國(guó)企混改后的企業(yè)財(cái)務(wù)效果分析—以Y企業(yè)為例

李思媛 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院

引言

自黨的十八屆三中全會(huì)以來，提出“國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式”，就明確了我國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的基本方向。2014年7月，6家央企入選首批改革試點(diǎn)，混合所有制改革正式進(jìn)入實(shí)施階段。2018年8月，在前三批混改試點(diǎn)順利開展的基礎(chǔ)上，國(guó)務(wù)院推動(dòng)“雙百行動(dòng)”改革試點(diǎn)，涉及國(guó)企達(dá)404家，國(guó)企改革也正式邁入新的歷史階段。2019年11月國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組第三次會(huì)議提出研究制定三年行動(dòng)方案，為2020—2022年國(guó)企混改搭建國(guó)家政策層面的頂層設(shè)計(jì)，我國(guó)國(guó)企混改進(jìn)入快速實(shí)施階段，截至目前，先后推出了4批共208家試點(diǎn)，同時(shí)國(guó)家發(fā)改委表示2022年將全面完成國(guó)企改革三年行動(dòng)任務(wù)，混改試點(diǎn)涵蓋范圍包括央企和地方國(guó)企，涉及石油、天然氣、電力、民航、鐵路、新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)等重要領(lǐng)域?？梢?，國(guó)企混改進(jìn)行得如火如荼，同時(shí)也浮現(xiàn)出很多問題值得關(guān)注和研究。

一、國(guó)企混改前財(cái)務(wù)現(xiàn)狀及混改動(dòng)因分析

（一）參與方基本情況介紹

Y企業(yè)擁有國(guó)家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心等諸多創(chuàng)新平臺(tái)，是軟件和信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)內(nèi)具備全產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)、生產(chǎn)與銷售客戶所需的相關(guān)服務(wù)與產(chǎn)品的企業(yè)，截至當(dāng)前，公司已研發(fā)出涵蓋變電站保護(hù)、綜合能源等諸多方面的產(chǎn)品并滿足不同客戶需求的綜合性解決方案，其未來會(huì)持續(xù)致力于通過結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)以及節(jié)能環(huán)保的方式為能源行業(yè)的客戶提供更加優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與全面的解決方案。X企業(yè)是我國(guó)電力能源計(jì)量行業(yè)中最具有科技影響力與發(fā)展前景的企業(yè)之一，主要從事電能智能計(jì)量和管理領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。近年來，X企業(yè)研發(fā)生產(chǎn)的產(chǎn)品在國(guó)網(wǎng)集中招標(biāo)中的名次持續(xù)穩(wěn)定上升。

本案例是一起同一集團(tuán)內(nèi)部發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)，涉及的參與方主要有四個(gè)，分別是集團(tuán)公司、發(fā)起并購(gòu)集團(tuán)下面的Y企業(yè)和被并購(gòu)標(biāo)的公司X企業(yè)、參與集團(tuán)國(guó)企混改的戰(zhàn)略投資者Z企業(yè)。

（二）國(guó)企混改前財(cái)務(wù)現(xiàn)狀

并購(gòu)前，Y企業(yè)委托第三方公司對(duì)X企業(yè)股東所持有的全部權(quán)益價(jià)值進(jìn)行綜合評(píng)估，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種評(píng)估方法，資產(chǎn)基礎(chǔ)法較為注重企業(yè)的歷史發(fā)展與實(shí)際情況，而收益法較為側(cè)重企業(yè)的未來收益，因而這兩種方法會(huì)促使評(píng)估結(jié)論產(chǎn)生差異。收益法的評(píng)估結(jié)果更能體現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，故對(duì)X企業(yè)的價(jià)值評(píng)估采用收益法的評(píng)估結(jié)果，即X企業(yè)股東全部權(quán)益評(píng)估值為217133.98 萬元。

