影視行業(yè)上市公司高溢價并購下商譽“暴雷”問題研究

摘要：近年來，隨著企業(yè)并購數(shù)量與規(guī)模不斷增加，我國A股市場發(fā)生商譽“暴雷”事件的頻率也不斷增高。影視行業(yè)屬于輕資產領域，由于公司價值本身就存在一定的不確定性，因此影視行業(yè)上市公司出現(xiàn)商譽“暴雷”現(xiàn)象屢見不鮮。以幸福藍海并購笛女傳媒形成高額商譽為案例，分析高額商譽形成的動因并提出相應的解決措施。研究發(fā)現(xiàn)，選擇評估目標公司方法本身存在風險、并購前盡職調查不夠充分、業(yè)績承諾設置不合理及存在盈余管理動機等，導致幸福藍海發(fā)生了高額商譽減值。構建并購安全線及選擇獨立性強、專業(yè)性高的盡職調查機構等措施可以有效降低商譽減值風險。

關鍵詞：影視行業(yè)；業(yè)績承諾；盡職調查；商譽減值

0引言

多年來，隨著我國經濟的迅速增長，資本市場日益活躍，交易規(guī)模也在逐漸擴大，同時并購溢價所形成的商譽占資本的比例也越來越高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，2013年，我國A股市場商譽共計2 155.09億元，到2018年陡然上升至13 093.64億元，增長幅度達507.6%。顯然，我國A股市場商譽正在急劇增加。商譽是一把“雙刃劍”，而且這把“雙刃劍”已經對外展示出其不良影響的一面。2018年下半年，我國A股市場頻頻出現(xiàn)巨額商譽“暴雷”現(xiàn)象。巨額商譽減值不僅會給公司帶來損失，也會引發(fā)公司資產價值虛增，容易造成我國資本市場動蕩不安的局面。本文以幸福藍海影視文化集團股份有限公司（以下簡稱“幸福藍?！保槔芯坑耙曅袠I(yè)上市公司商譽減值的原因，并提出有效的解決措施，以期為上市影視公司及相應的監(jiān)管機構防范高額商譽減值風險提供借鑒。

1文獻回顧和相關理論

1.1文獻回顧

杜興強等[1]認為，商譽是可以為企業(yè)帶來超額盈利的一切有利的要素和情形。王月香[2]認為，并購產生的溢價是影響商譽減值的一個重要因素，并購中產生的溢價與商譽減值之間存在正向變動關系。田新民和陸亞晨[3]通過實證方法證實了前述學者的觀點，其研究結果表明，估值溢價程度越高，未來商譽發(fā)生減值的風險就越大，不斷積累的商譽總額具有較高的商譽減值風險。韓宏穩(wěn)等[4]認為，并購公司與目標公司之間的信息不對稱，以及并購過程中的高估值，會加劇商譽發(fā)生減值的風險。

1.2相關理論

1.2.1業(yè)績承諾

業(yè)績承諾本質上是一種對賭協(xié)議，它是并購公司在收購目標公司時，為了防止目標公司利用信息不對稱而誤導其過高估計目標公司價值及未來發(fā)展能力，要求目標公司對此做出業(yè)績承諾。

1.2.2商譽減值

在企業(yè)并購重組過程中，并購公司支付的對價大于持有目標公司凈資產公允價值所占的比例。商譽減值是指公司為了擴大經營規(guī)模及提升盈利水平，通過并購重組所獲得資產中的商譽進行商譽減值測試之后，其實際得出的價值低于賬面價值的金額。當公司計提大量商譽減值時，會大大降低該公司在資本市場的競爭力，也不利于其長期發(fā)展。公司計提高額商譽減值的現(xiàn)象在影視、廣告和游戲等輕資產行業(yè)比較常見。

2幸福藍海高額商譽“暴雷”事件回顧

2.1幸福藍海并購過程

幸福藍海成立于2005年，并于2016年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，其依托江蘇省廣播電視總臺，是創(chuàng)業(yè)板第一家國有控股電視劇投資制作和電影制作的全產業(yè)鏈上市公司。自2015年起，我國電視劇行業(yè)開始實施“一劇兩星”的政策，即1部電視劇最多只能在2個上星頻道中播出，加之我國電視頻道的電視劇播出量已經趨于飽和狀態(tài)，幸福藍海電視劇業(yè)務的市場占比從2013年的49.53%下降到了2016年的23.45%。隨著供給側結構性改革的深入推進，我國電視劇制作生產質量的門檻和觀眾需求都在進一步提升。

