民營(yíng)企業(yè)實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股短期效果評(píng)價(jià)研究

摘要：自我國(guó)“三去一降一補(bǔ)”政策實(shí)施以來，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股作為有效的降杠桿工具之一，在紓解企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方面起到積極作用。同時(shí)，相比中央企業(yè)與國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)作為實(shí)施主體占比偏低。以國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)頭部企業(yè)晶澳科技為例，采用財(cái)務(wù)能力分析和事件研究法，對(duì)其實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股短期效果進(jìn)行科學(xué)評(píng)價(jià)，分析其中存在的風(fēng)險(xiǎn)，并從民營(yíng)企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)和政府部門3個(gè)角度提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股；民營(yíng)企業(yè)；財(cái)務(wù)能力；事件研究法

0引言

1998年，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，又受洪澇等自然災(zāi)害影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下行態(tài)勢(shì)，大部分國(guó)有企業(yè)杠桿率超65%且銀行不良資產(chǎn)率偏高。為了防止國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)被摧毀及國(guó)家金融體系崩潰，1999年，國(guó)家大力推行債務(wù)重組改革，政府及相關(guān)部門作為主導(dǎo)者第一次進(jìn)行了債轉(zhuǎn)股，以期挽救與國(guó)家命脈相連的國(guó)有企業(yè)，高效處理銀行不良貸款，盤活企業(yè)生存及發(fā)展能力。

然而，千禧年后，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展及動(dòng)蕩的金融環(huán)境拉升了社會(huì)債務(wù)規(guī)模及財(cái)務(wù)杠桿。《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》顯示，2014年，我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率達(dá)到149.1%。時(shí)隔10多年，為防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家再次啟動(dòng)債轉(zhuǎn)股。

2016年10月，在政府及相關(guān)部門的努力下，《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件出臺(tái)，首次提出以市場(chǎng)化、法治化手段對(duì)有潛在價(jià)值但出現(xiàn)暫時(shí)困難的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，新一輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股也自此開啟。中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)顯示，2020年11月底，我國(guó)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股投放落地規(guī)模已超1.6萬億元，債轉(zhuǎn)股資金到位率由2017年底的11%上升到48.7%，轉(zhuǎn)股企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率平均下降了18個(gè)百分點(diǎn)。債轉(zhuǎn)股在幫助企業(yè)去杠桿、防范債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、改善公司治理結(jié)構(gòu)及助力我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等多方面取得了初步成效。除此之外，實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的所在區(qū)域及所在行業(yè)的覆蓋面也不斷擴(kuò)大，目前已涉及傳統(tǒng)能源、新能源、制造業(yè)等行業(yè)。

但從標(biāo)的主體構(gòu)成看，與中央企業(yè)、國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)占比偏低。國(guó)家政策越來越鼓勵(lì)對(duì)優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。因此，研究和分析民營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股問題，探究解決路徑，具有一定的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

1文獻(xiàn)綜述

1.1市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股與降杠桿

目前國(guó)內(nèi)關(guān)于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的作用研究中，谷裕[1]認(rèn)為，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是落實(shí)以“三降一去一補(bǔ)”為重點(diǎn)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要工具之一，可有效降低企業(yè)高杠桿率。郭敏和段藝璇[2]采用A股大樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股有助于降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，解決企業(yè)高杠桿的難題，但是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股信息的發(fā)布在某種程度上擴(kuò)大了國(guó)有企業(yè)形成的政府隱性或有負(fù)債規(guī)模。李曜和谷文臣[3]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施對(duì)于政策支持的企業(yè)——也稱“非僵尸企業(yè)”，可以減輕債務(wù)壓力并改善償債能力，同時(shí)提升企業(yè)的盈利能力和價(jià)值，但這一工具的實(shí)施對(duì)于“僵尸企業(yè)”來說，除了杠桿率有所下降，其他效果并不理想。

