警惕“大而可倒”

寧晨君 劉彪

“Too big to fail，大而不倒”原指金融危機(jī)中，政府被迫救助陷入困境的大型銀行以防止發(fā)生連鎖效應(yīng)，從而挽救國(guó)家經(jīng)濟(jì)，政府必然會(huì)搭救的預(yù)期帶來(lái)了金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，最終可能醞釀更大的危機(jī)。曾幾何時(shí)，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)異軍突起，幫助中國(guó)彎道超車，在中國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟的情況下海外上市謀求更大發(fā)展，然而自中美貿(mào)易摩擦以來(lái)，全球局勢(shì)云譎波詭，無(wú)論美股還是港股，資本市場(chǎng)上的中概互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都處在風(fēng)雨飄搖中，甚至面臨在美國(guó)強(qiáng)制退市的重大風(fēng)險(xiǎn)。為了拯救這些體量巨大的新經(jīng)濟(jì)代表，中國(guó)政府是否應(yīng)該在這場(chǎng)中美博弈中做出讓步？2022年8月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部與美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，推進(jìn)中美對(duì)雙方監(jiān)管范圍內(nèi)的會(huì)計(jì)事務(wù)所開(kāi)展日常檢查和執(zhí)法合作監(jiān)管，一定程度上緩解了中概股此前因《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》而面臨的退市壓力，但中概股公司的危機(jī)并沒(méi)有得到完全解除，回國(guó)雙重上市或成為其對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)重要選擇。

一、中美跨境審查分歧釀成中概股退市危機(jī)

中概股跨境審計(jì)分歧問(wèn)題由來(lái)已久，既有歷史制度性因素的約束，也有當(dāng)前百年未有之大變局的影響。美國(guó)資本市場(chǎng)作為全球影響力最大的資本市場(chǎng)，以其上市局限少、估值高、周期短等優(yōu)勢(shì)，對(duì)外國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市提供了巨大吸引力。二十多年來(lái)，中國(guó)的一大批企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展需要赴美上市融資，借助境外資本市場(chǎng)贏得了發(fā)展機(jī)遇，這些企業(yè)中不乏有中國(guó)人壽、中移動(dòng)、中石化、中石油等國(guó)家出資企業(yè)，更有阿里巴巴、京東商城、微博等知名新經(jīng)濟(jì)企業(yè)代表。

2002年，安然事件后，美國(guó)為加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管，通過(guò)了《公眾公司會(huì)計(jì)改革與投資者保護(hù)法》（即《塞班斯法案》，Sarbanes-Oxley Act），作為美國(guó)證券制度一個(gè)基本協(xié)議，法案的第一句話就是“遵守證券法律以提高公司披露的準(zhǔn)確性和可靠性，從而保護(hù)投資者及其他目的”。該法案旨在加強(qiáng)公眾公司的信息披露，主要內(nèi)容包括：設(shè)立美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）作為會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)業(yè)務(wù)的獨(dú)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)；強(qiáng)化上市公司內(nèi)控機(jī)制、信息披露義務(wù)以及董事和高管對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告的個(gè)人責(zé)任；提升注冊(cè)會(huì)計(jì)師的獨(dú)立性；加強(qiáng)美國(guó)證交會(huì)的監(jiān)管職能和執(zhí)法能力等。

《塞班斯法案》要求所有為美國(guó)上市公司提供審計(jì)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，必須在PCAOB注冊(cè)，同時(shí)，該委員會(huì)有權(quán)檢查這些會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)工作底稿，監(jiān)督其合規(guī)情況，還可對(duì)其違規(guī)行為予以處罰。該法案明確對(duì)本國(guó)公司和外國(guó)公司一視同仁，美國(guó)證監(jiān)會(huì)此前在信息披露等監(jiān)管方面給予在美上市的外國(guó)公司的一些優(yōu)待和豁免則相應(yīng)取消。從全球范圍來(lái)看，大多數(shù)國(guó)家所采用的國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則IFRS由國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)制定，是一套致力于使各國(guó)公司能夠相互理解和比較財(cái)務(wù)信息的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，中國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也已與之全面趨同，美國(guó)則一直采用GAAP而非IFRS，兩套準(zhǔn)則之間的實(shí)質(zhì)性差異，使得包括中國(guó)上市公司在內(nèi)的一些外國(guó)公司選擇了退市，其中也不乏許多歐洲公司。

