企業(yè)社會責(zé)任、融資約束與現(xiàn)金持有水平

■/ 顏剩勇 周娟娟

一、引言

企業(yè)社會責(zé)任（Corporate social responsibility，簡稱CSR）要求企業(yè)在獲取利益的同時還要對員工、社區(qū)、消費(fèi)者、環(huán)境等做出貢獻(xiàn)。2020 年習(xí)近平總書記在企業(yè)家座談會上強(qiáng)調(diào)，企業(yè)不僅有經(jīng)濟(jì)責(zé)任，還有社會責(zé)任。企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可以獲取社會資本，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。2021年，全國人大常委會在審議公司法修訂方案時規(guī)定，國家出資公司應(yīng)積極參與社會公益活動、履行社會責(zé)任，定期披露社會責(zé)任報(bào)告。所以，評價一家企業(yè)的好壞，我們不能只注重它的經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)社會責(zé)任的履行也應(yīng)該成為一個不可或缺的非財(cái)務(wù)評價指標(biāo)。

現(xiàn)金是企業(yè)維持經(jīng)營和生存的“血液”，其持有水平直接關(guān)系著企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力和盈利能力，對企業(yè)的發(fā)展有著不可估量的作用。特別是在2020 年初新冠肺炎疫情爆發(fā)后，世界經(jīng)濟(jì)陷入低迷期，經(jīng)濟(jì)全球化遭遇逆流，“現(xiàn)金為王”體現(xiàn)的更為淋漓盡致。2021 年，恒大因資金流動性危機(jī)進(jìn)入財(cái)務(wù)困境，給其他企業(yè)敲響了警鐘。但是，企業(yè)持有現(xiàn)金并非越多越好?，F(xiàn)金流動性極強(qiáng)、收益率極低，會弱化公司的資產(chǎn)配置效率，故維持適當(dāng)水平的現(xiàn)金是企業(yè)需要進(jìn)行的一項(xiàng)重要財(cái)務(wù)決策。

在目前的文獻(xiàn)研究中，企業(yè)社會責(zé)任影響現(xiàn)金持有水平的研究結(jié)論還不明確。那么，企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任是否影響持有現(xiàn)金水平呢？如果確有影響，又是通過什么路徑來影響呢？企業(yè)社會責(zé)任包含多個方面，在資源有限的情況下，企業(yè)履行不同維度社會責(zé)任對現(xiàn)金持有水平的影響是否存在差異？企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)主體，戰(zhàn)略決策隨宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動而改變。那么，在不同程度的經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，企業(yè)社會責(zé)任與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系是否會發(fā)生變化呢？產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，則企業(yè)履行社會責(zé)任的出發(fā)點(diǎn)不同，那么產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對二者關(guān)系產(chǎn)生怎樣影響呢？針對以上問題，本文采用2010-2020 年滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)，研究CSR 與現(xiàn)金持有水平是否相關(guān)，并探究其潛在的影響路徑。進(jìn)一步探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性的差異對CSR與現(xiàn)金持有水平的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)社會責(zé)任與現(xiàn)金持有水平

企業(yè)基于交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和代理動機(jī)持有現(xiàn)金，其中預(yù)防動機(jī)是多數(shù)公司持有現(xiàn)金的主要原因。預(yù)防動機(jī)即公司為避免未來資金短缺陷入財(cái)務(wù)困境以及及時把握未來投資機(jī)會而持有現(xiàn)金。履行企業(yè)社會責(zé)任能夠降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（吳文洋等，2022；馮麗艷等，2016），降低企業(yè)因資金流斷裂、違規(guī)處罰等問題導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。不僅如此，履行社會責(zé)任較好的企業(yè)還可以更好地抵御風(fēng)險(xiǎn)。新冠疫情前，積極承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)可以顯著抑制股票價格的下跌、降低股票收益率的波動風(fēng)險(xiǎn)，抵御危機(jī)的能力得到顯著提升（凌愛凡等，2022）。