1.2市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股與公司治理

張維迎[4]提出，企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，控制權(quán)應(yīng)發(fā)生變化，否則就只是為了緩解企業(yè)債務(wù)壓力，嚴(yán)重偏離了債轉(zhuǎn)股的初衷。黃志剛[5]收集了2010—2016年滬深A(yù)股大樣本數(shù)據(jù)并進(jìn)行相關(guān)實(shí)證研究，得出結(jié)論：當(dāng)企業(yè)負(fù)債水平越低時(shí)，高效的公司治理能改進(jìn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，有效降低偏離程度。王朋龍[6]認(rèn)為，作為一種逆周期性質(zhì)的調(diào)節(jié)工具，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股在短期內(nèi)可降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率并紓解部分流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期內(nèi)有助于優(yōu)化并完善公司內(nèi)外部股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理體制，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，提升經(jīng)營(yíng)效率。

1.3市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股與股票市場(chǎng)

Peavy和Scott[7]認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股雖給二級(jí)市場(chǎng)傳遞了企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的消極情緒，但也傳遞了企業(yè)能通過該方式獲得資金、擺脫高負(fù)債現(xiàn)狀的積極信號(hào)，所以股價(jià)在債轉(zhuǎn)股后短期內(nèi)變化的不確定性較強(qiáng)。李志軍等[8]通過大樣本實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股通過緩解融資約束和降低融資成本的中介作用能有效降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，目前相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的研究方式大多數(shù)體現(xiàn)在規(guī)范分析及少量定量分析上，而從民營(yíng)企業(yè)的特定視角探討債轉(zhuǎn)股實(shí)施效果的評(píng)價(jià)研究較少。據(jù)此，本文以第一家回歸A股的光伏行業(yè)龍頭企業(yè)晶澳太陽能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“晶澳科技”）為例，在研究其債轉(zhuǎn)股背景、過程和效果基礎(chǔ)上，從民營(yíng)企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和政府部門3個(gè)方面提出建議，為其他民營(yíng)企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股提供借鑒與參考。

2晶澳科技實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股案例分析

2.1背景

2018年，由于中美貿(mào)易摩擦加劇，美國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境惡化，多家中概股企業(yè)遭境外機(jī)構(gòu)做空，股價(jià)持續(xù)下跌，融資渠道收緊。為獲得更高估值，大批中概股企業(yè)紛紛選擇回歸國(guó)內(nèi)A股。本文案例研究對(duì)象晶澳科技自2019年回歸A股后趕上了國(guó)內(nèi)外光伏產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的大潮。

“碳中和”大目標(biāo)背景下，各大中央企業(yè)和國(guó)有企業(yè)紛紛調(diào)高了未來5年清潔能源發(fā)展目標(biāo)，簽約了大量光伏項(xiàng)目資源。這意味著在未來一段時(shí)間內(nèi)，賣方市場(chǎng)議價(jià)能力越來越弱，如此一來倒逼光伏企業(yè)在保證品控的同時(shí)，又要通過持續(xù)降低成本搶訂單。不過，由于行業(yè)的更迭，光伏硅片、光伏玻璃等產(chǎn)品制造板塊仍有進(jìn)入的空間與機(jī)會(huì)。根據(jù)PVInfolink的統(tǒng)計(jì)，2021年晶澳科技電池組件出貨量升至全球第2位。作為重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，晶澳科技的海外市場(chǎng)、渠道、品牌及售后都有“護(hù)城河”，此時(shí)發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)確實(shí)很重要。

為避免各環(huán)節(jié)波動(dòng)引起業(yè)績(jī)變化風(fēng)險(xiǎn)，考慮到“一體化”將帶來的盈利加總，晶澳科技大舉投資光伏硅片、太陽能電池研發(fā)及生產(chǎn)，在國(guó)內(nèi)外布局了12個(gè)生產(chǎn)基地。晶澳科技趁著行業(yè)“風(fēng)口”擴(kuò)大產(chǎn)能，搶占市場(chǎng)份額，也會(huì)醞釀一些風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)公司年報(bào)披露，截至2022年第一季度，晶澳科技資產(chǎn)合計(jì)640.06億元，同比增長(zhǎng)56.41%；負(fù)債合計(jì)459.83億元，同比上升77.4%；整體資產(chǎn)負(fù)債率攀升至71.84%，創(chuàng)下上市以來的新高，與同行業(yè)企業(yè)相比處于高位。

