“對(duì)賭”運(yùn)行機(jī)理及法律適用規(guī)則探析

摘要：對(duì)賭，沿著商業(yè)行為—交易習(xí)慣—合同條款—法律規(guī)則—法律制度的路徑演進(jìn)發(fā)展，并廣泛運(yùn)用于企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y。證監(jiān)會(huì)部門(mén)規(guī)章以及操作指引、人民法院司法裁判與會(huì)議紀(jì)要，為“對(duì)賭”的法律適用提供了一套基本規(guī)則，但存在效力層級(jí)偏低、適用效力不穩(wěn)定等缺陷，亟須制定單行法律規(guī)范或最高法院出臺(tái)司法解釋?zhuān)瑢?duì)其間涉及的對(duì)賭主體、對(duì)賭標(biāo)的、對(duì)賭目標(biāo)、效力規(guī)則、履行規(guī)則、相關(guān)主體的權(quán)利義務(wù)平衡，以及民法與公司法的銜接適用等問(wèn)題，予以統(tǒng)一規(guī)制。

關(guān)鍵詞：對(duì)賭；業(yè)績(jī)承諾；利益調(diào)整機(jī)制；民法典；公司法；九民紀(jì)要

中圖分類(lèi)號(hào)：D9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2022.22.070

1對(duì)賭的詞義解析與邏輯基礎(chǔ)分析

從“對(duì)賭”的詞義解析，至少包括“參與方、對(duì)賭目標(biāo)、對(duì)賭標(biāo)的、結(jié)算規(guī)則”四大要素，對(duì)賭參與方（即對(duì)賭合同當(dāng)事方）為投資方與被投資方——包括目標(biāo)公司、目標(biāo)公司控股股東（實(shí)控人）或股東團(tuán)隊(duì)、管理層諸多主體之一方或多方共同體；對(duì)賭目標(biāo)通常包括“上市目標(biāo)”與“業(yè)績(jī)目標(biāo)”兩大目標(biāo)的綜合或其中之一；對(duì)賭標(biāo)的為根據(jù)預(yù)設(shè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)狀態(tài)而適用的利益調(diào)整機(jī)制，包括股權(quán)比例調(diào)整、股權(quán)回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)葍?nèi)容；結(jié)算規(guī)則即對(duì)賭結(jié)果的確認(rèn)、履行以及違約責(zé)任、爭(zhēng)議管轄等內(nèi)容。

“對(duì)賭”最早作為并購(gòu)?fù)顿Y中的估值調(diào)整機(jī)制被采用，并作為一種實(shí)用度極強(qiáng)的防控投資風(fēng)險(xiǎn)的有效工具被廣泛運(yùn)用至投行業(yè)務(wù)，逐漸成為一個(gè)商業(yè)術(shù)語(yǔ)和商業(yè)習(xí)慣。2002年摩根士丹利等境外投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)管理層的對(duì)賭成功既標(biāo)志對(duì)賭在我國(guó)的肇始，也以其精巧新穎的交易模式、安全卓越的交易效率，互惠共贏的美好結(jié)局，獲得良好的市場(chǎng)反饋，對(duì)賭一時(shí)聲名鵲起，并被廣泛推廣運(yùn)用到投資并購(gòu)領(lǐng)域。其后雨潤(rùn)食品、中國(guó)動(dòng)向等成功案例的推波助瀾，對(duì)賭一度被投行界奉為圭臬。但隨著永樂(lè)電器、太子奶、俏江南、富士照明等系列對(duì)賭失敗發(fā)生，特別是“中國(guó)對(duì)賭第一案”海富公司案最終被最高法院蓋棺論定，業(yè)界對(duì)對(duì)賭的認(rèn)識(shí)重歸理性與現(xiàn)實(shí)。對(duì)賭所蘊(yùn)含的利益平衡功能的實(shí)現(xiàn)、效率價(jià)值與安全價(jià)值的和諧，以及各方對(duì)投資預(yù)期的理想與現(xiàn)實(shí)之間的沖突與協(xié)調(diào)，投資方的利益邊界以及被投資方債權(quán)人利益保護(hù)等問(wèn)題，逐步從商業(yè)行為上升至法律規(guī)則的視野予以考察。