（三）國(guó)企混改動(dòng)因分析

1.符合企業(yè)多元化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需要

目前，我國(guó)相關(guān)部門不斷采取措施力推能源行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，這表明以清潔、環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展的能源為主體的改革已緩緩拉開序幕。Y企業(yè)主營(yíng)與清潔能源—電能相關(guān)的產(chǎn)品與服務(wù)，積極踐行“改革創(chuàng)新、能源互聯(lián)”的理念，持續(xù)深入探索能源互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，現(xiàn)已在綜合能源管理、微網(wǎng)運(yùn)行控制等領(lǐng)域開展了戰(zhàn)略布局與籌劃，搭建起了以電網(wǎng)為核心的能源互聯(lián)的業(yè)務(wù)架構(gòu)。未來，Y企業(yè)將會(huì)持續(xù)加大對(duì)能源互聯(lián)網(wǎng)的資金投入力度并在該領(lǐng)域內(nèi)逐漸形成具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品與服務(wù)，以幫助企業(yè)盡快地轉(zhuǎn)型，其對(duì)被并購(gòu)方剩余股權(quán)的收購(gòu)便是促使企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)達(dá)成的關(guān)鍵步驟。

作為我國(guó)智能電網(wǎng)的重要設(shè)備供應(yīng)商，Y企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域之一便是電能智能計(jì)量與監(jiān)測(cè)行業(yè)，該行業(yè)近年來表現(xiàn)出了良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，被并購(gòu)方X企業(yè)已在該行業(yè)內(nèi)占有一席之地，取得了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，且并購(gòu)雙方的現(xiàn)有業(yè)務(wù)具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。因此，Y企業(yè)收購(gòu)X企業(yè)剩余股權(quán)不僅有助于提升公司的盈利能力與核心競(jìng)爭(zhēng)力，還有助于調(diào)整現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)公司整體戰(zhàn)略布局。

2.整合技術(shù)與資源，獲取協(xié)同效應(yīng)

國(guó)企混改活動(dòng)完成后X企業(yè)成為Y企業(yè)的全資子公司，更有利于上市公司管理和控制，通過統(tǒng)籌規(guī)劃雙方的技術(shù)與資源，在增強(qiáng)團(tuán)隊(duì)科研創(chuàng)新能力的同時(shí)努力降低研發(fā)成本，促使企業(yè)整體價(jià)值得到提升。此外，Y企業(yè)還可利用其上市公司的優(yōu)勢(shì)將整合后的資源效用值發(fā)揮至極致，獲取進(jìn)一步的協(xié)同效應(yīng)。

在業(yè)務(wù)管理方面，X企業(yè)在繼續(xù)保持其原有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的獨(dú)立性的同時(shí)，會(huì)受到Y(jié)企業(yè)一定程度上戰(zhàn)略與風(fēng)險(xiǎn)方面的管控。Y企業(yè)將根據(jù)未來制定的發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)一步明確X企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展方向與功能定位，實(shí)行差異化的管理與控制。在人員管理方面，根據(jù)人員與具體業(yè)務(wù)相匹配的原則，X企業(yè)的總體架構(gòu)不會(huì)發(fā)生較大變化，公司的整體運(yùn)營(yíng)仍由現(xiàn)存管理人員負(fù)責(zé)，但Y企業(yè)將會(huì)根據(jù)其治理要求不斷優(yōu)化X企業(yè)內(nèi)部管理人員配置，提高公司管理效率。此外，在雙方現(xiàn)有的人員管理模式下，雙方管理團(tuán)隊(duì)可同時(shí)借鑒彼此的優(yōu)秀管理經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)實(shí)際發(fā)展情況逐步完善激勵(lì)與約束人才機(jī)制，發(fā)揮公司整體的人才價(jià)值，穩(wěn)定提升公司在人力資源管理方面的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

