綠色金融助力“雙碳”目標(biāo)的最優(yōu)路徑
——根據(jù)科斯定理分析

程昊

綠色金融致力于發(fā)展“雙碳”目標(biāo)，向社會提供了正向的外部性。使正外部性內(nèi)部化，才能使綠色金融長效發(fā)展。如何將交易費(fèi)用控制得足夠小，是本文從科斯定理出發(fā)分析如何推進(jìn)綠色金融助力“雙碳”目標(biāo)的核心角度，明確產(chǎn)權(quán)和外部性內(nèi)部化也是分析的重要維度。

綠色金融發(fā)展目前面臨的問題

2020年9月，習(xí)近平主席在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上正式向世界宣布，中國將提高國家自主貢獻(xiàn)力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達(dá)到峰值，努力爭取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)（“雙碳”目標(biāo)）。2022年10月，黨的二十大報(bào)告指出，“推動經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展綠色化、低碳化是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)”。

綠色金融已成為推動我國經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展的重要力量。2015年以來多個(gè)部委發(fā)布了多項(xiàng)支持綠色金融的政策，比如《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2015年版）》《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》《關(guān)于促進(jìn)應(yīng)對氣候變化投融資的指導(dǎo)意見》等，中國人民銀行在2021年11月推出了碳減排支持工具，全國的碳排放交易所也在2021年7月正式上線。政策引導(dǎo)下各類金融機(jī)構(gòu)紛紛通過綠色信貸、綠色債券、綠色發(fā)展基金、綠色保險(xiǎn)等途徑切入綠色金融，綠色金融進(jìn)入較快發(fā)展期。但綠色金融的發(fā)展也面臨不少問題。

發(fā)展不均衡問題突出

資金支持端發(fā)展失衡。從分類看，我國綠色金融的體系發(fā)展不平衡。以信貸、債券和基金舉例，綠色債券存量余額不到綠色信貸余額的五分之一，綠色基金規(guī)模則更低，只有綠色債券規(guī)模的一半，不同類型的綠色資金發(fā)展參差不齊。

綠色保險(xiǎn)也沒有發(fā)揮其應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)保障功能。近年來，雖然我國綠色保險(xiǎn)發(fā)展有所加快，但風(fēng)險(xiǎn)保障功能仍明顯不足。我國綠色金融的風(fēng)險(xiǎn)保障水平還有很大的提升空間。

缺少統(tǒng)一的頂層標(biāo)準(zhǔn)和明確、全面的底層標(biāo)準(zhǔn)

綠色金融對“雙碳”目標(biāo)發(fā)展的助力質(zhì)量，取決于這一路徑上金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)和項(xiàng)目環(huán)境、社會和公司治理（Environmental, Social and Governance，簡稱ESG）整體的識別和評估能力。但就目前來看，無論是頂層的標(biāo)準(zhǔn)還是具體執(zhí)行落地的底層標(biāo)準(zhǔn)都是綠色金融發(fā)展的短板。比如說信貸，國家發(fā)展改革委、中國人民銀行都曾發(fā)布綠色行業(yè)目錄，但兩者存在明顯差異，導(dǎo)致銀行業(yè)機(jī)構(gòu)在認(rèn)定綠色項(xiàng)目時(shí)就面臨操作層面的政策困惑。此外，因?yàn)榫G色金融起步較晚，目前無論是外部評級機(jī)構(gòu)，還是內(nèi)部的打分體系，都缺乏完善成熟的ESG評分系統(tǒng)。加上中介機(jī)構(gòu)在綠色領(lǐng)域配套服務(wù)未能跟上，企業(yè)自發(fā)披露的ESG信息不完備，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)無法跟蹤企業(yè)綠色貸款資金的使用情況，在授信審批時(shí)，難以將ESG信息有效糅合到信用風(fēng)險(xiǎn)評估中，也無法將ESG信息獨(dú)立定價(jià)，實(shí)現(xiàn)對貸款綜合精準(zhǔn)定價(jià)，使得信貸風(fēng)險(xiǎn)和收益不匹配。