幸福藍海為了增強電視劇業(yè)務的核心競爭力，決定向外收購優(yōu)質電視劇制作公司重慶笛女阿瑞斯影視傳媒有限公司（以下簡稱“笛女傳媒”）。笛女傳媒成立于2004年，其創(chuàng)始人傅曉陽是國家一級編劇，故該公司深耕電視劇投資及發(fā)行領域，尤為擅長國內影視劇制作。2017年11月20日，幸福藍海發(fā)布公告稱，以7.2億元現(xiàn)金收購笛女傳媒80%的股權。

2.2幸福藍海巨額商譽的形成

根據(jù)2017年11月20日發(fā)布的公告，幸福藍海以7.2億元現(xiàn)金收購笛女傳媒80%股份，成為笛女傳媒的控股股東。幸福藍海聘請的資產評估公司采取收益法對笛女傳媒在2017年7月31日的全部股東權益價值進行了評估。評估結果顯示，笛女傳媒的全部股東權益價值為9億元。然而，評估當日，笛女傳媒所有者權益的賬面價值僅為2.12億元，評估增值率高達326.54%。經過本次并購，幸福藍海產生了約4.8億元的高額商譽，見表1。幸福藍海2017年財務報告顯示，截至2017年末，其商譽為50 654.20萬元，相比2016年增長了1 842.66%。

2.3幸福藍海高額商譽“暴雷”

商譽在會計實務中就是一把“雙刃劍”，不僅難以為企業(yè)創(chuàng)造超額收益，而且會使企業(yè)業(yè)績不太理想[5]。在2018年幸福藍海督促笛女傳媒追討其應收賬款時發(fā)現(xiàn)，笛女傳媒應收賬款披露存在不實現(xiàn)象，于當年聘請有關機構對其商譽進行了減值測試。隨后，笛女傳媒的管理層表示無法完成約定的業(yè)績承諾。2017—2021年幸福藍海營業(yè)收入及凈利潤變化情況見圖1。由圖1可知，2018年，幸福藍海的凈利潤為-6.22億元，相比上年下降了640.87%，是該公司上市以來首次出現(xiàn)虧損。隨后幾年，幸福藍海的經營業(yè)績一直處于虧損狀態(tài)，無法達到并購前的水平。

2016—2021年幸福藍海凈資產及總商譽變化情況見圖2。由圖2可知，2017年，幸福藍?？偵套u為5.07億元，其中因為并購笛女傳媒產生了約4.8億元的巨額商譽，相比2016年上升1 842.66%。而2018年幸福藍海的商譽僅為0.24億元，同比下降了95.27%。2016—2018年幸福藍海商譽的巨額變化正顯現(xiàn)了這場并購背后存在問題。

然而，幸福藍海的這場商譽風暴并沒有就此結束。2020年10月12日，江蘇證監(jiān)局在對笛女傳媒進行現(xiàn)場檢查時發(fā)現(xiàn)，其違規(guī)確認了2017年的合同收入，導致幸福藍海2017年、2018年的應收賬款虛增4 375.84萬元。隨后，江蘇證監(jiān)局對笛女傳媒負責人傅曉陽采取責令改正的監(jiān)管措施，并對幸福藍海出示了警示函。笛女傳媒隨之陷入財務造假危機。

3幸福藍海巨額商譽減值成因分析

3.1并購評估公司價值的方法為最易產生高額商譽的收益法笛女傳媒處于文化影視行業(yè)，具有輕資產的特點。幸福藍海所聘請的資產評估公司對笛女傳媒股東進行價值評估時采取的是收益法。從理論層面來說，價值評估采用收益法對于輕資產行業(yè)是十分合理的，但通常也會產生高額價值增值，從而形成高額溢價。依據(jù)我國現(xiàn)行的會計準則規(guī)定，非同一控制下的企業(yè)并購往往會出現(xiàn)高額溢價，進而形成高額商譽，加之收益法評估出的企業(yè)價值受到多方面因素的影響，造成評估結果存在一定的不確定性。收益法評估結果的準確性主要取決于以下3個條件：一是能夠獲得目標公司往年經營情況和盈利狀況的相關數(shù)據(jù)；二是目標公司所給的收益預測是可靠的、目標公司對未來盈利目標所采取的工作方案是可行的；三是目標企業(yè)在可預測的未來是可以保持盈利的，并且評估公司可以預測和量化目標公司的盈利水平、成本費用及相關風險等。如果在目標公司未來經營期間收益法所采用的相關假設發(fā)生了變化，表明并購形成的高額商譽在未來能否帶來收益具有很大的不確定性，由此并購公司會存在商譽減值風險。

