授權(quán)資本制下股份發(fā)行規(guī)制的重構(gòu)

陳景善

在資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，法律法規(guī)尚不健全的情況下，我國(guó)1993 年《公司法》、2005 年《公司法》實(shí)施了法定資本制。2014 年《公司法》修改將實(shí)繳制改為認(rèn)繳制，取消了最低資本金制度，以順應(yīng)世界資本制度改革趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)的目的。觀察資本制度變革的趨勢(shì)，無論是往“授權(quán)資本制”甚至“聲明資本制”移動(dòng)，共同特色均為增加董事會(huì)對(duì)公司資金彈性調(diào)控的決策權(quán)限?！?〕參見王文宇：《簡(jiǎn)政繁權(quán)——評(píng)中國(guó)大陸注冊(cè)資本認(rèn)繳制》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2015 年第1 期，第62 頁(yè)。但是認(rèn)繳制只意味著股東出資期限的完全自治，并不代表董事會(huì)享有股份發(fā)行權(quán)。2014 年《公司法》在法定資本制模式下，依舊將股份發(fā)行權(quán)限賦予股東大會(huì)?！?〕本文并未區(qū)分有限責(zé)任公司的“股東會(huì)”與股份有限公司的“股東大會(huì)”，統(tǒng)一為“股東大會(huì)”。如此一來，雖然進(jìn)行了資本制度改革，但仍然無法滿足公司融資需求。同時(shí)，涉及股份再發(fā)行的股份回購(gòu)制度依然存在僵化的問題，企業(yè)重組中的收購(gòu)與反收購(gòu)也難以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，導(dǎo)致資本市場(chǎng)缺乏靈活性。因此，2018 年修改了《公司法》第142 條股份回購(gòu)制度，已部分實(shí)施授權(quán)資本制，此次修改可以說是從立法上對(duì)法定資本制所造成的弊端采取的緊急應(yīng)對(duì)措施。2021 年12 月24 日，全國(guó)人大法工委公布的《公司法》修改草案第97 條、第164 條，明確引入了授權(quán)資本制，旨在一改法定資本制度下的融資困境。但資本制度做此根本性轉(zhuǎn)變，其在法律體系上所帶來的整體沖擊不容小覷。一旦實(shí)施授權(quán)資本制，股份發(fā)行的決定權(quán)將由股東大會(huì)轉(zhuǎn)移至董事會(huì)，相關(guān)資本制度的設(shè)計(jì)理念需要從保護(hù)債權(quán)人利益轉(zhuǎn)為保護(hù)舊股東利益。在法定資本制下構(gòu)成我國(guó)現(xiàn)行公司法中的股份發(fā)行體系的第34 條（增資與股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)）、第127 條（面額發(fā)行制度）、第37 條（股東大會(huì)職權(quán)）、第43 條（股東大會(huì)特別決議事項(xiàng)）、第142 條（股份回購(gòu)制度）、第131 條（種類股制度）、第77 條的定向增發(fā)等制度均需梳理。尤其是定向股份發(fā)行被應(yīng)用于反收購(gòu)措施時(shí)，股東利益保護(hù)有可能出現(xiàn)異化，以及帶來控制權(quán)維護(hù)與融資需求之間的沖突，因而必須新設(shè)救濟(jì)制度以均衡新舊股東利益。董事會(huì)與股東大會(huì)關(guān)于股份發(fā)行決議權(quán)限的劃分，將帶來股份發(fā)行法律行為構(gòu)造的變化，而資本充實(shí)責(zé)任制度的重點(diǎn)也將由股東責(zé)任轉(zhuǎn)變?yōu)槎仑?zé)任。因此，還應(yīng)當(dāng)對(duì)該模式下的股份發(fā)行程序、不當(dāng)發(fā)行的救濟(jì)制度、董事責(zé)任等予以相應(yīng)規(guī)定，方能夠保證法律體系的和諧融貫。筆者認(rèn)為移植授權(quán)資本制有必要加以通盤考慮，不能是碎片化的修改，應(yīng)為體系化的修改。厘清授權(quán)資本制的內(nèi)涵、授權(quán)模式、治理結(jié)構(gòu)變化，有利于構(gòu)建事前規(guī)制與事后司法救濟(jì)〔3〕關(guān)于商事秩序中的司法救濟(jì)的探討，參見陳景善：《商事自由中的行政監(jiān)管與司法判斷的界分》，載《行政法研究》2021 年第4 期。等制度，以保護(hù)利益相關(guān)人的利益。概言之，我國(guó)《公司法》改采授權(quán)資本制，并不是簡(jiǎn)單的概念轉(zhuǎn)換，而是發(fā)行體系上的規(guī)則重構(gòu)。

一、股份發(fā)行機(jī)制與權(quán)利保護(hù)理念的演變

公司中的一系列主體，即股東與管理者、股東與債權(quán)人、股東與職工、股東與其他利益相關(guān)者、控制股東與中小股東以及在公司人格之下而存在的公司與股東、公司與管理者之間的一系列關(guān)系，其實(shí)質(zhì)是權(quán)利關(guān)系?！?〕參見曹興權(quán)：《公司法的現(xiàn)代化：方法與制度》，法律出版社2007 年版，第83 頁(yè)。法律是社會(huì)中各種利益沖突的表現(xiàn)，是人們對(duì)各種沖突的利益進(jìn)行評(píng)價(jià)后制定出來的，實(shí)際上是利益的安排和平衡?！?〕參見梁上上：《利益衡量的界碑》，載《政法論壇》2006 年第5 期，第67 頁(yè)。公司法制度恰恰需要平衡各主體之間的權(quán)利關(guān)系，以作一妥當(dāng)處理。法定資本制下的制度設(shè)計(jì)重點(diǎn)在于對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)，同時(shí)兼顧舊股東利益的保護(hù)。但是授權(quán)資本制下常出現(xiàn)舊股東的財(cái)產(chǎn)利益、控制利益受損的情形，所以制度設(shè)計(jì)的重點(diǎn)在于舊股東利益的保護(hù)。資本制度在股東利益保護(hù)與債權(quán)人利益保護(hù)的均衡關(guān)系上，若偏向保護(hù)股東利益，便需要以股東有限責(zé)任保護(hù)股東利益；若偏向保護(hù)債權(quán)人利益，則會(huì)于特定條件下否定其有限責(zé)任或以權(quán)利外觀來保護(hù)債權(quán)人利益。但是，法定資本制轉(zhuǎn)為授權(quán)資本制后，從應(yīng)然層面而言，須保證債權(quán)人利益不受損，〔6〕參見沈朝暉、 ［日］飯?zhí)镄憧偅骸吨腥展拘鹿砂l(fā)行制度的功能主義比較》，載《清華法學(xué)》2019 年第2 期。若債權(quán)人利益受損時(shí)，則可以依賴董事責(zé)任追究等制度路徑實(shí)現(xiàn)救濟(jì)（詳見后文）。因而在授權(quán)資本制下，應(yīng)區(qū)分所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)一致的非公開型公司與所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的公司，并側(cè)重救濟(jì)舊股東因發(fā)行股份而在財(cái)產(chǎn)利益與控制權(quán)利益上遭受的損害。

（一）從債權(quán)人保護(hù)轉(zhuǎn)向舊股東保護(hù)

