債券互聯(lián)互通對(duì)香港資本市場的影響

余偉文

債券通推動(dòng)內(nèi)地與全球債券市場的有序聯(lián)通，是內(nèi)地金融市場對(duì)外開放的又一重大舉措。香港的核心競爭力在于其“背靠國家、接軌全球”，香港將繼續(xù)發(fā)揮獨(dú)特優(yōu)勢，持續(xù)推動(dòng)債券通發(fā)展，深化兩地金融市場雙向開放，助力人民幣國際化踏上更高臺(tái)階，并鞏固香港作為離岸人民幣中心和風(fēng)險(xiǎn)管理中心的競爭力。

債券通是內(nèi)地與香港債券市場的互聯(lián)互通合作機(jī)制，透過兩地金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)間的連接，內(nèi)地與境外投資者可便捷地配置對(duì)方市場的債券產(chǎn)品。債券通推動(dòng)內(nèi)地與全球債券市場的有序聯(lián)通，是內(nèi)地金融市場對(duì)外開放的另一重大舉措。

2022年適逢債券通開通五周年。債券通已成為內(nèi)地與國際市場間跨境債券投資的主要渠道，也為香港資本市場注入新動(dòng)力。債券通的成功，再次印證互聯(lián)互通機(jī)制有助于兩地金融市場協(xié)同發(fā)展、互惠共贏。

借力債券通 促進(jìn)債券市場高質(zhì)量發(fā)展

債券通“北向通”自2017年7月開通以來，不斷順應(yīng)市場發(fā)展需要而優(yōu)化完善各個(gè)交易環(huán)節(jié)，先后推出貨銀兩訖結(jié)算、電子化一級(jí)承銷分銷服務(wù)等多項(xiàng)措施，提升交易結(jié)算效率。2022年8月，“北向通”總成交額逾7800億元人民幣，較開通首月的310億元人民幣上升超過24倍。目前境外投資者在內(nèi)地銀行間債券市場的交易，有超過一半是通過“北向通”進(jìn)行?；凇氨毕蛲ā钡某晒?jīng)驗(yàn)，債券通“南向通”于2021年9月開通，實(shí)現(xiàn)了內(nèi)地與香港債券市場雙向聯(lián)通。債券通的發(fā)展，有助于進(jìn)一步提升香港的國際金融中心地位，為香港金融機(jī)構(gòu)帶來新的發(fā)展機(jī)遇。

債券通強(qiáng)化了香港在國家金融市場對(duì)外開放中的橋梁和門戶角色。以“北向通”為例，香港提供了一個(gè)與世界接軌的環(huán)境，令國際投資者可在較熟悉的監(jiān)管模式下，沿用海外市場慣例，并透過有長期合作關(guān)系的國際金融中介機(jī)構(gòu)，便利地配置內(nèi)地債券資產(chǎn)?！氨毕蛲ā焙艽蟪潭壬蠑U(kuò)寬了國際投資者進(jìn)入內(nèi)地債券市場的渠道，與已有的合格境外機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Foreign Institutional Investors，簡稱QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，簡稱RQFII）及直接投資模式良性互補(bǔ)。截至2022年8月末，國際投資者持有內(nèi)地銀行間市場債券3.48萬億元人民幣，較“北向通”開通前增加了近2.6萬億元人民幣。隨著更多國際投資者透過香港投資內(nèi)地債券，內(nèi)地債券在國際資本市場的認(rèn)受度大大提升，從而推動(dòng)國際主要債券指數(shù)納入內(nèi)地債券。這也進(jìn)一步提升人民幣作為投資及儲(chǔ)備貨幣的功能，吸引更多國際投資者通過香港配置內(nèi)地債券資產(chǎn)，形成良性循環(huán)。