對(duì)賭的運(yùn)行機(jī)理，可以從“對(duì)賭”的商業(yè)邏輯和法律邏輯展開(kāi)分析。

“對(duì)賭”的商業(yè)邏輯源于投資方與被投資方對(duì)資源整合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、和諧共贏的利益需要。一方面，投資方以資金投入看好的行業(yè)、企業(yè)以及團(tuán)隊(duì)，并寄以良好的發(fā)展愿景與回報(bào)預(yù)期；另一方面，被投資方基于經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)及對(duì)產(chǎn)業(yè)、市場(chǎng)、發(fā)展前景的自信判斷，渴求以前瞻性的估值報(bào)價(jià)引進(jìn)投資方攜手發(fā)展。從這個(gè)意義上，雙方很容易“一拍即合”。同時(shí)，雙方需要進(jìn)一步界定管理權(quán)限邊界以及匹配相應(yīng)的利益制衡機(jī)制，專(zhuān)業(yè)的投資方也需要預(yù)防判斷偏差導(dǎo)致的損失超限，構(gòu)建門(mén)檻收益保護(hù)堤與止損防火墻;于是，基于激勵(lì)約束基礎(chǔ)上的對(duì)賭機(jī)制順勢(shì)而生。一方面，投資方以資金投入支持目標(biāo)公司發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資本增值，并以未來(lái)發(fā)展利益的正向分享與經(jīng)營(yíng)不善估值負(fù)向調(diào)減，雙向刺激和引導(dǎo)目標(biāo)公司努力實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)，這是對(duì)賭的激勵(lì)功能；另一方面，以合理估值調(diào)整機(jī)制將投資損失控制在可接受、可預(yù)期的幅度內(nèi)，并由對(duì)賭相對(duì)方承擔(dān)補(bǔ)償成本，這是對(duì)賭的約束功能與利益補(bǔ)償功能。

對(duì)賭表現(xiàn)了“交易公平、多退少補(bǔ)、愿賭服輸”的樸素商業(yè)理念與市場(chǎng)誠(chéng)信習(xí)慣。此處的“賭”可以理解為基本公平基礎(chǔ)上的正和博弈，即在投資方的預(yù)期和被投資方預(yù)期達(dá)成基本一致并實(shí)施交易后，對(duì)于未來(lái)出現(xiàn)預(yù)期偏差時(shí)的矯正與調(diào)整機(jī)制，目的還是在于維護(hù)基本公平基礎(chǔ)上的交易效率與交易安全。

從法律邏輯分析，對(duì)賭可以理解為附條件的合同變更履行。在合同履行過(guò)程中，根據(jù)合同約定對(duì)合同價(jià)款、履行方式做出適時(shí)調(diào)整與變更履行，實(shí)質(zhì)上是對(duì)雙方權(quán)利義務(wù)的再調(diào)整機(jī)制，這符合民法的誠(chéng)實(shí)信用、等價(jià)有償基本原則，也彰顯了商法的效率優(yōu)先、兼顧公平的法律原則。基于前述理解，“對(duì)賭”是合法的“賭”，是預(yù)期合同目的不能實(shí)現(xiàn)或不能全部實(shí)現(xiàn)時(shí)繼續(xù)維系合同履行而設(shè)置的利益平衡機(jī)制與變更履行機(jī)制，具有保障交易安全的積極功能。

目前尚無(wú)較為統(tǒng)一的“對(duì)賭”經(jīng)濟(jì)學(xué)概念或法學(xué)定義，依據(jù)前述要素分析，可嘗試做出以下法學(xué)定義：對(duì)賭，系投資方與所投資的目標(biāo)公司及所投資目標(biāo)公司的控股股東、股東團(tuán)隊(duì)、管理層等主體之一方或多方共同體，為解決投資合意達(dá)成時(shí)的信息不對(duì)稱(chēng)及對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與發(fā)展目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的不確定性問(wèn)題，而預(yù)設(shè)的附條件的雙方權(quán)利義務(wù)調(diào)整機(jī)制與合同變更履行機(jī)制。