2014 年我國(guó)《公司法》修改時(shí)，在法定資本制下將實(shí)繳改為認(rèn)繳，其所影響的是公司設(shè)立之初的資金問題以及債權(quán)人利益的保護(hù)。因而，學(xué)界與實(shí)務(wù)界的關(guān)注點(diǎn)均在債權(quán)人利益的保護(hù)，在我國(guó)現(xiàn)行法的框架下熱議如何保護(hù)債權(quán)人，包括法人格否認(rèn)、加速到期、債權(quán)人請(qǐng)求權(quán)、股東出資義務(wù)的履行與公司分配規(guī)制等?！?〕參見李建偉：《公司資本制度的新發(fā)展》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2015 年版，第196-200 頁(yè)。事實(shí)上公司經(jīng)營(yíng)已失去資本信用的意義，以資產(chǎn)信用為本，以公司資本為核心的簡(jiǎn)單的信用標(biāo)準(zhǔn)，無法勝任復(fù)雜的公司信用判斷；以資本為核心所構(gòu)筑的整個(gè)公司信用體系，亦根本不可能勝任保護(hù)債權(quán)人利益和社會(huì)交易安全的使命?！?〕參見趙旭東：《從資本信用到資產(chǎn)信用》，載《法學(xué)研究》2003 年第5 期，第109 頁(yè)。但是，這并不代表資本制度不具有保護(hù)債權(quán)人利益之功效。公司設(shè)立之后增資的資金可以不斷補(bǔ)充資本金，理念上依然起到保護(hù)債權(quán)人的作用。授權(quán)資本制下公司只要“持續(xù)經(jīng)營(yíng)”，具備償債能力，即便經(jīng)董事會(huì)決議發(fā)行股份，無論從資本信用還是資產(chǎn)信用的角度而言，理論上公司債權(quán)人利益并不受損害。授權(quán)資本制度的引入，主要帶來的是股份發(fā)行決議主體的變化。授權(quán)資本制的實(shí)施與最低資本制的取消有本質(zhì)上的不同，取消最低資本制意味著公司的設(shè)立經(jīng)營(yíng)不再有最低資本金的門檻要求，因而在立法論上、解釋論上均需要重點(diǎn)考慮債權(quán)人保護(hù)。但授權(quán)董事會(huì)發(fā)行股份則與此不同，其僅僅是發(fā)行股份決策權(quán)限的變化，與債權(quán)人保護(hù)關(guān)聯(lián)不多，甚至如上所述，會(huì)因融資增多而增加償債可能性。不過值得注意的是，在特殊情形中，債權(quán)人有可能因股份發(fā)行行為無效而利益受損。因?yàn)橐坏┕煞莅l(fā)行無效，就意味著公司資本金并未增多，償債能力也無法增強(qiáng)。而基于對(duì)資本金登記數(shù)額的信賴而與公司發(fā)生交易的債權(quán)人，無疑將會(huì)因此受損。所以，債權(quán)人雖然不是股份發(fā)行的直接利益相關(guān)者，但對(duì)于因股份發(fā)行瑕疵而受損的特殊情形，應(yīng)適當(dāng)在救濟(jì)模式中予以考慮。〔9〕森本滋「新株の発行と株主の地位」法學(xué)論叢104 巻2 號(hào)（1978 年）1頁(yè)以下；上柳克郎ほか編『新版注釈會(huì)社法（7）』（有斐閣，1987 年）146 頁(yè)。換言之，授權(quán)資本制并非完全不考慮債權(quán)人保護(hù)，而是通過董事的資本充實(shí)責(zé)任實(shí)現(xiàn)保護(hù)債權(quán)人的目的（詳見后文）。

作為投資者的股東，其享有的權(quán)利通常可以分為財(cái)產(chǎn)性權(quán)利與管理性權(quán)利，兩者分別對(duì)應(yīng)股東的經(jīng)濟(jì)利益與控制利益。與對(duì)債權(quán)人的微弱影響不同，授權(quán)資本制度下的股份發(fā)行會(huì)在經(jīng)濟(jì)利益與控制利益上均對(duì)舊股東產(chǎn)生巨大影響。在授權(quán)資本制下，一方面，如果公司以低價(jià)方式發(fā)行股份，新股東將會(huì)因?yàn)橹Ц逗苌俚膶?duì)價(jià)就可以獲得價(jià)值更高的股權(quán)，舊股東的經(jīng)濟(jì)利益自然就會(huì)被稀釋并轉(zhuǎn)移給新股東。另一方面，如果公司對(duì)第三人定向增發(fā)大量的股份，就可能導(dǎo)致舊股東的持股比例被稀釋，從而可能使其喪失對(duì)公司的控制權(quán)。授權(quán)資本制中對(duì)股份發(fā)行數(shù)的限制，便是為了讓股東可以對(duì)自己股權(quán)稀釋程度做一個(gè)預(yù)期判斷。〔10〕志谷匡史「新株発行規(guī)制」法學(xué)教室，2002 年9 號(hào)。因而在授權(quán)資本制下，防止董事會(huì)通過不當(dāng)發(fā)行股份，尤其以定向增發(fā)股份的方式損害舊股東的利益，便成了制度救濟(jì)模式構(gòu)建的關(guān)鍵所在。

（二）新舊股東利益的均衡：融資抑或控制權(quán)目的之辨

如上所述，授權(quán)資本制度下的股份發(fā)行涉及新舊股東利益的衡量問題。對(duì)新股東的保護(hù)，將利于引入新股東從而實(shí)現(xiàn)公司融資的目的；而對(duì)舊股東的保護(hù)，則利于維持公司的控制權(quán)現(xiàn)狀。選擇妥當(dāng)?shù)姆芍贫仁抢婧饬咳〉贸晒Φ年P(guān)鍵，而利益衡量的關(guān)鍵應(yīng)當(dāng)是法律關(guān)系的把握?！?1〕參見梁上上：《利益衡量論》（第3 版），北京大學(xué)出版社2021 年版，第262 頁(yè)以下。所以，新舊股東的利益衡量問題，不僅僅需要考慮兩者之間的利益沖突，而且需要立足于公司的融資便利性。因?yàn)檫@恰恰是引入授權(quán)資本制度的初衷所在。

授權(quán)資本制下如要實(shí)現(xiàn)融資目的，應(yīng)協(xié)調(diào)舊股東新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、面額股制度，均衡融資的便利性與新舊股東利益的保護(hù)。股份發(fā)行制度側(cè)重于實(shí)現(xiàn)融資需求之時(shí)，其對(duì)舊股東利益的保護(hù)則相對(duì)較弱。我國(guó)《公司法》第77條規(guī)定了向特定對(duì)象的定向發(fā)行，第34條規(guī)定了增資時(shí)的股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。其文義上側(cè)重于股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、實(shí)繳與股東分紅權(quán)，但其實(shí)質(zhì)上忽略了增資與融資的關(guān)系以及新股東的引進(jìn)。解釋論上，股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)保護(hù)的是舊股東的控制權(quán)與財(cái)產(chǎn)權(quán)。在法定資本制下，股東大會(huì)做出增資決議并由舊股東行使優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，來維持控股比例。但若公司僅考慮舊股東的認(rèn)購(gòu)能力，按照面額平價(jià)發(fā)行時(shí)，有可能達(dá)不到融資目的?！?2〕參見朱慈蘊(yùn)：《中國(guó)資本制度體系化再造之思考》，載《法律科學(xué)》2021 年第3 期，第57 頁(yè)。以20 世紀(jì)50 年代日本為例，實(shí)施授權(quán)資本制前，法定資本制的弊端就凸顯在過分注重面額股的實(shí)施與舊股東利益的保護(hù)，最終導(dǎo)致無法實(shí)現(xiàn)融資目的?！?3〕田中亙『會(huì)社法』（東京大學(xué)出版會(huì)，2016 年）464-465 頁(yè)以下參照。從適應(yīng)公司經(jīng)營(yíng)狀況、實(shí)現(xiàn)融資便利性等方面考慮，實(shí)施授權(quán)資本制是配套的相關(guān)制度的重新審視與轉(zhuǎn)變。阻礙授權(quán)資本制實(shí)施效果的面額股制度應(yīng)當(dāng)也改為無面額股制度。所以，對(duì)于《公司法》草案第155 條規(guī)定的無面額股制度的相關(guān)安排應(yīng)當(dāng)予以肯定。誠(chéng)如有學(xué)者所言，增加無面額股的規(guī)定其實(shí)與允許股份公司采取授權(quán)資本的權(quán)力安排緊密相關(guān)，實(shí)質(zhì)上應(yīng)當(dāng)共屬同一制度?！?4〕參見鄧峰：《修訂公司法，不如退而結(jié)網(wǎng)》，載《財(cái)經(jīng)》2022 年第1 期。