3.改善財(cái)務(wù)狀況，提升盈利能力

X企業(yè)是我國(guó)電能計(jì)量與監(jiān)測(cè)行業(yè)中十分具有技術(shù)影響力的企業(yè)之一，并購(gòu)X企業(yè)剩余股權(quán)可以在一定程度上快速提高Y企業(yè)的盈利狀況，增強(qiáng)企業(yè)整體的核心競(jìng)爭(zhēng)力。Y企業(yè)2018年?duì)I業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)分別為2.54億元和2.23億元，經(jīng)過兩年的技術(shù)與資源的整合，2020年?duì)I業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)分別為3.43億元和3.17億元，經(jīng)計(jì)算營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度分別為35.04%和42.15%，因此，2018—2020年度Y企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)呈現(xiàn)同比增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。總體而言，Y企業(yè)對(duì)X企業(yè)剩余股權(quán)的并購(gòu)促進(jìn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高，為公司的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展提供了保障。

4.提供戰(zhàn)略投資者主動(dòng)退出的機(jī)制

在戰(zhàn)略投資者Z企業(yè)對(duì)X企業(yè)完成增資手續(xù)后，X企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下所示：Y企業(yè)持有16.74%的股權(quán)，集團(tuán)公司和Z企業(yè)分別持有39.06%和44.20%的股權(quán)，Z企業(yè)成為X企業(yè)的實(shí)際控制人。若X企業(yè)被Y企業(yè)以發(fā)行股票方式并購(gòu)，Z企業(yè)則有可能成為Y企業(yè)的第二大股東，可獲得董事會(huì)關(guān)鍵席位和派遣人員進(jìn)入高級(jí)經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)，不僅可以參與制定公司的發(fā)展戰(zhàn)略，還擁有重大事項(xiàng)的表決權(quán)，能夠從諸多方面影響公司未來的發(fā)展態(tài)勢(shì)。持有上市公司股票之后，如果Y企業(yè)未來發(fā)展呈現(xiàn)良好態(tài)勢(shì)，Z企業(yè)自然可獲得超額收益；反之，經(jīng)營(yíng)每況愈下，由于股份在權(quán)益資本市場(chǎng)處于流通狀態(tài)，Z企業(yè)可主動(dòng)售出其股權(quán)，退出投資。

若戰(zhàn)略投資者Z企業(yè)未對(duì)X企業(yè)進(jìn)行增資，X企業(yè)沒有被Y企業(yè)以發(fā)行股票方式并購(gòu)，則其無法按照上述路徑擁有Y企業(yè)股權(quán)。若想直接持有上市公司股份，Z企業(yè)還可以通過一級(jí)或二級(jí)市場(chǎng)買入Y企業(yè)其他股東的股權(quán)進(jìn)而持有其股權(quán)，但這種方式可能面臨的監(jiān)管、市場(chǎng)成本風(fēng)險(xiǎn)和成本較高，實(shí)施起來并非容易。若通過Y企業(yè)發(fā)行新股的方式持有其股權(quán)，交易過程復(fù)雜且充滿不確定性。因此，Z企業(yè)通過對(duì)X企業(yè)增資擴(kuò)股進(jìn)而持有上市公司流通股份這樣的交易路徑是較為恰當(dāng)?shù)摹?/p>

二、國(guó)企混改后財(cái)務(wù)效果分析

（一）收入來源增加促使企業(yè)盈利能力提升

Y企業(yè)在并購(gòu)X企業(yè)后其營(yíng)業(yè)毛利率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率都出現(xiàn)上升趨勢(shì)。結(jié)合Y企業(yè)年報(bào)中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來分析，2018—2020年的營(yíng)業(yè)收入分別為30.42億元、34.19億元和37.19億元。并購(gòu)后收入保持增長(zhǎng)的原因主要有以下兩方面：一是Y企業(yè)成功并購(gòu)X企業(yè)后，擴(kuò)展了電能智能計(jì)量及監(jiān)測(cè)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售領(lǐng)域；二是隨著我國(guó)近幾年電網(wǎng)深化改革措施的不斷落實(shí)，Y企業(yè)自身業(yè)務(wù)—電網(wǎng)自動(dòng)化系統(tǒng)銷售收入有較大增長(zhǎng)。雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)成本也隨營(yíng)業(yè)收入成比例的向上增加，但較營(yíng)業(yè)收入而言營(yíng)業(yè)成本的增長(zhǎng)幅度較小，使得Y企業(yè)營(yíng)業(yè)毛利率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

