國際金融市場沖擊對人民幣在岸與離岸市場聯(lián)動(dòng)性的影響
——基于美股“熔斷”事件的分析

劉騫文 蔣燁曄

（廣西大學(xué)，廣西 南寧 530004；廈門大學(xué)，福建 廈門 361005）

一、引言

離岸市場的發(fā)展在貨幣國際化的進(jìn)程中發(fā)揮著重要作用。2009 年以來，隨著人民幣國際化的不斷推進(jìn)，以中國香港為代表的離岸人民幣市場發(fā)展迅速。截至2021 年12 月，香港人民幣存款已經(jīng)突破9268 億元，較2009 年初增長了16 倍。在此背景下，國內(nèi)外學(xué)者高度關(guān)注離岸人民幣市場的發(fā)展變化，人民幣在岸與離岸市場間的聯(lián)系問題成為近年討論的熱點(diǎn)。大量文獻(xiàn)圍繞著香港離岸人民幣市場和在岸人民幣市場之間的關(guān)系展開研究（如Whalley &Chen，2013；嚴(yán)佳佳等，2015；陳昊等，2016）。

由于兩個(gè)市場在參與主體、定價(jià)機(jī)制、監(jiān)管方式等方面存在明顯差異，在岸與離岸市場形成了不同的價(jià)格體系，使得兩個(gè)市場上的資產(chǎn)價(jià)格存在明顯差異（朱孟楠和張雪鹿，2015）。在這種背景下，即使是面對同一個(gè)外部沖擊，兩個(gè)市場的反應(yīng)也會(huì)存在不同，兩者間的聯(lián)系也會(huì)出現(xiàn)變化。陳云（2014）便指出，境內(nèi)外人民幣外匯市場之間存在正的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，“正向沖擊”和“負(fù)向沖擊”對內(nèi)外人民幣外匯市場之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性產(chǎn)生非對稱沖擊效應(yīng)，面臨不利外部沖擊時(shí)，市場之間的聯(lián)動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇。

新冠肺炎疫情沖擊對世界經(jīng)濟(jì)造成了巨大而深遠(yuǎn)的影響，全球金融市場更是出現(xiàn)了明顯波動(dòng)，2020年3月9日至19日期間，美國股票市場出現(xiàn)了史無前例的連續(xù)四次“熔斷”，對國際金融市場形成了前所未有的沖擊。在美股“熔斷”事件的影響下，中國內(nèi)地市場與中國香港市場出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共振現(xiàn)象，香港市場也對內(nèi)地市場產(chǎn)生了明顯的風(fēng)險(xiǎn)凈溢出效應(yīng)，在一定程度上可能成為境外風(fēng)險(xiǎn)沖擊中國金融系統(tǒng)的渠道（楊子暉等，2020）。美股“熔斷”是一次很好的自然實(shí)驗(yàn)，在國際金融市場出現(xiàn)重大沖擊之后，人民幣在岸-離岸市場價(jià)格及其聯(lián)系如何發(fā)生變化，是本文主要研究的問題。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著香港離岸人民幣中心的建立，大量學(xué)者都對香港離岸人民幣市場和在岸人民幣市場之間的關(guān)系進(jìn)行相關(guān)研究，朱魯秀（2014）以2010 年香港人民幣離岸市場成立時(shí)間為界，研究在岸人民幣即期市場與離岸市場的溢出效應(yīng)；闕澄宇和馬斌（2015）為研究離岸與在岸市場的非對稱溢出效應(yīng)，將市場分為四組對比細(xì)化研究，包括在岸與離岸即期匯率、在岸遠(yuǎn)期與離岸人民幣無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）匯率、在岸即期與離岸NDF匯率、在岸遠(yuǎn)期與離岸即期匯率。

離岸-在岸利率市場的研究，劉亞等（2009）利用二元GARCH 模型發(fā)現(xiàn)離岸-在岸利率市場存在雙向聯(lián)動(dòng)關(guān)系，離岸-利率市場的波動(dòng)效應(yīng)更強(qiáng)；王東勇（2020）運(yùn)用TGARCH 和PGARCH 模型發(fā)現(xiàn)上海同業(yè)拆借的隔夜利率具有明顯的杠桿效應(yīng)。卜林和劉淇（2018）分別對SHIBOR 和CNHHIBOR 的7 個(gè)不同期限進(jìn)行非線性格蘭杰因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)離岸和在岸長期品種利率存在雙向格蘭杰因果關(guān)系，短期利率品種則不存在此關(guān)系。章楷樂等（2020）基于ARMA-GARCH模型研究發(fā)現(xiàn)，上海同業(yè)拆借的利率波動(dòng)對好消息的反應(yīng)程度大于壞消息。