2020年美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）通過(guò)了《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》（即Holding Foreign Companies Accountable Act），2021年3月31日，SEC又通過(guò)了《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》的最終修正案，并確定了該法案的實(shí)施規(guī)則?！锻鈬?guó)公司問(wèn)責(zé)法案》包含兩個(gè)核心規(guī)定，其一，在美上市的外國(guó)公司需證明不受政府擁有或控制。其二，在美上市的外國(guó)公司要遵守PCAOB的審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。該法案同時(shí)賦予PCAOB非常大的審計(jì)權(quán)限，如檢查組可以自主選擇檢查對(duì)象，查閱所有工作底稿，甚至進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查，包括用戶信息、地圖信息等一些重要的敏感性數(shù)據(jù)。中國(guó)政府認(rèn)為這些企業(yè)，尤其龍頭企業(yè)的審計(jì)底稿中包含大量中國(guó)行業(yè)數(shù)據(jù)和消費(fèi)者信息，任由美國(guó)收集會(huì)影響到國(guó)家利益，雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的矛盾由此展開(kāi)。

而根據(jù)美國(guó)的這一系列規(guī)定，若外國(guó)發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足PCAOB對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的檢查要求，則SEC有權(quán)禁止該企業(yè)股票將在美股市場(chǎng)交易。這種情況下，經(jīng)申訴無(wú)效，2021年5月6日，中國(guó)三大電信運(yùn)營(yíng)商存托股份被迫從美國(guó)紐交所退市。2022年8月，中國(guó)石化、中國(guó)石油、中國(guó)人壽、中國(guó)鋁業(yè)、上海石油化工股份5家國(guó)企中概股公司又自愿將美國(guó)存托股從紐交所退市。

二、應(yīng)對(duì)中概股退市風(fēng)潮達(dá)成跨越性監(jiān)管合作

上市和退市本屬于資本市場(chǎng)的常態(tài)，但“外國(guó)政府所有權(quán)”的信息披露直接導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)和各類平臺(tái)企業(yè)在美上市出現(xiàn)政策性障礙。2022年3月10日起，SEC開(kāi)始以《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》為依據(jù)陸續(xù)公布“預(yù)摘牌”名單，中概股被迫“集體退市”的風(fēng)險(xiǎn)劇增，截至2022年8月，已被確定或納入“預(yù)摘牌”的中概股公司就累計(jì)達(dá)到159家，公司數(shù)量占全部在美中概股近60%，市值占比超過(guò)90%。基于這一影響，中國(guó)企業(yè)赴美上市數(shù)量也銳減，全年只有寥寥十來(lái)家中概股企業(yè)赴美IPO上市，融資規(guī)模也大幅縮水至去年的五分之一。

受上述事件影響，為規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)投資者或直接減持中概股，或選擇將美股轉(zhuǎn)換為港股，2022年第二季度美國(guó)資管機(jī)構(gòu)的中概股持倉(cāng)市值占比21.2%，較2021年四季度下滑3%，機(jī)構(gòu)減持之下，中概股的股價(jià)也不斷下跌，其中阿里巴巴從2021年底最高價(jià)180美元跌至2022年10月最低價(jià)約60美元，股價(jià)跌去三分之二，優(yōu)質(zhì)的上市公司本是資本市場(chǎng)的稀缺資源，強(qiáng)制中概股退市也會(huì)給美股市場(chǎng)帶來(lái)?yè)p失，也無(wú)益于美國(guó)投資者的利益。

中美兩國(guó)經(jīng)過(guò)多輪談判，2022年8月26日，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部與美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（簡(jiǎn)稱PCAOB）共同簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，著手啟動(dòng)相關(guān)合作。合作協(xié)議依據(jù)兩國(guó)法律法規(guī)，在尊重國(guó)際通行做法的前提下，按照對(duì)等互利原則，就雙方相關(guān)會(huì)計(jì)師事務(wù)所合作開(kāi)展監(jiān)管檢查和調(diào)查的活動(dòng)作出了明確約定，形成了符合雙方法規(guī)和監(jiān)管要求的合作框架，以避免中概股企業(yè)在2022年12月從美國(guó)被動(dòng)退市。