Y企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率在并購(gòu)后均高于行業(yè)平均數(shù)據(jù)，凈資產(chǎn)收益率亦是如此，且這兩項(xiàng)指標(biāo)2018—2019年行業(yè)均值呈負(fù)增長(zhǎng)，這表明在實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)后，Y企業(yè)的盈利能力在行業(yè)內(nèi)有所提高。綜上所述，Y企業(yè)在并購(gòu)X企業(yè)后盈利能力呈現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，未來隨著協(xié)同效應(yīng)的進(jìn)一步釋放，雙方資源的充分利用，盈利能力會(huì)有較大的提升。

（二）整體實(shí)力增強(qiáng)促使企業(yè)發(fā)展能力提高

Y企業(yè)2016年—2020 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率呈現(xiàn)先下降再上升后又下降的趨勢(shì)，在并購(gòu)后凈利潤(rùn)整體是呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)的，2020年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度雖然有所變慢，但是與行業(yè)數(shù)據(jù)相比較，2017年—2020年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均高于行業(yè)平均數(shù)，反映出Y企業(yè)的盈利能力高于行業(yè)平均水平。在行業(yè)整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中放緩，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為負(fù)值的情況下，Y企業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率仍呈現(xiàn)正向增長(zhǎng)，這可在一定程度上說明Y企業(yè)所處業(yè)務(wù)領(lǐng)域較好。伴隨國(guó)家電力物聯(lián)網(wǎng)的不斷建設(shè)，企業(yè)未來凈利潤(rùn)仍有較大的增長(zhǎng)空間。Y企業(yè)總資產(chǎn)整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，與行業(yè)平均值相比，2019—2020年Y企業(yè)的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率數(shù)值均較高，這表明公司擴(kuò)張能力較強(qiáng)。每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率也呈現(xiàn)兩次先上升后下降的趨勢(shì)，2018年每股凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)負(fù)值的原因主要是Y企業(yè)采取發(fā)行股票的方式收購(gòu)X企業(yè)，2018年凈資產(chǎn)大幅提高，導(dǎo)致當(dāng)年每股凈資產(chǎn)收益率下降。2019—2020年行業(yè)均值的每股凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)值，而Y企業(yè)每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率仍呈現(xiàn)正值，每股凈資產(chǎn)在并購(gòu)后一直處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，表明Y企業(yè)盈利能力較強(qiáng)。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率并購(gòu)前后一直處于增長(zhǎng)狀態(tài)。與行業(yè)均值相比，Y企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率整體低于行業(yè)平均值，表明其營(yíng)業(yè)收入仍有增長(zhǎng)空間。綜上所述，Y企業(yè)并購(gòu)X企業(yè)后，其整體盈利能力是增強(qiáng)的，雙方資源后續(xù)不斷整合，加之我國(guó)電力行業(yè)相關(guān)政策的持續(xù)出臺(tái)，Y企業(yè)還會(huì)有新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，縱向并購(gòu)為其后續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展注入了新的活力。

（三）專業(yè)技術(shù)人才增加和研發(fā)能力的提升

研發(fā)創(chuàng)新能力是企業(yè)立足于行業(yè)不敗之地的根本所在，而研發(fā)創(chuàng)新能力來源于科學(xué)技術(shù)人才。因此，在當(dāng)代社會(huì)，企業(yè)間對(duì)于人才的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)亦愈演愈烈。Y企業(yè)所處的智能電網(wǎng)行業(yè)是一個(gè)涉及多學(xué)科、跨領(lǐng)域的技術(shù)型行業(yè)，不僅需要設(shè)備安裝、工業(yè)自動(dòng)化及軟件開發(fā)等方面的優(yōu)秀科技人才，還需要云計(jì)算、電力大數(shù)據(jù)處理與分析及機(jī)器學(xué)習(xí)等方面的新型科技人才。作為智能電網(wǎng)行業(yè)優(yōu)秀的企業(yè)之一，近些年吸引了海內(nèi)外眾多領(lǐng)域的科技人才的加入，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力進(jìn)一步提高。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)趨向多元化