2021年，晶澳科技年報(bào)向外界傳遞了公司流動(dòng)性欠佳的信號(hào)，即內(nèi)源融資能力欠缺，流動(dòng)資產(chǎn)受限較多，有息負(fù)債帶來的巨額財(cái)務(wù)費(fèi)用吞噬了利潤(rùn)，短期流動(dòng)性壓力較大。2021年中期報(bào)告顯示，作為集團(tuán)旗下規(guī)模最大的電池、組件制造基地，晶澳（揚(yáng)州）科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“揚(yáng)州晶澳”）的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)48.67%。為了減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，優(yōu)化“一體化”戰(zhàn)略布局，提升運(yùn)營(yíng)效益，晶澳科技希望通過對(duì)旗下三級(jí)子公司揚(yáng)州晶澳實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，以改善經(jīng)營(yíng)狀況，降低財(cái)務(wù)杠桿，增強(qiáng)其可持續(xù)發(fā)展能力。

2.2實(shí)施方案簡(jiǎn)介

根據(jù)晶澳科技發(fā)布的公告，其市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施路徑基本為“增股還債+母公司注資”方式，具體是中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東方資產(chǎn)”）通過現(xiàn)金及收購(gòu)債權(quán)方式進(jìn)行規(guī)模達(dá)20億元的股權(quán)投資，農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“農(nóng)銀投資”）和中德制造業(yè)（安徽）投資基金（有限合伙）分別以現(xiàn)金方式給揚(yáng)州晶澳注資5億元和2億元，同時(shí)母公司晶澳太陽能有限公司（以下簡(jiǎn)稱“晶澳太陽能”）對(duì)其現(xiàn)金增資5.2億元。資金進(jìn)入企業(yè)后，幫助揚(yáng)州晶澳及晶澳科技旗下成員償還債務(wù)，從而降低了財(cái)務(wù)杠桿率。具體實(shí)施方案見圖1。

在收益分配方面，揚(yáng)州晶澳應(yīng)至少于每會(huì)計(jì)年度實(shí)施一次分配，投資人每年的預(yù)計(jì)現(xiàn)金分配利潤(rùn)，依據(jù)實(shí)際擁有標(biāo)的企業(yè)股份所對(duì)應(yīng)的股份有限公司新增股本款的6%按年利率計(jì)算，并享有優(yōu)先受益權(quán)。

關(guān)于具體退出安排，實(shí)施方案并沒有詳盡透露，只提及上述4家投資者和上市公司晶澳科技將共同協(xié)商，選擇機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出。方案淺嘗輒止地提出了相關(guān)計(jì)劃，如方式一，通過上市公司晶澳科技定向增發(fā)股票或可轉(zhuǎn)換債券的方式將投資者的股權(quán)實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)退出；方式二，揚(yáng)州晶澳及其母公司晶澳太陽能，或上市公司晶澳科技直接回購(gòu)?fù)顿Y者所持標(biāo)的公司股份。這些股權(quán)退出安排中均特別注明了“上市公司無義務(wù)”，且此次退出安排是否已與投資方協(xié)商并敲定，未向公眾披露。

2.3實(shí)施效果

本文主要基于晶澳科技實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股前后——2021年半年度報(bào)告至2022年半年度報(bào)告期間的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，從短期內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力、短期市場(chǎng)反應(yīng)、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)4個(gè)方面來探討債轉(zhuǎn)股的短期效果。

2.3.1短期內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)降低

晶澳科技償債能力見表1。由表1可知，2022年半年度報(bào)告期的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率較上一季度分別提高0.13、0.03，且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占流動(dòng)負(fù)債比重、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占帶息債務(wù)的比重均由負(fù)轉(zhuǎn)正。這表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量越多，越能保障企業(yè)按期償還短期內(nèi)到期債務(wù)。在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~變化幅度不大的情況下，晶澳科技有息債務(wù)大幅降低，并且資產(chǎn)負(fù)債率由71.84%降至63.74%。各項(xiàng)償債能力指標(biāo)的短期變化反映了晶澳科技旗下三級(jí)子公司揚(yáng)州晶澳在實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股之后，間接降低了整個(gè)集團(tuán)短期內(nèi)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.3.2盈利能力有所提升

