第三輪美元大周期能擺脫大起大落的結(jié)局嗎？

邊泉水

布雷頓森林體系解體后，美元指數(shù)經(jīng)歷了兩輪完整的周期波動(dòng)，均呈現(xiàn)出大起大落的局面。為了更好地判斷第三輪美元指數(shù)的走勢(shì)，本文先對(duì)前兩輪美元大周期的歷史進(jìn)行復(fù)盤和分析，接著對(duì)2022年以來美元指數(shù)大幅走強(qiáng)的邏輯進(jìn)行梳理，最后結(jié)合中國等因素對(duì)美元進(jìn)行了短期和長期前瞻。

布雷頓森林體系解體后，洲際交易所（ICE）編制的反映美元價(jià)值變化的美元指數(shù)（USDX）經(jīng)歷了兩輪完整的周期波動(dòng)，均呈現(xiàn)出大起大落的局面。1978—1995年第一輪美元大周期，美元指數(shù)從82上漲到165后回落至80；1995—2011年第二輪美元大周期，美元指數(shù)從80上漲至119后回落至73。2011年后進(jìn)入第三輪美元周期，2022年以來美元指數(shù)超預(yù)期大幅升值，從周期的起點(diǎn)算起，到目前漲幅已經(jīng)超過50%。在歐美經(jīng)濟(jì)“比爛”的過程仍沒有結(jié)束的情況下，年內(nèi)美元指數(shù)可能還會(huì)有最后一漲。從第三輪美元周期前半程的大幅上升過程來看，美元似乎并沒有擺脫前兩輪大起大落的宿命。

歷史復(fù)盤：大起大落的美元大周期

布雷頓森林體系解體后誕生了美元波動(dòng)的大周期。二戰(zhàn)后，戰(zhàn)勝國建立了固定匯率制度的布雷頓森林體系，美元成為儲(chǔ)備貨幣，可以以35美元/盎司的比價(jià)自由兌換成黃金（僅對(duì)外國政府和中央銀行而言）。20世紀(jì)60年代末開始，隨著西歐和日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，主要資本主義國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力對(duì)比出現(xiàn)了變化，美國貿(mào)易順差不斷減少，并在1971年首次出現(xiàn)了貿(mào)易逆差，再加上朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)和越南戰(zhàn)爭(zhēng)帶來的債務(wù)問題，美元危機(jī)頻發(fā)，美國黃金儲(chǔ)備告急。1971年8月15日，時(shí)任美國總統(tǒng)的尼克松宣布，實(shí)行“新經(jīng)濟(jì)政策”，美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系瓦解；同年12月西方十國于史密森尼學(xué)會(huì)討論制定了新的國際貨幣制度協(xié)定 “史密斯協(xié)定”，然而仍未能阻止美國國際收支繼續(xù)惡化的局面。1973年美元危機(jī)爆發(fā)后，美元對(duì)黃金再次貶值，西方十國先后放棄史密斯協(xié)定，拯救布雷頓森林體系徹底失敗，各國開始采用浮動(dòng)匯率制度。自此之后，美元開始出現(xiàn)周期性的變化規(guī)律。

1978年—1995年是重建全球?qū)γ涝判牡牡谝惠喢涝笾芷凇１据喢涝笾芷诎ㄉ习雸?chǎng)的大幅升值和下半場(chǎng)的大幅貶值。1978年10月至1985年2月為升值周期，美元指數(shù)由82.1上漲到164.7，上升幅度高達(dá)101%；從1985年2月至1995年4月，美元指數(shù)開始下跌至80.28，幾乎跌過原點(diǎn)。美元升值源于保羅·沃爾克（Paula Volcker）1979年出任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，大幅抬高聯(lián)邦基金利率以遏制高通脹。同時(shí)，擴(kuò)張性的財(cái)政政策刺激了基本面上行，美國經(jīng)濟(jì)步入正軌使全球重拾對(duì)美元的信心，美元持續(xù)升值。

但1985年面對(duì)數(shù)額龐大的“雙赤字”，即貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字均創(chuàng)下紀(jì)錄高位，分別為1218.8億美元和2155.9億美元，美國向日本施壓，簽署了“廣場(chǎng)協(xié)議”，要求全球其他主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣匯率，相對(duì)于美元有序升值，美國希望通過此舉令美元貶值，改善美國的國際收支不平衡狀況。此后美元指數(shù)從164.7的高點(diǎn)，快速下滑至1987年2月的98.52?！皬V場(chǎng)協(xié)議”沒能解決美國貿(mào)易赤字的問題，美元過度貶值不僅動(dòng)搖了美元信心，也引發(fā)了全球金融動(dòng)蕩，紐約股市于1987年10月19日出現(xiàn)了嚴(yán)重的股價(jià)暴跌。