利益相關(guān)者理論和資源依賴?yán)碚摫砻鳎髽I(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任并披露相關(guān)信息可以調(diào)動利益相關(guān)者的積極性、提高關(guān)注度、增加滿意度，與之建立密切關(guān)系（Choi J，et al.，2009）。良好的企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)可以提高企業(yè)組織吸引力，吸引潛在求職者（張麟等，2017），獲取人力資本、企業(yè)聲譽(yù)（沈洪濤等，2011）等不可替代的優(yōu)質(zhì)無形資源，這些資源將緩解企業(yè)融資約束，降低現(xiàn)金持有水平；提高消費(fèi)者忠誠度和購買意愿（陶蕾等，2015），獲取消費(fèi)者的良好品牌評價（李江等，2020）；獲得債權(quán)人、投資者的低成本資金（肖紅軍等，2015），提高融資能力，減持低收益率現(xiàn)金資產(chǎn)。履行企業(yè)社會責(zé)任能夠增強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營能力（馮麗艷等，2016），提升企業(yè)績效（張雪等，2021），保持現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（王建玲等，2019），減少預(yù)防性動機(jī)下現(xiàn)金持有水平；提高投資效率，顯著減少過度投資（曹亞勇等，2012），進(jìn)而降低為投資而持有的現(xiàn)金。此外，致力于承擔(dān)社會責(zé)任會促進(jìn)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利（石璋銘等，2020），進(jìn)而減少自由現(xiàn)金流。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可以顯著降低現(xiàn)金持有水平。

良好的財(cái)務(wù)績效促進(jìn)現(xiàn)金回流，企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著增加。企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金分紅導(dǎo)致現(xiàn)金流出，降低現(xiàn)金持有水平，但對股東來說，公司保持持續(xù)盈利能力、提高競爭力、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展更重要。創(chuàng)新是企業(yè)盈利的關(guān)鍵推動力，研發(fā)活動對企業(yè)保持競爭力必不可少。持有現(xiàn)金可以提高公司研發(fā)投入，增強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而提高企業(yè)競爭力（鄒穎等，2020）、推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（常媛等，2022），提高財(cái)務(wù)績效，形成良性循環(huán)。

企業(yè)建立公平的員工選拔——晉升機(jī)制、關(guān)愛員工、提供安全的工作環(huán)境和有競爭力的薪酬等可以同員工形成互信互惠的關(guān)系。在此情況下，員工提高了對組織的認(rèn)同感，通過持續(xù)投入、知識分享與創(chuàng)造創(chuàng)新氛圍來提高企業(yè)的創(chuàng)新績效（吳芳等，2021），增強(qiáng)企業(yè)競爭力，提高公司應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)能力；企業(yè)提高產(chǎn)品質(zhì)量可以獲得消費(fèi)者的良好品牌評價和較高品牌信任度，增強(qiáng)其購買意愿（田敏等，2014），提高產(chǎn)品市場競爭力。企業(yè)完善售后服務(wù)體系、加強(qiáng)供應(yīng)商審核等行為利于提升客戶滿意度，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力（張川等，2006），保持現(xiàn)金流穩(wěn)定。2020年，“碳達(dá)峰、碳中和”戰(zhàn)略目標(biāo)的提出增加了公眾對企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的關(guān)注度。在如今強(qiáng)調(diào)綠色金融的背景下，企業(yè)增強(qiáng)環(huán)保意識、加大環(huán)保投入、建設(shè)綠色無污染生產(chǎn)流程等舉措有利于打造綠色聲譽(yù)，符合銀行授信要求獲取貸款（李哲等，2021），進(jìn)而降低內(nèi)部現(xiàn)金水平。環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)的現(xiàn)金股利分紅比例越高（徐瑋等，2022），留存的自由現(xiàn)金流越少；企業(yè)進(jìn)行公益捐贈會產(chǎn)生資金的“擠占效應(yīng)”，降低現(xiàn)金持有水平。上市公司的股價穩(wěn)定性影響著企業(yè)價值和外源融資能力。當(dāng)公司面臨股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)時，企業(yè)通過股票市場獲取融資的可能性大大降低、外部融資成本顯著提高，現(xiàn)金流動性風(fēng)險(xiǎn)隨之提高（白旻等，2018），企業(yè)傾向于提高現(xiàn)金持有水平。企業(yè)進(jìn)行公益性捐贈可以顯著降低股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)（吳良海等，2017）、優(yōu)化外部融資環(huán)境（沈弋等，2020），降低對內(nèi)源融資的依賴，減少現(xiàn)金持有水平。綜上所述，本文提出以下5個子假設(shè)：

