？——來自中國股票市場與股指期貨市場的證據(jù)》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2018年第3期。。

綜上所述，現(xiàn)有研究主要基于信息不對稱和投資者有限理性檢驗(yàn)了股票錯(cuò)誤定價(jià)的成因，內(nèi)部人作為企業(yè)的經(jīng)營者和業(yè)務(wù)管理者，擁有天然的信息優(yōu)勢，考察內(nèi)部人交易如何影響股票錯(cuò)誤定價(jià)，能夠?yàn)檠芯抗善卞e(cuò)誤定價(jià)的影響因素提供啟示，為探索內(nèi)部人交易的信息效應(yīng)補(bǔ)充經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（二）假設(shè)提出

基于估值套利假說，上市公司的內(nèi)部人不僅熟知企業(yè)當(dāng)前的生產(chǎn)經(jīng)營活動，也對企業(yè)未來的戰(zhàn)略發(fā)展計(jì)劃有一定的了解，內(nèi)部人相比外部投資者擁有的信息優(yōu)勢可以幫助他們判斷公司的市場價(jià)值，從而對公司未來業(yè)績和發(fā)展前景進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測⑨周冬華、趙玉潔：《內(nèi)部人交易會提高上市公司融資約束程度嗎》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第1期。，獲得超額回報(bào)。首先，內(nèi)部人可以充分利用內(nèi)外部之間存在的信息不對稱，采取隱瞞、推遲或者提前披露公司重要信息獲取收益⑩曾慶生：《上市公司內(nèi)部人交易披露延遲及其經(jīng)濟(jì)后果研究——來自上海股票市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)經(jīng)研究》2011年第2期。，選擇性信息披露最終會導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值。其次，當(dāng)內(nèi)部人有動機(jī)買賣公司股票時(shí)，為了能賣出高價(jià)會選擇正向的盈余管理，或者為了以更低的價(jià)錢購買進(jìn)行負(fù)向的盈余管理，從而更有可能獲得超額收益。無論是正向還是負(fù)向的調(diào)整，較低的盈余質(zhì)量都加劇了投資者的信息不對稱?Gider J．，Westheide C．，“Relative Idiosyncratic Volatility and the Timing of Corporate Insider Trading”，Journal of Corporate Finance，Vol．39，2016，pp．312－334．，這使外部投資者不能真正了解公司的投資價(jià)值，從而導(dǎo)致對股票的錯(cuò)誤定價(jià)。因此，內(nèi)部人為了獲得超額收益，其獲利動機(jī)可能誘使內(nèi)部人隱瞞或推遲公司真實(shí)的盈余信息，通過操縱盈余的方式達(dá)到交易股票的目的，加劇了股票錯(cuò)誤定價(jià)。

基于信號傳遞假說，內(nèi)部人掌握的私有信息能夠反映公司真實(shí)的市場價(jià)值，可能直接影響資本市場配置效率。首先，上市公司內(nèi)部人往往擁有投資者無法比擬的信息優(yōu)勢，包括私人信息優(yōu)勢和私人判斷優(yōu)勢?Piotroski，J．D．，Roulstone，D．T．，“Do Insider Trades Reflect both Contrarian Beliefsand Superior Knowledge about Future Cash Flow Realizations？”，Journal of Accounting＆Economics，Vol．39，No．1，2005，pp．55－81．?李夢雨、魏熙曄：《內(nèi)部人交易具有跨市場溢出效應(yīng)嗎？——來自中國股票市場與股指期貨市場的證據(jù)》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2018年第3期。，由于內(nèi)部人獲取企業(yè)價(jià)值的信息更為及時(shí)，可以準(zhǔn)確判斷公司股票價(jià)格是否偏離了其真實(shí)價(jià)值?，當(dāng)股票市場大幅上漲、個(gè)股情緒高漲時(shí)，股價(jià)會高于其真實(shí)價(jià)值，內(nèi)部人通過信息優(yōu)勢判斷出企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景不能滿足當(dāng)前投資者高漲的情緒，已不再具備投資價(jià)值和獲利空間，選擇出售股票及時(shí)獲利，同時(shí)也向市場傳遞消極信號①Dong，J．P．，Stephanos P．，“A Multi-Factor Model of Heterogeneous Traders in a Dynamic Stock Market”，Cogent，Vol．5，No．1，2018．周冬華、趙玉潔：《內(nèi)部人交易會提高上市公司融資約束程度嗎》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第1期。②Gu，F(xiàn)．，Li，J．Q．，“The Credibility of Voluntary Disclosure and Insider Stock Transactions”，Journal of Accounting Research，Vol．45，No．4，2007，pp．771－810．，企業(yè)的私有信息和特征信息通過減持交易行為反映在股票價(jià)格中，促使股價(jià)回歸其基本價(jià)值。當(dāng)市場情緒低迷時(shí)，股票價(jià)格會低于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，內(nèi)部人會選擇“低價(jià)買入”公司股票，展示公司良好的經(jīng)營績效和發(fā)展前景③John，K．，Lang，L．H．P．，“Insider Trading Around Dividend Announcements：Theory and Evidence”，Journal of Finance，Vol．46，No．4，1991，pp．1361－1389．，增加投資者對公司的信心，緩解外部投資者低迷的情緒，提升股票價(jià)格，從而使得股票價(jià)格反映真實(shí)的企業(yè)價(jià)值。其次，2007年和2008年，證監(jiān)會頒布了上市公司董監(jiān)高持股變動規(guī)則和限售股解禁指導(dǎo)意見等相關(guān)文件，規(guī)范了上市公司董監(jiān)高和大股東買賣公司股票的交易行為，強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)對董監(jiān)高申報(bào)和買賣公司股票的披露和監(jiān)督，披露內(nèi)部人的交易行為會對市場產(chǎn)生一定的信息效應(yīng)④張本照、王春、王海濤：《內(nèi)部人交易、信息披露與投資者情緒的傳導(dǎo)機(jī)制剖析》，《財(cái)會月刊》2016年第35期。。內(nèi)部人的私有信息將通過交易行為融入股票價(jià)格，使得內(nèi)部人的私有信息可以被外部投資者捕獲，投資者可以據(jù)此調(diào)整投資決策，改善由于資本市場不完善造成企業(yè)內(nèi)部和外部投資者之間信息不對稱的股價(jià)高估或低估現(xiàn)象，從而提升資本市場上的股票定價(jià)效率。