1995年—2011年是在財(cái)政、貨幣政策與經(jīng)濟(jì)實(shí)力共同作用下的第二輪美元大周期。1995年4月至2001年7月為第二輪美元周期的上升階段，美元指數(shù)由80漲到119，升值49%，2011年4月美元指數(shù)跌至73，跌幅約為40%。由于前期弱勢(shì)美元政策的失利，時(shí)任克林頓政府財(cái)長的羅伯特·魯賓（Robert Rubin）大膽提出了強(qiáng)勢(shì)美元的主張。弱勢(shì)美元不利于美聯(lián)儲(chǔ)降低利率，克林頓政府打出強(qiáng)勢(shì)美元政策的“財(cái)政牌”，采取了緊縮的財(cái)政政策，為寬松的貨幣政策留下余地。得益于互聯(lián)網(wǎng)科技發(fā)展的大背景，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力恢復(fù)，克林頓執(zhí)政期間美國財(cái)政赤字問題基本解決，甚至從1998年到2001年全部保持財(cái)政盈余，1992年至1999年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）年增長率均超3%，2000年美國GDP占世界比重達(dá)30%?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破裂后，為了挽救經(jīng)濟(jì)低迷，聯(lián)邦基金利率一路下調(diào)，從2000年12月的6.60%，降至2004年5月的0.96%。財(cái)政盈余也再度轉(zhuǎn)為財(cái)政赤字，伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)進(jìn)一步加大了美國國防支出，時(shí)任財(cái)政部長的保羅·奧尼爾（Paul O'Neill）不得不轉(zhuǎn)而推行弱美元政策，以改善貿(mào)易收支平衡。2002年歐元強(qiáng)勢(shì)崛起，對(duì)美元的匯率一路上揚(yáng)，2002年2月時(shí)為0.8613，到了2008年4月已經(jīng)飆升至1.60。2007年8月次貸危機(jī)全面爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)接連推出量化寬松政策，美元指數(shù)不斷下滑至 2011 年 4 月的 73.03。

美元指數(shù)的影響因素分析：長期看增長，中期看政策，短期看市場(chǎng)

從長期因素看，美元指數(shù)強(qiáng)弱取決于美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體特別是歐元區(qū)的強(qiáng)弱。美國經(jīng)濟(jì)增長情況，是美元指數(shù)能否走強(qiáng)的關(guān)鍵所在。然而，美元匯率作為一種相對(duì)資產(chǎn)價(jià)格標(biāo)的，不單由自身經(jīng)濟(jì)前景決定，更是反映美國相對(duì)其他國家長期經(jīng)濟(jì)實(shí)力的變化。經(jīng)濟(jì)實(shí)力的相對(duì)變化對(duì)于匯率的影響會(huì)體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是實(shí)際利率差異導(dǎo)致的資本項(xiàng)目流動(dòng)，二是出口競(jìng)爭(zhēng)力導(dǎo)致的經(jīng)常項(xiàng)目變化。布雷頓森林體系的解體是伴隨著美國傳統(tǒng)的三大支柱產(chǎn)業(yè)——鋼鐵、汽車和建筑業(yè)的衰落而發(fā)生的，美元指數(shù)的第二次上行則是伴隨著信息技術(shù)革命，美國經(jīng)濟(jì)也因此出現(xiàn)了繁榮局面。根據(jù)索羅模型，只有技術(shù)進(jìn)步才能促使人均產(chǎn)出實(shí)現(xiàn)永久性增長，技術(shù)進(jìn)步最終決定了經(jīng)濟(jì)增長。美元指數(shù)的長周期也反映出這種長期經(jīng)濟(jì)增長的背后動(dòng)力，前兩輪美元指數(shù)的上行期都伴隨著美國研發(fā)支出占GDP比重的增加，并且這種正相關(guān)關(guān)系在美元指數(shù)上行期更為明顯，而在美元指數(shù)的下行期則有所弱化。由于后發(fā)國家可以通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移快速實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，因此能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的躍升，從而對(duì)美國形成挑戰(zhàn)，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)衰落，最終導(dǎo)致美元進(jìn)入貶值通道。用美國與其他國家的GDP增速差來代表其他經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國的追趕，可以發(fā)現(xiàn)在第一輪美元周期時(shí)，美元指數(shù)與美日之間的GDP增速差走勢(shì)一致，而到了第二輪美元周期時(shí)，美元指數(shù)與美中之間的GDP增速差走勢(shì)一致。在這一過程中，日本和中國通過承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)了對(duì)美國的快速追趕，從而導(dǎo)致了美元的大幅貶值。