3.2業(yè)績承諾設計不合理

導致幸福藍海商譽“暴雷”的導火索就是笛女傳媒應收款項存在不符合實際的問題。隨后，幸福藍海聘請相關機構對笛女傳媒進行商譽減值測試，計提了3.9億元的應收賬款壞賬準備，并對并購所形成的約4.8億元商譽進行了全額減值，其中的原因之一可能是并購雙方約定了高額業(yè)績承諾。笛女傳媒如果沒有按照約定完成業(yè)績承諾，則其管理層將承擔并購標的資產對應的交易對價7.2億元的高額業(yè)績補償義務。2018年，笛女傳媒管理層表示無法按照約定完成業(yè)績承諾并自動放棄幸福藍海尚未支付的2.35億元股權轉讓款，但與約4.8億元的高額商譽相比，數(shù)額差距較大。笛女傳媒業(yè)績承諾情況見表2。由表2可知，幸福藍海與笛女傳媒簽訂的5年業(yè)績承諾存在一定的不合理性，如2021年業(yè)績承諾超出預測凈利潤的比例高達338.10%。

3.3并購前的盡職調查工作浮于表面

并購公司和目標公司在并購過程中往往會存在信息不對稱的問題。為了能夠最大限度地避免信息不對稱的弊端，通常情況下，并購企業(yè)都會在并購之前進行盡職調查[2]。公司并購盡職調查主要包含行業(yè)調查、財務審慎調查及法律事務調查等。幸福藍海在并購笛女傳媒之前，曾專門成立了盡職調查小組，并聘請相關資產評估公司來開展工作。此次幸福藍海商譽“暴雷”說明其在并購前的盡職調查工作不夠完善，主要表現(xiàn)在財務審慎調查不夠充分，從而導致并購前未發(fā)現(xiàn)笛女傳媒存在財務不實的問題。

從幸福藍海對外披露的資產評估報告及收益預測報告來看，一方面，2016年笛女傳媒營業(yè)收入為5 583.98萬元，而2017年1—7月其營業(yè)收入達到14 218.91萬元，增長幅度高達154.64%；2017年1—7月，笛女傳媒凈利潤僅為5 117.78萬元，而其經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額均為負，見表3。這表明笛女傳媒所確認的營業(yè)收入大部分形成的是應收款項，并沒有帶來相應的現(xiàn)金流。另一方面，笛女傳媒被并購前的資產負債率高達66.92%，而影視行業(yè)當年平均資產負債率僅為35.2%。這意味著笛女傳媒的償債能力相比行業(yè)中的其他公司較弱，其發(fā)展能力也隨之減退。而這些情況并未引起幸福藍海所聘請的盡職調查團隊的足夠重視。

并購前，幸福藍海和第三方機構都看好笛女傳媒未來的發(fā)展，一致認為以高出笛女傳媒凈資產近4倍的高額并購溢價也在正常范圍之內。然而，幸福藍海在并購后當年卻發(fā)現(xiàn)，笛女傳媒應收款項金額不實，存在不法確認合同收入、虛減應收賬款等行為，但幸福藍海在并購前的盡職調查中并未發(fā)現(xiàn)端倪。緊接著2020年，幸福藍海收到江蘇證監(jiān)局發(fā)放的行政監(jiān)管措施決定書。該決定書顯示，笛女傳媒存在應收賬款披露不實問題，以及與相關電視臺簽訂的電視劇銷售合同不符合收入確認條件的問題。很明顯，幸福藍海在對目標公司進行盡職調查時未全面了解其財務情況，財務風險調查工作做得不夠充分。

3.4存在盈余管理的動機

2018年3月29日，幸福藍海對其應收賬款及其他應收款計提壞賬準備的比例進行調整并發(fā)布了相應公告，見表4。由表4可知，除了賬齡不超過2年的應收賬款所計提的壞賬準備比例有所上升，其余均為下降或不變。

變更后的計提壞賬準備比例從2018年1月1日開始實施。幸福藍海2018年年度報告顯示，其在2018年共計提了10 039.66萬元的壞賬準備，而按照變更前的壞賬準備計提比例，計提的壞賬準備應達到11 875.21萬元，二者相差1 835.55萬元。換句話說，此次會計估計變更使得幸福藍海減少了當期的壞賬準備，從而增加了2018年的利潤。該項會計估計變更正是在笛女傳媒發(fā)生財務造假之后進行的，其影響并非是短期的，還會影響幸福藍海未來的利潤，使其在一定程度上存在盈余管理行為。