對于多個(gè)金融市場間的波動(dòng)溢出關(guān)系，學(xué)者常通過GARCH 模型與其他方法結(jié)合，估計(jì)GARCH 等系數(shù)反映市場間相互波動(dòng)作用。李曉峰和陳華（2008）、徐晟等（2013）將GARCH-BEKK 模型用于研究市場間的波動(dòng)溢出效應(yīng)；周先平等（2014）采用BEKK、DCC模型分別與GARCH模型結(jié)合，詳細(xì)剖析人民幣離岸利率市場各報(bào)價(jià)行與在岸利率市場的各期限利率的波動(dòng)效應(yīng)，進(jìn)一步分析離岸和在岸兩個(gè)市場的聯(lián)動(dòng)關(guān)系；孫欣欣和盧新生（2017）則采用VECM-GJR-MVGARCH（1，1）-BEEK 擴(kuò)展模型研究離岸-在岸人民幣的長期均衡關(guān)系調(diào)節(jié)；嚴(yán)敏和巴曙松（2010）采用DCCMGARCH 模型分析人民幣遠(yuǎn)期市場間波動(dòng)溢出效應(yīng)，并結(jié)合Hasbrouck 信息份額模型分析SPOT、DF、NDF 三個(gè)市場各自的貢獻(xiàn)情況。Maziad &Joong（2012）采用二元廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型研究離岸-在岸外匯市場的聯(lián)系。玄海燕等（2021）將GARCH模型與風(fēng)險(xiǎn)度量模型VAR相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)結(jié)合后的模型對人民幣風(fēng)險(xiǎn)度量具有更好的效果。

在匯率數(shù)據(jù)的選取上，研究者多選取匯率政策變革前后不同年份的人民幣匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行對比分析。國內(nèi)研究者大致以2006年芝加哥商業(yè)交易所（CME）開始實(shí)行人民幣對美元的期權(quán)期貨交易和2010年香港離岸人民幣市場正式成立為分水嶺，將研究數(shù)據(jù)分為以下幾類：一是2010 年之前的研究者選取數(shù)據(jù)時(shí)間段多為從2006 年開始至成果發(fā)表的前一年，對在岸市場與離岸NDF 市場作對比研究；二是2010 年之后的研究者選取數(shù)據(jù)范圍涵蓋2006年前至成果發(fā)表前一年，將香港離岸市場納入研究范圍。如黃學(xué)軍和吳沖鋒（2006）利用2003 年1 月至2006 年1 月的人民幣對美元匯率的收盤價(jià)，研究改革前后離岸-在岸市場的互動(dòng)關(guān)系；嚴(yán)敏和巴曙松（2010）選取2006 年11月至2010 年1 月的匯率數(shù)據(jù)檢驗(yàn)境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期市場的定價(jià)權(quán)歸屬；闕澄宇和馬斌（2015）使用2010年10月至2011年8月的收盤價(jià)數(shù)據(jù)研究在岸與離岸人民幣即期匯率、遠(yuǎn)期匯率、即期與遠(yuǎn)期匯率間的非對稱溢出效應(yīng)；李政等（2017）選擇2011 年6 月至2016 年9月的收盤價(jià)分析在岸與離岸市場間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。在Maziad &Joong（2012）的研究中，選取2010年8月23日至2011年9月16日的數(shù)據(jù)，并以2011年1月3日為界，將數(shù)據(jù)劃分為離岸市場錯(cuò)位和正常的市場狀況兩個(gè)時(shí)期。

在利率市場研究數(shù)據(jù)的選取上，嚴(yán)佳佳等（2015）選用2012 年1 月至2014 年5 月的利率數(shù)據(jù)研究香港離岸人民幣市場與在岸市場利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系；陳昊等（2016）用2012 年1 月至2014 年1 月不同期限的Shibor和Hibor數(shù)據(jù)研究離岸與在岸人民幣定價(jià)權(quán)問題；周先平等（2014）選取的利率數(shù)據(jù)種類最為詳細(xì)，涵蓋離岸與在岸利率的一年內(nèi)7個(gè)期限品種，包括時(shí)間跨度為2012 年1 月至2013 年6 月的7 個(gè)具體報(bào)價(jià)銀行的數(shù)據(jù)。