H1a：企業(yè)積極履行股東責(zé)任可以顯著提高現(xiàn)金持有水平。

H1b:企業(yè)積極履行員工責(zé)任可以顯降低著現(xiàn)金持有水平。

H1c:企業(yè)積極履行供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任可以顯著降低現(xiàn)金持有水平。

H1d:企業(yè)積極履行環(huán)境責(zé)任可以顯著降低現(xiàn)金持有水平。

H1e:企業(yè)積極履行慈善責(zé)任可以顯著降低現(xiàn)金持有水平。

（二）企業(yè)社會責(zé)任、融資約束、現(xiàn)金持有水平

企業(yè)社會責(zé)任影響融資約束，影響機(jī)理大致可以從三個層面進(jìn)行解釋：基于聲譽(yù)理論，企業(yè)積極履行社會責(zé)任可以樹立良好形象，向公眾傳達(dá)聲譽(yù)良好信號，進(jìn)而緩解信息不對稱，降低融資成本（蘇武俊等，2020）和融資約束程度（盧佳友等，2021）?；趯ぷ饫碚?，民營企業(yè)、積極參與精準(zhǔn)扶貧的企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可以增進(jìn)同政府間交流，獲取信貸便利、政策優(yōu)惠，緩解融資約束程度（李增幅等，2016；鄧博夫等，2020）。基于利益相關(guān)者理論和信息不對稱理論，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任作為一種社會性活動，可以調(diào)動利益相關(guān)者的積極性，提高其滿意度,獲取市場參與者稀缺的資本資源（Cheng B，et al.，2014）。同時，企業(yè)履行社會責(zé)任會降低銀企之間、投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，獲取關(guān)鍵性金融資源，緩解企業(yè)融資約束程度（顧雷雷等，2020）。

融資約束影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平。MM 理論表明在完美市場，企業(yè)外部融資無限制，無需額外持有現(xiàn)金。然而在現(xiàn)實(shí)市場中，各種摩擦的存在導(dǎo)致企業(yè)融資受限，必須持有現(xiàn)金。融資約束企業(yè)持有現(xiàn)金傾向偏大，現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性顯著為正，而無約束企業(yè)現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性不相關(guān)，現(xiàn)金持有水平偏低（Almeida H，et al.，2004）。相比于無融資約束公司，融資約束公司外部融資成本高，出于預(yù)防性動機(jī)持有現(xiàn)金水平高，同時對現(xiàn)金流管理也更為謹(jǐn)慎，調(diào)整速度更快（連玉君等，2010）?？梢钥闯?，企業(yè)現(xiàn)金持有水平的高低伴隨融資約束程度不同發(fā)生變化。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：企業(yè)履行社會責(zé)任可以通過緩解融資約束程度來降低現(xiàn)金持有水平。

（三）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、企業(yè)社會責(zé)任與現(xiàn)金持有水平

根據(jù)我國國情，國有企業(yè)享有天然的政府資源，同國有銀行的特殊關(guān)系、政府的隱性擔(dān)保、存在的預(yù)算軟約束都決定其貸款成本較低，融資更易，資源獲取更多，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任多出于非經(jīng)濟(jì)動機(jī)。而民營企業(yè)并無此優(yōu)勢，受金融機(jī)構(gòu)信貸歧視多，融資約束大，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任多出于經(jīng)濟(jì)動機(jī)。在此情況下，民營企業(yè)自愿披露高質(zhì)量社會責(zé)任報(bào)告，向外界傳遞更強(qiáng)烈的積極信號（Wang K T，et al.，2016），可以增強(qiáng)利益相關(guān)者信任度，獲取資源。同時，CSR信息披露對融資約束的抑制作用僅在民營企業(yè)中顯著，國有企業(yè)不顯著（錢明等，2016）。慈善捐贈這一企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)形式也得出相同結(jié)論，即民營企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略性慈善行為可以匯集更多銀行貸款、外部投資等社會資源（孫紅莉，2019），進(jìn)而避免過多占用現(xiàn)金等內(nèi)部資源。根據(jù)之前分析可知，企業(yè)履行社會責(zé)任通過緩解融資約束來影響現(xiàn)金持有水平。由此可知，民營企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的融資效應(yīng)更加明顯，減持現(xiàn)金動機(jī)更強(qiáng)。因此，在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，本文提出以下假設(shè)：