股份發(fā)行在實(shí)現(xiàn)融資的同時(shí)，帶來公司控制權(quán)的變動(dòng)。在反收購(gòu)實(shí)踐中，借助新股發(fā)行維持控制權(quán)的情形時(shí)常發(fā)生，此即所謂“白衣騎士計(jì)劃”。在此情形之中，收購(gòu)方一般已經(jīng)持有擬收購(gòu)企業(yè)的部分股份，已為公司的股東，可稱之為舊股東。當(dāng)董事會(huì)采取反收購(gòu)措施發(fā)行股份時(shí)，則該決策與作為收購(gòu)方的股東利益并不一致。目標(biāo)公司如采取反收購(gòu)措施，此時(shí)發(fā)行股份的目的并不是為融資，而是已經(jīng)異化為應(yīng)對(duì)控制權(quán)變動(dòng)、防止收購(gòu)方擴(kuò)大控股比例。在美國(guó)司法實(shí)踐中，作為舊股東的收購(gòu)方對(duì)于反收購(gòu)措施以違反股東平等原則或違反董事信義義務(wù)為由進(jìn)行救濟(jì)，美國(guó)“猶納卡公司案”即為典型?！?5〕參見陳景善：《歐美收購(gòu)制度的立法價(jià)值取向》，載《人民司法》2014 年第21 期，第90-91 頁(yè)。法院在認(rèn)定是否違反股東平等原則或信義義務(wù)時(shí)，是以主觀要件或“主要目的（控制權(quán)）”為判斷標(biāo)準(zhǔn)。在日本的“稻毛屋公司與忠實(shí)屋公司”的新股發(fā)行案中，〔16〕奧島孝康『會(huì)社法の基礎(chǔ)——事件に學(xué)ぶ會(huì)社法入門』（日本評(píng)論社，1994 年）175 頁(yè)以下參照。兩家公司為了防范收購(gòu)方秀和房地產(chǎn)公司對(duì)其的收購(gòu)行為，采取反收購(gòu)措施，相互為特定對(duì)象定向增發(fā)以稀釋秀和房地產(chǎn)公司的持股比例。該案的意義在于，其是日本首例在反收購(gòu)措施中爭(zhēng)議定向增發(fā)性質(zhì)的案例。秀和房地產(chǎn)公司認(rèn)為該新股發(fā)行行為并不是以融資為目的，而是為稀釋收購(gòu)方持股比例以保證控制權(quán)為目的，以其屬于不公正發(fā)行為由提起了新股發(fā)行無效訴訟。在此案之中，日本公司法的司法實(shí)踐第一次出現(xiàn)了“主要目的規(guī)則論”：如果此輪定向發(fā)行中有資金的流動(dòng)，稻毛屋公司和忠實(shí)屋公司就可以主張具有融資的目的，但是該發(fā)行中并未出現(xiàn)現(xiàn)金的流動(dòng)，只以互換股份的方式進(jìn)行了定增。因而，秀和房地產(chǎn)公司完全可以主張其主要目的是為稀釋其控制權(quán)而并非融資，甚至出現(xiàn)股東不平等的問題。該案爭(zhēng)議比較激烈，但是最終因?yàn)榕菽?jīng)濟(jì)的崩潰，秀和房地產(chǎn)公司自顧不暇而選擇和解解決。以該案為契機(jī)，日本商法學(xué)界形成的共識(shí)是，將新股發(fā)行作為反收購(gòu)措施適用時(shí)，依然不能違背其融資之制度初衷，否則收購(gòu)方能夠以不公正發(fā)行或控制權(quán)濫用為由進(jìn)行權(quán)利救濟(jì)。

（三）種類股發(fā)行機(jī)制與股東利益保護(hù)

如上所述，授權(quán)資本制度中的股份發(fā)行，可能從經(jīng)濟(jì)利益與控制利益兩個(gè)方面給舊股東帶來?yè)p害，因而為了保護(hù)舊股東有必要引入相關(guān)的法律制度。對(duì)于種類股東而言，此種保護(hù)需求更為強(qiáng)烈。因?yàn)楣痉ㄔ试S發(fā)行種類股，便是考慮到股東的異質(zhì)性，公司針對(duì)異質(zhì)股東的不同需求發(fā)行不同的股份可以實(shí)現(xiàn)迅速融資。股東的異質(zhì)性恰恰體現(xiàn)在不同股東對(duì)經(jīng)濟(jì)利益或控制利益存有偏好，如若發(fā)行股份，則對(duì)于種類股股東的影響更大。資本市場(chǎng)的實(shí)踐發(fā)展已極大豐富了股權(quán)的內(nèi)容和功能，出現(xiàn)了大量將股權(quán)內(nèi)容分離的交易類型和立法，各種股權(quán)及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)創(chuàng)新的出現(xiàn)，進(jìn)一步架空了公司法律制度的理想設(shè)計(jì)，徹底改變了我國(guó)公司法股權(quán)法律制度假定的適用條件?！?7〕參見季境：《股權(quán)交易創(chuàng)新與傳統(tǒng)財(cái)產(chǎn)法理論反思》，載《華東政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2019 年第4 期，第162 頁(yè)。正是基于此種需求，《公司法》草案第158 條規(guī)定了類別股的種類以及類別股東利益的保護(hù)。法律規(guī)定設(shè)置種類股股東大會(huì)的目的便在于以公司行為保護(hù)種類股股東的利益，相當(dāng)于賦予種類股股東以否決權(quán)。一般而言，從融資的便利性考慮，公司發(fā)行種類股，可以在章程中規(guī)定發(fā)行種類股的框架內(nèi)容，具體發(fā)行的種類可按照實(shí)際需求由股東大會(huì)或董事會(huì)作出決議。但在立法論上，通常認(rèn)為如果種類股份發(fā)行會(huì)對(duì)種類股股東造成損害，則應(yīng)當(dāng)獲得該種類股股東大會(huì)的同意。在比較法上，日本公司法便對(duì)發(fā)行種類股、新增種類股類型等可能對(duì)種類股股東造成損害的一定行為，設(shè)置了種類股股東大會(huì)同意這一生效要件。不過考慮到公司的經(jīng)營(yíng)效率，過度強(qiáng)制要求必須征得種類股股東大會(huì)的同意也多有不妥。因此，對(duì)于是否必須經(jīng)種類股股東大會(huì)的決議，公司法應(yīng)當(dāng)允許公司章程做出彈性規(guī)定。筆者也同意草案的立法設(shè)計(jì)。如果章程規(guī)定無須種類股股東大會(huì)，種類股股東在利益受損時(shí)就應(yīng)以異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)而非通過種類股股東大會(huì)來進(jìn)行救濟(jì)。當(dāng)然，在種類股股東的利益可能遭受重大損失的情形時(shí)，仍然是不得排除種類股股東大會(huì)決議程序。例如，通過章程變更已發(fā)行種類股內(nèi)容的行為，會(huì)對(duì)種類股股東利益造成直接重大的影響。為了防止種類股股東受損，在變更種類股的內(nèi)容時(shí)，不僅需經(jīng)股東大會(huì)特別決議變更章程，還需經(jīng)種類股股東大會(huì)的專門決議。簡(jiǎn)言之，通過決議程序股東可事前變更不合理的股份內(nèi)容。〔18〕江頭憲治郎『株式會(huì)社法』（有斐閣，2017 年）171 頁(yè)。有鑒于此，在授權(quán)資本制與種類股的實(shí)施上，我國(guó)《公司法》需在明確種類股的功能定位之后，修改《公司法》第131 條并整合國(guó)務(wù)院的相關(guān)規(guī)定，以實(shí)現(xiàn)設(shè)置種類股的立法初衷，既能實(shí)現(xiàn)融資便利，又能得以運(yùn)用到反收購(gòu)措施中。

（四）庫(kù)存股的再發(fā)行與授權(quán)資本范圍

如前所述，2018 年修改的公司法放寬了股份回購(gòu)制度，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)、可轉(zhuǎn)債與企業(yè)價(jià)值提升等事項(xiàng)，經(jīng)章程或股東大會(huì)授權(quán)、三分之二以上董事出席、過半數(shù)董事同意即可收購(gòu)已發(fā)行股份的百分之十，回購(gòu)的股份從“轉(zhuǎn)讓”與“注銷”放寬到“庫(kù)存”3 年，實(shí)施了授權(quán)資本模式下的股份回購(gòu)制度?！?9〕參見馮輝：《“維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”而回購(gòu)的法律規(guī)制》，載《東方法學(xué)》2019 年第6 期?！豆痉ā凡莅冈诘?73 條保留了該條款，并未進(jìn)一步修改。經(jīng)此次修改之后，回購(gòu)股份并不再是單純的資本決策事項(xiàng)，而演變?yōu)榻?jīng)營(yíng)決策事項(xiàng)。回購(gòu)股份一方面資產(chǎn)向股東流出，另一方面回購(gòu)股份的結(jié)果因供求關(guān)系發(fā)生變化導(dǎo)致股價(jià)上漲體現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值的提升。

