基金經(jīng)理與基金業(yè)績文獻綜述

□文/ 于書梁

（華北電力大學 北京）

［提要］ 證券投資基金發(fā)展至今，已經(jīng)在世界范圍內(nèi)成為一種日益重要的投資方式和理財工具，國內(nèi)外學者對基金經(jīng)理與基金業(yè)績間的關(guān)系也越來越重視。國外基金行業(yè)起步早、發(fā)展快，相關(guān)研究成果豐富；我國基金行業(yè)起步較晚，對基金經(jīng)理與基金業(yè)績之間關(guān)系的研究較少。本文對該領(lǐng)域國內(nèi)外研究成果進行歸納整理與評述。

公募基金是指以公開方式向社會公眾投資者募集資金并以證券為投資對象的證券投資基金，基金經(jīng)理負責將募集到的資金在股票、債券和貨幣市場等投資對象中進行分配，構(gòu)建投資組合并管理。截至2020年底，美國公募基金（共同基金）和ETF 基金規(guī)模達到29.3 萬億美元，中國公募基金經(jīng)過20 余年的發(fā)展，規(guī)模達19.89 萬億元，雖與美國仍存在差距，但也證明我國公募基金有長足的發(fā)展空間。

基金公司的目標通常是最大化基金業(yè)績，因此在群雄逐鹿的公募基金行業(yè)，基金業(yè)績成為基金公司進行管理活動、投資者選擇基金的重要參考依據(jù)，尤其是長期績優(yōu)的基金經(jīng)理得到投資者廣泛追隨，但市場上這樣的基金經(jīng)理屈指可數(shù)。據(jù)統(tǒng)計，中國2，300 多名公募基金經(jīng)理中，從業(yè)年數(shù)10年以上、年均回報超過10%的只有33 位。基金的業(yè)績持續(xù)性是體現(xiàn)基金業(yè)績的一個重要特征，目前學術(shù)界普遍發(fā)現(xiàn)基金存在業(yè)績持續(xù)性，但業(yè)績持續(xù)性的時長仍是爭論焦點。基金經(jīng)理的個人特征、任職時間、職位變更等問題是基金業(yè)績的重要影響因素，本文將從這些方面進行評述。

一、國外研究文獻綜述

（一）關(guān)于基金業(yè)績持續(xù)性。盡管基金業(yè)績具有持續(xù)性得到了學術(shù)界和投資者的普遍共識，但學術(shù)界對基金業(yè)績持續(xù)性的時間長短仍持不同觀點。部分學者認為基金業(yè)績能夠持續(xù)1年以上，即基金業(yè)績存在長期持續(xù)性。Grinblatt 和Titman（1992）對1974～1984年279 只共同基金的業(yè)績進行了實證分析，結(jié)果顯示可以由前五年的基金業(yè)績預測后五年的基金業(yè)績，并且業(yè)績持續(xù)情況與基金經(jīng)理的個人投資能力相關(guān)。Brown 和Goetzmann（1995）使用絕對基準和相對基準來探討共同基金的業(yè)績持續(xù)性，發(fā)現(xiàn)風險調(diào)整之后，在大多數(shù)時期基金業(yè)績都具有持續(xù)性。Gurber（1996）對美國十年內(nèi)的227 只共同基金的收益率進行實證分析，發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績持續(xù)性可達1~3年。Fletcher 和Forbes（2002）研究了1982～1996年的英國單位信托業(yè)績的持續(xù)性，運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）和套利定價理論（APT）的模型進行信托業(yè)績評估時，發(fā)現(xiàn)下一年的信托投資組合具有顯著的連續(xù)持續(xù)性。

還有部分學者認為基金業(yè)績存在短期持續(xù)性，即1年以下。Hendricks、Patel 和Zeckhauser（1993）以超額收益率、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)為標準基準，對1974～1988年的美國共同基金季度收益率進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)在控制基金規(guī)模、季節(jié)等因素的情況下，上一季度業(yè)績良好的凈值基金在下一季度能繼續(xù)保持良好的業(yè)績，當把基金評估期延長到一年時，這種關(guān)系就不成立了。研究表明基金業(yè)績存在短期持續(xù)性，Hendricks 等人稱之為“Hot hand”，即熱手效應。Dorms 和Walker（2001）采用了Brown 和Goetzmann、Goetzmann 和Ibbotson 開發(fā)的“贏家-贏家，贏家-輸家”方法，對1977～1996年這20年間國際股票型基金的短期業(yè)績持續(xù)性進行測試，結(jié)果顯示，在1年的持有期內(nèi)基金業(yè)績表現(xiàn)出顯著的持續(xù)性，但在年限更長的持有期內(nèi)沒有業(yè)績持續(xù)性，說明國際股票型基金在短期內(nèi)具有業(yè)績持續(xù)性。此外，Goetzmann 和Ibbotson（1994）、Bollen 和Busse（2004）、Huji 和Verbeek（2007）等人的研究表明基金業(yè)績存在1～3 個月的短期持續(xù)性。