由于集團(tuán)短期內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所降低，在某種程度上可以進(jìn)一步優(yōu)化公司的盈利能力。晶澳科技盈利能力見表2。由表2可知，2021年報(bào)告期各項(xiàng)指標(biāo)變動(dòng)幅度較大，主要原因在于行業(yè)的特殊性及公司商業(yè)模式，即銷售業(yè)務(wù)集中在2021年第四季度，也不排除公司年末有盈余管理行為。2022年半年度報(bào)告期，晶澳科技凈資產(chǎn)收益率（ROE）較前一個(gè)季度提高3.8%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低1.45%。在營(yíng)業(yè)收入波動(dòng)幅度較小的情況下，財(cái)務(wù)費(fèi)用降低，意味著有息債務(wù)的降低，進(jìn)一步證明了公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)呈下降趨勢(shì)。另外，凈資產(chǎn)收益率提高近4%，銷售凈利率雖有所下降，但幅度較小?？傊唐趦?nèi)晶澳科技的盈利能力有所增強(qiáng)，財(cái)務(wù)績(jī)效得到了提升。

①財(cái)務(wù)費(fèi)用率=財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入×100%。

2.3.3短期市場(chǎng)反應(yīng)非正向

本文以資本市場(chǎng)接收到晶澳科技三級(jí)子公司揚(yáng)州晶澳實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股這一特定事件資訊時(shí)為事件日，即2022年3月31日；以[-150，-16]為清潔期，即2021年8月16日至2022年3月10日，根據(jù)該期間晶澳科技個(gè)股收益率及深圳A股市場(chǎng)收益率，基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型來構(gòu)建股票預(yù)期收益率模型，可以得到

ER_it=α+βR_t+ε （1）

式中，ER為被解釋變量，用晶澳科技個(gè)股收益率表示；R為解釋變量，用深證指數(shù)市場(chǎng)收益率表示。這2組數(shù)據(jù)均可以公開獲取。α為截距項(xiàng)；β為估算參數(shù)，此處用來衡量晶澳科技個(gè)股收益率對(duì)深證指數(shù)市場(chǎng)收益率的敏感程度，也用來衡量晶澳科技個(gè)股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

本文在CSMAR數(shù)據(jù)庫里搜集了晶澳科技的個(gè)股收益率ER和深證指數(shù)市場(chǎng)收益率R的相關(guān)數(shù)據(jù)，隨后對(duì)上述模型進(jìn)行了回歸估計(jì)，得到參數(shù)α和β的估計(jì)值，即α=0.946 2，β=0.004 5，回歸方程為

ER_it=0.946 2R_t+0.004 5 （2）

選取事件期為事件日前后15個(gè)交易日，假定α、β在事件期內(nèi)保持不變，代入式（2）計(jì)算出晶澳科技的預(yù)期收益率，并得到晶澳科技在此事件期內(nèi)的超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR），結(jié)果見圖2。晶澳科技的累計(jì)超額收益率（CAR）在事件日之前的部分時(shí)間里處于震蕩狀態(tài)，且拉長(zhǎng)K線，可看出其處于下跌行情。這一方面可能是因?yàn)楣善北旧碓谑袌?chǎng)中比較活躍；另一方面受國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上半年暴跌行情影響。

由圖2可知，CAR在[-2，-1]事件期內(nèi)上漲13.37%，在[-1，0]事件期內(nèi)大幅下跌56.47%，說明晶澳科技實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的消息可能被相關(guān)內(nèi)部人員提前泄露出去，一部分投資者提前得到信息并買進(jìn)股票，在事件日當(dāng)天賣出并獲得了超額利潤(rùn)。隨著事件日公告的披露，看好中國(guó)光伏行業(yè)板塊的市場(chǎng)投資者認(rèn)為這是利好消息，積極持倉(cāng)股票，但由于最早得知這一內(nèi)部信息的投資者選擇將股票賣出賺取差價(jià)，導(dǎo)致事件日當(dāng)天股票出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)。在[5，10]事件期內(nèi)，CAR波動(dòng)幅度達(dá)41.54%，且事件期內(nèi)長(zhǎng)期CAR為負(fù)。