債券通鞏固了香港在國家深化金融改革中的“防火墻”作用，協(xié)助內(nèi)地市場在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下推出創(chuàng)新機(jī)制和安排。例如“北向通”在保證有效監(jiān)管的情況下，“先行先試”國際通行的多級(jí)托管模式，即國際投資者可通過香港債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（Central Moneymarkets Unit，簡稱CMU）“一點(diǎn)接入”內(nèi)地銀行間債券市場，由CMU在境內(nèi)托管機(jī)構(gòu)開立名義持有人賬戶，代表國際投資者持有內(nèi)地債券。通過多級(jí)托管模式，國際投資者無須直接在境內(nèi)開戶，即可配置內(nèi)地債券資產(chǎn)，大大提升了境外機(jī)構(gòu)參與內(nèi)地債券市場的效率。債券通的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證明，多級(jí)托管是可行的模式，可以推廣到其他市場，為投資者帶來更多的選擇和更大的便利。例如在連通內(nèi)地銀行間和交易所債券市場時(shí)，相關(guān)金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)可通過互設(shè)名義持有人賬戶，方便投資者續(xù)用已有托管賬戶跨市場投資更多元化的債券產(chǎn)品。

債券通也為香港金融業(yè)界帶來龐大機(jī)遇，強(qiáng)化香港全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐地位。隨著市場對(duì)債券通的認(rèn)受性不斷提升，國際金融機(jī)構(gòu)有更大誘因在香港投放更多資源。香港金融機(jī)構(gòu)的債券相關(guān)業(yè)務(wù)，例如承銷、交易、托管、兌匯等，獲得長足發(fā)展。國際機(jī)構(gòu)也更有興趣在香港發(fā)行與內(nèi)地債券相關(guān)的產(chǎn)品。例如過去幾年間，多個(gè)中國政府債券交易所基金（Exchange Traded Fund，簡稱ETF）及政策性銀行債券ETF在香港發(fā)行上市，吸引不少機(jī)構(gòu)投資者的大額投資，促進(jìn)香港金融市場的產(chǎn)品多元化發(fā)展?！澳舷蛲ā备嵘讼愀圩鳛榘l(fā)債平臺(tái)的吸引力及債券市場的流動(dòng)性，進(jìn)一步豐富香港債市產(chǎn)品類別。2021年10月，深圳市政府成為首個(gè)在香港發(fā)債的內(nèi)地地方政府，且相關(guān)債券為綠色債券，市場反應(yīng)熱烈，推動(dòng)更多國際及內(nèi)地發(fā)行人在港發(fā)行包括點(diǎn)心債在內(nèi)的綠色和可持續(xù)債券產(chǎn)品。

優(yōu)化債券通 化解管控債券投資風(fēng)險(xiǎn)

債券通未來的主要優(yōu)化工作之一，是為投資者提供更為多元化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。隨著投資者不斷增持人民幣債券資產(chǎn)，他們對(duì)于相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求亦日趨殷切。香港擁有全球最大的離岸人民幣資金池和人民幣外匯及場外利率衍生工具市場，交易規(guī)則和監(jiān)管要求與國際接軌，具備良好的條件作為風(fēng)險(xiǎn)管理中心，為投資人民幣資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)提供“一站式”風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。

“互換通”的推出將是重要的一步。2022年7月，兩地監(jiān)管當(dāng)局宣布開展香港與內(nèi)地利率互換市場互聯(lián)互通合作（“互換通”）?！盎Q通”初期先開通北向交易，國際投資者可通過兩地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)的連接，在不改變現(xiàn)有操作習(xí)慣的情況下，開展境內(nèi)銀行間利率互換業(yè)務(wù)。作為債券通的配套工具，“互換通”將有助于國際投資者管理內(nèi)地債券投資相關(guān)利率風(fēng)險(xiǎn)，令國際投資者更有信心長期持有內(nèi)地債券資產(chǎn)，減輕現(xiàn)券市場價(jià)格波動(dòng)對(duì)于投資者的影響。相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)正積極推進(jìn)“互換通”各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，爭取在宣布6個(gè)月后正式啟動(dòng)。