綜上所述，盡管內(nèi)部人交易可能通過盈余操縱獲取超額回報(bào)，且利用自身的信息優(yōu)勢和預(yù)測能力進(jìn)行估值套利，但公司內(nèi)部人交易本公司股票的行為也向市場主動或被動地傳遞了對本公司當(dāng)前和未來的價(jià)值判斷，具有信息含量，能夠向市場傳遞價(jià)值信息。李夢雨和魏熙曄⑤李夢雨、魏熙曄：《內(nèi)部人交易具有跨市場溢出效應(yīng)嗎？——來自中國股票市場與股指期貨市場的證據(jù)》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2018年第3期。也發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易能傳遞價(jià)值信號。因此，內(nèi)部人交易可以向市場傳遞公司內(nèi)部真實(shí)的信息，從而引導(dǎo)投資者理性調(diào)整投資決策，促使股價(jià)回歸其基本價(jià)值，緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)程度?；诖?，提出如下假設(shè)：

H1：內(nèi)部人交易通過向市場傳遞私有信息緩解了股票錯(cuò)誤定價(jià)程度。

內(nèi)部人交易可以區(qū)分為買入和賣出，由于交易類型不同，所傳遞的信息含量對投資者的影響可能存在差異，進(jìn)而內(nèi)部人買入和賣出對股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響也不相同。對于減持行為而言，內(nèi)部人減持意味著其對上市公司未來投資價(jià)值的信心不足。⑥Cheng，Q．，Kin，L．O．，“Insider Trading and Voluntary Disclosures”，Journal of Accounting Research，Vol．44，No．5，2006，pp．815－848．⑦方先明、孫瑾瑜：《大股東增持動機(jī)及信號效應(yīng)研究》，《東南大學(xué)學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會科學(xué)版）2018年第5期。因此，內(nèi)部人減持行為傳遞出該公司盈利較差的信號，引起資本市場上投資者的關(guān)注，當(dāng)收到投資股票存在風(fēng)險(xiǎn)的信號時(shí)，為避免損失慘重，投資者會選擇賣出股票⑧姚振曄、曹偉：《財(cái)務(wù)總監(jiān)兼任董秘與內(nèi)部人交易》，《會計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2019年第2期。，從而緩解了股價(jià)高估程度。相比之下，內(nèi)部人買入則向市場發(fā)出了公司未來前景良好的積極信號⑨周冬華、趙玉潔：《內(nèi)部人交易會提高上市公司融資約束程度嗎》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第1期。，投資者是謹(jǐn)慎的且厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，他們會選擇繼續(xù)觀望，因?yàn)槭袌鰧孟⒌姆磻?yīng)較弱，而對壞消息的反應(yīng)較為強(qiáng)烈，相比于模仿內(nèi)部人的買入行為，中小投資者更傾向于跟進(jìn)內(nèi)部人的賣出行為⑩方先明、孫瑾瑜：《大股東增持動機(jī)及信號效應(yīng)研究》，《東南大學(xué)學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會科學(xué)版）2018年第5期。，在內(nèi)部人具有企業(yè)特質(zhì)信息優(yōu)勢的給定條件下，內(nèi)部人減持比增持更能提高信息效率?，提升股價(jià)信息含量，加快對信息的反應(yīng)速度。因此，相比內(nèi)部人買入交易，內(nèi)部人賣出交易更有可能發(fā)揮信息傳遞作用，從而緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)程度，提高資本市場的信息效率?；诖?，提出如下假設(shè)：

H2：內(nèi)部人的賣出交易比買入交易對股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響更大。

內(nèi)部人交易通過向市場傳遞非公開信息，提高信息透明度，進(jìn)而緩解了股票錯(cuò)誤定價(jià)程度。內(nèi)部人交易作為一種非正式的信息傳遞渠道，可以將公司更多的特征信息整合到股票價(jià)格中，提高企業(yè)的信息透明度，進(jìn)而提高資本市場定價(jià)效率。①黃燦、李善民、莊明明等：《內(nèi)幕交易與股價(jià)同步性》，《管理科學(xué)》2017年第6期。首先，內(nèi)部人交易可以傳達(dá)公司管理層或自身的觀點(diǎn)，減少投資者對公司看法的不確定性，以了解公司的真實(shí)價(jià)值。②李琳、張敦力：《經(jīng)濟(jì)政策不確定、高管政府履歷與內(nèi)部人交易信息含量》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2019年第7期。具體來說，資本市場對內(nèi)部人交易的披露做出了詳細(xì)規(guī)定，外部投資者能夠及時(shí)獲取交易信息，內(nèi)部人買入交易意味著公司擁有良好經(jīng)營業(yè)績和投資前景，而內(nèi)部人賣出交易意味著公司的未來前景不佳，不再具有投資價(jià)值，預(yù)示著公司未來股價(jià)可能下跌，進(jìn)而有助于投資者更準(zhǔn)確地判斷股票當(dāng)前和未來的投資價(jià)值，降低企業(yè)和投資者之間的信息不對稱程度③周冬華、趙玉潔：《內(nèi)部人交易會提高上市公司融資約束程度嗎》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第1期。，有效緩解股價(jià)偏離企業(yè)真實(shí)價(jià)值的異象。其次，了解到內(nèi)部人交易披露的信息，外部投資者模仿內(nèi)部人交易可以避免由于公司未來發(fā)展?fàn)顩r不佳而造成的投資損失，內(nèi)部人交易的預(yù)披露信息能夠被市場上的投資者捕獲，提高外部投資者主動搜集公司內(nèi)部信息的意愿，在一定程度上提高了企業(yè)的信息透明度，投資者利用收集的信息可以更好地對企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行判斷，從而獲取收益。④肖浩：《公司財(cái)務(wù)信息透明度、內(nèi)部人交易和股價(jià)特質(zhì)性波動》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第11期。內(nèi)部人交易作為一種非正式的信息傳遞渠道，可以提高內(nèi)外部的信息透明度，以緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)程度?；诖?，提出如下假設(shè)：