這表明短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于晶澳科技實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股保持懷疑態(tài)度，投資者處于搖擺狀態(tài)。同時(shí)，超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR）在事件日之后呈現(xiàn)震蕩下跌走勢(shì)，說明這一利好消息提前已經(jīng)被市場(chǎng)消化且未被市場(chǎng)看好，市場(chǎng)上的投資者總體趨于理性狀態(tài)?？傮w而言，晶澳科技實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股事件對(duì)公司的短期市場(chǎng)反應(yīng)是非正向的。

2.3.4公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化

晶澳科技增資前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變化見圖3。

依據(jù)巨潮資訊網(wǎng)站的公司公告，本次增資完成后，東方資產(chǎn)持股23.068%，農(nóng)銀投資持股5.767%，中德制造業(yè)（安徽）投資基金（有限合伙）持股2.307%，而且晶澳太陽能仍間接持有揚(yáng)州晶澳68.858%的股權(quán)，揚(yáng)州晶澳仍為上市公司晶澳科技三級(jí)子公司。據(jù)公司章程規(guī)定，東方資產(chǎn)有權(quán)向揚(yáng)州晶澳委派1名董事，對(duì)公司重大事項(xiàng)的決策具有影響力并參與其日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)。

此舉一方面可有效避免企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡，進(jìn)一步完善揚(yáng)州晶澳內(nèi)部治理體系。同時(shí)，新入職的董事也會(huì)給公司帶來高效、有序的治理方法及先進(jìn)、科學(xué)的經(jīng)營(yíng)理念，使公司未來的治理結(jié)構(gòu)更加規(guī)范化。另一方面，可以合理、有效地保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的利益。投資者可以更加深入地了解晶澳科技及標(biāo)的企業(yè)揚(yáng)州晶澳的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況和新增資金的具體去向，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這一業(yè)務(wù)的信心。

從以上4個(gè)方面的短期效果看，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股為晶澳科技注入了新的發(fā)展機(jī)遇和活力。首先，在財(cái)務(wù)能力指標(biāo)上，晶澳科技資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降，盈利能力有所提升，短期內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有效降低；其次，在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上，機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理、平衡，公司內(nèi)部治理體制得以優(yōu)化；最后，在短期市場(chǎng)反應(yīng)上，短期內(nèi)市場(chǎng)反應(yīng)呈非正向趨勢(shì)，且有內(nèi)幕消息泄露的嫌疑。

3研究結(jié)論及建議

3.1結(jié)論

3.1.1市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是有效降低企業(yè)杠桿率、優(yōu)化公司治理體制的方式如前文所述，在實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股前，晶澳科技及揚(yáng)州晶澳的資金鏈緊張，存在嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)危及企業(yè)健康發(fā)展。而這一工具的實(shí)施短期內(nèi)降低了晶澳科技的杠桿率，使其償債能力得以增強(qiáng)，有效紓解了公司短期內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，且促使公司盈利質(zhì)量也有所改善，有利于盤活公司不良資產(chǎn)。另外，晶澳科技進(jìn)一步融資的能力也得到了保障。機(jī)構(gòu)投資者作為董事角色加入，有利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理化，可以規(guī)范和有效約束大股東行為，為公司治理現(xiàn)代化、完善化注入新鮮活力。

3.1.2市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是一把“雙刃劍”

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)質(zhì)上是將短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為中長(zhǎng)期股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于企業(yè)來說是利好行為。但由于二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)的不確定性及雙方利益的博弈，實(shí)施方案規(guī)定揚(yáng)州晶澳在年度分紅上必須至少一個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)一次分配，其每年的現(xiàn)金分配利益將按實(shí)際擁有標(biāo)的企業(yè)股份相應(yīng)所增資金額的6%年利率計(jì)算，并享有優(yōu)先受益權(quán)。如此一來，通常會(huì)出現(xiàn)“明股實(shí)債”情況，實(shí)質(zhì)上債務(wù)負(fù)擔(dān)仍未減輕，使債轉(zhuǎn)股流于形式，僅僅延遲了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至成為盈余管理的工具，不利于企業(yè)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步。另外，此次股權(quán)退出方式含糊不明，公司信息披露質(zhì)量較低可能會(huì)導(dǎo)致更多投資方望而卻步，難以真正實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)化”債轉(zhuǎn)股。