（二）關(guān)于基金經(jīng)理對基金業(yè)績的影響。基金經(jīng)理的年齡、學歷等個人特征會對基金的業(yè)績產(chǎn)生什么樣的影響，這是多年來國內(nèi)外學者一直熱衷探討的問題。Joseph 和Golec（1996）在進行統(tǒng)計測試時同時考慮了基金業(yè)績、風險和費用，研究表明投資者可以從擁有MBA 學位、管理其基金時間較長的年輕經(jīng)理人那里獲得更高的收益。與Joseph 和Golec 的研究類似，Chevalier 和Ellision（1999）認為基金經(jīng)理的年齡、本科院校平均SAT 成績和是否擁有MBA 學位能代表一個基金經(jīng)理的能力、知識和努力程度，他們的研究表明，那些就讀于SAT 成績較高的本科院校的基金經(jīng)理，擁有更高的風險調(diào)整后超額收益。實際上，這一結(jié)論說明美國高考成績確實能夠反映基金經(jīng)理的個人能力和努力程度。繼Chevalier 和Ellision 之后，Gottesman 和Morey（2006）通過調(diào)查MBA課程的質(zhì)量（以GMAT 平均分數(shù)和《商業(yè)周刊》排名衡量）是否對基金業(yè)績有影響來完善前人的分析，研究表明，MBA 課程的平均GMAT 分數(shù)與基金業(yè)績呈顯著正相關(guān)，其他教育類的變量，如經(jīng)理是否獲得CFA 證書或持有非MBA 的碩士學位或博士學位，通常與共同基金業(yè)績無關(guān)。他們認為基金經(jīng)理取得MBA 學位的學校排名越靠前，其管理的基金業(yè)績也就越好。Bai、Ma 和Mullally（2019）發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的出生月份與基金業(yè)績有關(guān)。與我國一樣，美國的每一個適齡兒童也都有一個入學的截止日期，同一時期入學的學生中，出生月份大、相對較年長的基金經(jīng)理會做出更好的投資組合選擇，他們的基金收益率每年要比年輕同行的基金收益率高出0.48%。

二、國內(nèi)研究文獻綜述

（一）關(guān)于基金業(yè)績持續(xù)性。國內(nèi)學者對基金業(yè)績持續(xù)性的研究起步較晚。早期的大量實證研究均表明中國基金業(yè)績不存在持續(xù)性。上海證券交易所（2001）運用法瑪業(yè)績分解方法、雙向表分析等傳統(tǒng)的基金業(yè)績評估方法，對14 個基金在不到兩年的期間內(nèi)業(yè)績的持續(xù)性進行了分析，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的個人投資能力對基金業(yè)績的影響不顯著；而且季度和月度的原始收益、風險調(diào)整收益均并沒有表現(xiàn)出持續(xù)性。

倪蘇云、肖輝、吳沖鋒（2002）運用橫截面回歸法對22 支中國證券投資基金進行實證研究，發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績非但沒有表現(xiàn)出持續(xù)性，新發(fā)基金的業(yè)績反而在市場上升和下跌的整個樣本區(qū)間內(nèi)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

周澤炯、史本山（2004）運用橫截面回歸參數(shù)檢驗方法和Z 檢驗等三種非參數(shù)檢驗方法對我國上市時間較早的16 只開放式基金業(yè)績持續(xù)性進行了研究，研究結(jié)果表明我國開放式基金業(yè)績不具有持續(xù)性。

