國(guó)企債券融資管理思考

□文/郭杰華

（東莞港務(wù)集團(tuán)有限公司 廣東·東莞）

［提要］在供給側(cè)改革中，傳統(tǒng)依靠政府信用背書(shū)、以銀行融資為主的融資手段有限，出現(xiàn)融資需求大和融資渠道狹窄的矛盾。隨著國(guó)企的直接融資需求不斷增大，國(guó)企在融資管理中有必要把握債券融資的優(yōu)勢(shì)。根據(jù)當(dāng)前的債券融資情況，著重從深化治理改革、改善企業(yè)管理、利用永續(xù)債券和重視后期管理等方面有效加強(qiáng)債券融資管理，更好地滿足融資需求。

國(guó)企是兼具商業(yè)類(lèi)與公益類(lèi)特征的一種生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)組織形式，商業(yè)性主要體現(xiàn)在對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值與增值的追求，公益性主要體現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)目標(biāo)，發(fā)揮調(diào)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能。隨著國(guó)企改革的日益深入，很多國(guó)企都進(jìn)入成熟發(fā)展階段，理應(yīng)充分利用股權(quán)融資、債券融資等促成資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。然而，現(xiàn)階段國(guó)企融資方式對(duì)股權(quán)融資依賴(lài)較大，在利用債券融資方面存在不足，導(dǎo)致企業(yè)融資成本較大，影響盈利能力及經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，急需加強(qiáng)債券融資管理。

一、債券融資的優(yōu)勢(shì)

債券融資指的是利用舉債的方式融資，它和股票融資都屬于直接融資。國(guó)企融資決策是復(fù)雜的過(guò)程，既要了解企業(yè)自身情況、資本市場(chǎng)信息，又要在理論指導(dǎo)下制定決策。債券融資與股權(quán)融資均是國(guó)企直接籌集長(zhǎng)期資金的方式，國(guó)企根據(jù)價(jià)值最大化的原則做出選擇，旨在控制融資成本，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。和股權(quán)融資相比，債券融資的優(yōu)勢(shì)主要包括：第一，國(guó)企使用債券融資方式，企業(yè)控制權(quán)不會(huì)被削弱。股票融資讓投資者擁有對(duì)企業(yè)的股份，稀釋股權(quán)之后削弱原有股東的企業(yè)控制權(quán)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策也會(huì)受到一定的影響，債券融資則能避免。第二，國(guó)企選用債券融資能夠減輕代理成本，即股東與委托代理人之間發(fā)生的成本，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。第三，債券融資有助于國(guó)企節(jié)稅。從國(guó)家稅法規(guī)定來(lái)看，債券融資形成的利息進(jìn)入成本，對(duì)企業(yè)節(jié)省稅收有好處；股權(quán)融資的股息支付則在稅收進(jìn)行，不能起到節(jié)稅的作用。第四，債券融資可以形成財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。債券發(fā)行利息是在事前約定好的，國(guó)企獲取的大多數(shù)利潤(rùn)都?xì)w股東所有，可以形成杠桿效應(yīng)。盡管?chē)?guó)企利用股票融資也能籌集所需資金，但得到的利潤(rùn)要面向更多受益主體，所以債券融資更能讓所有者滿足需求。

二、當(dāng)前國(guó)企債券融資情況

債券融資有顯著的優(yōu)勢(shì)，但局限性也不容忽視。例如，債券融資的額度有限，當(dāng)國(guó)企提高財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，債券融資成本也會(huì)增大，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；有固定到期日，務(wù)必按時(shí)還本付息，若無(wú)法兌現(xiàn)承諾，可能引發(fā)嚴(yán)重的后果；存在限制性條款，本質(zhì)在于取得部分控制權(quán)，削弱股東控制權(quán)、經(jīng)理控制權(quán)，不利于企業(yè)進(jìn)一步籌資和正常發(fā)展等。

股票和政府債券、企業(yè)債券是資本市場(chǎng)的三大基本證券。在美國(guó)資本市場(chǎng)，企業(yè)債券占據(jù)的比例超過(guò)60%，在歐洲資本市場(chǎng)的占比超過(guò)80%，但在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)只占據(jù)大約2%的比例，呈現(xiàn)出企業(yè)債券融資不發(fā)達(dá)的狀態(tài)。企業(yè)債券是資本市場(chǎng)非常重要的證券類(lèi)型之一，應(yīng)當(dāng)起到更大的作用。不過(guò)企業(yè)債券匱乏導(dǎo)致資本市場(chǎng)不完善。在外源融資中，國(guó)企主要使用關(guān)鍵性的銀行貸款和股票融資方式，較少使用債券融資，這與國(guó)情息息相關(guān)。一方面國(guó)內(nèi)很多銀行都是國(guó)有性質(zhì)，在提供國(guó)企貸款業(yè)務(wù)時(shí)出現(xiàn)軟約束情況；另一方面國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的出現(xiàn)是為了解決國(guó)企面臨的資金短缺問(wèn)題。債券融資的硬約束標(biāo)準(zhǔn)卻是非常明顯的，也就是局限性比較突出，融資要求更高，導(dǎo)致國(guó)企使用債券融資的概率較低。