首先，需梳理庫(kù)存股的再發(fā)行與新股發(fā)行之間的關(guān)系。因庫(kù)存股制度的實(shí)施，回購(gòu)股份再發(fā)行可用于融資或反收購(gòu)?；刭?gòu)的股份轉(zhuǎn)讓或庫(kù)存并不涉及授權(quán)資本范圍的變化，注銷時(shí)雖然“已發(fā)行股份總數(shù)”減少，但是股東大會(huì)決議或章程未變更“可發(fā)行股份總數(shù)”的情形下，授權(quán)資本范圍依舊無變化，授權(quán)范圍依然有效。因?yàn)槭跈?quán)并不是每次決議授權(quán)，而是章程概括性授權(quán)，其功能在于可預(yù)測(cè)舊股東持股比例被稀釋的界限。發(fā)行回購(gòu)的庫(kù)存股時(shí)，董事會(huì)應(yīng)按照股東大會(huì)授權(quán)范圍做出決議，決定發(fā)行庫(kù)存股的種類與數(shù)量、股價(jià)與繳納股款之日。以特別低的價(jià)格發(fā)行時(shí)，應(yīng)披露相關(guān)信息，如在封閉型的非公開公司，必須經(jīng)股東大會(huì)特別決議的方式?jīng)Q定?；刭?gòu)之后的庫(kù)存股的發(fā)行與新股發(fā)行具有相同的融資功能，因而基本上適用新股發(fā)行規(guī)制?！?0〕神田秀樹、武井一浩『新しい株式制度』（有斐閣，2002 年）7 頁(yè)參照。如果存在瑕疵，亦適用新股發(fā)行無效等訴訟救濟(jì)。

其次，與庫(kù)存股發(fā)行相關(guān)的術(shù)語(yǔ)需調(diào)整。在授權(quán)資本制下，章程記載事項(xiàng)中的“資本總額”變更為“公司可發(fā)行股份總數(shù)”?；刭?gòu)的庫(kù)存股放置于公司，授權(quán)范圍并無變化，只是認(rèn)購(gòu)股份的合同成立時(shí)，因“庫(kù)存股”并不是新股，無法再用“新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)”術(shù)語(yǔ)。應(yīng)區(qū)別于法定資本制下增資而產(chǎn)生的“新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)”，而在授權(quán)資本制下使用因董事會(huì)配股而產(chǎn)生的“股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)”概念?！?1〕浜田道代ほか編集『會(huì)社法の爭(zhēng)點(diǎn)』（有斐閣，2009 年）82 頁(yè)參照。在法定資本制下股東自主性決定行使優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的條件，而在授權(quán)資本制下股東被動(dòng)行使優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。日本在2005 年修改公司法時(shí)，與我國(guó)公司法相似，大體上放寬了股份回購(gòu)中的嚴(yán)格禁止和例外允許。立法者檢討了以往嚴(yán)格禁止股份回購(gòu)的理由，包括可能存在變相返還出資、股東不平等、董事違反勤勉義務(wù)以及忠實(shí)義務(wù)、內(nèi)幕交易以及操縱市場(chǎng)行為；同時(shí)提出從回購(gòu)財(cái)源規(guī)制、資本充實(shí)責(zé)任與董事責(zé)任角度規(guī)范股份回購(gòu)制度，并從證券法角度規(guī)范因回購(gòu)產(chǎn)生的流通市場(chǎng)違規(guī)行為，從而否定了因資本理念而禁止的緣由。〔22〕參見陳景善：《資本制度的現(xiàn)代化與理念沖突研究》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2014 年版，第155-182 頁(yè)。中國(guó)法與日本法雖然放寬股份回購(gòu)的主要原因不同，但是放寬的期待效果相同：便利融資并提升企業(yè)價(jià)值。日本放寬的原因在于存在嚴(yán)重的相互持股現(xiàn)象。在授權(quán)資本制下，日本出現(xiàn)了董事會(huì)操作的安定股東作業(yè)，為了確保股東永遠(yuǎn)選舉自己為董事，經(jīng)常向友好股東定向增發(fā)，從而造成了相互持股現(xiàn)象?！?3〕參見 ［日］上村達(dá)男：《公開股份公司法的構(gòu)想》，陳景善譯，法律出版社2015 年版，第63 頁(yè)。因?yàn)橄嗷コ止山徊娴牟糠质遣涣鲃?dòng)的，所以導(dǎo)致股價(jià)無法正確反映企業(yè)價(jià)值。為了緩解相互持股的現(xiàn)象，日本放寬了股份回購(gòu)制度，實(shí)施了庫(kù)存股。而日本法因采用庫(kù)存股制度，配套調(diào)整了相關(guān)術(shù)語(yǔ)，“新股發(fā)行”術(shù)語(yǔ)調(diào)整為“募集股份”，將“新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)”改為“股東接受配股的權(quán)利”等。而增發(fā)新股之時(shí)，股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)應(yīng)為股東的固有權(quán)利，無論表達(dá)為何種術(shù)語(yǔ)，其“優(yōu)先性”無變化。抽象的優(yōu)先性有可能束縛董事會(huì)配股的權(quán)利，甚至影響自由配股的權(quán)利。在授權(quán)資本制下，股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)已異化為非固有權(quán)，轉(zhuǎn)變?yōu)樵霭l(fā)的程序之一，其固有權(quán)性質(zhì)已淡化。在程序上無視股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的決議不會(huì)成為新股發(fā)行無效的事由，但是股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)直接關(guān)系到法律構(gòu)造中救濟(jì)權(quán)利的有效性。

二、股份發(fā)行程序的組織法規(guī)范

在授權(quán)資本制的立法技術(shù)上，應(yīng)以賦權(quán)性規(guī)范規(guī)定股份發(fā)行的數(shù)量比例與職權(quán)劃分，以強(qiáng)制性規(guī)范規(guī)定對(duì)股東固有權(quán)利的保護(hù)。賦權(quán)性規(guī)范下，股東約定授權(quán)發(fā)行股份的總數(shù)，并由董事會(huì)在授權(quán)范圍內(nèi)根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)做出決議以發(fā)行股份。此授權(quán)模式，應(yīng)基于強(qiáng)制性規(guī)定在章程中進(jìn)行概括性授權(quán)，賦予董事會(huì)配股自由的權(quán)利，即具體發(fā)行時(shí)間與發(fā)行對(duì)象均由董事會(huì)判斷并做出決議。

（一）股份發(fā)行中股東大會(huì)與董事會(huì)職權(quán)分野

如前所述，股份發(fā)行涉及公司資本結(jié)構(gòu)的重大變化，授權(quán)的劃分嚴(yán)格圍繞著股東大會(huì)的職權(quán)與董事會(huì)職權(quán)的劃分。〔24〕關(guān)于公司組織機(jī)構(gòu)職權(quán)劃分，參見王保樹：《從法條的公司法到實(shí)踐的公司法》，載《法學(xué)研究》2006 年第6 期；鄧峰：《中國(guó)法上董事會(huì)的角色、職能及思想淵源：實(shí)證法的考察》，載《中國(guó)法學(xué)》2013 年第3 期。股份發(fā)行決策權(quán)限授權(quán)于董事會(huì)后，董事會(huì)行使的職權(quán)應(yīng)定性為經(jīng)營(yíng)決策事項(xiàng)還是資本決策事項(xiàng)，關(guān)系到責(zé)任主體應(yīng)為控股股東抑或董事的問題。因而，我國(guó)《公司法》不僅要規(guī)范股份發(fā)行權(quán)限與程序，確保融資的便利性，同時(shí)也要考慮因股東結(jié)構(gòu)變化而帶來的組織法規(guī)范的變化。基于公司理性自治理念，立法者應(yīng)允許公司章程根據(jù)本公司具體情況對(duì)股東會(huì)、董事會(huì)與總經(jīng)理的決策權(quán)限予以合理劃分、適時(shí)調(diào)整與酌情增減。章程可將股東會(huì)部分決策權(quán)移交董事會(huì)，也可將總經(jīng)理部分決策權(quán)上收董事會(huì)。股東可通過章程擴(kuò)張或限縮董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理的決策權(quán)限。股東會(huì)有權(quán)推翻董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層的不當(dāng)決策（無論其內(nèi)容是否違法），但不能對(duì)抗善意第三人。〔25〕參見劉俊海：《股東中心主義的再認(rèn)識(shí)》，載《政法論壇》2021 年第5 期，第93 頁(yè)。