3.2建議

近年來，出于國(guó)有企業(yè)強(qiáng)大的融資能力及蓬勃的成長(zhǎng)能力考慮，機(jī)構(gòu)投資者更加傾向于選擇能源、電力、建筑類國(guó)有企業(yè)實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。但是，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行、社會(huì)杠桿率升高、部分企業(yè)瀕臨破產(chǎn)背景下，國(guó)家政策越發(fā)大力支持民營(yíng)企業(yè)實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股去杠桿。同時(shí)，部分民營(yíng)企業(yè)實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后正向效果顯著，使更多機(jī)構(gòu)投資者有意愿投資并參與民營(yíng)企業(yè)降杠桿工作。

為此，本文從民營(yíng)企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和政府部門3個(gè)方面提出優(yōu)化建議。

3.2.1民營(yíng)企業(yè)

針對(duì)股權(quán)退出方式信息披露不明確及實(shí)施主體真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況信息不對(duì)稱的問題，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格規(guī)范信息披露過程，提高信息披露質(zhì)量，致力于真正實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出，避免產(chǎn)生委托代理、逆向選擇等問題；針對(duì)實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的長(zhǎng)期效果問題，企業(yè)必須認(rèn)識(shí)到它絕不是一勞永逸的工具，既需“融資”，又需“融智”。在達(dá)到降低杠桿的效果后，這會(huì)倒逼民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行改革，打通融資渠道，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，夯實(shí)主業(yè)經(jīng)營(yíng)能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值，充分發(fā)揮市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的最終作用。

3.2.2機(jī)構(gòu)投資者

針對(duì)標(biāo)的公司的選擇，機(jī)構(gòu)投資者首先應(yīng)對(duì)合規(guī)條件進(jìn)行嚴(yán)格把控，避免“僵尸企業(yè)”占用社會(huì)資本，尋找優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行合作，提前預(yù)防道德風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)；針對(duì)退出方式單一問題，機(jī)構(gòu)投資者可積極與標(biāo)的企業(yè)協(xié)商，采用二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓、標(biāo)的企業(yè)回購(gòu)等多種方式相結(jié)合實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出；針對(duì)派駐董事或監(jiān)事參與標(biāo)的公司管理問題，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在方案中附加協(xié)議，達(dá)到真正參與企業(yè)日常決策與管理，著重關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在保障自身利益的同時(shí)，為標(biāo)的企業(yè)注入新鮮“血液”，完善公司治理體制。

3.2.3政府部門

首先，政府部門在加強(qiáng)宏觀調(diào)控、穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤的同時(shí)，可適度降準(zhǔn)降息，建立健全社會(huì)資本參與實(shí)施的資金支持與保護(hù)機(jī)制，加快資金落地速度。其次，政府部門應(yīng)建立并完善多層次資本市場(chǎng)，發(fā)揮新三板、區(qū)域性股權(quán)交易中心和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中的作用，同時(shí)也可設(shè)立專門的債轉(zhuǎn)股平臺(tái)，為債轉(zhuǎn)股的退出方式提供支持與保障。最后，政府部門應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則，起“引導(dǎo)”作用，而實(shí)施雙方起“主導(dǎo)”作用，避免過度干預(yù)。政府應(yīng)加強(qiáng)法律的監(jiān)督管理作用，維持良好的市場(chǎng)環(huán)境。

4結(jié)語

相比“融資”，企業(yè)更需“融智”。對(duì)于案例中的晶澳科技而言，要想充分發(fā)揮市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股這把“雙刃劍”的長(zhǎng)效作用，還要依靠自身轉(zhuǎn)型升級(jí)與經(jīng)營(yíng)發(fā)展。另外，東方資產(chǎn)、農(nóng)銀投資等金融投資者對(duì)晶澳科技成功實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股作出了重要貢獻(xiàn)，為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)拓寬了融資渠道，同時(shí)也充分推進(jìn)綠色金融在實(shí)體企業(yè)中的應(yīng)用，為金融支持光伏行業(yè)發(fā)展樹立了標(biāo)桿，為其他民營(yíng)企業(yè)提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

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收稿日期：2022-11-05

作者簡(jiǎn)介：

賈曉迪，女，1997年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司財(cái)務(wù)。

曾江輝，女，1968年生，碩士研究生，副教授，主要研究方向：資本市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)。