H3：CSR 對現(xiàn)金持有水平的抑制作用在非國有企業(yè)中更顯著。

（四）經(jīng)濟(jì)政策不確定性異質(zhì)性、企業(yè)社會責(zé)任與現(xiàn)金持有水平

為穩(wěn)定市場經(jīng)濟(jì)、預(yù)防金融危機(jī)，我國政府出臺了一系列宏觀政策。然而，微觀經(jīng)濟(jì)主體并不知道政府是否、何時以及如何變更現(xiàn)有政策，在此不確定性下，企業(yè)增持現(xiàn)金以預(yù)防突然的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（李鳳羽等，2016）。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較高時，市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平顯著增加（李洋，2021）、金融中介的貸款意愿顯著減弱（王朝陽，2018）、企業(yè)面臨的融資約束程度明顯加?。ɑ〒碥姷龋?020）。此時，企業(yè)會降低對外捐贈意愿及規(guī)模（鄭曉宇，2021），轉(zhuǎn)而增持現(xiàn)金。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較低時，企業(yè)對現(xiàn)金的依賴程度下降，同時銀行等金融機(jī)構(gòu)放貸數(shù)額增大、放貸意愿增強(qiáng)，使得企業(yè)外源融資的可獲得性加大。此時，市場融資約束較小，企業(yè)履行社會責(zé)任降低現(xiàn)金持有水平的動機(jī)增強(qiáng)。因此，在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，本文提出以下假設(shè)：

H4：CSR 對現(xiàn)金持有水平的抑制作用在經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較低時更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010-2020 年全部滬深A(yù) 股上市公司為樣本，考慮到指標(biāo)存在明顯偏差的樣本（現(xiàn)金持有水平＜0、資產(chǎn)負(fù)債率＞1、資產(chǎn)收益率＜0 等）對實(shí)證結(jié)果的影響，進(jìn)行以下篩選和處理：（1）剔除證監(jiān)會2012版行業(yè)分類中金融業(yè)樣本；（2）剔除企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）剔除ST、PT 類樣本；（4）為消除極端值對實(shí)證結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理，最終獲得27610 個樣本。樣本中企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)上市公司企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理主要采用Excel和Stata15.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量：現(xiàn)金持有水平。本文采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物÷（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物）來衡量現(xiàn)金持有水平。

2.解釋變量：企業(yè)社會責(zé)任?？紤]到和訊網(wǎng)采用百分?jǐn)?shù)衡量企業(yè)社會責(zé)任可能會導(dǎo)致變量系數(shù)過小，本文采用和訊網(wǎng)企業(yè)社會責(zé)任總評分÷100來衡量，值越大，表明上市公司承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任越好。

股東責(zé)任。本文采用和訊網(wǎng)股東責(zé)任評分÷100來衡量。

員工責(zé)任。本文采用和訊網(wǎng)員工責(zé)任評分÷100來衡量。

供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任。本文采用和訊網(wǎng)供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任評分÷100 來衡量。

環(huán)境責(zé)任。本文采用和訊網(wǎng)環(huán)境責(zé)任評分÷100來衡量。

慈善責(zé)任。本文采用和訊網(wǎng)社會責(zé)任評分÷100來衡量。

3.中介變量：融資約束?？紤]到內(nèi)生性問題，本文借鑒張多蕾和胡公謹(jǐn)（2020）的研究來衡量融資約束。具體計(jì)算公式如下：

其中Size 為總資產(chǎn)的對數(shù)，Age 為公司成立年數(shù)的對數(shù)。FC數(shù)值越大，說明公司融資越易，融資約束越低。

4.控制變量：借鑒曾春華等（2021）、黎文靖等（2021）的研究，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流凈額、成長性、凈營運(yùn)資本、資本支出、是否分配現(xiàn)金股利、銀行債務(wù)作為控制變量，并控制年度和行業(yè)影響。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)定