中美監(jiān)管合作協(xié)議將監(jiān)管對(duì)象設(shè)定為會(huì)計(jì)師事務(wù)所，把風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任的主要壓力也轉(zhuǎn)移到了會(huì)計(jì)師事務(wù)所，讓會(huì)計(jì)師事務(wù)所承擔(dān)部分監(jiān)管當(dāng)局的職責(zé)，壓實(shí)其對(duì)上市公司負(fù)有的審慎責(zé)任。短期來(lái)看，這項(xiàng)協(xié)議的達(dá)成在中美貿(mào)易摩擦的大環(huán)境之下發(fā)生，美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在此前發(fā)出了中概股退市的警告，不得不讓人把這次合作聯(lián)想為“城下之盟”。但從好的效果來(lái)看，這項(xiàng)合作本質(zhì)上是通過(guò)市場(chǎng)手段做好上市公司的審計(jì)工作，一是穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，讓面臨退市危機(jī)的中概股得到安心，穩(wěn)住企業(yè)家的心態(tài)；二是有助于暢通我國(guó)企業(yè)赴美上市渠道；三是保證了中美投資者利益，彌補(bǔ)兩國(guó)監(jiān)管互信，緩和中美金融矛盾。兩國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)若能夠秉持專業(yè)精神，務(wù)實(shí)合作，將有利于為企業(yè)跨境上市共同營(yíng)造良好的國(guó)際監(jiān)管環(huán)境。除此之外，美國(guó)也在談判中作出了一些讓步，比如同意中概股公司的審計(jì)底稿存放在香港會(huì)計(jì)師事務(wù)所，不提交至美國(guó)，中美兩國(guó)政府都有權(quán)對(duì)存放在香港的審計(jì)底稿進(jìn)行調(diào)取和審查，審計(jì)底稿僅限于上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，不得涉及中國(guó)法律禁止泄露的國(guó)家機(jī)密數(shù)據(jù)。

三、中美多重矛盾疊加風(fēng)險(xiǎn)因素尚未完全釋放

美國(guó)一直把中國(guó)當(dāng)作“假想敵”進(jìn)行多方面打壓，特別是近年來(lái)中國(guó)快速發(fā)展至全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)威脅論被大肆渲染，美國(guó)自二戰(zhàn)以來(lái)在政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、科技等方面的領(lǐng)先地位受到挑戰(zhàn)，兩國(guó)之間很多本可以達(dá)成合作的領(lǐng)域也因此陷入僵局，追求和平與平等相處的中美關(guān)系自然而然地受到影響。中概股從美強(qiáng)制退市，恰逢中美貿(mào)易摩擦中期，結(jié)合《問(wèn)責(zé)法案》中針對(duì)中國(guó)發(fā)行人要求披露其政治面貌的相關(guān)情況，可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)國(guó)內(nèi)的反華情緒已從政策層面蔓延至市場(chǎng)領(lǐng)域，我國(guó)境內(nèi)企業(yè)無(wú)法滿足法案對(duì)上市公司的規(guī)定，直接原因是中美證券監(jiān)管的理念存在沖突，究其根本，是兩國(guó)的社會(huì)制度、法律制度、以及資本市場(chǎng)的完善程度皆有不同。

一是不同社會(huì)制度的國(guó)家立場(chǎng)因素。美國(guó)政府歷來(lái)奉行“美國(guó)優(yōu)先”政策，在對(duì)外方面慣常采取一系列單邊主義和保護(hù)主義措施，世界各國(guó)特別是新興經(jīng)濟(jì)體不得不為其政策“埋單”，從而抑制了新興經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展能力。自2020年年初的新冠疫情以來(lái)，全球區(qū)域化分裂，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入逆周期。各國(guó)特別是主要經(jīng)濟(jì)體投入大量的人力和財(cái)力對(duì)疫情嚴(yán)加控制，不同區(qū)域人員和貿(mào)易往來(lái)被不同程度地隔斷，消費(fèi)需求下降、出口受阻、供應(yīng)鏈中斷等因素阻滯了市場(chǎng)發(fā)展，由此引發(fā)的企業(yè)債務(wù)違約問(wèn)題也從公司財(cái)務(wù)問(wèn)題發(fā)展成市場(chǎng)信用問(wèn)題，最終演變成金融問(wèn)題。為復(fù)蘇美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)政府積極刺激其本國(guó)在海外的公司回歸本土生產(chǎn)，一方面美聯(lián)儲(chǔ)加息促進(jìn)資金回流，同時(shí)吸收其他國(guó)家的資金參與到美國(guó)市場(chǎng)中，引起發(fā)展中國(guó)家面臨股市波動(dòng)、本幣貶值的局面；另一方面施壓外國(guó)公司使其退市，為本土投資者投資美國(guó)公司提供機(jī)會(huì)，以保障美國(guó)本土的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