目前關(guān)于人民幣離岸與在岸市場的研究涵蓋市場的廣度與深度、研究方法的相符度、研究數(shù)據(jù)的新穎度以及政策等沖擊的影響程度。市場主要類型是人民幣匯率市場和利率市場，進(jìn)一步細(xì)分為即期和遠(yuǎn)期，但對二者進(jìn)行結(jié)合研究聯(lián)動(dòng)效應(yīng)分析較少。在時(shí)間跨度上，研究選取數(shù)據(jù)雖有跨期7 年以上者，但僅覆蓋2010 年至2020 年，對于最新數(shù)據(jù)的研究并未包含在內(nèi)。所以，本文在國內(nèi)外學(xué)者對于人民幣離岸與在岸聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究基礎(chǔ)上，沿用GARCH模型，結(jié)合近三年最新匯率數(shù)據(jù)，納入利率市場，分析人民幣離岸-在岸匯率與利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系問題，并給出一定的參考建議。

三、影響機(jī)制分析

根據(jù)經(jīng)典的無拋補(bǔ)利率平價(jià)理論，匯率與利率之間存在緊密聯(lián)系，由國內(nèi)外利率差異、匯率預(yù)期等因素共同決定了套利資金的跨境流動(dòng)，在資金套利活動(dòng)作用下，即期匯率出現(xiàn)波動(dòng)并趨于均衡。

在式（1）中，即期匯率E由匯率預(yù)期Ee和國內(nèi)外利差ih-if共同決定。在美國股票市場連續(xù)發(fā)生“熔斷”的情況下，可能會(huì)對國際金融市場以及跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生如下兩個(gè)方面的影響。

首先，從金融市場的角度來看，“熔斷”一方面大幅提升了美國金融市場的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)，另一方面導(dǎo)致國際金融市場上投資者恐慌情緒蔓延。在這兩方面因素的共同作用下，國際資金會(huì)集中地離開風(fēng)險(xiǎn)較高的美國股票市場，轉(zhuǎn)到其他風(fēng)險(xiǎn)相對較低的市場進(jìn)行避險(xiǎn)。自2015 年被納入特別提款權(quán)以來，人民幣在國際上的地位不斷上升，在一定程度上已經(jīng)具備了避險(xiǎn)貨幣的特征（張沖等，2020）。美股“熔斷”所導(dǎo)致的避險(xiǎn)資金，可能會(huì)流向中國香港市場或者中國內(nèi)地市場，導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)需求增加，從而影響匯率價(jià)格。

其次，從利率的走勢來看，在2020 年3 月美股連續(xù)四次“熔斷”后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了大規(guī)模的量化寬松計(jì)劃，將聯(lián)邦基金利率連續(xù)下調(diào)至0，中美利差迅速擴(kuò)大。基于重合交易日的SHIBOR-LIBOR 隔夜利差顯示，在2019年12月，兩者的平均利差為41個(gè)基點(diǎn)，到2020年1月和2月，分別為33和8個(gè)基點(diǎn)。但隨后中美利差開始擴(kuò)大，3 月為65 個(gè)基點(diǎn)，4 月達(dá)到90 個(gè)基點(diǎn)（參見圖1）。在發(fā)生“熔斷”時(shí)期，中美利差均值達(dá)到70 個(gè)基點(diǎn)，在3 月11 日和16 日分別擴(kuò)大到103 和99 個(gè)基點(diǎn)。中美利率差異的擴(kuò)大，推動(dòng)了套利資金的流動(dòng)，根據(jù)無拋補(bǔ)利率平價(jià)理論，在其他條件不變的情況下，將會(huì)推動(dòng)人民幣的升值。