本文借鑒溫忠麟的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，來檢驗(yàn)融資約束在企業(yè)社會責(zé)任與現(xiàn)金持有水平之間的中介作用。模型（1）用來檢驗(yàn)企業(yè)社會責(zé)任對現(xiàn)金持有水平的直接影響，α1顯著則主效應(yīng)存在。其中模型（1）中，CSR 代表企業(yè)社會責(zé)任以及5 個不同維度的細(xì)分責(zé)任，Controls代表控制變量。模型（2）用來檢驗(yàn)企業(yè)社會責(zé)任對融資約束的影響，β1顯著則說明企業(yè)履行社會責(zé)任會影響融資約束。模型（3）用來檢驗(yàn)融資約束的中介效應(yīng)，γ1和γ2都顯著的話，說明融資約束在企業(yè)社會責(zé)任與現(xiàn)金持有水平之間扮演部分中介作用。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，企業(yè)現(xiàn)金持有水平（Cashhold）的最小值為0.013，最大值為2.017，且平均值0.261大于中位數(shù)15.2%，表明企業(yè)之間現(xiàn)金持有水平存在較大差異且整體偏高。CSR均值為0.252，遠(yuǎn)低于及格水平，且其最小值為-0.018，最大值為0.743,表明我國上市企業(yè)社會責(zé)任履行情況存在明顯差異且總體不佳。融資約束（FC）的最小值為0.868，最大值為7.931，說明我國不同上市企業(yè)之間面臨的融資約束程度大相徑庭。其余控制變量同已有文獻(xiàn)類似，本文不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）回歸分析

1.主回歸分析。表3 運(yùn)用模型（1）列示了主回歸分析結(jié)果，（1）—（6）列分別為企業(yè)履行社會責(zé)任；股東責(zé)任；員工責(zé)任；供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任；環(huán)境責(zé)任和慈善責(zé)任對現(xiàn)金持有水平的影響。其中CSR 的回歸系數(shù)為-0.105，在1%水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)履行社會責(zé)任會導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平顯著下降，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。CSR1的回歸系數(shù)為0.913，在1%水平上顯著為正，表明企業(yè)積極承擔(dān)股東責(zé)任會促使企業(yè)增持現(xiàn)金，假設(shè)H1a得以驗(yàn)證。CSR2、CSR3、CSR4的回歸系數(shù)分別為-0.828、-0.475、-0.460，均在1%水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)積極履行員工責(zé)任；供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任；環(huán)境責(zé)任可以避免高額持現(xiàn)，降低現(xiàn)金持有水平，假設(shè)H1b、假設(shè)H1c、假設(shè)H1d 得以驗(yàn)證。CSR5 的回歸系數(shù)分別為-0.103，在10%水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)積極參與公益捐贈活動會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平降低，并且效果弱于履行員工責(zé)任；供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任以及環(huán)境責(zé)任，假設(shè)H1e得以驗(yàn)證。

表3 主回歸分析結(jié)果表

2.中介效應(yīng)檢驗(yàn)。表4中第1列列示了企業(yè)履行社會責(zé)任對融資約束的回歸結(jié)果，第2列對融資約束是否在企業(yè)社會責(zé)任對現(xiàn)金持有水平的關(guān)系中扮演中介作用進(jìn)行驗(yàn)證。由于融資約束由Size和Age 直接衡量，可能同Size 存在多重共線性，故在衡量企業(yè)社會責(zé)任對融資約束的關(guān)系時舍去控制變量Size。第1列中企業(yè)社會責(zé)任與融資約束的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任可以明顯緩解融資約束程度。第2列中融資約束、企業(yè)社會責(zé)任的系數(shù)均顯著，故融資約束在企業(yè)社會責(zé)任與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系中扮演著明顯的中介作用，假設(shè)H2得以驗(yàn)證。