二是國(guó)家立法及執(zhí)法不同的法律因素?！度嗨狗ò浮芳啊锻鈬?guó)公司問(wèn)責(zé)法案》要求所有為美國(guó)上市公司出具審計(jì)報(bào)告的會(huì)計(jì)師事務(wù)所在PCAOB注冊(cè)，并授權(quán)PCAOB監(jiān)督這些會(huì)計(jì)師事務(wù)所的合規(guī)情況，包括對(duì)其審計(jì)工作底稿進(jìn)行檢查。我國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》（包括新增的征求意見(jiàn)稿）要求境外上市的境內(nèi)企業(yè)需履行保密義務(wù)，證券中介機(jī)構(gòu)在境內(nèi)形成的工作底稿等檔案，應(yīng)當(dāng)存放在境內(nèi)。未經(jīng)審批不得向境外機(jī)構(gòu)或者個(gè)人提供。這些規(guī)定直接和美國(guó)出臺(tái)的《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》相抵觸，我國(guó)境內(nèi)企業(yè)根本無(wú)法滿足《問(wèn)責(zé)法案》的要求。

三是資本國(guó)際化程度不同的市場(chǎng)因素。美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展已有百余年，上市公司的國(guó)際開(kāi)放程度高，具有豐富的跨境監(jiān)管合作經(jīng)驗(yàn)。而我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展至今僅三十余年，仍在探索完全接軌國(guó)際市場(chǎng)的最適道路，缺少外國(guó)上市公司，外國(guó)公司跨境監(jiān)管的相關(guān)制度有待完善。美國(guó)對(duì)跨境審計(jì)監(jiān)管的需求較大，中方對(duì)跨境監(jiān)管的需求較少，這使得雙方合作地位不對(duì)等，招致美方頻繁行使長(zhǎng)臂管轄權(quán)，單方面要求中方企業(yè)履行義務(wù)，增加了產(chǎn)生分歧的可能性。

中概股公司通過(guò)美股可以較低成本融資，借助美元資本助推本土產(chǎn)業(yè)發(fā)展，同時(shí)美國(guó)投資者也可以繼續(xù)享受中概股公司高速成長(zhǎng)帶來(lái)的資本紅利，中國(guó)市場(chǎng)具有其不可或缺性，其巨大的利潤(rùn)空間也是美股市場(chǎng)不愿放棄的。然而上述這些根本性的矛盾表明，中概股公司始終受到中美大環(huán)境的影響，作為沖突的最大影響者，這些企業(yè)需要國(guó)家層面更多的關(guān)注和保護(hù)。

四、國(guó)內(nèi)監(jiān)管態(tài)勢(shì)變化下可理智回港對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)

2022年12月15日至16日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在京召開(kāi)，要求切實(shí)落實(shí)“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，明確指出“要從制度和法律上把對(duì)國(guó)企民企平等對(duì)待的要求落下來(lái)，從政策和輿論上鼓勵(lì)支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大。依法保護(hù)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益?！蓖瑫r(shí)也提到“支持平臺(tái)企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中大顯身手?！边@些表述無(wú)疑是對(duì)民營(yíng)企業(yè)尤其是平臺(tái)企業(yè)的重大利好，前期除國(guó)有企業(yè)已在美主動(dòng)退市外，民營(yíng)企業(yè)多呈觀望態(tài)勢(shì)，部分合適的企業(yè)也可以根據(jù)自己狀況選擇回港股或A股二次上市。

雖然海外監(jiān)管環(huán)境日漸趨嚴(yán)，A股及港股監(jiān)管機(jī)構(gòu)卻表現(xiàn)出包容及開(kāi)放態(tài)度。香港聯(lián)合交易所為迎接中概股回歸，近年來(lái)不斷清除制度障礙及交易壁壘，提升其對(duì)中概股公司吸引力，而為了使中概股更好地在A股上市，境內(nèi)也相繼出臺(tái)了《關(guān)于創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》和《關(guān)于紅籌企業(yè)申報(bào)科創(chuàng)板發(fā)行上市有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)境外上市紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市開(kāi)方便之門。

按照是否保留原上市地的上市地位，中概股回歸主要有私有化退市再上市以及保留上市地位兩條路徑。私有化退市再上市需要中概股公司通過(guò)收購(gòu)方式取得公司發(fā)行在外的其他股份，難度較大。除此之外，中概股還可以選擇保留原上市地的上市地位，以二次上市（僅發(fā)行存托憑證）、雙重上市（兩個(gè)上市地同等上市地位）等形式回歸，目前不少新能源汽車和生物醫(yī)藥行業(yè)公司已經(jīng)以雙重上市方式成功回歸。