圖1 中美利率變化趨勢（2019年12月—2020年4月）

“熔斷”對美國金融市場形成了嚴(yán)重的沖擊，在避險(xiǎn)以及逐利的雙重動(dòng)因推動(dòng)下，資金流出美國。人民幣的國際化程度不斷提升，國內(nèi)金融市場也在持續(xù)開放，在風(fēng)險(xiǎn)以及利差的影響下，可能成為國際資金的目的地。對于人民幣離岸市場而言，中國香港屬于國際自由港和國際金融中心，開放程度更高，對于資金流動(dòng)的限制更小，同時(shí)，離岸市場上的官方干預(yù)也更少。因此，當(dāng)國際資金流向人民幣資產(chǎn)時(shí)，離岸市場受到的影響會(huì)比在岸市場更為直接，價(jià)格上的變化也會(huì)更明顯。綜合來看，在美股“熔斷”的背景下，國際資金可能會(huì)加速流入人民幣在岸和離岸市場，而由于在岸市場和離岸市場在結(jié)構(gòu)、開放度等各方面的差異，離岸市場的變化會(huì)大于在岸市場，兩者之間原有的關(guān)聯(lián)關(guān)系可能會(huì)受到影響，兩個(gè)市場間的聯(lián)動(dòng)性也會(huì)隨之變化。

四、實(shí)證模型介紹

多元GARCH（p，q）模型的建立包含兩個(gè)步驟，分別為建立條件均值方程和建立條件方差方程。本文實(shí)證部分參照了湯洋和殷鳳（2016）的方法，采用的是VAR-MVGARCH-BEKK 模型。其中，條件均值方程采用向量自回歸（VAR）模型，條件方差方程采用BEKK模型。

（一）VAR模型

yt表示收益率向量；yt-i表示影響yt的其他因子向量；ut表示無序列相關(guān)的擾動(dòng)項(xiàng)，服從均值為0、條件方差為Ht的條件正態(tài)分布。?i為系數(shù)矩陣，c為常數(shù)矩陣。其中，?i衡量yt自身的均值溢出效應(yīng)。由于本文實(shí)證部分均采用二元VAR 模型，絕大部分模型滯后階數(shù)為1階，故將二元VAR（1）展開，其表示為：

（二）BEKK模型

Bollerslev等學(xué)者在1988年引入VECH模型，后又發(fā)展了Diagonal VECH（DVECH）模型；Baba 等學(xué)者于1991 年提出了更為精簡的BEKK 模型，相較于VECH模型，BEKK 模型在保證方差矩陣具有正定性的同時(shí)降低了待估參數(shù)量。BEKK模型表示如下：

其中，Ai和Bj為方陣，分別表示ARCH 項(xiàng)系數(shù)和GARCH項(xiàng)系數(shù)，C為三角形矩陣。Bj方陣對角線元素的乘積表示波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性。

五、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果

（一）數(shù)據(jù)、方法及統(tǒng)計(jì)描述

本文通過匯率和利率兩個(gè)方面來展開實(shí)證研究?？紤]到時(shí)間序列的特性，以及多個(gè)變量間的相互關(guān)系，采用VAR-MVGARCH-BEKK 模型展開分析。數(shù)據(jù)選取2019 年1 月1 日至2021 年3 月31 日的日度數(shù)據(jù)，包括離岸和在岸市場人民幣兌美元匯率當(dāng)日收盤價(jià)、上海銀行間同業(yè)拆借隔夜人民幣利率、香港銀行間同業(yè)拆借隔夜人民幣利率以及芝加哥期權(quán)交易所標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)收盤價(jià)（VIX指數(shù)）。以上數(shù)據(jù)均來源于Wind 數(shù)據(jù)庫，采用Eviews12 軟件進(jìn)行計(jì)量計(jì)算。

數(shù)據(jù)以美股“熔斷”時(shí)間2020 年3 月9 日—2020年3 月19 日為分割區(qū)，將每列市場數(shù)據(jù)分為三個(gè)階段：“熔斷”前、“熔斷”中、“熔斷”后。由于“熔斷”中的數(shù)據(jù)樣本量小，僅選取“熔斷”前和“熔斷”后的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比分析。為體現(xiàn)匯率和利率的波動(dòng)性，對離岸和在岸匯率收盤價(jià)格以及離岸和在岸隔夜拆借利率數(shù)據(jù)采取對數(shù)差分處理，處理后的數(shù)據(jù)表示為收益率，并剔除非共同交易日的數(shù)據(jù)。為保持VIX 指數(shù)平穩(wěn)性，對“熔斷”前后的VIX指數(shù)作對數(shù)差分處理。處理后的數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 樣本名稱及時(shí)間段