2“對(duì)賭”的經(jīng)濟(jì)功效與法律價(jià)值分析

2.1解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題

對(duì)于歷史沿革較為復(fù)雜的目標(biāo)公司，在經(jīng)營(yíng)手續(xù)、經(jīng)營(yíng)權(quán)利、資產(chǎn)、債權(quán)債務(wù)（尤其是或有負(fù)債）、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力與盈利能力等方面，雖經(jīng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)繁復(fù)精細(xì)的盡調(diào)工作，包括資料核查、現(xiàn)場(chǎng)踏勘、人員訪談、財(cái)務(wù)審計(jì)等工作，但因?yàn)樽匀淮嬖诨蛉藶榧哟蟮男畔⑵琳蠁?wèn)題，仍可能存有“管中窺豹”或“掛一漏萬(wàn)”之局限，尤其是對(duì)未來(lái)的預(yù)期，受經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、團(tuán)隊(duì)管理、宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境、市場(chǎng)變動(dòng)等因素，更具有不可預(yù)測(cè)的不確定性。投資者通過(guò)對(duì)賭建立估值調(diào)整與價(jià)值補(bǔ)償機(jī)制，可以有效防控“投資估值風(fēng)險(xiǎn)”“公司瑕疵風(fēng)險(xiǎn)”以及“預(yù)期落空風(fēng)險(xiǎn)”，保障其門(mén)檻收益或最低預(yù)期實(shí)現(xiàn)。

2.2實(shí)現(xiàn)效率與安全的平衡，有效促成交易

并購(gòu)重組的背景，不外乎三種情形：其一是雙方對(duì)等情形下的優(yōu)勢(shì)重組與共同發(fā)展；其二是目標(biāo)公司處于發(fā)展初期，盈利能力尚未充分釋放，發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，需引進(jìn)投資方加快發(fā)展與壯大發(fā)展；其三是目標(biāo)公司遭遇一定的發(fā)展瓶頸，一般是現(xiàn)金流問(wèn)題，希望引入資金方渡過(guò)難關(guān)。而投資方參與投資重組的核心目的在于目標(biāo)公司優(yōu)化發(fā)展之后實(shí)現(xiàn)股權(quán)溢價(jià)退出。如前所述的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題以及對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展預(yù)期的不確定問(wèn)題，可能導(dǎo)致雙方對(duì)公司估值及投資方案久議未決，不僅增大雙方交易成本，還可能失去交易機(jī)會(huì)，而對(duì)賭的引入，可以緩解這種基于估值分歧與預(yù)期差異的矛盾，投資方可以借此解決“進(jìn)入估值”與“退出估值”的預(yù)期價(jià)差問(wèn)題，目標(biāo)公司也可以先期獲得較為理想的當(dāng)期估值，并通過(guò)后期努力維護(hù)這一既得價(jià)格。

2.3避免利益輸送、灰色交易等道德風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)目標(biāo)公司中小股東及債權(quán)人利益，維護(hù)資本市場(chǎng)有效有序運(yùn)行

前述功能對(duì)于對(duì)賭參與一方為上市公司或其他類(lèi)型的公眾公司，表現(xiàn)尤為突出。因公眾公司涉及股東人數(shù)眾多，并涉及資本市場(chǎng)的有效有序運(yùn)行，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的監(jiān)管規(guī)則與操作指引可以明顯梳理出前述意圖，具體參見(jiàn)下文“對(duì)賭法律規(guī)則”之“證監(jiān)會(huì)部門(mén)規(guī)章的指導(dǎo)意義與監(jiān)管效力”中的相關(guān)論述。

如前所述，對(duì)賭不是合同目的，系“合作共贏”的合同目的不能實(shí)現(xiàn)或難以全部實(shí)現(xiàn)時(shí)為阻卻合同終止的利益調(diào)整機(jī)制。業(yè)界有一句經(jīng)典話語(yǔ)“對(duì)賭各方都不希望對(duì)賭失敗”，除個(gè)別案例中投資方存有惡意的并購(gòu)意圖或乘人之危設(shè)置商業(yè)陷阱外，各方均以合作共贏為共同目標(biāo)，對(duì)賭失敗對(duì)目標(biāo)公司及控股股東的重大傷害自不用說(shuō)，對(duì)于投資方而言，對(duì)賭失敗所帶來(lái)的補(bǔ)償也不能實(shí)現(xiàn)投資的預(yù)期目標(biāo)，并且，對(duì)賭失敗表明投資方的投資判斷與項(xiàng)目實(shí)施存在失誤或偏差，特別是對(duì)國(guó)有資本投資方而言，對(duì)賭失敗或?qū)Ыo項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)負(fù)面評(píng)價(jià)。從此意義上講，對(duì)賭機(jī)制是對(duì)未來(lái)不確定性的一種風(fēng)險(xiǎn)提示與風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，參與方都不希望“靴子”落地，對(duì)賭可以充分提示與告誡目標(biāo)公司（及控股股東）在確定合作估值時(shí)真實(shí)披露信息及客觀理性確定價(jià)格預(yù)期，以避免估值偏離導(dǎo)致承擔(dān)嚴(yán)格的補(bǔ)償責(zé)任，同時(shí)也可以敦促與刺激目標(biāo)公司在經(jīng)營(yíng)管理方面的勤勉盡責(zé)，保障對(duì)賭目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