在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)一致的公司中，股東關(guān)注經(jīng)營(yíng)權(quán)，而股東持股比例（表決權(quán)等）與經(jīng)營(yíng)權(quán)維持是密不可分的。此類型公司對(duì)應(yīng)的公司治理規(guī)制，一般對(duì)董事會(huì)權(quán)利加以限制或者完全取消董事會(huì)，〔26〕參見施天濤：《公司法論》，法律出版社2018 年版，第306 頁(yè)。原則上應(yīng)當(dāng)繼續(xù)由股東大會(huì)保留新股發(fā)行的決定權(quán)。但是，增發(fā)新股時(shí)，股東未認(rèn)購(gòu)而不履行出資義務(wù)則依然無法維持控制權(quán)比例。因而，立法層面應(yīng)該允許章程自行約定調(diào)整，如果章程約定可依據(jù)董事會(huì)決議發(fā)行股份，則無須經(jīng)由股東大會(huì)特別決議。

在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的公開股份公司中，若實(shí)施授權(quán)資本制，投資股東占多數(shù)，投資股東對(duì)持股比例并不關(guān)注，因而公司法規(guī)范應(yīng)側(cè)重于公司經(jīng)營(yíng)中經(jīng)董事會(huì)決議迅速籌集資金，而不是維持控股比例。但是，公開公司并非全以股東配股的方式增發(fā)。如果以舊股東為特定對(duì)象進(jìn)行定向增發(fā)，公司的融資目的與保護(hù)舊股東控制權(quán)的新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)行使趨向一致，此時(shí)由董事會(huì)作出決議并無不妥。但是考慮到在發(fā)行價(jià)格上可能出現(xiàn)股東不平等的問題，如出現(xiàn)價(jià)格明顯不公正的定向增發(fā)，那么其他股東就可以發(fā)行決議存在瑕疵為由救濟(jì)權(quán)利。但是當(dāng)公司對(duì)股東之外的第三人進(jìn)行定向增發(fā)時(shí)，舊股東存在因持股比例被稀釋、經(jīng)濟(jì)利益嚴(yán)重?fù)p失的風(fēng)險(xiǎn)。因發(fā)行價(jià)格過低，有可能發(fā)生新股東受益而舊股東受損失的情形，亦有可能發(fā)生控股關(guān)系的變化?！?7〕參見［日］上村達(dá)男：《公開股份公司法的構(gòu)想》，陳景善譯，法律出版社2015 年版，第347 頁(yè)。所以，當(dāng)定向增發(fā)對(duì)象為舊股東之外的第三人時(shí)，日本在立法上依舊采取了股東大會(huì)決議發(fā)行模式，即此情形的股份發(fā)行依舊需經(jīng)股東大會(huì)特別決議，而未采納賦權(quán)模式?！?8〕川村正幸ほか『詳説會(huì)社法』（中央経済社，2016 年）168 頁(yè)。因此，筆者贊同我國(guó)《公司法》草案為了保護(hù)此類舊股東的利益規(guī)定的需經(jīng)股東大會(huì)決議，但是對(duì)于通過限定表決權(quán)比例的方式來保護(hù)股東利益這一點(diǎn)并不完全贊同。授權(quán)資本制的應(yīng)然層面是公司治理從股東大會(huì)中心主義轉(zhuǎn)移到董事會(huì)中心主義，董事會(huì)在授權(quán)范圍內(nèi)根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)狀況隨時(shí)判斷融資需求而發(fā)行股份，是在授權(quán)范圍內(nèi)作出的經(jīng)營(yíng)決策。此情況下，將董事會(huì)定性為股東會(huì)執(zhí)行機(jī)構(gòu)并不妥當(dāng)，董事會(huì)更主要的性質(zhì)是公司的經(jīng)營(yíng)決策機(jī)構(gòu)?！?9〕參見梁上上：《公司權(quán)力的歸屬》，載《政法論壇》2021 年第5 期，第70 頁(yè)。從法律形式看，董監(jiān)高僅對(duì)公司利益負(fù)責(zé)。但從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)看，因公司利益中的核心是股東利益，董監(jiān)高仍對(duì)股東最佳長(zhǎng)遠(yuǎn)利益負(fù)責(zé)。〔30〕參見劉俊海：《股東中心主義的再認(rèn)識(shí)》，載《政法論壇》2021 年第5 期，第90 頁(yè)。董事會(huì)作為公司經(jīng)營(yíng)決策機(jī)構(gòu)，與股東利益是一致的。日本2014 年公司法修改新設(shè)了第206 條第4 項(xiàng)，規(guī)定濫用控制權(quán)的情形下，需經(jīng)股東大會(huì)普通決議而不得以董事會(huì)決議直接發(fā)行股份。董事會(huì)作出決議向特定的第三方發(fā)行股份時(shí)，若持有百分之十以上的股東對(duì)此發(fā)行提出異議，應(yīng)召開股東大會(huì)作出決議。因?yàn)榭刂茩?quán)變化帶來董事的人事變動(dòng)，該決議與董事選任、解任決議相同，只需股東大會(huì)普通決議，無須特別決議。而且，考慮到資金籌集便利性、及時(shí)性、股東大會(huì)的召集成本，只有股東提出異議的情形下，方才召開股東大會(huì)批準(zhǔn)。〔31〕田中亙『會(huì)社法』（東京大學(xué)出版會(huì)，2018 年）471-472 頁(yè)?？梢?，制度設(shè)計(jì)在股東大會(huì)與董事會(huì)職權(quán)劃分上，既要考慮股東利益的保護(hù)，也要考慮股份發(fā)行融資的效率性。

（二）股份發(fā)行程序之三階段

授權(quán)資本制下，董事會(huì)決議發(fā)行新股，董事會(huì)決議上升為法人的意思表示，代表公司?！?2〕岡本智英子『募集株式発行の効力論』（稅務(wù)経理協(xié)會(huì)，2007 年）87 頁(yè)以下參照。股份發(fā)行、募集的法律行為與公司組織機(jī)構(gòu)的職權(quán)法律構(gòu)造的第一階段，應(yīng)明確發(fā)行股份時(shí)的程序要件，即關(guān)于股份發(fā)行的董事會(huì)召集程序與表決程序。公司屬于私法上的自治團(tuán)體，公司決議原則上遵循資本多數(shù)決規(guī)則，但為防止“多數(shù)人的暴政”，必須以正當(dāng)程序加以規(guī)范，程序作為決議必備的儀式，在解釋上可認(rèn)為系決議的法定形式?！?3〕參見馬強(qiáng)：《論決議行為適用意思表示瑕疵的規(guī)則——以公司決議中表決人意思瑕疵為考察重點(diǎn)》，載《華東政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2021 年第1 期，第115 頁(yè)。有效要件會(huì)涉及決議內(nèi)容、法律行為的目的以及合法性，股份發(fā)行決議內(nèi)容和程序違反法律、章程規(guī)定時(shí)決議自然無效。我國(guó)《公司法》草案第94 條采取章程或決議選擇模式，但是筆者認(rèn)為應(yīng)階段性區(qū)分。應(yīng)區(qū)分授權(quán)董事會(huì)是章程絕對(duì)記載事項(xiàng)還是相對(duì)記載事項(xiàng)，如果董事會(huì)召集程序、表決程序或內(nèi)容存在瑕疵，應(yīng)以股東大會(huì)特別決議補(bǔ)救。因而，章程概括性授權(quán)于董事會(huì)的模式下，股東大會(huì)決議作為補(bǔ)救措施依然可適用，從股東利益保護(hù)的角度而言，不得將股份發(fā)行決議權(quán)限完全授權(quán)于董事會(huì)。同時(shí)，也應(yīng)明確股東大會(huì)決議介入的界限，比如存在發(fā)行價(jià)格特別低，明顯損害舊股東利益的特殊情形下需經(jīng)股東大會(huì)決議來補(bǔ)救。董事會(huì)做出決議以特別低的價(jià)格發(fā)行股份的情形，因直接影響舊股東的財(cái)產(chǎn)利益和控制利益，需通過決議方式征求股東意見。