表2是數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)。整體來看，10組時(shí)序數(shù)據(jù)偏度都不為0，且峰度都大于3，符合金融時(shí)間序列的“尖峰厚尾”特征。匯率方面，HBRON 的收益率為正，而HARON 的收益率為負(fù)，表明人民幣在美股“熔斷”后有所升值。HBRON 和HARON 的收益率標(biāo)準(zhǔn)差分別大于同時(shí)期HBROFF 和HAROFF 的收益率標(biāo)準(zhǔn)差，說明在岸匯率市場收益率的波動(dòng)比離岸市場收益率更明顯。HARON 的標(biāo)準(zhǔn)差小于HBRON，但HAROFF的標(biāo)準(zhǔn)差大于HBROFF，表明美股“熔斷”后在岸匯率市場的波動(dòng)率幅度減小，而離岸匯率市場的波動(dòng)幅度上升。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

利率方面，LBROFF 和LAROFF 的收益率均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別大于LBRON 和LARON，美股“熔斷”后，離岸人民幣利率的標(biāo)準(zhǔn)差是“熔斷”前的4 倍。說明離岸人民幣利率市場相對波動(dòng)更大，且美股“熔斷”后離岸利率市場的波動(dòng)幅度出現(xiàn)了非常顯著的上升。另外，“熔斷”后，離岸人民幣利率的峰度為10.3859，顯著高于“熔斷”前的4.8774，JB統(tǒng)計(jì)值更是擴(kuò)大了超過10 倍。可見“熔斷”前后，離岸利率的走勢具有顯著的差異。相比而言，在岸市場利率受到的影響就沒那么大，這從側(cè)面印證了前文的推斷。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)及其結(jié)果

表3 是上述10 組時(shí)序數(shù)據(jù)的ADF 單位根檢驗(yàn)，對原始價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)差分以得到其變動(dòng)率數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示在1%的置信水平區(qū)間拒絕時(shí)間序列存在單位根的原假設(shè)，所有序列均平穩(wěn)，不存在單位根。

表3 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

表4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

就在岸-離岸相同市場間的引導(dǎo)關(guān)系而言，LBRON 和LBROFF 在1 階滯后互為格蘭杰因果關(guān)系（10%顯著），說明“熔斷”前在岸利率和離岸利率存在雙向引導(dǎo)關(guān)系；而LARON 和LAROFF 不存在格蘭杰因果關(guān)系，表明在“熔斷”發(fā)生后，在岸利率和離岸利率間原有的相互影響關(guān)系消失。HBROFF 在1 階滯后引導(dǎo)HBRON（1%顯著），HBRON 在3 階滯后引導(dǎo)HBROFF（5%顯著），這意味著“熔斷”前在岸匯率和離岸匯率互為格蘭杰因果原因，但在岸匯率對離岸匯率的引導(dǎo)具有某種程度上的不穩(wěn)定性；在“熔斷”發(fā)生后，離岸匯率對在岸匯率的即期引導(dǎo)效應(yīng)消失，原有的影響作用在3 期之后才開始顯著，而HARON 在7階滯后對HAROFF存在引導(dǎo)關(guān)系（1%顯著），表明“熔斷”后在岸匯率和離岸匯率依舊互為格蘭杰因果原因，但是在作用時(shí)間上發(fā)生了變化。

就在岸-離岸不同市場間的交叉引導(dǎo)關(guān)系而言，“熔斷”前，LBROFF 在9 階滯后單向引導(dǎo)HBRON（10% 顯著性），HBROFF 在3 階滯后單向引導(dǎo)LBROFF（10%顯著性），其他市場間不存在引導(dǎo)關(guān)系?！叭蹟唷焙?，LAROFF在3階滯后單向引導(dǎo)HARON（5%顯著性），LARON 在5%的顯著性水平下單向引導(dǎo)HARON，LAROFF 在5%的顯著性水平下單向引導(dǎo)HAROFF，其他市場間無引導(dǎo)關(guān)系，說明美股“熔斷”后，離岸匯率對離岸利率的引導(dǎo)關(guān)系消失，離岸利率對離岸匯率的引導(dǎo)關(guān)系增強(qiáng)，在岸利率對在岸匯率的引導(dǎo)關(guān)系增強(qiáng)。

