我國違約債券處置發(fā)展研究

摘要：經(jīng)過多年的實踐與發(fā)展，我國違約債券的處置制度建設(shè)不斷完善，市場化程度持續(xù)提高，可使用的處置途徑日益豐富。本文對2014年以來我國債券違約后的主要處置途徑、發(fā)展歷程及違約債券的處置結(jié)果進(jìn)行研究，結(jié)果表明我國違約債券違約后處置的比例較高，但處置結(jié)果和挽回情況并不盡如人意。在債券市場高質(zhì)量發(fā)展的導(dǎo)向下，我國債券市場違約債券處置機制將進(jìn)一步完善和優(yōu)化，違約債券的挽回狀況將有較大的提升空間。

關(guān)鍵詞：債券市場 違約處置 違約挽回

隨著我國債券市場的不斷成熟和市場化程度不斷提高，2014年以來，債券市場違約事件逐漸增多，債券剛性兌付時代結(jié)束，投資者對違約債券的后續(xù)處置需求日益增加。在監(jiān)管部門的重視下，經(jīng)過多年的實踐與發(fā)展，違約債券處置的制度建設(shè)不斷完善，各項指導(dǎo)政策與制度文件陸續(xù)出臺，多元化的處置方式和路徑相繼推出，實踐中的操作流程愈發(fā)專業(yè)、規(guī)范，為有效降低投資者損失、維護(hù)債券市場穩(wěn)定運行、緩釋金融風(fēng)險作出了積極貢獻(xiàn)。

我國違約債券的主要處置途徑

從國內(nèi)債券市場現(xiàn)有實踐情況來看，債券在發(fā)生違約后一般有四種主要的處置途徑，分別為協(xié)商解決、司法處理、擔(dān)保代償和市場化轉(zhuǎn)讓（見圖1）。除擔(dān)保代償外，其他三種途徑又包含11種具體處置方式。

（一）協(xié)商解決

協(xié)商解決，即債券持有人和發(fā)行人在違約事件發(fā)生后，通過自行協(xié)商對后續(xù)兌付事宜達(dá)成協(xié)議或方案。從具體處置方式來看，主要分為自籌資金、處置抵質(zhì)押物、第三方代償、債務(wù)重組、實物抵償?shù)龋ㄒ姳?）。

協(xié)商解決主要適用于發(fā)行人經(jīng)營較為正常，具有良好償債意愿和一定償付能力的情況。持有人與發(fā)行人一般通過債券持有人會議等形式進(jìn)行自主協(xié)商，達(dá)成后續(xù)償債方案。協(xié)商解決是投資人樂見其成的首選方式，如果能通過協(xié)商解決，相對來說挽回?fù)p失的時間成本和資金成本都較低。

（二）司法處理

提請司法處理，即債券持有人通過司法途徑向發(fā)行人進(jìn)行債務(wù)追償，是債券違約后持有人為維護(hù)自身權(quán)益進(jìn)行的法律操作。根據(jù)不同訴訟種類，司法處理主要分為違約求償訴訟、破產(chǎn)訴訟和仲裁。我國債券市場以提請司法處理方式處置的違約債券較多，包括11超日債、12泰亨債、15華陽經(jīng)貿(mào)MTN001、16西王01、17金洲01等。

（三）擔(dān)保代償

擔(dān)保代償即由違約債券的擔(dān)保人履行擔(dān)保義務(wù)，向債券持有人進(jìn)行代償，適用于有擔(dān)保人的債券。擔(dān)保代償方主要分為三類：一是專業(yè)的融資擔(dān)保機構(gòu);二是為支持區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，向區(qū)域內(nèi)發(fā)債企業(yè)提供擔(dān)保增信的平臺公司;三是發(fā)行人股東或其他關(guān)聯(lián)公司，其實際擔(dān)保效力不及前面兩種。2014—2021年，我國債券市場上債券實質(zhì)性違約后能實現(xiàn)擔(dān)保代償?shù)陌咐^少1，僅有4只違約債券通過擔(dān)保代償完成了處置，典型案例如13大宏債，其違約后由擔(dān)保方射陽縣城市投資發(fā)展有限責(zé)任公司代償全部本金及相應(yīng)利息。

（四）市場化轉(zhuǎn)讓

市場化轉(zhuǎn)讓，即債券持有人通過交易平臺以市場化方式對違約債券進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，主要方式有特定債券掛牌交易、動態(tài)報價轉(zhuǎn)讓、匿名拍賣等。與上述三種處置途徑相比，通過市場化方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的違約債券實際上沒有真正兌付，而是在不同投資者之間進(jìn)行流通。對于原持有人而言，這是一種能夠有效回收資金的退出方式，因此近年來越來越多地出現(xiàn)，相關(guān)交易平臺的轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)均已進(jìn)入常態(tài)化，交易的活躍度和成交量不斷提升。