在“互換通”的基礎(chǔ)上，我們也將繼續(xù)探索為投資者提供更多長期利率風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品。內(nèi)地銀行間利率互換產(chǎn)品短期品種的交易更為活躍，而5年期、10年期國債期貨合約有更高的流動(dòng)性。持有中長期利率債的國際投資者，目前仍缺乏國債期貨等有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，投資者交易策略限于買入并持有，不利于提升中長期利率債二級(jí)市場流動(dòng)性，亦影響國際投資者繼續(xù)增持內(nèi)地債券的意欲。近期中國證監(jiān)會(huì)明確表示，支持香港地區(qū)發(fā)行離岸國債期貨，并將進(jìn)一步開放內(nèi)地國債期貨市場，是重大的利好消息。更多國際投資者將可為中長期利率債進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，有助于穩(wěn)定現(xiàn)券市場，長遠(yuǎn)而言亦有助于跨境資金流動(dòng)在債券市場價(jià)格波動(dòng)時(shí)能保持相對(duì)平穩(wěn)。

此外，我們也會(huì)把握內(nèi)地加快發(fā)展統(tǒng)一資本市場的契機(jī)，進(jìn)一步豐富“北向通”的投資目標(biāo)，便利國際投資者通過香港“一點(diǎn)接入”內(nèi)地銀行間及交易所債券市場。目前，國際投資者以配置利率債為主，截至2022年6月底，其在內(nèi)地債券市場的持倉超過六成集中于國債，對(duì)于信用債的配置仍有較大的提升空間。我們期待銀行間與交易所債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通（“通交易所”）盡快落實(shí)，令內(nèi)地債市對(duì)外開放程度達(dá)到更高水平，并希望在此基礎(chǔ)上，CMU與上海清算所能積極推進(jìn)“北向通”與“通交易所”的基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)接，便利國際投資者沿用多級(jí)托管模式接入交易所債券市場，滿足其信用債配置需求。

在優(yōu)化債券通的過程中，提升香港現(xiàn)有的金融基建亦是關(guān)鍵的一環(huán)。受惠于債券通，香港CMU已經(jīng)成功發(fā)揮聯(lián)通內(nèi)地與國際的獨(dú)特優(yōu)勢，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模及影響力，向國際中央證券存管機(jī)構(gòu)（International Central Securities Depository，簡稱ICSD）邁進(jìn)一步。香港金融管理局已推出“三年計(jì)劃”，分階段全面提升CMU的系統(tǒng)及服務(wù)。按照計(jì)劃，CMU將繼續(xù)優(yōu)化債券通相關(guān)基礎(chǔ)建設(shè)，建立與內(nèi)地中央證券托管機(jī)構(gòu)的自動(dòng)化對(duì)接。此外，CMU也將探討與更多國家及地區(qū)建立跨境聯(lián)網(wǎng)，方便內(nèi)地投資者通過CMU持有香港以外的國際債券，實(shí)現(xiàn)全球資產(chǎn)配置，同時(shí)吸引更多國際投資者通過CMU投資內(nèi)地債市，進(jìn)一步強(qiáng)化內(nèi)地與國際市場的聯(lián)系，支持國內(nèi)國際雙循環(huán)。

有別于其他國際金融中心，香港的核心競爭力在于其“背靠國家、接軌全球”——一方面熟悉內(nèi)地市場情況，另一方面在監(jiān)管模式和市場慣例上又與國際接軌。我們將繼續(xù)發(fā)揮香港的獨(dú)特優(yōu)勢，持續(xù)推動(dòng)債券通發(fā)展，深化兩地金融市場雙向開放，助力人民幣國際化踏上更高臺(tái)階，并鞏固香港作為離岸人民幣中心和風(fēng)險(xiǎn)管理中心的競爭力。