若國(guó)企依舊只使用傳統(tǒng)的銀行借貸融資模式，銀行就要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)明顯的變化，國(guó)企破產(chǎn)清算之后銀行將面臨巨大資產(chǎn)損失，引發(fā)銀行擠兌情況，嚴(yán)重時(shí)造成經(jīng)濟(jì)衰退。為了減少?lài)?guó)企在融資方面過(guò)度依賴(lài)銀行的現(xiàn)象，改進(jìn)融資模式勢(shì)在必行，債券融資憑借諸多優(yōu)勢(shì)拓寬融資渠道，幫助國(guó)企較好地調(diào)整金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，滿足更多層面的需求，促進(jìn)金融市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展。尤其是當(dāng)下企業(yè)債券融資占比較低，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，國(guó)企更要擴(kuò)大債券融資比例，進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)，幫助化解資本市場(chǎng)的各種經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

三、加強(qiáng)國(guó)企債券融資管理的建議

（一）深化治理改革，完善制度保障。目前，一部分國(guó)企依舊存在股份結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題，盡管經(jīng)歷了改革，經(jīng)營(yíng)機(jī)制卻未有真正的轉(zhuǎn)換。國(guó)企股份制改革屬于非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，在重組重大資產(chǎn)、建設(shè)重大項(xiàng)目方面應(yīng)積極使用債券融資方式，引入更多非公有資本，致力于探究混合所有制經(jīng)濟(jì)，完善法人治理結(jié)構(gòu)，從而面向內(nèi)部員工執(zhí)行股份激勵(lì)制度。

同時(shí)，針對(duì)國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率不高的現(xiàn)象，體制固然是降低國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率的一項(xiàng)重要因素，但經(jīng)理人和股東效用不一致是根本因素。所以，股份制改革不徹底造成國(guó)企治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問(wèn)題，缺少有效的激勵(lì)機(jī)制。為了改變這樣的現(xiàn)狀，國(guó)企要繼續(xù)深化股份制改革，徹底解決“一股獨(dú)大”的問(wèn)題，讓更多非公資本參與，提高管理層素質(zhì)，改變企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)方向。例如，國(guó)企主動(dòng)參與當(dāng)下的綠色債券市場(chǎng)。綠色債券就是專(zhuān)門(mén)把所籌資金用于資助和規(guī)定條件相符的綠色項(xiàng)目，或是為綠色項(xiàng)目再融資的一種債券工具。和普通債券相比，綠色債券在資金用途、項(xiàng)目的評(píng)估和選擇程序、資金的跟蹤管理、出具年度報(bào)告等方面存在特殊性，符合綠色發(fā)展理念、產(chǎn)業(yè)升級(jí)目標(biāo)，得到國(guó)家政策支持，同時(shí)備受投資者青睞，前景廣闊。因而，國(guó)企結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)情況，積極實(shí)施綠色環(huán)保項(xiàng)目建設(shè)，使用綠色債券優(yōu)化融資服務(wù)，樹(shù)立企業(yè)綠色環(huán)保的形象，提高綠色聲譽(yù)，進(jìn)而提高軟實(shí)力，促成可持續(xù)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，增強(qiáng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展能力、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力。而且國(guó)企要加快改進(jìn)混合所有制的步伐，明晰產(chǎn)權(quán)，快速構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度，形成完善的監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制，緩解委托代理問(wèn)題，提供增強(qiáng)綠色發(fā)展內(nèi)生力、高效參與綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的制度保障。