3對(duì)賭法律規(guī)則概述

3.1《民法典》統(tǒng)籌提供基本原則與交易一般規(guī)則

鑒于我國(guó)民商合一的立法體例，《民法典》總則部分及合同篇，為“對(duì)賭”提供了基本原則及一般交易規(guī)則?；驹瓌t包括主體平等、意思自治、等價(jià)有償、誠(chéng)實(shí)信用等，鑒于對(duì)賭法律規(guī)則尚未充分成熟，前述基本原則，對(duì)于平衡各方權(quán)利義務(wù)，以及調(diào)控司法自由裁量空間，具有重大指導(dǎo)意義。合同篇就合同主體、合同訂立、合同效力、合同保全、合同變更與轉(zhuǎn)讓、合同履行、合同責(zé)任等，從一般法角度為“對(duì)賭”提供了完善與充分的交易規(guī)則，亦為“對(duì)賭”所必須遵循的基礎(chǔ)效力規(guī)則。

3.2《公司法》規(guī)則的適用與銜接

對(duì)賭協(xié)議本身屬于合同法范疇，但其履行又須適用公司法的強(qiáng)制性規(guī)范，主要包括《公司法》第16條對(duì)外擔(dān)保規(guī)則、第20條關(guān)聯(lián)交易與回避表決規(guī)則、第35條資本維持規(guī)則、第142條股份回購(gòu)規(guī)則、第166條利潤(rùn)分配規(guī)則、第177條減資規(guī)則等，前述規(guī)則屬“效力型強(qiáng)制規(guī)范”，側(cè)重于對(duì)賭約定的履行提供了適用規(guī)則。

3.3證監(jiān)會(huì)部門(mén)規(guī)章的指導(dǎo)意義與監(jiān)管效力

路徑之一是證監(jiān)會(huì)出臺(tái)部門(mén)規(guī)章，具有代表性的包括《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》《上市公司收購(gòu)管理辦法》《非上市公眾公司收購(gòu)管理辦法》；二是通過(guò)發(fā)布類(lèi)似“操作指引”或“適用指南”的規(guī)則，對(duì)細(xì)節(jié)問(wèn)題予以厘清或闡明，代表性文件包括《關(guān)于并購(gòu)重組業(yè)績(jī)補(bǔ)償相關(guān)問(wèn)題與解答》《上市公司監(jiān)管指引第4號(hào)——上市公司實(shí)際控制人、股東、關(guān)聯(lián)方、收購(gòu)人以及上市公司承諾及履行》《關(guān)于并購(gòu)重組相關(guān)問(wèn)題與解答》《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)問(wèn)題與解答》《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》等。證監(jiān)會(huì)的規(guī)則體系，與民法范疇下“協(xié)議對(duì)賭”的充分意思自治相區(qū)別，具有市場(chǎng)監(jiān)管與維護(hù)目標(biāo)公司債權(quán)人與公眾股東利益的經(jīng)濟(jì)法與行政法屬性，其規(guī)則要點(diǎn)主要包括：（1）強(qiáng)制對(duì)賭；（2）擴(kuò)大上司公司的適用范圍，擴(kuò)展至其下屬公司；（3）對(duì)賭利益適當(dāng)向投資方傾斜，懲罰性調(diào)整與獎(jiǎng)勵(lì)性調(diào)整不完全對(duì)等，甚至傾向于單向?qū)€；（4）嚴(yán)格被投資一方的法律責(zé)任。