4商譽減值風險防范措施

4.1構建并購安全線

依據(jù)英國和美國公司并購溢價的經驗，當并購溢價占并購總價款的比例在10%～20%時，并購將取得成功；當并購溢價占并購總價款的比例在20%～30%時，并購會表現(xiàn)為盈虧相抵或稍有盈余；當并購溢價占并購總價款的比例高達50%～60%時，則并購公司存在破產風險。一般來說，該比例為30%左右為最佳[6]?；谟兔绹静①徱鐑r經驗，幸福藍海并購笛女傳媒的商譽溢價率應當以盈虧平衡或稍有盈余來考量。結合我國經濟增長率與英國、美國等國家經濟增長率的比較考慮，我國并購溢價率應當是這些國家的3～4倍，因此我國并購溢價率以不超過120%為宜。

依據(jù)我國的實際情況，并購溢價率安全線為60%以內，在該安全線內，并購會取得成功；當并購溢價率在60%～120%時，并購會盈虧平衡或稍有盈余；當并購溢價率在120%～200%時，則商譽減值風險位于紅色區(qū)域，并購將導致公司虧損或破產；當并購溢價率超過200%時，商譽減值風險位于深紅色區(qū)域，公司極有可能發(fā)生商譽“暴雷”問題。幸福藍海并購笛女傳媒的并購溢價率達到了326.54%，說明其商譽減值風險巨大。因此，幸福藍海在并購笛女傳媒之前應當確定一個并購安全線，使自身的商譽減值風險位于安全區(qū)域內，并對笛女傳媒進行合理估值，以此保護公司原股東的利益。

4.2并購前做好相關盡職調查工作

盡職調查是并購公司防范并購風險的一個重要手段。并購前，應當對目標公司近幾年經營狀況進行詳細的調查與了解，為開展后續(xù)工作打好基礎。由于并購過程中往往存在信息不對稱或管理者過度自信等問題，并購公司可能高估目標公司價值或被目標公司經營業(yè)績所欺騙，進而發(fā)生商譽“暴雷”的事件數(shù)不勝數(shù)。在實際并購過程中，并購公司在與目標公司達成初步并購意向之后，便會聘請相關的會計師事務所、審計師事務所、財務咨詢公司等專業(yè)機構對目標公司進行盡職調查。盡職調查團隊可以通過審查目標公司的財務票據(jù)、業(yè)務合同等相關材料，并與目標公司管理層溝通及實地檢查有關資產，履行盡職調查程序，目的在于調查目標企業(yè)的財務、運營、法律等方面的重要信息。盡職調查所能獲得的信息越多，越能幫助并購公司全面掌握目標公司的實際情況及預估目標公司的價值，以便確定并購業(yè)績承諾的具體標準。所以，有效的盡職調查在一定程度上能夠降低并購風險，以防并購方在并購中產生過高的并購溢價，從而減少商譽“暴雷”事件發(fā)生的概率。

4.2.1挑選業(yè)務能力較強且獨立的第三方盡職調查機構

盡職調查機構工作的獨立性與專業(yè)度都會對目標企業(yè)的盡職調查結果產生相應影響。如果盡職調查機構工作的專業(yè)度不高，可能導致并購公司錯誤地預估目標公司的價值，進而產生過高的并購溢價。并購公司在選擇盡職調查機構時，應當盡可能尋找與目標公司不存在任何關聯(lián)關系的機構。否則，目標公司可能為了故意抬高并購價格而與盡職調查機構相互勾結，造成并購前的盡職調查工作形同虛設，使盡職調查結果脫離目標公司的實際情況，進而損害并購方的利益。此外，并購方還應當更傾向選擇與本公司股東或管理層沒有任何關聯(lián)關系的盡職調查機構，因為有時管理者會為了追求業(yè)績而盲目進行擴張，做出損害公司利益的事情。

4.2.2并購方要增強風險意識

并購方應當尤為注意與影視公司的業(yè)績承諾。由于影視公司屬于輕資產行業(yè)，最主要的就是人力資源，這也是最不好評估和變化風險最大的部分。在對目標公司進行評估時，盡職調查機構一定要保持客觀、公正的態(tài)度。并購方切忌盲目自信，認為在完成并購后能對目標公司進行有效整合而從高定義目標公司的業(yè)績承諾。在并購方完成并購后，公司管理層一定要增強風險意識，進而防范商譽“暴雷”事件的發(fā)生。