在股份發(fā)行的第二階段，應(yīng)確立新股認(rèn)購(gòu)合同的法律地位。在新股認(rèn)購(gòu)合同中認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)的意思表示與董事會(huì)配股的意思表示一致時(shí)，新股認(rèn)購(gòu)合同成立。此時(shí)，合同之債為認(rèn)購(gòu)人的給付義務(wù)。新股認(rèn)購(gòu)合同當(dāng)事人的意思表示效果以董事會(huì)決議為前提，但是僅憑董事會(huì)決議新股發(fā)行行為并不生效。只有簽訂認(rèn)購(gòu)合同，基于合同給付之后，新股發(fā)行行為方能生效。關(guān)于新股認(rèn)購(gòu)給付時(shí)間可在發(fā)行條件上設(shè)定，不宜超過一年，時(shí)間過長(zhǎng)有悖于融資便利的初衷。

在股份發(fā)行的第三階段，應(yīng)規(guī)定司法救濟(jì)模式。如前所述，公司的股份發(fā)行法律行為需經(jīng)具有發(fā)行權(quán)限的組織機(jī)構(gòu)做出發(fā)行決議，之后投資人認(rèn)購(gòu)、公司配股，股份募集發(fā)行協(xié)議從而成立。進(jìn)而，認(rèn)購(gòu)人就有繳納股款的義務(wù)，繳納股款之后股份發(fā)行行為生效?；诎l(fā)行股份的三層法律構(gòu)造，在實(shí)施授權(quán)資本制后，由董事會(huì)決議發(fā)行新股。我國(guó)《公司法》應(yīng)新設(shè)瑕疵發(fā)行救濟(jì)制度，如果股份發(fā)行行為出現(xiàn)瑕疵、舊股東利益受損，則應(yīng)對(duì)其予以救濟(jì)。

三、股份不當(dāng)發(fā)行的救濟(jì)路徑

公司法保護(hù)股東利益的制度結(jié)構(gòu)為規(guī)定各種監(jiān)督、救濟(jì)制度，而救濟(jì)制度基本上是訴訟救濟(jì)模式。〔34〕參見陳景善：《公司社會(huì)責(zé)任的股東共益權(quán)實(shí)現(xiàn)路徑》，載《政法論壇》2020 年第1 期。我國(guó)公司法目前并未規(guī)定股份發(fā)行程序存在瑕疵時(shí)，利益相關(guān)人救濟(jì)權(quán)利的模式。從授權(quán)資本制的規(guī)制體系上而言，作為事前規(guī)制，在股份發(fā)行發(fā)生效力之前，受損的股東以新股發(fā)行停止制度救濟(jì)權(quán)利；作為事后規(guī)制，在股份發(fā)行發(fā)生效力之后，受損的股東可選擇新股發(fā)行無效制度、新股發(fā)行不存在之訴來救濟(jì)權(quán)利。而且，我國(guó)公司法規(guī)定董事會(huì)為經(jīng)營(yíng)決策機(jī)構(gòu)，公司組織機(jī)構(gòu)的職能定位直接影響立法框架〔35〕參見羅培新：《股東會(huì)與董事會(huì)權(quán)力構(gòu)造論：以合同為進(jìn)路的分析》，載《政治與法律》2016 年第2 期。以及司法救濟(jì)模式的法律構(gòu)造。在公司治理中，理想的機(jī)構(gòu)設(shè)置有賴于權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任之間的平衡。正如美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿羅所指出，在任意規(guī)模的組織中，決定都是由某些個(gè)人做出并由他人執(zhí)行的，治理的關(guān)鍵在于權(quán)力和責(zé)任的平衡?！?6〕參見［美］肯尼斯?阿羅 ：《組織的極限》，陳小白譯，華夏出版社 2014 年版，第 98 頁(yè)，轉(zhuǎn)引自劉斌：《公司治理視域下公司表意機(jī)制之檢討》，載《中國(guó)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2021 年第2 期，第145 頁(yè)。《公司法》以董事忠實(shí)義務(wù)為核心平衡董事自我利益最大化與公司利益最大化之間的沖突，并表現(xiàn)為兼顧“利益沖突”與“交易”雙重屬性?！?7〕參見南玉梅：《利益沖突交易的規(guī)則重構(gòu)》，載《中國(guó)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2021 年第5 期，第121 頁(yè)。股份發(fā)行如果定位為董事會(huì)的經(jīng)營(yíng)決策事項(xiàng)，以董事信義義務(wù)為基礎(chǔ)，董事會(huì)作出發(fā)行股份的決議應(yīng)旨在實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，即董事會(huì)作出的股份發(fā)行決議與股東利益應(yīng)保持一致。兩者不一致時(shí)，則需要通過追究董事責(zé)任的方式彌補(bǔ)損害。

（一）股份發(fā)行停止之訴

實(shí)施授權(quán)資本制后，若存在董事會(huì)在發(fā)行股份時(shí)違反法律或章程規(guī)定、超出授權(quán)股份數(shù)發(fā)行、未由法定組織機(jī)構(gòu)作出決議與未進(jìn)行公告或通知等情形，股東可以采取股份發(fā)行停止之訴以救濟(jì)權(quán)利。停止之訴的正當(dāng)性基礎(chǔ)在于：股東與公司之間的發(fā)行與認(rèn)購(gòu)行為如果存在公司違反法律規(guī)定的情形，就應(yīng)停止發(fā)行。但是，該訴訟救濟(jì)模式多適用于董事會(huì)采取反收購(gòu)措施的案例中，由作為舊股東的收購(gòu)方發(fā)起?，F(xiàn)行《日本公司法》第210 條規(guī)定：“募集股份的發(fā)行以違反法令或章程規(guī)定的情形或明顯不公正的方式進(jìn)行時(shí)，股東對(duì)股份公司可請(qǐng)求停止該募集股份的發(fā)行?！敝灰ㄔ鹤龀鰰簳r(shí)停止處分，公司的股份發(fā)行行為便中止。停止請(qǐng)求權(quán)糾紛中常見的事由是，公開股份公司以特別低的價(jià)格發(fā)行股份或未按公正的價(jià)格發(fā)行股份。關(guān)于如何判斷股份發(fā)行價(jià)格公正與否，上市公司的股份有市價(jià)易于判斷，無市價(jià)則需要依據(jù)公司的資產(chǎn)、收益狀態(tài)、股市動(dòng)態(tài)等綜合判斷?！?8〕參見日本東京地方法院2004 年6 月1 日判決，《判例時(shí)報(bào)》第1873 號(hào)，第159 頁(yè)。另外，關(guān)于認(rèn)購(gòu)金額，還出現(xiàn)了允許打折繳納股款的判例?！?9〕參見日本最高法院1975 年4 月8 日判決。該案中，法官考慮到募集股份的市場(chǎng)供需關(guān)系等因素，允許基于市價(jià)打8.5 折支付。打折的原因是發(fā)行股份時(shí)董事會(huì)雖然做出決議確定了發(fā)行價(jià)格，但是因上市公司股價(jià)的市價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不穩(wěn)定，到繳納股款之日有可能股價(jià)下跌，原則上應(yīng)接近決議時(shí)的價(jià)格。以特別低的價(jià)格發(fā)行股份的情形，通常出現(xiàn)在反收購(gòu)中。因收購(gòu)行為導(dǎo)致股價(jià)暴漲，此時(shí)的市價(jià)并不能稱為是公正的股價(jià)，所以實(shí)務(wù)中也出現(xiàn)了針對(duì)這種情形排除市價(jià)規(guī)則的判例?！?0〕參見日本大阪地方法院判決1987 年11 月18 日判決，《判例時(shí)報(bào)》第1290 號(hào)，第144 頁(yè)。日本證券界的普遍共識(shí)為，若不存在投機(jī)情形，定向增發(fā)一般以董事會(huì)作出決議之日的前一天市價(jià)的90%為基準(zhǔn)。日本證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律性規(guī)則規(guī)定，做出決議之日的前一天起到半年內(nèi)為合理的股價(jià)計(jì)算期間，所以也可以按半年期間平均價(jià)的90%計(jì)算。法院在審判實(shí)務(wù)中即以此作為依據(jù)，但是關(guān)于價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)在司法適用中標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一?！?1〕江頭憲治郎『株式會(huì)社法』（有斐閣，2017 年）762 頁(yè)。