隨著中國基金行業(yè)的發(fā)展，一部分學者選取了更長的樣本期間、更多的樣本數(shù)量進行研究，研究發(fā)現(xiàn)基金的業(yè)績存在持續(xù)性。莊云志、唐旭（2004）發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績在短期不具有持續(xù)性，中長期才具有持續(xù)性。他們用回歸系數(shù)法、績效二分法和動量檢驗方法，對中國的22 家封閉式基金從1999年12月31日至2003年6月27日的業(yè)績持續(xù)性進行了實證研究。劉建和、郭清亮（2008）基于波動率對基金業(yè)績持續(xù)性進行驗證，他們運用列聯(lián)表、卡方檢驗和交叉積值等方法對我國開放式基金在2002～2006年12月31日的業(yè)績持續(xù)性進行研究，并根據(jù)基金業(yè)績波動進行分組檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績波動較高的基金不具有業(yè)績持續(xù)性，并且它們會導致基金整體業(yè)績持續(xù)性較差，而業(yè)績波動率較低的基金則表現(xiàn)出較好的業(yè)績持續(xù)性。董博（2019）研究了2005～2015年的股票型基金和混合偏股型基金，發(fā)現(xiàn)基金成立時間越長，越有可能積累相關(guān)的投資經(jīng)驗和技巧，基金業(yè)績也會更優(yōu)。

（二）關(guān)于基金經(jīng)理對基金業(yè)績的影響。國內(nèi)學者在基金經(jīng)理與基金業(yè)績關(guān)系方面的研究成果不如國外豐富，但也產(chǎn)生了許多不同的研究結(jié)論。與國外大部分研究結(jié)果相同，陳鵬（2007）、易振（2008）等學者認為基金經(jīng)理的學歷、年齡等個人特征會影響基金業(yè)績。

然而，部分學者認為，基金經(jīng)理的個人特征并不一定都會對基金業(yè)績產(chǎn)生影響。吳栩、許林（2017）對不同的股市行情進行研究發(fā)現(xiàn)，在股市行情平穩(wěn)的情況下，基金經(jīng)理的部分個人特征會影響基金業(yè)績；但在震蕩市中，基金經(jīng)理個人特征對基金業(yè)績的影響不那么顯著?？傮w上，基金經(jīng)理的個人特征對基金業(yè)績沒有顯著影響。鄭堯（2018）運用Stata 軟件對我國600 多只股票型基金的經(jīng)理特征與其管理的基金業(yè)績之間的關(guān)系進行了分析。研究表明，基金經(jīng)理的性別和在管基金數(shù)目會影響基金業(yè)績，但基金經(jīng)理的從業(yè)年限、學歷等對基金業(yè)績的影響不夠明顯。

還有一些研究發(fā)現(xiàn)，除個人特征外，基金經(jīng)理的校友關(guān)系、職位變更和其他一些客觀因素也會對基金業(yè)績產(chǎn)生影響。申宇、趙靜梅、何欣（2015）對基金經(jīng)理校友關(guān)系網(wǎng)絡和基金業(yè)績的關(guān)系進行研究，發(fā)現(xiàn)不管是基金經(jīng)理校友關(guān)系網(wǎng)絡的廣度，還是關(guān)系網(wǎng)絡的深度，都會對基金的業(yè)績帶來正向影響。此外，他們發(fā)現(xiàn)校友關(guān)系存在“小圈子”效應，基金經(jīng)理間只有具有直接、親密的校友關(guān)系才能夠影響基金業(yè)績，并不能證明間接的校友關(guān)系會對基金業(yè)績產(chǎn)生影響。李科等（2019）認為，更換基金經(jīng)理后，新上任的基金經(jīng)理會清倉原先基金、重新構(gòu)建投資組合，這一行為會打破原投資組合中股票間的關(guān)聯(lián)，減弱股票收益率相關(guān)性，大大影響了基金共同持有率高，即“抱團股”的股票價格。然而，少數(shù)基金經(jīng)理的變動不會對整個市場產(chǎn)生太大影響，大范圍內(nèi)的基金經(jīng)理變更才有可能給基金業(yè)績帶來不良影響?？茏趤?、畢睿罡和陳曉波（2020）選取了2008～2017年中國所有開放式基金的季度數(shù)據(jù)，來研究基金業(yè)績會如何影響風格漂移和基金經(jīng)理的離職。顯然他們也注意到了李科等人的研究結(jié)論，便從選取的總樣本中剔除了基金經(jīng)理發(fā)生變更的部分樣本。他們的研究表明，基金風格漂移隨上期的基金業(yè)績呈現(xiàn)出顯著的U 型關(guān)系，上期基金業(yè)績很差的經(jīng)理可能會模仿上期業(yè)績很好的基金經(jīng)理，因此在市場風格轉(zhuǎn)換之時，更有可能發(fā)生基金經(jīng)理離職變更的事件。沈紅波、展一帆、孔令熙（2020）收集了2012～2016年股票型和混合偏股型的所有基金數(shù)據(jù)，采用Wilcoxon 配對秩和檢驗和多元回歸模型分析了基金經(jīng)理變更前后的基金業(yè)績變化。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)生基金經(jīng)理被動離職的基金，往往前期業(yè)績較差，但在被動離職發(fā)生后，基金的業(yè)績會顯著提升；發(fā)生基金經(jīng)理主動離職的基金，前期業(yè)績與總體業(yè)績沒有太大差別，而主動離職發(fā)生后，基金業(yè)績出現(xiàn)了顯著下降。該研究結(jié)論說明基金經(jīng)理的變更與基金業(yè)績之間是相互影響的，在考察這種相互影響之前，要對基金經(jīng)理的變更原因進行分類討論。