H3：信息透明度在內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)中發(fā)揮了中介作用。

行為金融理論認(rèn)為投資者不是完全理性的，投資者情緒的高低都會導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其基本價(jià)值。內(nèi)部人可以利用信息優(yōu)勢判斷公司未來的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景，能夠識別投資者異常的情緒，并選擇買入或賣出交易來緩解投資者過度異常的情緒⑤儲小俊、吳沖鋒、曹杰：《外部投資者情緒會驅(qū)動內(nèi)部人交易嗎？——來自中國A股市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)經(jīng)論叢》2015年第11期。，進(jìn)而避免導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)偏離企業(yè)真實(shí)價(jià)值，緩解股票誤定價(jià)現(xiàn)象⑥劉維奇、武翰章：《投資者情緒會影響股票市場的誤定價(jià)嗎？——基于上證A股市場的實(shí)證研究》，《金融與經(jīng)濟(jì)》2018年第3期。。一方面，當(dāng)股票價(jià)格高于企業(yè)真實(shí)價(jià)值時(shí)，投資者情緒高漲，內(nèi)部人利用其信息優(yōu)勢判斷出企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生泡沫且未來股價(jià)將會大幅下跌⑦Gu，F(xiàn)．，Li，J．Q．，“The Credibility of Voluntary Disclosure and Insider Stock Transactions”，Journal of Accounting Research，Vol．45，No．4，2007，pp．771－810．，將會通過減持自身股票緩解投資者高漲的情緒，使得股票價(jià)格能夠回歸其真實(shí)價(jià)值；另一方面，當(dāng)股價(jià)被低估時(shí)，投資者的情緒相對低落，他們會更加謹(jǐn)慎地選擇投資決策，從而高估了風(fēng)險(xiǎn)，低估了收益。內(nèi)部人通過買入本公司股票，發(fā)布增持公告，向投資者傳遞未來良好的發(fā)展前景，提振投資者信心，打破股價(jià)長期處于低迷的狀態(tài)，緩解投資者情緒低落導(dǎo)致的股價(jià)低估⑧趙玉潔：《內(nèi)部人交易、交易類型與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2016年第11期。，促使股票價(jià)格回歸真實(shí)企業(yè)價(jià)值。實(shí)際上內(nèi)部人利用其對公司的信息優(yōu)勢，能準(zhǔn)確判斷企業(yè)未來的投資價(jià)值，通過交易股票的方式向市場傳遞私人信息，同時(shí)通過影響投資者情緒，提高資本市場定價(jià)效率，緩解資本市場的股票錯(cuò)誤定價(jià)程度?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

H4：內(nèi)部人交易通過投資者情緒影響了股票錯(cuò)誤定價(jià)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

從2006年開始，證監(jiān)會允許上市公司內(nèi)部人員在二級市場進(jìn)行股票交易，并按照規(guī)定及時(shí)披露交易信息。本文以2007—2020年A股上市公司為樣本，選取在二級市場交易的股票。詳細(xì)的上市公司內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)以及股票錯(cuò)誤定價(jià)計(jì)算所需的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文剔除了金融行業(yè)、ST、*ST相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，并對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的Winsorize處理。最終得到20 497個(gè)公司年度觀測值。使用Stata16．0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量定義

（1）股票錯(cuò)誤定價(jià)（Deviation）。借鑒王俊領(lǐng)和李海燕①王俊領(lǐng)、李海燕：《戰(zhàn)略差異度對股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響研究》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2020年第12期。、徐壽福和徐龍炳②徐壽福、徐龍炳：《信息披露質(zhì)量與資本市場估值偏誤》，《會計(jì)研究》2015年第1期。計(jì)算股票錯(cuò)誤定價(jià)的變量Deviation＝｜1－V／P｜衡量市場價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的絕對偏差，剩余收益模型（RIM）被用來估計(jì)上市公司的每股內(nèi)在價(jià)值V，P為該公司股票在一年中所有交易日的平均收盤價(jià)，Deviation的取值范圍為（0，＋∞），其絕對偏差值越大，則說明上市公司市場價(jià)值偏離內(nèi)在價(jià)值越嚴(yán)重。

（2）內(nèi)部人交易指數(shù)（NST）。內(nèi)部人交易的度量有多種方法，有些研究強(qiáng)調(diào)內(nèi)部人的買入，有些則更強(qiáng)調(diào)賣出，但無論買入還是賣出都會改變投資者的信息集，因此不同數(shù)量的內(nèi)部人交易對資本市場產(chǎn)生的影響可能存在較大差異③祝運(yùn)海：《內(nèi)部人交易對股票流動性影響實(shí)證研究》，《重慶大學(xué)學(xué)報(bào)》（社會科學(xué)版）2011年第2期。，本文重點(diǎn)考察內(nèi)部人交易發(fā)生的數(shù)量對股票錯(cuò)誤定價(jià)產(chǎn)生的影響。借鑒武聰和張俊生④武聰、張俊生：《內(nèi)部人交易與企業(yè)盈余管理行為》，《經(jīng)濟(jì)管理》2009年第8期。、周冬華和楊小康⑤周冬華、楊小康：《內(nèi)部人交易會影響會計(jì)信息可比性嗎？》，《會計(jì)研究》2018年第3期。的方法，采用內(nèi)部人交易指數(shù)（NST），這一指標(biāo)能夠有效衡量上市公司內(nèi)部人向外界傳遞的信息和信號的多少與強(qiáng)弱。具體度量方法如下：

其中，SharesPurchased與SharesSold分別為同一期間內(nèi)部人買賣的股份數(shù)，而SharesOutstanding為該期間上市公司發(fā)行的A股流通股數(shù)。