表4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

（三）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析。根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對模型（1）進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表5所示。由表5可知，國有企業(yè)履行社會責(zé)任不影響其現(xiàn)金持有水平，而非國有企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任可以顯著降低現(xiàn)金持有水平，假設(shè)H3得以驗(yàn)證。相比國有企業(yè)來說，非國有企業(yè)面臨的融資約束更高、資源的獲取難度更大，更有動力通過履行社會責(zé)任來緩解融資約束進(jìn)而降低現(xiàn)金持有水平。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性異質(zhì)性分析。本文衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性的指標(biāo)采用Baker et al（2016）利用《南華早報(bào)》等構(gòu)建的Baker 指數(shù)。由于得到的數(shù)據(jù)為月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，本文通過取平均值的方法得到年度指數(shù)Epu。采用和中位數(shù)對比的方法確定經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度高低，高于中位數(shù)取值1，相反為0。對模型（1）進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表5所示。由表5可知，當(dāng)企業(yè)處于高經(jīng)濟(jì)政策不確定性時，企業(yè)社會責(zé)任系數(shù)不顯著。當(dāng)企業(yè)處于低經(jīng)濟(jì)政策不確定性時，企業(yè)社會責(zé)任的系數(shù)為-0.126，在1%的水平上顯著。故企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任對現(xiàn)金持有水平的負(fù)向作用在低經(jīng)濟(jì)政策不確定性時更顯著，假設(shè)H4 得以驗(yàn)證。究其原因可能是在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的情況下，企業(yè)市場風(fēng)險(xiǎn)、融資約束等加大，企業(yè)出于預(yù)防動機(jī)增持現(xiàn)金；相反，市場穩(wěn)定、融資變易，企業(yè)減持現(xiàn)金動機(jī)增強(qiáng)。

表5 異質(zhì)性分析結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用更換被解釋變量的方法來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）÷（總資產(chǎn)-貨幣資金-交易性金融資產(chǎn)）來衡量現(xiàn)金持有水平，回歸結(jié)果如表6所示。由表6可知，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可以通過緩解融資約束來降低現(xiàn)金持有水平，企業(yè)積極履行股東責(zé)任促使企業(yè)增加現(xiàn)金持有水平。履行員工責(zé)任；供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任；環(huán)境責(zé)任和慈善責(zé)任會降低現(xiàn)金持有水平。結(jié)論同原假設(shè)保持一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)履行社會責(zé)任可以顯著降低企業(yè)持現(xiàn)水平。（2）拆分企業(yè)社會責(zé)任發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行股東責(zé)任促進(jìn)企業(yè)增持現(xiàn)金，履行其他責(zé)任維度誘發(fā)企業(yè)降低現(xiàn)金持有水平。（3）CSR 可通過緩解融資約束來影響企業(yè)持現(xiàn)水平。（4）對企業(yè)社會責(zé)任與現(xiàn)金持有水平的研究根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性高低進(jìn)行分組，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任對現(xiàn)金持有水平的負(fù)向作用在非國有企業(yè)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性低時更顯著。

本文依據(jù)利益相關(guān)者理論、資源依賴?yán)碚摰茸C實(shí)了企業(yè)社會責(zé)任的戰(zhàn)略效應(yīng)，得出以下啟示：（1）公司履行社會責(zé)任，既要承擔(dān)股東責(zé)任，更要履行好員工責(zé)任；供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任；環(huán)境責(zé)任以及慈善責(zé)任；只有平衡好各項(xiàng)責(zé)任，才能實(shí)施低現(xiàn)金持有的積極財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。（2）上市公司要充分認(rèn)識到CSR的積極作用，通過主動承擔(dān)社會責(zé)任獲取外源融資，進(jìn)而優(yōu)化現(xiàn)金配置；社會責(zé)任表現(xiàn)良好的企業(yè)，政府可以出臺降低貸款利率、稅收減免等金融政策緩解其融資問題，激勵更多企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任。（3）非國有企業(yè)可以充分發(fā)揮企業(yè)社會責(zé)任的戰(zhàn)略作用，積極承擔(dān)社會責(zé)任，向利益相關(guān)者釋放良好信號，同政府建立合作，獲取競爭性資源進(jìn)而緩解融資約束程度，減少低收益的現(xiàn)金持有水平，提高企業(yè)內(nèi)部資金配置效率。（4）經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較低時，CSR對現(xiàn)金持有水平的抑制效應(yīng)更加顯著。因此，政府層面要盡量保持經(jīng)濟(jì)政策的相對穩(wěn)定性，降低企業(yè)對政策的不確定性預(yù)期，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。