從中期因素看，美國財(cái)政和貨幣政策共同主導(dǎo)美元指數(shù)變化。美國財(cái)政赤字?jǐn)U張通常導(dǎo)致美元指數(shù)走低。當(dāng)財(cái)政支出大于財(cái)政收入從而形成的差額，被稱為財(cái)政赤字，財(cái)政赤字從以下三個(gè)角度影響美元指數(shù)的變化：第一，財(cái)政赤字容易引發(fā)通脹。通脹不利出口有利進(jìn)口，市場(chǎng)對(duì)外幣的需求增加，對(duì)本幣需求減少，使得本幣對(duì)外貶值；第二，財(cái)政赤字導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目赤字加大。在國內(nèi)供給跟不上需求時(shí)，對(duì)外國商品和勞務(wù)的購買需求大幅提高，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目赤字增大；第三，為削減財(cái)政赤字，政府不得不開始加大稅收、舉借債務(wù)或是發(fā)行貨幣，而增加稅收使得投資者收益下降，國際資本流入減少。在美元指數(shù)第一次貶值和第二次貶值期間，財(cái)政赤字年均值分別是2129.9億美元和471.27億美元。可見，良好的財(cái)政狀況有助于美元指數(shù)的走強(qiáng)。

貨幣政策影響美元供給，從而影響美元匯率。從購買力平價(jià)角度分析，通貨膨脹降低貨幣的國內(nèi)購買力，與此同時(shí)通脹率的變動(dòng)，會(huì)改變?nèi)藗儗?duì)貨幣需求量、債券收益以及外幣價(jià)值的預(yù)期。不管是從購買力平價(jià)還是利率平價(jià)的理論角度看，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模的寬松貨幣政策均可能導(dǎo)致美元指數(shù)走弱。

此外，歐元在美元指數(shù)中占比達(dá)57.6%，美元指數(shù)與美歐利差高度相關(guān)，用長期國債收益率之差表示兩國央行的貨幣政策差異，匯率與利差趨于一致，表示匯率在很大程度上也與兩國央行貨幣政策差異有關(guān)。2015年1月，歐央行決定進(jìn)行量化寬松，10月時(shí)任歐央行行長的德拉吉（Mario Draghi）宣稱歐央行要加大寬松力度，美元指數(shù)再次上漲，美歐之間的貨幣政策差異是促使美元指數(shù)變化背后的中期因素。

從短期因素看，美元供需變化、匯率對(duì)均衡位置的暫時(shí)性偏離都將影響美元指數(shù)。根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，假定所有其他條件不變，利率會(huì)隨著貨幣供給的減少而上升。美元的供給可以分為在岸美元和離岸美元，在岸美元主要來自美聯(lián)儲(chǔ)的投放與貨幣的傳導(dǎo)，離岸美元?jiǎng)t是海外實(shí)體的美元儲(chǔ)備。美元的需求同樣由兩部分構(gòu)成：一是美國國內(nèi)的貿(mào)易需求，二是美債作為全球規(guī)模最大的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而使美元具有了天然的避險(xiǎn)功能，全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)配置也對(duì)美元存在需求。因此，不論是供給端的美元傳導(dǎo)途徑是否順暢，還是需求端的全球風(fēng)險(xiǎn)偏好如何，都會(huì)短期內(nèi)使美元偏離供需均衡的位置，從而造成美元指數(shù)短期的波動(dòng)。2020年2月中旬至3月3日，受新冠肺炎疫情影響，美國大量企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重流動(dòng)性惡化，3月9日—18日期間，美股出現(xiàn)三次熔斷，對(duì)沖基金被追繳保證金，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被無差別地拋售，流動(dòng)性全面緊縮，3月19日美元指數(shù)升至102.69。為了安撫流動(dòng)性方面的恐慌情緒，美聯(lián)儲(chǔ)于12日進(jìn)行了正回購操作，規(guī)模達(dá)2.5萬億美元，并于15日緊急實(shí)施了不對(duì)稱的降息，也就是說，將有效聯(lián)邦基金利率（Effective Federal Funds Rate，簡稱EFFR）目標(biāo)區(qū)間上下限，以及超額存款準(zhǔn)備金利率（Interest On Excess Reserve，簡稱IOER）下調(diào)100個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)將貼現(xiàn)率下調(diào)150個(gè)基點(diǎn)，并推出規(guī)模達(dá)7000億美元的量化寬松（Quantitative Easing，簡稱QE）計(jì)劃，而后又?jǐn)U展為無限量QE，為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)資金，之后美元指數(shù)才逐漸緩和。此外，美元作為金融市場(chǎng)的重要資產(chǎn)，不僅本身會(huì)受到風(fēng)險(xiǎn)偏好等情緒層面的影響，美元指數(shù)的期貨、期權(quán)等衍生品的交易行為和交易情緒也會(huì)對(duì)美元指數(shù)短期內(nèi)造成擾動(dòng)。美元指數(shù)非商業(yè)多頭凈持倉量和美元指數(shù)的波動(dòng)基本趨同，交易情緒短期內(nèi)會(huì)加劇美元指數(shù)的波動(dòng)性，但長期來看影響偏向于中性。