（二）改善企業(yè)管理，強(qiáng)化信用建設(shè)。如果國(guó)企的經(jīng)營(yíng)管理較為完善，盈利能力自然會(huì)有所提高，企業(yè)發(fā)展空間也會(huì)越來(lái)越大，隨之提升對(duì)外信譽(yù)。國(guó)企提高經(jīng)營(yíng)管理水平既有助于企業(yè)減少經(jīng)營(yíng)難題，提高盈利水平，又有助于在債券融資上做貢獻(xiàn)。為此，國(guó)企要提高管理者的素質(zhì)，如上所述，改變企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)方向，例如國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)者要正確樹(shù)立用人理念，依托市場(chǎng)選擇機(jī)制引進(jìn)專(zhuān)業(yè)的高水平人才；注重現(xiàn)金流管理，不管是對(duì)內(nèi)還是對(duì)外，均要大力探索資金成本控制方式，提升資金利用率；加快技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；保持和銀行的密切合作，保持雙方利益共通，借鑒銀行的先進(jìn)資金管理經(jīng)驗(yàn)提高資金管理質(zhì)量，夯實(shí)順利進(jìn)行債券融資的基礎(chǔ)，提升整體競(jìng)爭(zhēng)力。

特別要加強(qiáng)企業(yè)信用管理，增強(qiáng)信用意識(shí)，從而提高信用水平，優(yōu)化債券融資管理。信用的重要性毋庸置疑，優(yōu)良的信用評(píng)價(jià)是投資者篩選合格投資品的硬性指標(biāo)，國(guó)企要增強(qiáng)信用建設(shè)理念，在債券市場(chǎng)善于使用增信合約等工具進(jìn)行債券的發(fā)行。例如，國(guó)企在融資管理中要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，設(shè)計(jì)科學(xué)的債券融資與股權(quán)融資比例。債券融資適度不僅不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)被稀釋?zhuān)€能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，幫助降低融資成本。只是資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高會(huì)增加國(guó)企信用風(fēng)險(xiǎn)，由此陷入財(cái)務(wù)困境。因此，盡可能選擇聲譽(yù)更高的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所，保證其提供的評(píng)級(jí)報(bào)告、審計(jì)報(bào)告更加真實(shí)，也可以采取審計(jì)費(fèi)用提升方式，激勵(lì)審計(jì)師披露更高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息，提高國(guó)企在資本市場(chǎng)的信譽(yù)度。

（三）利用永續(xù)債券，加大管控力度。除了使用綠色債券，國(guó)企還可以根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展需要利用永續(xù)債券。隨著近年來(lái)宏觀政策“去杠桿、降負(fù)債”的有力支持，市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，國(guó)企在現(xiàn)有資本市場(chǎng)環(huán)境、融資條件之下利用永續(xù)債券引進(jìn)權(quán)益融資，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)到期債務(wù)的置換，降低帶息負(fù)債。永續(xù)債券是當(dāng)下國(guó)企使用較多、操作較簡(jiǎn)單的債券融資方式之一，有助于企業(yè)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的資金，降杠桿。不過(guò)國(guó)企在永續(xù)債券的使用中要加大管控力度，降低債券融資風(fēng)險(xiǎn)。第一，做好頂層設(shè)計(jì)，明確分工，進(jìn)行專(zhuān)業(yè)管控。國(guó)企財(cái)務(wù)管理部門(mén)、資金管理部門(mén)牽頭協(xié)同，聯(lián)動(dòng)各權(quán)屬單位，在年度融資預(yù)算的指導(dǎo)下綜合考慮永續(xù)債券融資利用規(guī)模，科學(xué)研判引進(jìn)權(quán)益融資的比例，落實(shí)永續(xù)債券到期以后的償還處理；結(jié)合永續(xù)債券稅后利息支付特征進(jìn)行稅收籌劃，節(jié)省永續(xù)債券融資成本。第二，延續(xù)對(duì)帶息負(fù)債管理的使用，進(jìn)行集中管控。根據(jù)國(guó)企帶息負(fù)債規(guī)模，在使用永續(xù)債券時(shí)將其納入負(fù)債管理模式，實(shí)行統(tǒng)一管控?？梢粤⒆闳谫Y渠道，幫助權(quán)屬單位積極引進(jìn)成本低、效率高的優(yōu)質(zhì)權(quán)益融資；在調(diào)撥資金、控制預(yù)算方面考慮永續(xù)債券分紅要求和到期贖回預(yù)期，保證債務(wù)不違約，嚴(yán)格控制資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)資信水平。第三，與減負(fù)債、降杠桿的工作融合，進(jìn)行閉環(huán)管控。為了發(fā)揮出永續(xù)債券降低國(guó)企負(fù)債率的優(yōu)勢(shì)，國(guó)企在目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的指引下，根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，做好前端發(fā)行籌劃、券商詢價(jià)，并主動(dòng)用永續(xù)債券所獲資金償還到期債務(wù)，減小國(guó)企帶息負(fù)債規(guī)模；在后端按照市場(chǎng)利率變動(dòng)狀況和現(xiàn)金流量狀況，主動(dòng)調(diào)劑永續(xù)債券儲(chǔ)備額度，穩(wěn)步降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。第四，做好資金與投資管控，落實(shí)降杠桿工作。國(guó)企要加強(qiáng)內(nèi)部管理，強(qiáng)化成本對(duì)標(biāo)與精細(xì)化管理，控制好資金占用規(guī)模，清收應(yīng)收賬款，快速將各類(lèi)存貨變現(xiàn)；針對(duì)新增投資，將項(xiàng)目效益的價(jià)值導(dǎo)向凸顯出來(lái)，傾斜到盈利能力強(qiáng)、回報(bào)水平高的新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域；借助資產(chǎn)證券化和定向增發(fā)、配股、共建戰(zhàn)略合作項(xiàng)目等，持續(xù)增加股權(quán)融資比例；去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)，快速處置虧損，強(qiáng)化資源整合，以優(yōu)化資本配置，大力發(fā)展規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