行政力量為主，市場化機(jī)制明顯不足

為鼓勵(lì)推動實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，國家各部門為金融機(jī)構(gòu)提供了多維度全方面的支持，但這些政策在引導(dǎo)綠色金融市場發(fā)展方向的同時(shí)，也難以避免地產(chǎn)生一些副作用，導(dǎo)致政策初衷不能有效實(shí)現(xiàn)，而綠色金融產(chǎn)品和服務(wù)的定價(jià)又受到這一系列交易摩擦的影響變相提高了成本，導(dǎo)致市場化運(yùn)行一定程度被扭曲。比如，碳中和債券的發(fā)行利率往往比相同主體同一期限的其他債券收益率低5～20個(gè)基點(diǎn)（BP），無論是出于面臨監(jiān)管要求，還是窗口指導(dǎo)或者其他原因參與發(fā)行的投資機(jī)構(gòu)，實(shí)際上會產(chǎn)生負(fù)的曲線利差效應(yīng)。

結(jié)合科斯理論探討實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的最優(yōu)路徑

“雙碳”目標(biāo)和綠色金融的研究屬于公共選擇理論范疇，在這一領(lǐng)域中從馬歇爾經(jīng)濟(jì)學(xué)外部性效應(yīng)理論延續(xù)而來，經(jīng)歷庇古稅理論的發(fā)展，最后由科斯定理奠定了產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)。在《廠商的性質(zhì)》和《社會成本問題》中，科斯的核心內(nèi)容觀點(diǎn)是：明確產(chǎn)權(quán)和交易費(fèi)用為零，市場將實(shí)現(xiàn)資源配置的帕累托最優(yōu)。

眾所周知，碳排放造成的環(huán)境污染和能源過度消耗屬于負(fù)向外部性，而綠色金融致力于發(fā)展“雙碳”目標(biāo)，則是向社會提供了正向的外部性。由于外部性扭曲了市場主體成本與收益的關(guān)系，如果單純依賴市場，提供正外部性供給的機(jī)構(gòu)會因?yàn)槌杀敬笥谑找娑湛s供給，造成供需關(guān)系不匹配。因此需要從制度上將部分社會收益轉(zhuǎn)機(jī)構(gòu)收益，并且解決綠色投融資所面臨的期限錯(cuò)配、風(fēng)險(xiǎn)收益不對等、信息不對稱等問題，使正外部性內(nèi)部化，才能使綠色金融長效發(fā)展，助力解決“雙碳”政策的負(fù)外部性。然而在綠色金融的發(fā)展過程中，交易費(fèi)用不可能完全為零，因此如何將交易費(fèi)用控制得足夠小，是我們從科斯定理分析如何推進(jìn)綠色金融助力“雙碳”目標(biāo)的核心角度，此外明確產(chǎn)權(quán)和外部性內(nèi)部化也是分析的重要維度，具體如下：

通過創(chuàng)新、優(yōu)惠和簡化流程降低直接交易費(fèi)用，將正外部性內(nèi)部化

一方面，通過加大金融工具創(chuàng)新，降低碳排放的交易費(fèi)用。碳排放交易所的成立實(shí)際上相當(dāng)于將碳排放明確產(chǎn)權(quán)，而碳定價(jià)政策則是“雙碳”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)過程中的重要方式，主要包括碳稅和碳排放權(quán)交易，而其中碳稅是一種庇古稅，通常會涉及政治上的多重博弈，而碳排放權(quán)交易則是市場化機(jī)制中的重要工具。在碳市場交易領(lǐng)域，全國電力供需總體偏緊，真正的賣盤很少，可以創(chuàng)設(shè)碳排放對沖工具、探索綠色金融產(chǎn)品與碳交易的聯(lián)動，嘗試通過碳期權(quán)、碳期貨、碳保險(xiǎn)等來服務(wù)和活躍碳市場，降低碳交易的直接費(fèi)用。在其他綠色領(lǐng)域，比如可以創(chuàng)新碳匯質(zhì)押貸款，開展綠色并購、綠色銀團(tuán)，創(chuàng)設(shè)匹配的綠色保險(xiǎn)等，降低綠色金融的投融資成本，提高抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