此外，如果新股發(fā)行被停止，公司的損失為招股費(fèi)用、繳納股款手續(xù)費(fèi)、新股認(rèn)購(gòu)手續(xù)費(fèi)、有價(jià)證券報(bào)告書與招股說明書的編制費(fèi)用、公告費(fèi)用、返還股款費(fèi)用以及相關(guān)訴訟費(fèi)用等。但是，這些費(fèi)用原本就是公司為了籌集資金應(yīng)承擔(dān)的成本，并不是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行瑕疵而產(chǎn)生，所以是否應(yīng)認(rèn)定此類費(fèi)用為公司的損失從而追究董事的責(zé)任尚需探討。當(dāng)然，因停止發(fā)行新股而營(yíng)業(yè)活動(dòng)受損、信用跌落與未能籌集資金等造成的損失均可視為公司的損害，但是舉證損害金額和因果關(guān)系較有難度?！?2〕吉本健一『新株発行のメカニズムと法規(guī)制』（中央経済出版社，2007 年）312 頁(yè)。

（二）股份發(fā)行無效之訴

在授權(quán)資本制下，股份發(fā)行無效訴訟制度主要適用于股份發(fā)行生效之后，是舊股東利益受到損害時(shí)的事后救濟(jì)模式。但是，股份發(fā)行無效制度與股東大會(huì)決議無效的訴訟救濟(jì)思路不同。股東大會(huì)決議無效無除斥期間，但是股份發(fā)行因涉及法律關(guān)系的穩(wěn)定性，所以需規(guī)定無效訴訟的除斥期間?！度毡竟痉ā返?28 條第1 項(xiàng)第2 號(hào)規(guī)定，公司成立之后發(fā)行股份從該股份發(fā)行生效之日起，公開股份公司應(yīng)在6 個(gè)月內(nèi)，非公開公司應(yīng)在1 年內(nèi)，可由公司的股東、董事、監(jiān)事、清算人與執(zhí)行董事等提起股份發(fā)行無效之訴。若股東等在有效期間內(nèi)未提起訴訟時(shí)，無論是否存在法律規(guī)定的瑕疵情形，股份發(fā)行均為有效。但是，需注意的是，該無效訴訟并不適用于因合并或重組而增發(fā)的情形，重組中的瑕疵只能按重組無效制度處理。因?yàn)樵谥亟M中，只認(rèn)定其中發(fā)行行為無效，有可能擾亂重組的法律關(guān)系以及穩(wěn)定性。股份發(fā)行的無效，涉及法律關(guān)系的穩(wěn)定性和交易安全，在司法審判實(shí)務(wù)中除非存在重大瑕疵，否則一般只以停止發(fā)行處理，輕易不以無效處理?！?3〕參見東京地方法院1983 年7 月12 日判決，《判例時(shí)報(bào)》第1085 號(hào)，第140 頁(yè)。根據(jù)2014 年修改的《日本公司法》第213條之2 第1 項(xiàng)的規(guī)定，即使在公司發(fā)行股份之后，存在未履行出資或虛假出資的情形，認(rèn)購(gòu)人負(fù)有繳納股款的義務(wù)，因而不按無效處理。對(duì)于日本在司法實(shí)務(wù)中做出的有效判決或無效判決的依據(jù)，我國(guó)立法以及司法實(shí)踐均可予以借鑒。

在日本法上，判決股份發(fā)行無效的典型案例〔44〕參見東京地方法院1956 年6 月13 日判決，《下民》第7 卷6 號(hào)，第1550 頁(yè)。為超過章程規(guī)定的可發(fā)行股份總數(shù)或章程未規(guī)定的種類股而發(fā)行的行為，即只要章程未授權(quán)時(shí)，法院毫無爭(zhēng)議地判定發(fā)行行為無效；法院做出新股發(fā)行有效判決的情形則是從交易安全的角度考慮，公司法定代表人雖未經(jīng)董事會(huì)決議或股東大會(huì)特別決議，但在章程授權(quán)范圍之內(nèi)發(fā)行時(shí)，法院認(rèn)為有效?！?5〕參見日本最高法院1961 年3 月31 日判決，《民集》第15 卷3 號(hào)，第645 頁(yè)。在股份發(fā)行有效的案例中，日本法院都是以保護(hù)善意第三人為基礎(chǔ)，從交易安全的角度作出了判決。對(duì)此，我國(guó)公司法以及實(shí)務(wù)界亦可借鑒。若法院判決新股發(fā)行無效時(shí)，公司須向新股東返還股款以及確定支付的金額。進(jìn)而籌集的資金相應(yīng)減少，投資計(jì)劃失敗，屆時(shí)公司的損失為前述新股發(fā)行相關(guān)費(fèi)用、新股發(fā)行變更登記費(fèi)用、印花稅與訴訟費(fèi)用等。因?yàn)樾鹿砂l(fā)行無效判決并無溯及力，所以直到判決確定為止，新股發(fā)行是有效的。新股發(fā)行無效并無溯及力只是立法技術(shù)上予以否定，以確保交易安全與法律關(guān)系的穩(wěn)定性。〔46〕川村正幸ほか『詳説會(huì)社法』（中央経済社，2016 年）168 頁(yè)。所以新股發(fā)行無效判決的目的是在無效范圍內(nèi)恢復(fù)原狀。所以，新股發(fā)行費(fèi)用應(yīng)歸為公司的損失，同時(shí)因籌不到資金給公司帶來的營(yíng)業(yè)活動(dòng)上的不利，以及敗訴造成的公司信用的跌落等均可視為公司的損失。〔47〕吉本健一『新株発行のメカニズムと法規(guī)制』（中央経済出版社，2007 年）313 頁(yè)。

（三）股份發(fā)行不存在之訴

股份發(fā)行行為不存在之訴是一種確認(rèn)之訴，因而需要原告舉證自身具有訴的利益，即應(yīng)確認(rèn)利益。關(guān)于不存在訴訟，日本法律未明確規(guī)定除斥期間以及不存在的事由，一般參照新股發(fā)行無效之訴適用。在日本實(shí)務(wù)中出現(xiàn)的不存在訴訟的典型情形為：因否定股東地位而否定確認(rèn)之訴的訴之利益的情形；〔48〕參見日本最高法院1992 年10 月29 日判決，《金融商事判例》1993 年921 號(hào)，第18 頁(yè)。判決新股發(fā)行無效的同時(shí)因新股發(fā)行實(shí)體不存在而確認(rèn)新股發(fā)行不存在之訴，屆時(shí)考慮到新股發(fā)行的對(duì)世效力將公司作為被告?！?9〕參見日本最高法院1997 年1 月28 日判決，《民集》1997 年第51 卷1 號(hào)，第40 頁(yè)。不存在之訴的主要適用情形為公司實(shí)體不存在，或程序上出現(xiàn)明顯不公正的違反法律規(guī)定的情形，以及新股發(fā)行無效之訴未能救濟(jì)股東權(quán)利。如前所述，因?yàn)樾鹿砂l(fā)行無效制度考慮到法律關(guān)系的穩(wěn)定性與交易的安全，從而規(guī)定了提起訴訟的期間，除斥期間內(nèi)未能提起訴訟，股東就會(huì)失去救濟(jì)權(quán)利的機(jī)會(huì)。但是股份發(fā)行行為不存在的情形，所具有的瑕疵更為嚴(yán)重，所以在起訴期間、判決的時(shí)間效力上均應(yīng)當(dāng)區(qū)別于股份發(fā)行無效之訴。一方面，對(duì)于股份發(fā)行行為不存在的確認(rèn)之訴，不應(yīng)當(dāng)設(shè)置提起訴訟的期限限制；另一方面，股份發(fā)行行為不存在的確認(rèn)之訴的判決，并不存在溯及效力一說，因?yàn)樽允疾淮嬖凇?/p>

（四）不當(dāng)發(fā)行中的董事責(zé)任

在授權(quán)資本制下，基于股東對(duì)董事的信賴，董事負(fù)有信義義務(wù)。因而，董事會(huì)做出發(fā)行股份的決議給股東造成損害之時(shí)，董事自然需要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。在法律體系上，在授權(quán)資本制的發(fā)行機(jī)制上董事責(zé)任劃分為董事對(duì)公司的資本充實(shí)責(zé)任與損害賠償責(zé)任。