焉昕雯（2020）認為基金經(jīng)理首次任職的時間點會影響基金業(yè)績。她對我國2005～2018年的基金研究發(fā)現(xiàn)，首次任職處于牛市的基金經(jīng)理，其管理的基金業(yè)績顯著更差，由于市場環(huán)境導致的自我歸因偏差使他們有些過度自信，在進行投資交易時會頻繁換手，并且很難做出最優(yōu)的決策。

周益欣、王朝暉（2021）通過收集2014～2017年我國開放式基金相關(guān)數(shù)據(jù)，并結(jié)合上證指數(shù)走勢，把樣本分為上漲和下跌兩個部分，運用PSM 模型分析基金經(jīng)理的海外經(jīng)歷對基金業(yè)績的影響。研究表明，海歸基金經(jīng)理所管理基金的業(yè)績在上漲階段時優(yōu)于本土基金經(jīng)理，但在風險控制與證券投資擇時能力上的表現(xiàn)與本土基金經(jīng)理無顯著差別。

三、結(jié)論

通過對國內(nèi)外影響力較高期刊的相關(guān)文獻進行歸納整理可以發(fā)現(xiàn)，近30年來，學者們一直孜孜不倦地在相關(guān)領(lǐng)域研究探索著。國外學者的研究起步較早，在研究方法、建立模型等方面有較大貢獻，例如Grinblatt 和Titman（1992）提出的橫截面回歸參數(shù)法，Goetzmann 和Ibbotson（1994）提出的列聯(lián)表分析法等等。我國大部分學者沿用了國外學者提出的方法來進行實證研究，但在基金業(yè)績持續(xù)性、基金經(jīng)理與基金業(yè)績關(guān)系等的研究結(jié)論上與國外學者有所不同，一方面反映出我國基金行業(yè)的發(fā)展和國外發(fā)展進程仍有差異，市場規(guī)模、狀況等方面也不盡相同；另一方面也說明亟待我國學者設計研究出更合理、更適合我國基金行業(yè)現(xiàn)狀的模型和測度方法。

雖然基金業(yè)績存在持續(xù)性得到學術(shù)界普遍共識，但學者們對業(yè)績持續(xù)時長的問題仍不能下定論，需對此進行持續(xù)深入的研究。業(yè)績持續(xù)時間越長的基金越能得到投資者青睞，因此研究結(jié)論會直接影響廣大投資者的投資行為和選擇，同時也是基金公司做決策、監(jiān)管層進行監(jiān)管的一個判斷標準。

基金經(jīng)理是影響基金業(yè)績的一個重要因素，這一點已經(jīng)被很多學者證實。國外學者的研究結(jié)果大多表明基金經(jīng)理的年齡、學歷等個人特征會對基金業(yè)績產(chǎn)生影響，往往學歷越高的年輕基金經(jīng)理業(yè)績越好。但是，這些研究也存在一些不足之處。比如，基金經(jīng)理個人特征的變量問題，首先，在數(shù)據(jù)方面具有一定的滯后性；其次，除了年齡、學歷外，還有許多可能會影響基金業(yè)績卻不可量化的變量，若不對這些變量加以控制會對實驗結(jié)論造成偏差。國內(nèi)學者的研究還包括除了基金經(jīng)理個人特征之外的一些其他因素，如基金經(jīng)理的校友關(guān)系、職位變更、海外經(jīng)歷，也會對基金業(yè)績產(chǎn)生一定程度的影響。基金經(jīng)理與基金業(yè)績關(guān)系方面的研究成果對投資者的決策具有參考意義，“選基金就是選基金經(jīng)理”，這句話被很多中小投資者當成至理名言?；鸾?jīng)理作為一個基金的直接管理人固然重要，但影響基金業(yè)績的因素不單單是基金經(jīng)理。影響基金業(yè)績的各種因素同樣是一個具有研究價值的領(lǐng)域，在未來的研究中學者們應增加更多的研究變量，并且保證這些變量的時效性。