另一方面，通過增加優(yōu)惠和簡化交易流程來降低交易費(fèi)用，比如綠色同業(yè)借貸、綠色質(zhì)押回購，給予一定的利率優(yōu)惠并且明確化流程，降低直接的交易費(fèi)用，使金融機(jī)構(gòu)不僅能從社會責(zé)任出發(fā)，更能從經(jīng)濟(jì)利益的角度出發(fā)，參與到“雙碳”目標(biāo)的發(fā)展路徑中。

建立新型綠色數(shù)據(jù)庫和打分體系，降低信息不對稱間接交易費(fèi)用

建立傳統(tǒng)高碳企業(yè)和新型低碳企業(yè)的ESG數(shù)據(jù)庫。傳統(tǒng)高碳行業(yè)數(shù)量眾多，比如第一個(gè)納入全國碳市場的發(fā)電行業(yè)，包括了2000多家排放單位，急需不同的金融機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)和評級機(jī)構(gòu)一起搭建一個(gè)全面的ESG數(shù)據(jù)庫，為綠色金融提供數(shù)據(jù)支持。另外，新型的賽道極大概率成為本輪朱格拉周期中的主角，比如低碳科技產(chǎn)業(yè)鏈和半導(dǎo)體為代表的高端制造業(yè)和生命科技產(chǎn)業(yè)，這些賽道與以往傳統(tǒng)行業(yè)的資產(chǎn)和現(xiàn)金流模式有很大區(qū)別。只有建立新型成體系的行業(yè)數(shù)據(jù)庫和新型信貸打分體系，降低由于信息不對稱帶來的間接交易摩擦，才能通過綠色金融發(fā)展“雙碳”戰(zhàn)略，發(fā)展風(fēng)光核等新能源、新能源車、儲能、新型電力系統(tǒng)和低碳技術(shù)。

建立將綠色金融納入對機(jī)構(gòu)的考評，使外部性內(nèi)部化

將ESG更科學(xué)地納入對機(jī)構(gòu)的考評。不同的金融機(jī)構(gòu)有其不同的監(jiān)管約束，比如銀行的凈資本充足率、券商的監(jiān)管評級等，都是約束金融機(jī)構(gòu)對外開展業(yè)務(wù)的硬性指標(biāo)。對于銀行，可以將綠色信貸占總投放信貸比例作為加分項(xiàng)，而對于券商則可以將其投放的資管項(xiàng)目、承銷的綠色債券規(guī)模作為對監(jiān)管評級打分的考核項(xiàng)目。再比如信貸投向向綠色信貸傾斜，為具有顯著碳減排效益的項(xiàng)目提供優(yōu)惠利率，給予內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)適當(dāng)減點(diǎn)的支持。

發(fā)展多層次綠色估值曲線，使投資機(jī)構(gòu)的考評合理化。綠色債券對于發(fā)行企業(yè)有一定利率優(yōu)惠，有利于發(fā)行人控制融資成本，但對于投資人來說用常規(guī)的估值參考（無論是中債估值或中證估值）都會存在產(chǎn)生浮虧的風(fēng)險(xiǎn)，因此建議推出綠色政策金融債和綠色信用債收益率曲線，使投資機(jī)構(gòu)對投資經(jīng)理的考核合理化，使客戶對產(chǎn)品的凈值曲線期望合理化。

建立一定的薪酬與ESG相掛鉤的激勵(lì)約束機(jī)制。在綠色金融涉及的機(jī)構(gòu)引入ESG薪酬考核指標(biāo)，平衡代理人在環(huán)保指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的關(guān)注程度，并引導(dǎo)和推動綠色績效考核和問責(zé)機(jī)制。

防止尋租、套利現(xiàn)象，降低道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的交易費(fèi)用

綠色金融往往伴隨低息貸款、財(cái)政貼息、新型支持工具、評級加分、稅收優(yōu)惠等補(bǔ)償措施，有利于將正外部性內(nèi)部化的同時(shí)，卻往往容易滋生腐敗。如何分配碳排放權(quán)，涉及各級政府的決策層面也容易產(chǎn)生尋租。需要防止綠色金融的尋租和套利現(xiàn)象，在制度規(guī)章上做好把關(guān)，同時(shí)發(fā)揮公眾監(jiān)督職能，做好信息披露落實(shí)工作，降低因道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的交易費(fèi)用。