各變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)內(nèi)部人交易對股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響引入了控制變量，同時(shí)控制了行業(yè)和年度可能產(chǎn)生的影響，構(gòu)建如下回歸模型：

式中股票錯(cuò)誤定價(jià)（Deviation）為被解釋變量，內(nèi)部人交易指數(shù)（NST）為解釋變量，Control為控制變量。借鑒已有研究股票錯(cuò)誤定價(jià)影響因素的文獻(xiàn)①徐壽福、徐龍炳：《信息披露質(zhì)量與資本市場估值偏誤》，《會計(jì)研究》2015年第1期。②王俊領(lǐng)、李海燕：《戰(zhàn)略差異度對股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響研究》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2020年第12期。，模型中控制了Size、Lev、ROA、Growth、Liquid、Ctrltype、BoardSize、Dual、Indrct以及行業(yè)與年度固定效應(yīng)。計(jì)算行業(yè)均值時(shí)采用證監(jiān)會《中國上市公司分類指引》的分類標(biāo)準(zhǔn)，制造業(yè)采用2位代碼，其他行業(yè)采用1位代碼。

通過模型（2）對本文假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)：本文主要關(guān)注系數(shù)α1，若α1顯著為負(fù)，即內(nèi)部人交易會對股票錯(cuò)誤定價(jià)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，表明在內(nèi)部人交易比率越高的情況下股票錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象越少，支持內(nèi)部人交易的信息傳遞假說H1。在此基礎(chǔ)上對股價(jià)偏離方向和內(nèi)部人交易類型進(jìn)行分組檢驗(yàn)，選取信息透明度和投資者情緒作為中介變量進(jìn)一步探究內(nèi)部人交易行為對股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2列出了模型中關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)，并給出發(fā)生內(nèi)部人交易和未發(fā)生內(nèi)部人交易樣本中每個(gè)關(guān)鍵變量的平均數(shù)和中位數(shù)的組間差異檢驗(yàn)。從Panel A可以看出，股票錯(cuò)誤定價(jià)的均值為0．635，最大值為3．154，說明上市公司股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值的錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象比較嚴(yán)重。內(nèi)部人交易指數(shù)的均值為0．001，中位數(shù)為0，可以看出內(nèi)部人交易存在右偏的現(xiàn)象，說明樣本中未發(fā)生內(nèi)部人交易的公司占比較大。其他變量的統(tǒng)計(jì)值與現(xiàn)有研究基本一致，表明樣本選擇較為合理。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

由于內(nèi)部人交易存在右偏現(xiàn)象，本文進(jìn)一步將內(nèi)部人交易樣本按是否發(fā)生交易進(jìn)行分組描述性統(tǒng)計(jì)，Panel B列示了分組樣本均值和中位數(shù)的差異性檢驗(yàn)結(jié)果。未發(fā)生內(nèi)部人交易的上市公司有12 665家，占全樣本的61．79%；發(fā)生內(nèi)部人交易的上市公司有7 832家，占全樣本的38．21%。從差異性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，發(fā)生內(nèi)部人交易樣本的股票錯(cuò)誤定價(jià)均值和中位數(shù)都低于未發(fā)生內(nèi)部人交易樣本的股票錯(cuò)誤定價(jià)均值和中位數(shù)，對兩個(gè)樣本進(jìn)行均值檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股票錯(cuò)誤定價(jià)均在1%的水平上顯著，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。

表3列示了文中主要變量的Pearson和Spearman相關(guān)性系數(shù)。由表3可以看出，內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，即上市公司內(nèi)部人交易程度越高，其股票錯(cuò)誤定價(jià)程度越低，說明內(nèi)部人交易能夠緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)程度，本文的假設(shè)H1得到了初步的驗(yàn)證。內(nèi)部人交易類型與股票錯(cuò)誤定價(jià)負(fù)相關(guān)，說明內(nèi)部人賣出發(fā)揮的作用更大，本文的假設(shè)H2得到了初步的驗(yàn)證。信息透明度與內(nèi)部人交易顯著正相關(guān)，與股票錯(cuò)誤定價(jià)正相關(guān)，投資者情緒與內(nèi)部人交易負(fù)相關(guān)，與股票錯(cuò)誤定價(jià)顯著正相關(guān)，可以為本文的假設(shè)3和假設(shè)4提供支持。其余各變量之間的相關(guān)系數(shù)小于0．6，表明模型主要自變量之間不存在多重共線性問題。

表3 變量的相關(guān)性分析

（二）多元回歸分析

1．內(nèi)部人交易對股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響

表4列示了內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)的實(shí)證分析結(jié)果。列（1）為單變量回歸結(jié)果，內(nèi)部人交易對股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響系數(shù)為－4．541，在1%的水平上顯著，初步驗(yàn)證了內(nèi)部人交易能夠緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)程度。列（2）為加入控制變量的全樣本回歸，結(jié)果顯示內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)仍然存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在1%的水平上顯著，意味著上市公司的內(nèi)部人交易確實(shí)能夠緩解資本市場上的錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象，假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。根據(jù)上市公司的市場價(jià)值偏離其內(nèi)在價(jià)值的程度來區(qū)分高估和低估的股票，采用公司內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)值之比V／P進(jìn)行衡量，將樣本分為兩組，V／P＜1為股價(jià)高估組，反之為股價(jià)低估組，通過分組檢驗(yàn)考察內(nèi)部人交易對股價(jià)高估和股價(jià)低估的影響。從表4的列（3）和列（4）可以看出，股價(jià)高估組的內(nèi)部人交易系數(shù)為－3．597，內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)的回歸結(jié)果在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明內(nèi)部人交易越多的公司，其股票價(jià)格被高估的程度越能夠得到緩解；股價(jià)低估組的檢驗(yàn)結(jié)果表明，內(nèi)部人交易對股票錯(cuò)誤定價(jià)的系數(shù)為負(fù)，但在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著。因此，內(nèi)部人交易緩解股價(jià)高估更有效。綜上所述，內(nèi)部人能夠通過股票交易行為向外部投資者傳遞私有信息，緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)的現(xiàn)象，支持了本文內(nèi)部人交易具有信息效應(yīng)的觀點(diǎn)，且內(nèi)部人交易對股價(jià)高估的影響更為顯著，驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)H1。