我國違約債券處置的發(fā)展歷程

自2014年我國出現(xiàn)首只違約債券以來，違約債券的處置途徑已從最初的局限化、內(nèi)部化邁向了如今的多元化、市場化。

（一）第一階段（2014—2017年）：違約債券流通受限，被動等待兌付

在違約事件剛開始出現(xiàn)的2014—2017年，由于債券違約在當(dāng)時屬于新鮮事物，市場各方應(yīng)對經(jīng)驗較少，相關(guān)制度和交易規(guī)則也不健全，持有人缺乏及時的退出渠道。因此在債券違約后，整體上處于債券交易流通受限，只能被動等待兌付的狀態(tài)。

根據(jù)當(dāng)時的債券交易相關(guān)規(guī)則，債券在發(fā)生違約后通常會喪失流動性，難以再通過交易平臺進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。如在交易所市場，2015年的相關(guān)規(guī)則規(guī)定債券在發(fā)生違約后交易所可以對其進(jìn)行停牌處理;在銀行間市場，也有對于發(fā)行人出現(xiàn)解散、破產(chǎn)等情況，其債券交易流通即終止的相關(guān)規(guī)定（見表2）。由此，違約債券基本被擋在交易市場的大門之外。

在此情況下，繼續(xù)持有債券、通過進(jìn)一步處置以尋求兌付成為持有人唯一的選擇，協(xié)商解決、擔(dān)保代償和司法處理成為當(dāng)時主要的違約債券處置途徑。一般來說，債券發(fā)生違約以后，持有人首先會選擇與發(fā)行人進(jìn)行協(xié)商以求解決，或要求擔(dān)保方進(jìn)行代償，如果協(xié)商不成或擔(dān)保方拒絕履行擔(dān)保義務(wù)，再啟動司法程序，交由司法機關(guān)進(jìn)行處理。

通過對2014—2017年各類公開信息的整理和統(tǒng)計，國內(nèi)債券市場上共有113只債券發(fā)生違約，其中債券持有人與發(fā)行人雙方自行協(xié)商處置的共27只，協(xié)商不成通過司法途徑處理的共74只，實現(xiàn)擔(dān)保代償?shù)挠?只。然而，無論使用上述哪種途徑進(jìn)行處置，對于持有人而言都只能被動等待，且兌付需要一定的條件。發(fā)行人進(jìn)行兌付，需要依賴發(fā)行人的經(jīng)營狀況和償債能力;擔(dān)保機構(gòu)代償，需要其具有代償意愿和償付實力;司法機構(gòu)處理，往往程序復(fù)雜、周期較長。因此不少投資者呼吁加強市場流動性管理，提高違約債券的處置效率。

（二）第二階段（2018—2019年）：違約債券處置進(jìn)入市場化階段

2018年，國內(nèi)債券市場違約債券增多，面對債券停牌無法交易、持有人亟待挽回?fù)p失的情況，各市場交易機構(gòu)在監(jiān)管部門的支持下紛紛開展違約債券處置創(chuàng)新，出臺了一系列交易制度與實施規(guī)則，打通了從前臺到后臺的各項交易流通環(huán)節(jié)。在此后近兩年的時間里，以全國銀行間同業(yè)拆借中心（以下簡稱“交易中心”）、上海證券交易所和深圳證券交易所（以下簡稱“滬深交易所”）等交易機構(gòu)為平臺的違約債券交易市場逐步建立，改變了以往“違約即停止流通”的局面，違約債券處置開始步入市場化階段。此外，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布《全國銀行間債券市場債券托管結(jié)算機構(gòu)到期違約債券轉(zhuǎn)讓結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則》，正式建立到期違約債券轉(zhuǎn)讓結(jié)算機制，并提供券款對付（DVP）結(jié)算服務(wù)，為違約債券的交易轉(zhuǎn)讓打下了堅實的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。

具體來看，各個交易平臺的轉(zhuǎn)讓方式、適用債券等有所不同。有的平臺僅可進(jìn)行銀行間違約債券的轉(zhuǎn)讓，有的平臺除可進(jìn)行違約債券轉(zhuǎn)讓外，同時還允許受違約影響債券的交易轉(zhuǎn)讓（見表3）。

2018年5月，交易中心正式推出面向違約債券和受違約影響債券的匿名拍賣業(yè)務(wù)。根據(jù)公開信息，自2018年7月6日組織開展首次債券匿名拍賣起至2021年末，交易中心共進(jìn)行24次債券匿名拍賣業(yè)務(wù)，共有15只違約債券達(dá)成交易，成交價格從3元至70元不等。

北京金融資產(chǎn)交易所于2019年初推出到期違約債券動態(tài)報價轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。截至2021年末，共發(fā)布24只到期違約債券的轉(zhuǎn)讓項目公示，共有19只債券達(dá)成交易，成交價格從0.01元至95元不等。

滬深交易所于2019年5月24日正式推出特定債券轉(zhuǎn)讓服務(wù)。截至2021年末，共有59只違約債券在滬深交易所特定債券市場掛牌，其中24只實現(xiàn)成交，累計交易金額排名前三的債券分別成交5.90億元、3.14億元和2.89億元。