第三輪美元大周期：2022年美元大幅超預(yù)期升值

美元指數(shù)于2011年4月觸底，第二輪美元周期結(jié)束，第三輪美元大周期開啟。就在同一年，受日本福島地震及核電事故影響，日元大幅飆升，因?yàn)闉?zāi)難發(fā)生后，日本保險(xiǎn)公司、企業(yè)和政府往往傾向于出售海外資產(chǎn)，把資金匯回國內(nèi)，以償付保險(xiǎn)理賠或用于災(zāi)后重建，這導(dǎo)致日元匯率大漲。為幫助日本渡過難關(guān)，七國集團(tuán)（Group of Seven，簡稱G7）聯(lián)合采取行動(dòng)，賣出日元買進(jìn)美元。從那時(shí)起，美元指數(shù)開啟了一輪上升進(jìn)程。此后，美國于 2014 年退出量化寬松政策，市場(chǎng)產(chǎn)生加息預(yù)期，同時(shí)德拉吉決定歐央行于2015年開始采取量化寬松政策。歐美貨幣政策分化導(dǎo)致該階段美元相對(duì)歐元?jiǎng)×疑?，進(jìn)而造成美元指數(shù)大幅走強(qiáng)。2015年到2021年底美元指數(shù)在90～100之間區(qū)間震蕩，2022年以來，美元指數(shù)加速升值，距離大周期的起點(diǎn)已經(jīng)升值50%以上，升值幅度已經(jīng)超過第二輪。2022年以來美元指數(shù)超預(yù)期上漲的一個(gè)觸發(fā)因素是俄烏沖突。一方面，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒加劇，全球投資者更加青睞美元及美元資產(chǎn)；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加快加息節(jié)奏，市場(chǎng)上半年對(duì)此的定價(jià)并不充分。美國通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏和幅度變得更“快”更“寬”。上半年以來，俄烏沖突大幅推升國際大宗商品和糧食價(jià)格，引發(fā)美國實(shí)際通脹和通脹預(yù)期上升，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)采取緊縮貨幣政策的預(yù)期推動(dòng)了美元指數(shù)上漲。本輪加息時(shí)間點(diǎn)明顯滯后于通脹，意味著加息和通脹頂點(diǎn)維持的時(shí)間點(diǎn)有所延長，進(jìn)而對(duì)美元強(qiáng)勢(shì)形成支撐。對(duì)標(biāo)本輪疫情后，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）當(dāng)月同比增速從2020年5月的0.1%上升到2022年3月的8.5%之后，加息周期才開啟，本輪貨幣政策收緊時(shí)間點(diǎn)明顯落后于通脹，對(duì)美元形成支撐。從歐元來看，當(dāng)前在美德利差并未明顯走闊下，歐元兌美元出現(xiàn)快速貶值，一方面，俄羅斯天然氣斷供直接加劇了歐元區(qū)面臨滯脹的嚴(yán)峻考驗(yàn)；另一方面，同樣是進(jìn)入加息周期，但歐元區(qū)基本面并未有需求作為支撐，加息直接削弱了經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能。從通脹類型來看，歐元區(qū)的成本型通脹治理僅靠貨幣政策，難有效果。加息不僅對(duì)生產(chǎn)要素的成本下降作用不大，且會(huì)抑制需求導(dǎo)致企業(yè)效益下降，導(dǎo)致通脹下降的速度不及基本面放緩的增速。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)比爛超過美國。無論是生產(chǎn)端、消費(fèi)端還是經(jīng)濟(jì)景氣程度，歐元區(qū)都弱于美國。對(duì)應(yīng)至資產(chǎn)價(jià)格，美元兌歐元升值并未結(jié)束，歐債收益率曲線將始終保持落后于美債。