2．內(nèi)部人交易類型與股票錯(cuò)誤定價(jià)

表4的列（5）和列（6）分別為內(nèi)部人交易買入組和內(nèi)部人交易賣出組對股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響。①內(nèi)部人交易樣本與主回歸樣本不一致的原因是，在主回歸中的樣本包括發(fā)生內(nèi)部人交易的樣本和未發(fā)生內(nèi)部人交易的樣本，而在內(nèi)部人交易類型檢驗(yàn)中只存在發(fā)生內(nèi)部人交易的樣本，因此與前文主回歸樣本稍有差異。同一公司在同一年內(nèi)發(fā)生多筆內(nèi)部人交易的，以交易凈額計(jì)量。如果以買入交易抵銷賣出交易后凈額顯示為買入交易，則歸類為內(nèi)部人買入組，否則歸類為賣出組。從表4的列（5）和列（6）可以看出，內(nèi)部人交易買入組對股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，而賣出組與股票錯(cuò)誤定價(jià)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。由于我國資本市場上的投資者對負(fù)面信息更敏感，因此相比于買入行為，內(nèi)部人賣出更有可能發(fā)揮信息傳遞作用，從而緩解證券市場的錯(cuò)誤定價(jià)程度，驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)H2。

表4 內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)

3．內(nèi)部人交易對股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響路徑

借鑒溫忠麟的檢驗(yàn)方法，進(jìn)一步研究了信息透明度和投資者情緒對內(nèi)部人交易和股票錯(cuò)誤定價(jià)之間的中介效應(yīng)，采用逐步回歸的中介效應(yīng)方法進(jìn)行檢驗(yàn)，通過模型（2）、（3）和（4）檢驗(yàn)中介效應(yīng)：

通過以上模型來驗(yàn)證信息透明度和投資者情緒在內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)的中介作用，相關(guān)的回歸分析結(jié)果如表5所示。表5的前三列回歸結(jié)果報(bào)告了內(nèi)部人交易、信息透明度與股票錯(cuò)誤定價(jià)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。從列（1）模型（2）的回歸結(jié)果可以看出，內(nèi)部人交易的回歸系數(shù)α1顯著為負(fù)，說明內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由列（2）模型（3）的回歸結(jié)果可知，內(nèi)部人交易的回歸系數(shù)β1為－0．314，并在10%的水平上顯著，由于DA越大，公司信息透明度越低，說明內(nèi)部人交易與信息透明度存在顯著正相關(guān)關(guān)系。隨著內(nèi)部人交易比例的增加，間接向外部投資者提供了公司特質(zhì)內(nèi)部信息，傳遞企業(yè)真實(shí)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景的信號，顯著提高了公司的信息透明度，與肖浩①肖浩：《公司財(cái)務(wù)信息透明度、內(nèi)部人交易和股價(jià)特質(zhì)性波動》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第11期。的觀點(diǎn)不謀而合。為了檢驗(yàn)信息透明度在內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)中的中介作用是否存在，在列（1）的基礎(chǔ)上加入信息透明度進(jìn)行重新回歸，如列（3）所示，在加入了信息透明度后，內(nèi)部人交易的系數(shù)和t值都有所下降，進(jìn)一步進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap檢驗(yàn)，Sobel檢驗(yàn)的結(jié)果為1．735，大于臨界值，且Bootstrap檢驗(yàn)中介效應(yīng)的95%置信區(qū)間估計(jì)不含有0，表明中介效應(yīng)顯著，說明信息透明度越高越能夠緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)程度，并在內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，內(nèi)部人交易通過提高信息透明度進(jìn)而緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)程度，支持本文提出的假設(shè)H3。

表5 內(nèi)部人交易、信息透明度／投資者情緒與股票錯(cuò)誤定價(jià)

表5的后三列報(bào)告了投資者情緒對內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。由列（5）模型（3）的回歸結(jié)果可知，內(nèi)部人交易的回歸系數(shù)β1為－13．533，并在10%的水平上顯著，表明內(nèi)部人交易與投資者情緒（Turnover）顯著負(fù)相關(guān)，內(nèi)部人交易會緩解投資者情緒。在列（4）的基礎(chǔ)上加入投資者情緒進(jìn)行重新回歸，如列（6）所示，內(nèi)部人交易和投資者情緒與股票錯(cuò)誤定價(jià)均顯著負(fù)相關(guān)，從回歸整體結(jié)果來看，內(nèi)部人交易的系數(shù)和t值都有所下降，說明內(nèi)部人交易通過調(diào)節(jié)投資者情緒進(jìn)而緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)程度，進(jìn)一步進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap檢驗(yàn)，Sobel檢驗(yàn)的結(jié)果Z值為2．316，大于臨界值，且Bootstrap檢驗(yàn)中介效應(yīng)的95%置信區(qū)間估計(jì)不含有0，表明投資者情緒在內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，支持了本文提出的假設(shè)H4。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1．自選擇偏差問題