我國(guó)部分上市公司是由占據(jù)主導(dǎo)地位的大股東掌握控制權(quán)。大股東往往通過提名董事會(huì)成員進(jìn)而獲得董事會(huì)的控制權(quán)，而董事會(huì)成員同時(shí)又在公司內(nèi)部擔(dān)任相應(yīng)的高級(jí)管理崗位，對(duì)企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)負(fù)有監(jiān)督管理的責(zé)任。根據(jù)當(dāng)前學(xué)者們對(duì)委托代理理論的研究成果來看，董事會(huì)成員的代理行為具有一定的效果。大股東通過這種方式既可以控制著公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其行為又可以不受監(jiān)督與規(guī)范。Y企業(yè)以發(fā)行股份的方式并購(gòu)X企業(yè)的剩余股權(quán)后，Z企業(yè)持有Y企業(yè)股權(quán)，持有這樣高比例的股權(quán)可在一定程度上約束Y企業(yè)的行為，進(jìn)而維護(hù)中小股東的各種權(quán)益。

同時(shí)，企業(yè)董事會(huì)主要由股東會(huì)選舉產(chǎn)生，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)公司股東與經(jīng)理層之間的代理沖突，主要對(duì)股東負(fù)責(zé)，在公司擁有著舉足輕重的地位。而且董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層具有一定的監(jiān)督功能，其主要負(fù)責(zé)招聘和解聘管理層，董事會(huì)所擁有的這些權(quán)利可以在一定程度上有效約束經(jīng)理層的行為，進(jìn)而保證企業(yè)制定的未來發(fā)展策略得到有效實(shí)施，增加股東財(cái)富。

結(jié)語

當(dāng)前，能源行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，且面臨著低碳轉(zhuǎn)型與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的雙重挑戰(zhàn)，被并購(gòu)方X企業(yè)正處于上升期，在其所處經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域已擁有一定的競(jìng)爭(zhēng)力，所以Y企業(yè)希望通過并購(gòu)X企業(yè)達(dá)到并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)與盈利能力，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型并促進(jìn)企業(yè)更好更快的健康發(fā)展。在參與國(guó)企混改之后，戰(zhàn)略投資者Z企業(yè)對(duì)集團(tuán)公司資源進(jìn)行了整合，進(jìn)一步提升了自己的投資效益，這樣一來，增加了對(duì)Y企業(yè)和集團(tuán)母公司的影響力，可以參與Y企業(yè)和集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作管理，對(duì)所有重大決策產(chǎn)生影響，也讓自己的整體投資獲得了一定的市場(chǎng)流動(dòng)性，提高了其主動(dòng)退出的能動(dòng)性。此并購(gòu)重組的方式有利于戰(zhàn)略投資者積極參與國(guó)有非上市企業(yè)的混改過程，有利于吸引戰(zhàn)略投資者參與國(guó)有非上市企業(yè)的混合所有制改革，實(shí)現(xiàn)多贏的局面。

從財(cái)務(wù)效果來看，企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好。根據(jù)Y企業(yè)并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析結(jié)果來看，并購(gòu)后企業(yè)諸多方面的能力均有較大的提升。如在盈利能力方面，Y企業(yè)營(yíng)業(yè)收入保持高速增長(zhǎng)狀態(tài)，總資產(chǎn)收益率總體也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，凈資產(chǎn)收益率亦是如此，這能夠直接表明企業(yè)的盈利能力得到了增強(qiáng)。再如發(fā)展能力方面，并購(gòu)后企業(yè)凈利潤(rùn)整體是呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)的。整體來看，此次并購(gòu)改善了Y企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)效果。并購(gòu)后，企業(yè)吸引了眾多優(yōu)秀人才的加入，不僅研發(fā)人員數(shù)量急劇增加，企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目也不斷突破，這些均為企業(yè)后續(xù)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展積蓄了力量。