4.3以科學的方式設計業(yè)績承諾

業(yè)績承諾通常是并購方在并購中常用的防范并購風險的工具。如果業(yè)績承諾設計得當，可以防范信息不對稱導致的價值高估風險、委托代理風險及并購失敗風險等。從幸福藍海并購笛女傳媒來看，雙方簽訂的業(yè)績承諾似乎更有利于原來的股東。笛女傳媒被并購前的股東權益為2.12億元，而幸福藍海聘請的評估機構給出的評估價值為9億元，笛女傳媒公司價值增值了將近4倍，并形成了約4.8億元的商譽。并購當年，笛女傳媒收到了幸福藍海支付的50%并購交易對價。依據(jù)幸福藍海與笛女傳媒簽訂的業(yè)績承諾，笛女傳媒在2017—2021年凈利潤分別累計實現(xiàn)0.75億元、1.6億元、2.55億元、3.55億元、4.6億元，對應的業(yè)績承諾超出預測凈利潤的比例分別為0、88.24%、168.42%、255.00%、338.10%，業(yè)績承諾的增長率非常之高。如果笛女傳媒沒有完成相應的業(yè)績承諾，則其原管理層需要將80%股權對應的交易對價作為業(yè)績補償交與幸福藍海。

在這次并購中，笛女傳媒的評估價值為9億元，而其并購前的股東權益為2.12億元。對于笛女傳媒的股東而言，本次并購確實是一筆劃算的買賣。但是，并購后沒多久，笛女傳媒就已經承認無法完成約定的業(yè)績承諾。由此可見，過高的業(yè)績承諾不一定能為并購方帶來預期收益，反而有可能會變成一紙空文，更不可能達到約束被并購方股東的目的。因此，在設置業(yè)績承諾的相關標準時，應結合當下影視行業(yè)的實際環(huán)境、目標公司的經營情況。業(yè)績承諾制定的相關指標應當緊緊圍繞收益法中使用的盈利預測數(shù)據(jù)，使考核指標與估值方法相聯(lián)系。在進行業(yè)績補償時，應當使用并購對價與業(yè)績承諾總金額之比的放大系數(shù)。這個放大系數(shù)一定要依據(jù)相關資產評估公司對目標企業(yè)未來經營狀況的合理預測而設置，使得業(yè)績補償金額對收益法下產生的并購溢價進行直接補償。通過上述方法設置的業(yè)績承諾，可以有效對沖收益法下形成高溢價的估值風險。并購公司可以每年安排專人查看與監(jiān)督目標公司業(yè)績承諾的完成情況，以便更好地防范公司巨額商譽減值風險。

5結語

近幾年，影視行業(yè)上市公司商譽賬面價值占公司資產的比重越來越高，同時商譽減值的風險也在逐漸加大，而商譽“暴雷”事件也引發(fā)人們的關注。本文以幸福藍海為例，探究了影視行業(yè)上市公司發(fā)生商譽“暴雷”的動因，主要包括3個方面：一是評估目標公司的收益法本身存在一定風險；二是業(yè)績承諾設置不合理；三是并購前的盡職調查工作不充分。本文針對這些問題提出相應的解決措施，以期合理地對目標公司價值進行評估，降低商譽減值風險，減少商譽“暴雷”事件的發(fā)生。

參考文獻[1]杜興強，杜穎潔，周澤將.商譽的內涵及其確認問題探討[J].會計研究，2011（1）：11-16，95.[2]王月香.并購溢價對商譽減值的影響研究[D].北京：北京交通大學，2017.

[3]田新民，陸亞晨.中國上市公司商譽減值風險影響因素的實證研究[J].經濟與管理研究，2019，40（12）：114-127.

[4]韓宏穩(wěn)，唐清泉，黎文飛.并購商譽減值、信息不對稱與股價崩盤風險[J].證券市場導報，2019（3）：59-70.

[5]步永欣.并購前盡職調查及風險分析[J].會計師，2016（20）：19-20.

[6]包明華.企業(yè)購并溢價的測定方法[J].經濟理論與經濟管理，2006（6）：60-63.

收稿日期：2022-11-30

作者簡介：

王雅，女，1997年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：財務會計。

鄧軍蓉，女，1971年生，碩士研究生，副教授，主要研究方向：農業(yè)企業(yè)管理、財務會計。