本文采用分年度的傾向得分匹配法（PSM）和Heckman檢驗(yàn)解決樣本的自選擇偏差問題。內(nèi)部人交易緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)程度的結(jié)論可能會受到樣本自選擇的影響，即內(nèi)部人持有公司股票會選擇交易和不交易兩種行為，且內(nèi)部人可能會內(nèi)生于企業(yè)所處的環(huán)境和自身特征，從而導(dǎo)致上述內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)之間的關(guān)系存在干擾因素。鑒于此，借鑒謝申祥等①謝申祥、范鵬飛、宛圓淵：《傳統(tǒng)PSM-DID模型的改進(jìn)與應(yīng)用》，《統(tǒng)計(jì)研究》2021年第2期。的做法，首先采用分年度的傾向得分匹配（PSM）方法以確保選取的協(xié)變量在實(shí)驗(yàn)組和對照組中，在同一年進(jìn)行匹配和比較，有效減少估計(jì)結(jié)果可能存在的偏誤。第一階段在是否進(jìn)行內(nèi)部人交易的概率估計(jì)模型中加入了模型（2）中的所有控制變量，分年度根據(jù)鄰近匹配法按照1∶1的比例進(jìn)行樣本配對。匹配前后樣本通過t檢驗(yàn)，且匹配前后的樣本在公司特征方面不存在顯著差異。對采用PSM配對后的新樣本重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。Panel A回歸結(jié)果顯示內(nèi)部人交易能夠顯著降低股票錯(cuò)誤定價(jià)程度，且在股價(jià)高估組和內(nèi)部人賣出交易組更加顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2。Panel B回歸結(jié)果顯示內(nèi)部人交易通過提高信息透明度和緩解投資者情緒來降低股票錯(cuò)誤定價(jià)程度，驗(yàn)證了本文假設(shè)3和假設(shè)4的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 內(nèi)部人交易對股票錯(cuò)誤定價(jià)影響的PSM分析結(jié)果

（續(xù)上表）

進(jìn)一步采用Heckman兩階段回歸，首先在Heckman第一階段使用影響內(nèi)部人交易的因素：機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）、分析師關(guān)注度（Analyst）、剔除內(nèi)部人交易量的換手率（Turnover）、董事會規(guī)模（BoardSize）、市賬比（Bktomk）、公司規(guī)模（Size）、負(fù)債（Lev）、盈利能力（ROA）、流通股比例（Liquid）、上市年限（Listdt），進(jìn)行probit回歸，然后在第二階段回歸中將第一階段回歸計(jì)算的逆米爾斯比率（IMR）放入模型（2）以修正樣本自選擇問題。表6 Panel A的最后一列報(bào)告了Heckman第二階段回歸結(jié)果，從回歸結(jié)果中可以看出內(nèi)部人交易和IMR的回歸系數(shù)均顯著，說明在控制樣本選擇偏差后，內(nèi)部人交易依然能顯著降低股票錯(cuò)誤定價(jià)程度，與前文研究結(jié)論一致。

2．外部政策沖擊（DID）

為解決內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)間可能存在的互為因果的內(nèi)生性問題，使用被業(yè)內(nèi)稱為“減持新規(guī)”的《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》作為外生沖擊，進(jìn)一步檢驗(yàn)本文結(jié)果的穩(wěn)健性?！皽p持新規(guī)”于2017年5月發(fā)布，該規(guī)定是對原有減持制度的進(jìn)一步完善，其核心要求是預(yù)披露減持計(jì)劃、特定比例限定和減持時(shí)機(jī)限定。規(guī)定擴(kuò)大了受限制主體范圍，明確受限主體新增董監(jiān)高的預(yù)披露要求，規(guī)范減持的短線交易以及規(guī)范董監(jiān)高特定限售要求，對股東減持股份的行為進(jìn)行了有效合理規(guī)范。“減持新規(guī)”會對內(nèi)部人交易行為產(chǎn)生直接影響，但不會對股票錯(cuò)誤定價(jià)產(chǎn)生直接影響，因此，本文利用這一外生事件作為政策沖擊檢驗(yàn)內(nèi)部人交易對股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響。選取兩個(gè)時(shí)間段作為數(shù)據(jù)樣本期間，分別為全樣本期間（2007—2020年）和政策前后三年（2014—2020年），均剔除了政策當(dāng)年的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)進(jìn)行雙重差分回歸。定義事件標(biāo)識變量（Post），如果樣本是在2017年政策之后，則Post賦值為1，否則為0；分組標(biāo)識變量（Treat），表示內(nèi)部人交易標(biāo)識變量，當(dāng)公司在該年度有內(nèi)部人交易發(fā)生時(shí)，該變量取值為1，否則為0；交乘項(xiàng)（Post*Treat）和交乘項(xiàng)（NST＿dum*Post）為主要觀測變量，如果交乘項(xiàng)顯著為負(fù)，說明“減持新規(guī)”實(shí)施后，有效促進(jìn)了內(nèi)部人私有信息的傳遞，從而緩解了股票錯(cuò)誤定價(jià)程度，反之亦然。從表7可以看出，全樣本回歸列（1）和政策前后三年樣本回歸列（2）的交乘項(xiàng)系數(shù)均在1%水平上顯著。表明進(jìn)一步規(guī)范上市公司股東、董監(jiān)高的股份交易行為，細(xì)化內(nèi)部人交易披露，能夠使內(nèi)部人私有信息更充分地傳遞到市場上，有效緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)程度，提升資本市場定價(jià)效率。列（3）和列（4）是“減持新規(guī)”的政策效應(yīng)檢驗(yàn)，交乘項(xiàng)NST＿dum*Post系數(shù)均顯著為負(fù)，且在1%水平上顯著，表明政策出臺后，內(nèi)部人交易行為對股票錯(cuò)誤定價(jià)的緩解作用更為明顯。

表7 穩(wěn)健性回歸：外部政策沖擊

（續(xù)上表）

3．替換內(nèi)部人交易度量

借鑒陳作華和陳嬌嬌①陳作華、陳嬌嬌：《內(nèi)部人交易與信息效率——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2019年第11期。的做法，將內(nèi)部人減持交易總額（或股份總數(shù)）與增持交易總額（或股份總數(shù)）之差，除以減持和增持的二者之和Nsr替代內(nèi)部人交易的度量指標(biāo)，采用模型（2）進(jìn)行重新回歸。Nsr取值范圍為（－1，1），其值的大小代表著內(nèi)部人減持程度的高低，值越大表明內(nèi)部人股份減持程度越強(qiáng)。Nsr1、Nsr2和Nsr3分別是基于交易的股票總數(shù)、交易次數(shù)和交易金額的比率。表8顯示，回歸結(jié)果與前文保持一致，表明本文的研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