董事的資本充實(shí)責(zé)任產(chǎn)生于第三人對(duì)變更登記的信賴。但是，此時(shí)的資本充實(shí)原則與設(shè)立階段發(fā)起人的資本充實(shí)原則不同，并不是繳納出資的擔(dān)保責(zé)任。如果在設(shè)立階段，繳納股款之日為止未繳納股款，只能作為無人認(rèn)購(gòu)的股份，并產(chǎn)生董事的資本充實(shí)責(zé)任。這是因?yàn)楣景l(fā)行新股、進(jìn)行變更登記之后，如果出現(xiàn)無人認(rèn)購(gòu)或申請(qǐng)取消認(rèn)購(gòu)的股份，則視為董事負(fù)有共同認(rèn)購(gòu)承擔(dān)繳付義務(wù)。這主要是從保護(hù)信賴新股變更登記的第三人角度而考慮，確保對(duì)登記制度的信賴，防止出現(xiàn)變更登記與實(shí)際情況不符的情形?！?0〕吉本健一『新株発行のメカニズムと法規(guī)制』（中央経済出版社，2007 年）304 頁(yè)。舊股東以及新股東的利益，與信賴變更登記無關(guān)且不會(huì)基于此做出任何法律行為，因此在資本充實(shí)責(zé)任中，其并不直接受保護(hù)。但是，變更登記之后，股份認(rèn)購(gòu)人以及變更之后的新股認(rèn)購(gòu)人與債權(quán)人一同受保護(hù)。

基于此法理，立法層面上首先應(yīng)明確此類義務(wù)產(chǎn)生的時(shí)點(diǎn)以及認(rèn)購(gòu)人成為股東的時(shí)點(diǎn)，究竟應(yīng)定為繳納股款之日，還是繳納股款的次日或變更登記之日，抑或變更登記之后發(fā)現(xiàn)欠缺認(rèn)購(gòu)之日。這不僅涉及繳納義務(wù)的履行，也涉及遲延利息的計(jì)算與消滅時(shí)效的起算。其次，應(yīng)明確規(guī)定繳納股款之時(shí)，作為共同認(rèn)購(gòu)人的董事的義務(wù)與責(zé)任。董事作為共同認(rèn)購(gòu)人負(fù)有連帶責(zé)任，但是董事之中的一人履行了繳納股款的義務(wù)之后，是全體董事一同成為股東還是只有履行義務(wù)的董事才是股東。對(duì)此存在兩種不同觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為董事的繳納股款義務(wù)應(yīng)為共同責(zé)任，股份也是各位董事的共同共有；而另一種觀點(diǎn)認(rèn)為履行完繳納股款的擔(dān)保責(zé)任之后，股份歸屬與經(jīng)濟(jì)利益具有密切聯(lián)系，因而繳納股款的董事應(yīng)成為單獨(dú)股東行使股東權(quán)利更為適宜。這雖然在一定程度上能起到激勵(lì)董事繳納股款的作用，但是有違股東的共同認(rèn)購(gòu)義務(wù)。尤其是在封閉型公司中，董事兼股東，還可能導(dǎo)致控制權(quán)之爭(zhēng)。因而，應(yīng)當(dāng)是全體董事作為共同所有人，而繳納股款的董事可向其他董事行使追償權(quán)。再次，新股發(fā)行中的董事?lián)p害賠償責(zé)任出現(xiàn)在董事因?yàn)樾鹿砂l(fā)行存在瑕疵被認(rèn)定為未盡到勤勉義務(wù)以及忠實(shí)義務(wù)的情形中。權(quán)力與責(zé)任相對(duì)應(yīng)本就是董事會(huì)制度的基本原則?！?1〕參見鄧峰：《代議制的公司—中國(guó)公司治理中的權(quán)力和責(zé)任》，北京大學(xué)出版社2015 年版，第5 頁(yè)。董事會(huì)有權(quán)作出發(fā)行股份的決議，但是不得違法或不當(dāng)發(fā)行新股。然而，在定向增發(fā)時(shí)，常出現(xiàn)新股發(fā)行有效而公司依然產(chǎn)生損害的情形。向第三方以特別低的價(jià)格發(fā)行新股時(shí)，特別低的價(jià)格本身可能侵害舊股東的財(cái)產(chǎn)利益，所以需經(jīng)股東大會(huì)特別決議。同時(shí)，以此特別低的價(jià)格發(fā)行股份，其本身無法滿足融資的需求，更多可能只是為了爭(zhēng)奪公司的控制權(quán)而已。〔52〕神田秀樹『會(huì)社法』（弘文堂，2007 年）133 頁(yè)。若程序無瑕疵時(shí)，新股發(fā)行無瑕疵、董事責(zé)任也無從談起。但是在以特別低的價(jià)格發(fā)行時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)比公正的價(jià)格和特別低的價(jià)格之間的差額。若董事會(huì)為了控制公司而作出以特別低的價(jià)格發(fā)行股份的決議，不僅股東的財(cái)產(chǎn)利益受損，控制權(quán)利益也將受損。董事由股東選舉，對(duì)公司的控制權(quán)直接影響董事的地位、聘任和解聘。若董事為了控制目的而發(fā)行股份屬于濫用職權(quán)，公司與董事的個(gè)人利益相沖突，董事就違反勤勉義務(wù)以及忠實(shí)義務(wù)，從而產(chǎn)生董事對(duì)公司的責(zé)任。對(duì)于該責(zé)任的實(shí)現(xiàn)，公司可以與董事協(xié)商確定賠償責(zé)任額，也可以由監(jiān)事代表公司起訴董事。股東亦有權(quán)要求公司起訴，公司在接到股東的起訴要求后仍決定不起訴董事時(shí)，根據(jù)現(xiàn)行《日本公司法》第847 條第4 款，監(jiān)事有義務(wù)向該股東出具《不起訴理由書》供股東參考，但無權(quán)剝奪股東提起股東代表訴訟的權(quán)利。〔53〕參見張楊：《股東代表訴訟不起訴理由書制度對(duì)監(jiān)事行為的形塑》，載《中國(guó)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2020 年第5 期，第117 頁(yè)。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，我國(guó)在法定資本制下構(gòu)建股份發(fā)行制度體系，并以此為基礎(chǔ)設(shè)置了股東大會(huì)、董事會(huì)等公司治理框架與職權(quán)。雖然在2018 年修改《公司法》第142 條股份回購(gòu)制度時(shí)，在部分事項(xiàng)上認(rèn)可了授權(quán)資本制，但是其他相關(guān)配套制度體系尚無實(shí)質(zhì)性變化。此次《公司法》修改草案第94 條、167 條新設(shè)授權(quán)資本制，并不是簡(jiǎn)單的術(shù)語(yǔ)變化，而是關(guān)涉如何確定股份發(fā)行中股東大會(huì)、董事會(huì)的職權(quán)劃分、發(fā)行程序以及相應(yīng)的權(quán)利救濟(jì)問題。原本在法定資本制下，股份發(fā)行為與公司資本相關(guān)的重大決策事項(xiàng)，轉(zhuǎn)為授權(quán)資本制后，股份發(fā)行不僅涉及資本重大決策，還涉及經(jīng)營(yíng)決策。授權(quán)資本制下，股份發(fā)行的應(yīng)然層面為董事會(huì)根據(jù)經(jīng)營(yíng)狀況判斷融資需求并作出決議發(fā)行股份，以靈活應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)的變化。且授權(quán)資本制下，債權(quán)人利益受損相對(duì)而言比較少，反而更多涉及舊股東持股比例的稀釋、控制權(quán)與財(cái)產(chǎn)權(quán)利益受損等問題。如股份經(jīng)正當(dāng)程序發(fā)行，獲得股東認(rèn)可，則不存在股東利益救濟(jì)的問題。但是，若董事會(huì)濫用發(fā)行權(quán)限，存在違反法律規(guī)定或章程規(guī)定、以特別低的價(jià)格發(fā)行股份而明顯存在不公正的情形，舊股東利益則應(yīng)得到司法救濟(jì)。因此，建議我國(guó)新一輪公司法修改實(shí)施授權(quán)資本制，不要停留于發(fā)行組織機(jī)構(gòu)職權(quán)規(guī)范、發(fā)行程序的新設(shè)以及限制股東控股比例概括性保護(hù)股東，應(yīng)進(jìn)一步進(jìn)行體系化修改。