前瞻：短期美元再大幅上漲缺乏新動(dòng)力，長期影響或來自中國產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升

美元指數(shù)短期“易上難下”，但缺乏進(jìn)一步大幅上沖的推動(dòng)力。第一，從交易層面上來看，美元指數(shù)上漲空間并不大。從美元非商業(yè)凈持倉數(shù)量來看，看多美元的市場(chǎng)情緒逐步見頂回落，該指標(biāo)領(lǐng)先美元指數(shù)三個(gè)月左右，或意味著美元上行將受到約束。另外，外國對(duì)美國固定收益的需求正在減弱，外國投資者買入美國企業(yè)債和機(jī)構(gòu)債的增速從2021年9月以來的高點(diǎn)回落，即使短期避險(xiǎn)情緒推高美元的“虛”求，但是整體需求確實(shí)在放緩。第二，未見明顯增量因素。當(dāng)前無論是美國和其他國家貨幣政策的分化、基本面之差，還是全球衰退的避險(xiǎn)情緒，都在不斷被市場(chǎng)定價(jià)，后續(xù)美元大幅上行需要等到更多新的助推力量，比如后期歐元區(qū)大幅衰退。從大周期看，后期下行階段美元周期的挑戰(zhàn)者可能仍是中國。預(yù)期到2023年下半年，隨著美國經(jīng)濟(jì)的衰退，美元將正式進(jìn)入下行周期。長期看，美元進(jìn)入貶值周期的根本性因素在于有一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)迅速增長對(duì)美國形成挑戰(zhàn)，日本和中國分別扮演了前兩輪的挑戰(zhàn)者角色，其成為挑戰(zhàn)者的主要因素都是伴隨著承接國際轉(zhuǎn)移帶來的經(jīng)濟(jì)躍升。到目前為止，挑戰(zhàn)者的角色仍由中國扮演，但中國已經(jīng)很難通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移以實(shí)現(xiàn)技術(shù)的大跨步，中美兩國之間的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)進(jìn)入依靠自主研發(fā)以實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步的階段。我們發(fā)現(xiàn)，第三輪美元周期內(nèi)美元指數(shù)的波動(dòng)與中美兩國研發(fā)支出的增速差基本一致。但未來中美之間競(jìng)爭(zhēng)模式的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致美元指數(shù)難以重復(fù)前兩輪的周期性變化。一是因?yàn)橹袊慕?jīng)濟(jì)體量已達(dá)到全球第二，經(jīng)濟(jì)增速逐年下臺(tái)階，高速追趕模式無法重復(fù)；二是中國的產(chǎn)業(yè)高度決定了已經(jīng)無法通過承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)技術(shù)躍升，中美之間均須通過增大科研支出以實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。如果后期中國產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)于美國，或者美元在當(dāng)前基礎(chǔ)上再進(jìn)一步大幅上漲，則第三輪美元大周期仍將難以擺脫前兩輪大起大落的結(jié)局。短期看人民幣貶值壓力存在但幅度有限。首先，我國出口回落對(duì)人民幣貶值壓力顯現(xiàn)，從結(jié)售匯端對(duì)人民幣指數(shù)形成下行壓力。其次，歐洲衰退預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵，助推美元指數(shù)上行。俄烏沖突短期難以結(jié)束，天然氣價(jià)格勢(shì)頭仍在高升，意味著歐元區(qū)未來一段時(shí)間的通脹情況仍將大概率維持高位，歐元區(qū)衰退預(yù)期促使歐元貶值的趨勢(shì)將進(jìn)一步助推美元上行。美國“滯脹”和“衰退”仍然處于互相博弈中，資本市場(chǎng)對(duì)其敏感性較高。一方面，在美聯(lián)儲(chǔ)不斷加緊步伐加息的背景下，9月美國核心CPI持續(xù)回升，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)加息節(jié)奏快速定價(jià)，推動(dòng)美債和美元指數(shù)。另一方面，美國基本面放緩趨勢(shì)不變，但是部分指標(biāo)的小幅階段性回升，也會(huì)致使美元指數(shù)回升，對(duì)人民幣被動(dòng)貶值形成壓力。但是，我們判斷，人民幣兌美元進(jìn)一步貶值空間有限，當(dāng)前我國資金外流最大的時(shí)間點(diǎn)已經(jīng)過去，我國寬信用的進(jìn)程仍在進(jìn)行。最明顯的是在近期疫情擾動(dòng)下，票據(jù)利率重新回升，說明弱復(fù)蘇仍在持續(xù)中，且同期境外投資者總體凈買入我國證券，資本外流風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率的負(fù)面影響減弱。