表8 變更內(nèi)部人交易變量的回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步研究

（一）是否為董事會成員

內(nèi)部人包括董監(jiān)高及其直系親屬②Piotroski，J．D．，Roulstone，D．T．，“Do Insider Trades Reflect both Contrarian Beliefsand Superior Knowledge about Future Cash Flow Realizations？”，Journal of Accounting and Economics，Vol．39，No．1，2005，pp．55－81．，根據(jù)信息層級假說，每種類型的內(nèi)部人獲得和接觸信息存在一定的差異③方軍雄、伍瓊、傅頎：《有限注意力、競爭性信息與分析師評級報(bào)告市場反應(yīng)》，《金融研究》2018年第7期。。首先，董事會成員作為公司的核心成員，更有可能全面參與公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動，因此他們能夠接觸和掌握更多的公司信息，也有能力利用更專業(yè)的知識進(jìn)行預(yù)測，進(jìn)而對行業(yè)和企業(yè)未來的發(fā)展有更準(zhǔn)確的判斷④Cheng，Q．，Kin，L．O．，“Insider Trading and Voluntary Disclosures”，Journal of Accounting Research，Vol．44，No．5，2006，pp．815－848．。因此，董事會成員的內(nèi)部人交易能傳遞更多的信息。其次，相對于非董事會成員，董事會成員作為公司的“靈魂人物”，容易受到市場和外部投資者的關(guān)注⑤周冬華、楊小康：《內(nèi)部人交易會影響會計(jì)信息可比性嗎？》，《會計(jì)研究》2018年第3期。，其傳遞的信息也更具權(quán)威性，相反，非董事會成員受到的關(guān)注較少且其影響較小。因此，相對于非董事會成員，董事會成員發(fā)生內(nèi)部人交易有能力和影響力進(jìn)行信息傳遞。表9的列（2）和列（3）為是否為董事會成員分組回歸結(jié)果①進(jìn)一步分析中的樣本與主回歸樣本不一致的原因是，在主回歸中的樣本包括發(fā)生內(nèi)部人交易的樣本和未發(fā)生內(nèi)部人交易的樣本，而在異質(zhì)性檢驗(yàn)中只存在發(fā)生內(nèi)部人交易的樣本，因此與前文主回歸樣本數(shù)不一致。并且在主回歸的樣本中并未合并異質(zhì)性分析的相關(guān)變量，合并后剔除了個(gè)別匹配失敗的樣本，因此與在異質(zhì)性分析中發(fā)生內(nèi)部人交易的樣本數(shù)有所差異。，列（2）結(jié)果顯示董事會成員內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)在5%的顯著性水平負(fù)相關(guān)，表明董事會成員發(fā)生了內(nèi)部人交易后，能夠向市場和外部投資者傳遞更多更有用的信息，從而緩解股票的錯(cuò)誤定價(jià)程度。

（二）內(nèi)部人政府履歷

相關(guān)研究表明高管政府履歷能夠提升內(nèi)部人交易的信息含量。②李琳、張敦力：《經(jīng)濟(jì)政策不確定、高管政府履歷與內(nèi)部人交易信息含量》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2019年第7期。因此，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)內(nèi)部人是否有政府履歷對內(nèi)部人交易和股票錯(cuò)誤定價(jià)二者之間關(guān)系的影響。具體來說，曾在政府部門工作過的董監(jiān)高對經(jīng)濟(jì)政策趨勢和宏觀環(huán)境變化有敏銳的判斷和精準(zhǔn)的分析③陳艷艷、程六兵：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性、高管背景與現(xiàn)金持有》，《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2018年第6期。，能更好地預(yù)測政策環(huán)境對未來企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，并可以通過股票交易行為向市場傳遞其利用信息優(yōu)勢預(yù)測的信息。因此相比于沒有政府履歷，有政府履歷的內(nèi)部人交易更有可能傳遞價(jià)值信號，吸引投資者關(guān)注，緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)程度?；诖耍疚膶颖痉譃橛姓臍v組和無政府履歷組進(jìn)行分樣本回歸?；貧w結(jié)果見表9的列（4）和列（5），從回歸結(jié)果中可以看出內(nèi)部人交易的系數(shù)在有政府履歷組在10%的水平上顯著為負(fù)，因此相比于沒有政府履歷的內(nèi)部人，有政府履歷的企業(yè)內(nèi)部人交易更能向市場傳遞價(jià)值信息。

表9 內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)——異質(zhì)性檢驗(yàn)（一）

（三）是否存在股權(quán)質(zhì)押

理性的控股股東為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，會利用投資者有限理性通過增持向市場發(fā)送行為信號來提振股價(jià)④徐龍炳、汪斌：《股權(quán)質(zhì)押下的控股股東增持：“價(jià)值信號”還是“行為信號”？》，《金融研究》2021年第1期。，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)越大的公司，將披露更多的好消息，語氣會更加積極。⑤李常青、幸偉：《控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司信息披露》，《統(tǒng)計(jì)研究》2017年第12期。有研究表明控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司高管減持顯著負(fù)相關(guān)，且質(zhì)押比例越高，高管減持幅度越小。⑥李剛、劉麗麗：《控股股東股權(quán)質(zhì)押影響高管減持行為嗎？》，《會計(jì)之友》2019年第23期。因此，為進(jìn)一步探究內(nèi)部人交易對股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響，考慮到內(nèi)部人交易在不同股票質(zhì)押時(shí)，對股票錯(cuò)誤定價(jià)可能有不同的影響。具體來說，存在股票質(zhì)押可能會導(dǎo)致企業(yè)選擇策略性信息披露，降低企業(yè)的信息透明度，以及為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，通過購買股票來提振股價(jià)，以向市場傳遞積極信號，從而導(dǎo)致內(nèi)部人在進(jìn)行股票交易時(shí)所傳遞的信息是與企業(yè)價(jià)值相反的錯(cuò)誤信號，加劇股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值?；诖耍疚膶颖痉譃楣蓹?quán)質(zhì)押組和非股權(quán)質(zhì)押組進(jìn)行分樣本回歸。表10的列（2）和列（3）為是否發(fā)生股權(quán)質(zhì)押分組的回歸結(jié)果，列（2）結(jié)果顯示若內(nèi)部人持公司股票沒有發(fā)生股權(quán)質(zhì)押，內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)在10%的顯著性水平負(fù)相關(guān)，而在發(fā)生股票質(zhì)押組不顯著，表明在股票質(zhì)押下，可能會導(dǎo)致內(nèi)部人持公司股票為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，通過購買股票來提振股價(jià)，從而加劇股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值。