綜上，美股“熔斷”導(dǎo)致離岸和在岸利率市場間的相互引導(dǎo)關(guān)系消失，離岸和在岸匯率市場間的相互引導(dǎo)關(guān)系減弱，利率市場對匯率市場的引導(dǎo)性增強(qiáng)，匯率市場對利率市場的引導(dǎo)性消失。為了進(jìn)一步探究四個(gè)市場間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，下面利用GRACH 模型進(jìn)行波動(dòng)溢出效應(yīng)分析。

（四）VAR-MVGARCH-BEKK模型的建立及參數(shù)估計(jì)

接下來，參考鐘永紅和鄧數(shù)紅（2020）的做法，將上述十組時(shí)序數(shù)據(jù)進(jìn)行兩兩組合，按照“熔斷”前和“熔斷”后分別建立了兩個(gè)VAR 模型，“熔斷”前、“熔斷”后分別有8組數(shù)據(jù)，共16組。

VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)如表5所示，最優(yōu)滯后項(xiàng)以AIC 和SBIC 最小值為準(zhǔn)，當(dāng)二者不一致時(shí)，以SBIC為準(zhǔn)。表5反映了絕大多數(shù)變量的最優(yōu)滯后階數(shù)為1，HAROFF和LARON、VIXA和LARON這兩組的最優(yōu)滯后階數(shù)為2，VIXA 和HARON、VIXA 和LAROFF這兩組的最優(yōu)滯后階數(shù)為3，HARON 和LARON、HARON和LAROFF這兩組的最優(yōu)滯后階數(shù)為4。

表5 各變量的VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)

確定VAR 模型滯后階數(shù)后，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)所有模型的特征根均落在單位圓內(nèi)，表明所建立的模型是穩(wěn)定的。由于篇幅所限，此處不再展示檢驗(yàn)結(jié)果。隨后對VAR 模型進(jìn)行ARCH-LM 檢驗(yàn)，ARCH 效應(yīng)檢驗(yàn)的原假設(shè)為原序列擾動(dòng)項(xiàng)與其滯后階數(shù)無關(guān)，即不存在異方差。因此當(dāng)F 統(tǒng)計(jì)量顯著時(shí)，拒絕原假設(shè)，接受時(shí)間序列存在ARCH效應(yīng)，即存在異方差。

由表6 可知，“熔斷”后的HARON 和LARON、VIXA 和HAROFF 不存在ARCH 效應(yīng)，不能進(jìn)行進(jìn)一步分析。其他均值模型均存在ARCH效應(yīng)，可以進(jìn)一步建立GARCH-BEKK模型。

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表6 ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

（五）基于對角BEKK參數(shù)的市場間聯(lián)動(dòng)性分析

基于上述VAR 模型構(gòu)建的均值方程，進(jìn)一步對其殘差采用對角BEKK（1，1）模型分析離岸和在岸匯率、利率市場以及美股市場的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，本文集中于對聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的波動(dòng)持續(xù)性進(jìn)行分析，如表7 和表8所示。

表7 “熔斷”前動(dòng)態(tài)波動(dòng)持續(xù)性計(jì)算結(jié)果

表8 “熔斷”后動(dòng)態(tài)波動(dòng)持續(xù)性計(jì)算結(jié)果

表7 中Bii矩陣表示BEKK 模型中主對角線上的元素，其乘積可表示市場間波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性。從離岸-在岸利率和匯率市場的波動(dòng)持續(xù)性看，“熔斷”前HBRON和LBRON的p值不顯著，“熔斷”后HARON 和LARON 不存在ARCH 效應(yīng)?！叭蹟唷鼻霸诎秴R率市場和離岸利率市場的波動(dòng)持續(xù)性為0.8942，而“熔斷”后這一持續(xù)性降低至0.8628。最為明顯的變化體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，“熔斷”前，離岸匯率市場和在岸利率市場之間的波動(dòng)持續(xù)性顯著為正（0.4826），但在“熔斷”后，兩者之間的波動(dòng)持續(xù)性變?yōu)轱@著的負(fù)值（-0.2989），“熔斷”后，離岸-在岸市場間利率和匯率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)發(fā)生了明顯的變化。其次，離岸市場上匯率和利率之間的關(guān)系也發(fā)生了類似變化，兩者的波動(dòng)持續(xù)性從“熔斷”前的0.8344變?yōu)?0.3245，均在1%水平下顯著，說明美股“熔斷”后利率與匯率市場間波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性減弱。最后，從市場恐慌指數(shù)對離岸-在岸利率、匯率市場的波動(dòng)持續(xù)性看，“熔斷”前VIXB 與離岸-在岸匯率、利率市場的聯(lián)動(dòng)持續(xù)性關(guān)系都顯著，且VIX與在岸匯率的聯(lián)動(dòng)持續(xù)性最強(qiáng)，為0.8474?！叭蹟唷焙骎IX 僅與人民幣離岸利率市場LAROFF有著顯著的聯(lián)動(dòng)持續(xù)性，且持續(xù)性上升至0.9260，表明美股“熔斷”后，美股市場對人民幣匯率市場和在岸利率市場的波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性明顯消失，但對人民幣離岸利率市場的波動(dòng)持續(xù)性增強(qiáng)。這個(gè)結(jié)果從側(cè)面表明，在“熔斷”后，境外金融風(fēng)險(xiǎn)對在岸市場利率和匯率的溢出效應(yīng)都明顯降低，一個(gè)可能的解釋是，在美股發(fā)生“熔斷”、全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)明顯上升的背景下，我國在岸市場上的管制措施發(fā)揮作用，起到隔離境外風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的效果。