3.4九民紀(jì)要的適用

2019年11月9日發(fā)布的《九民紀(jì)要》專(zhuān)條規(guī)定了“關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的效力及履行”，其一，從對(duì)賭協(xié)議的角度界定了對(duì)賭的概念內(nèi)涵與外延，對(duì)賭的法學(xué)定義呼之欲出；其二，對(duì)對(duì)賭爭(zhēng)議案件明確了“效率優(yōu)先、兼顧公平”的審判原則，具體表現(xiàn)為“既要堅(jiān)持鼓勵(lì)投資方對(duì)實(shí)體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問(wèn)題，又要貫徹資本維持原則和保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益”，對(duì)以往爭(zhēng)議較大的“投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭”的效力予以一般性認(rèn)可，奠定了對(duì)賭協(xié)議效力規(guī)則的基本框架；其三，從履行規(guī)則出發(fā)，關(guān)于股權(quán)回購(gòu)與現(xiàn)金補(bǔ)償條款適用中與公司法“注冊(cè)資本維持”“股份回購(gòu)”“利潤(rùn)分配”等規(guī)則對(duì)接，給予了“是否履行與能否履行”的裁判指導(dǎo)意見(jiàn)，起到了釋疑解惑、統(tǒng)一認(rèn)識(shí)的效果。前述規(guī)則為此前理論研究、立法嘗試、司法裁判思路的集大成，彰顯了對(duì)對(duì)賭的正向支持，不僅有助于統(tǒng)一裁判思路和實(shí)踐中定分止?fàn)?，也為?duì)賭立法的系統(tǒng)化、制度化提供了司法側(cè)的思路與經(jīng)驗(yàn)，具有重大的理論與現(xiàn)實(shí)意義。特別是其間表達(dá)的“依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益”或?qū)⒊蔀閷?duì)賭立法的基本原則與價(jià)值內(nèi)核。但另一方面，九民紀(jì)要不屬于司法解釋?zhuān)溥m用效力為“在裁判文書(shū)‘本院認(rèn)為部分具體分析法律適用的理由時(shí)，可以根據(jù)《會(huì)議紀(jì)要》的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行說(shuō)理?！彪m實(shí)務(wù)中有被拔高適用的趨勢(shì)，但畢竟不能直接作為司法裁判的準(zhǔn)據(jù)；會(huì)議紀(jì)要的效力穩(wěn)定性與確定性不夠，特備是在經(jīng)濟(jì)社會(huì)變遷及與其他法律規(guī)范發(fā)生沖突時(shí)的適用問(wèn)題，有可能致生適用疑難。

4完善對(duì)賭立法的對(duì)策建議

對(duì)賭在我國(guó)試水并廣泛運(yùn)用已經(jīng)近二十年時(shí)間，因涉及標(biāo)的巨大，關(guān)聯(lián)投資方、目標(biāo)公司以及債權(quán)人、中小股東的切身利益，同時(shí)還會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)定與我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展；目前已經(jīng)積累了較多立法、司法經(jīng)驗(yàn)，規(guī)制對(duì)賭交易，完善對(duì)賭立法，統(tǒng)一司法裁判尺度，有必要出臺(tái)單行法規(guī)或最高法院司法解釋?zhuān)瑢?duì)對(duì)賭的概念、內(nèi)容以及與債權(quán)人利益的平衡、對(duì)賭的效力規(guī)則與履行規(guī)則、民法與公司法的銜接適用等焦點(diǎn)問(wèn)題，予以統(tǒng)一規(guī)制，以充分釋放對(duì)賭機(jī)制的積極功效，抑制其消極因素。

參考文獻(xiàn)

[1]李亞編.私募股權(quán)基金投資對(duì)賭條款及司法案例考察[M].北京：法律出版社，2020.

[2]鄭緒華.對(duì)賭法律實(shí)務(wù)：爭(zhēng)點(diǎn)、研判、實(shí)操[M].北京：法律出版社，2020.

[3]賀劍.對(duì)賭協(xié)議何以履行不能？——一個(gè)公司法與民法的交叉研究[J].法學(xué)家，2021，（1）.

[4]張保華.對(duì)賭協(xié)議下股份回購(gòu)義務(wù)可履行性判定[J].環(huán)球法律評(píng)論，2021，（1）.

[5]劉艷.“對(duì)賭協(xié)議”的裁判路徑與政策選擇——基于PE/VC與公司對(duì)賭場(chǎng)景下的分析[J].法學(xué)研究，2020，（2）.

作者簡(jiǎn)介：李公科，男，四川省社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所科研人員。