（四）重視后期管理，完善應(yīng)急機(jī)制。一般而言，債券融資后期管理機(jī)制的建立和執(zhí)行，就是針對(duì)財(cái)務(wù)狀況的風(fēng)險(xiǎn)制定應(yīng)對(duì)策略，最大限度降低風(fēng)險(xiǎn)，減少損失。在國(guó)企債券融資管理中，后期管理不可或缺，企業(yè)在發(fā)行債券之前要準(zhǔn)備充足的資金，避免在發(fā)生財(cái)務(wù)狀況時(shí)沒(méi)有足夠的資金彌補(bǔ)損失，保證企業(yè)減少損失，可以正常運(yùn)行。同時(shí)，建立國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)檔案，及時(shí)將新風(fēng)險(xiǎn)資料歸檔，讓管理者、財(cái)務(wù)人員可以及時(shí)預(yù)測(cè)、評(píng)估即將發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，制定預(yù)防策略、解決方案，促使風(fēng)險(xiǎn)能夠最小化；借助債務(wù)重組工具減輕還債壓力，增強(qiáng)資金融通能力，走穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)道路。

對(duì)國(guó)企來(lái)說(shuō)，重大突發(fā)事件往往難以避免，例如債券違約和企業(yè)擔(dān)保、重大資產(chǎn)損失、重大訴訟等。這屬于國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)管理的組成部分，只是過(guò)去因?yàn)榇嬖趧傂詢陡?，在債券融資后期管理中不重視應(yīng)急機(jī)制。隨著當(dāng)下債券市場(chǎng)違約案例的增多，剛性兌付現(xiàn)象有所糾正，發(fā)行人、投資人都在積極而深刻地轉(zhuǎn)變觀念。國(guó)企在債券融資管理中必須構(gòu)建完善的、有效的應(yīng)急機(jī)制，應(yīng)對(duì)債券融資突發(fā)事件。具體而言，每一個(gè)重大的突發(fā)事件均會(huì)帶來(lái)一定程度的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)企要做好對(duì)重大突發(fā)事件的分析、研究，進(jìn)行分級(jí)整理；在企業(yè)內(nèi)部構(gòu)建科學(xué)合理的管理機(jī)構(gòu)，保證妥善解決債券融資突發(fā)事件；針對(duì)對(duì)應(yīng)內(nèi)容詳細(xì)制定工作計(jì)劃。例如，預(yù)警提示，要建立針對(duì)性的監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，及時(shí)評(píng)估不良反應(yīng)；信息傳達(dá)，構(gòu)建信息及時(shí)傳遞系統(tǒng)，讓國(guó)企內(nèi)外部信息都能及時(shí)傳遞；應(yīng)急響應(yīng)，做好程度不同事件的分級(jí)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)制定解決辦法、策略，及時(shí)處理好債券融資的重大突發(fā)事件。

綜上，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，國(guó)企債券融資并非一帆風(fēng)順。國(guó)企穩(wěn)扎穩(wěn)打，基于傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)和債券融資情況，把握時(shí)機(jī)加大改革力度，持續(xù)改進(jìn)債券融資管理，優(yōu)化了債券融資結(jié)構(gòu)，提高了盈利能力和經(jīng)營(yíng)水平。展望未來(lái)，國(guó)家的證券化市場(chǎng)監(jiān)管必定越來(lái)越完善，國(guó)企要進(jìn)一步強(qiáng)化債券融資管理，拓寬融資渠道，更有效地改善融資結(jié)構(gòu)，控制好融資風(fēng)險(xiǎn)。如此，國(guó)企致力于爭(zhēng)取更大的融資成功率，以最小的成本換取最大的利益，保障自身穩(wěn)健發(fā)展，成為持續(xù)提升國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平更強(qiáng)大的助力。