（四）多個(gè)大股東并存

多個(gè)大股東可以通過改善公司信息環(huán)境、縮小高管利用私有信息減持套利的空間，顯著降低高管減持的獲利能力。①羅宏、黃婉：《多個(gè)大股東并存對高管機(jī)會主義減持的影響研究》，《管理世界》2020年第8期。相反，多個(gè)大股東并存可能因控制權(quán)之爭降低監(jiān)督效率，利益的誘導(dǎo)也可能讓多個(gè)大股東進(jìn)行合謀，惡化企業(yè)的信息環(huán)境，如隱藏負(fù)面消息、操縱利潤等，形成利益共同體來獲取私利?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對多個(gè)大股東能否發(fā)揮治理效應(yīng)仍存在爭議，因此本文進(jìn)一步檢驗(yàn)多個(gè)大股東對內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)關(guān)系的影響，也是對多個(gè)大股東并存的有益補(bǔ)充。如果多個(gè)大股東能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，那么將促進(jìn)內(nèi)部人交易對股票錯(cuò)誤定價(jià)的負(fù)向影響?；谏鲜龇治?，我們檢驗(yàn)了多個(gè)大股東對兩者關(guān)系的影響。表10的列（4）和列（5）為多個(gè)大股東并存的分組回歸結(jié)果，從回歸結(jié)果可以看出，在無多個(gè)大股東組，內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)在5%的顯著性水平負(fù)相關(guān)，而在多個(gè)大股東并存組不顯著，由此分析可得，多個(gè)大股東并不能有效發(fā)揮監(jiān)督治理作用，反而更有可能進(jìn)行合謀形成利益共同體，抱團(tuán)套利以獲取私利。

表10 內(nèi)部人交易與股票錯(cuò)誤定價(jià)——異質(zhì)性檢驗(yàn)（二）

六、結(jié)論與啟示

本文以2007—2020年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，從內(nèi)部人行為特征視角探討了內(nèi)部人交易對股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人交易能有效改善資本市場錯(cuò)誤定價(jià)異象，這表明內(nèi)部人交易在買賣持股公司股票時(shí)發(fā)揮了信息傳遞作用，在緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)的過程中起關(guān)鍵作用，且內(nèi)部人交易更能緩解資產(chǎn)價(jià)格高估的現(xiàn)象。其次，區(qū)分內(nèi)部人交易類型發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部人的賣出組發(fā)揮的信息作用更顯著。進(jìn)一步利用中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人交易通過提升信息透明度和改善投資者情緒進(jìn)而緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)程度。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，董事會成員和有政府履歷的內(nèi)部人交易更有可能傳遞價(jià)值信號，股權(quán)質(zhì)押在一定程度上抑制內(nèi)部人交易，進(jìn)而減弱了其對股票錯(cuò)誤定價(jià)的緩解程度，多個(gè)大股東在進(jìn)行股票交易時(shí)并不能發(fā)揮監(jiān)督治理作用，反而抑制了內(nèi)部人交易的信息效應(yīng)。上述研究結(jié)論，為內(nèi)部人交易與資本市場關(guān)系研究提供了新的證據(jù)，豐富和拓展了這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)。本文立足于中國這一新興市場國家，結(jié)合企業(yè)管理層行為特征，研究內(nèi)部人交易對股票錯(cuò)誤定價(jià)產(chǎn)生的影響，對我國資本市場上股票錯(cuò)誤定價(jià)影響因素的研究成果進(jìn)行了有益補(bǔ)充，對提高資本市場的資源配置效率，實(shí)現(xiàn)中國資本市場的持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論和實(shí)踐意義。

以上結(jié)論可為政府監(jiān)管部門有針對性地制定相關(guān)政策提供啟示。內(nèi)部人交易的天然信息優(yōu)勢對股票市場有很強(qiáng)的預(yù)測能力，雖然證監(jiān)會對內(nèi)部人交易進(jìn)行嚴(yán)格限制以抑制其獲取超額收益，但不可否認(rèn)的是內(nèi)部人交易傳遞的私有信息有利于提升市場定價(jià)效率。因此，在現(xiàn)有監(jiān)管部門嚴(yán)格規(guī)范內(nèi)部人交易的基礎(chǔ)上，也應(yīng)允許適度的內(nèi)部人進(jìn)行股票交易，充分利用內(nèi)部人交易所傳遞的私有信息優(yōu)勢緩解資本市場的信息不對稱。其次，允許內(nèi)部人交易的同時(shí)應(yīng)當(dāng)適度限制內(nèi)部人交易的數(shù)量，有利于內(nèi)部人交易傳遞更有用、更真實(shí)的信息，投資者獲取更有價(jià)值的信息，使其能正確調(diào)整投資決策。此外，作為上市公司生產(chǎn)經(jīng)營的直接（間接）參與者，內(nèi)部人擁有公司內(nèi)部更真實(shí)具體的私有信息，故針對上市公司的內(nèi)部人交易信息披露應(yīng)當(dāng)更加精細(xì)，提高內(nèi)部人交易披露水平，重視內(nèi)部人交易傳遞信號的作用。因此，監(jiān)管部門應(yīng)著力完善并有效執(zhí)行內(nèi)部人交易行為的事前、事中、事后披露，要求內(nèi)部人細(xì)化、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露交易信息，提升價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提高市場效率，從而有效促進(jìn)資本市場健康平穩(wěn)發(fā)展。