六、結(jié)論與政策建議

本文利用2020 年3 月美股“熔斷”前后一年的匯率與利率數(shù)據(jù)，通過格蘭杰因果檢驗(yàn)、建立ARMAGARCH模型以及BEKK-GARCH（1，1）模型分析美股“熔斷”前后人民幣在岸-離岸利率與匯率市場的相關(guān)關(guān)系及波動(dòng)關(guān)系，并引入恐慌指數(shù)VIX，構(gòu)建VAR 模型進(jìn)一步探究美股“熔斷”對兩個(gè)市場利率、匯率的影響。結(jié)論如下：

第一，格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，美股“熔斷”后，離岸-在岸利率市場間和匯率市場間的相互引導(dǎo)關(guān)系減弱，利率市場對匯率市場的引導(dǎo)關(guān)系增強(qiáng)。在一定程度上，美股“熔斷”使離岸-在岸同一市場間的均值溢出效應(yīng)減弱，利率市場對匯率市場的均值溢出效應(yīng)增強(qiáng)。第二，從BEKK度量的波動(dòng)效應(yīng)持續(xù)性來看，美股“熔斷”后利率與匯率市場間波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性減弱，美股市場對人民幣匯率市場和在岸利率市場的波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性消失，但對人民幣離岸利率市場的波動(dòng)持續(xù)性增強(qiáng)。綜上所述，無論是均值溢出效應(yīng)，還是波動(dòng)溢出效應(yīng)的持續(xù)性，美股“熔斷”這一國際金融市場的沖擊對于人民幣在岸市場和離岸市場都形成了不對稱的沖擊，在“熔斷”發(fā)生前后，兩者在匯率、利率市場上的走勢出現(xiàn)了差異，聯(lián)系也被削弱。這也從側(cè)面表明在岸市場的管制政策對利率和匯率市場的外部風(fēng)險(xiǎn)隔離是有效果的。

當(dāng)前，美國面臨國內(nèi)通貨膨脹高企以及經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大的局面，雖然通過不斷提升利率抑制通脹，但經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期及風(fēng)險(xiǎn)也在不斷上升。多重因素的疊加，也給美國及全球的金融市場以及經(jīng)濟(jì)基本面帶來了新的沖擊。我國在內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)周期不一致、國際市場不確定性增加的背景下，如何防止外部金融沖擊向國內(nèi)傳導(dǎo)，是維護(hù)我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定大局的關(guān)鍵。整體來看，我國當(dāng)前還是應(yīng)該以保障宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展為主要出發(fā)點(diǎn)，保持跨境資本流動(dòng)政策的穩(wěn)定，提升管理效率，確保在岸市場和離岸市場間形成有效的沖擊隔離帶和緩沖帶。貨幣政策在穩(wěn)健支撐宏觀經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，要注重政策溝通與預(yù)期引導(dǎo)。與此同時(shí)，需要做好宏觀審慎管理，關(guān)注微觀主體的財(cái)務(wù)及行為變化。對于人民幣而言，在國際化進(jìn)程中需要做好推進(jìn)開放和防范風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)同，保持市場與匯率以及匯率預(yù)期的穩(wěn)定。