整體來看，目前成功實現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)讓的違約債券數(shù)量仍較少，一方面是由于違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)剛剛興起，業(yè)務(wù)覆蓋范圍較為狹窄，相關(guān)交易制度規(guī)則有待加強和完善;另一方面，市場參與者對于違約債券的投資較為謹(jǐn)慎，買賣雙方之間的博弈較為激烈。但此類業(yè)務(wù)的興起已為市場化處置違約債券開辟了新的渠道，有助于延緩和釋放債券市場信用風(fēng)險。

（三）第三階段（2020年至今）：違約債券處置方式的多樣化探索

隨著違約處置市場化機制的發(fā)展，違約債券交易的“堰塞湖”得到一定程度的疏通，但待處置違約債券存量較大、風(fēng)險債券數(shù)量較多的情況仍然存在。為緩解債券違約處置壓力，自2020年以來，多種創(chuàng)新的處置途徑在監(jiān)管部門支持下得到進(jìn)一步推廣試行，以積極探索提前處置違約風(fēng)險，努力維護(hù)債券市場融資功能。

如2020年7月，中國人民銀行會同國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2020〕144號），鼓勵發(fā)行人與債券持有人在平等協(xié)商、自愿的基礎(chǔ)上通過債券置換、展期等方式進(jìn)行債務(wù)重組。從實踐情況來看，自2020年起有超過百只債券通過展期、置換等處置方式避免了發(fā)生實質(zhì)性違約，企業(yè)獲得了更多解決自身流動性問題、提升償債能力的時間和空間。

債券展期是指在債券本金或利息兌付日前，發(fā)行人和債券持有人達(dá)成延后支付的展期協(xié)議，該延期行為不視作違約。這與之前部分債券的延期兌付不同。延期兌付是指債券到期未兌付構(gòu)成違約以后，發(fā)行人和債券持有人再達(dá)成協(xié)議，約定延后一定的時間進(jìn)行兌付。2020—2021年，國內(nèi)債券市場共有99只債券由于不能支付到期本息等原因進(jìn)行了展期。對原有到期債務(wù)進(jìn)行展期并非新鮮事物，在銀行貸款業(yè)務(wù)中較為常見，運用到債券領(lǐng)域可以幫助債券發(fā)行人延后債務(wù)償付時間，緩解短期償付壓力，從而獲得一定的時間解決生產(chǎn)經(jīng)營和流動性問題。由于展期的流程簡單、操作便利，通常為通過債券持有人會議等方式進(jìn)行商議，且遵循少數(shù)服從多數(shù)的原則，容易達(dá)成協(xié)議，因此有不少風(fēng)險債券在違約前采取此種方式進(jìn)行提前處置。

債券置換是指發(fā)行人向債券持有人發(fā)出要約，將現(xiàn)有債券按一定的比例置換為新債券。截至2021年末，國內(nèi)債券市場共有3只債券進(jìn)行置換（見表4）。相對于展期而言，債券置換靈活度更高，但在程序上較為復(fù)雜。債券置換需要發(fā)行人以公告形式向標(biāo)的債券全部持有人發(fā)出要約，明確置換方案且按照規(guī)定程序予以實施，及時履行信息披露義務(wù)。因此，對于投資者數(shù)量較多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的債券來說，債券置換操作難度較大。從市場接受度來看，債券置換并未得到廣泛應(yīng)用，可能因為操作程序復(fù)雜且對投資者結(jié)構(gòu)有所要求。但作為一種創(chuàng)新的風(fēng)險處置方式，其對于完善債券風(fēng)險處理機制、加強投資者保護(hù)仍具有一定的實踐價值。從現(xiàn)有的案例來看，部分債券在置換后順利進(jìn)行了兌付，避免了違約事件的發(fā)生，保障了持有人的合法權(quán)益。

我國違約債券處置及兌付情況

（一）違約債券處置情況

截至2021年末，我國債券市場共有645只債券發(fā)生違約，根據(jù)可獲得的公開信息，有589只已通過各種處置途徑進(jìn)行了處置，已處置違約債券的比例高達(dá)91.32%（見表5）。

從違約債券的處置途徑來看，在589只已處置的違約債券中，通過自主協(xié)商達(dá)成處置方案的共有84只，協(xié)商未成提起司法訴訟或仲裁的共有501只，擔(dān)保代償?shù)墓灿?只。部分違約債券在使用上述三種途徑進(jìn)行處置的同時，還通過市場化轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行交易，數(shù)量為56只。

（二）已處置債券的兌付情況

從違約債券的處置結(jié)果來看，在589只已處置的違約債券中，僅有58只在處置后能實現(xiàn)全額兌付或部分兌付，占比為9.85%。其中，采取協(xié)商解決的有34只，進(jìn)行司法處理的有20只，由擔(dān)保代償?shù)挠?只。有56只債券雖然沒有兌付，但持有人通過交易平臺成功向其他投資者進(jìn)行了轉(zhuǎn)讓，占比為9.51%。其余475只債券暫無處置結(jié)果，有待進(jìn)一步觀察。

從違約債券處置后的兌付情況來看，58只全額兌付或部分兌付的債券占全部645只違約債券的8.99%;兌付本息合計268.18億元，其中回收本金248.63億元，兌付利息（含罰息等）19.55億元。

（三）違約債券挽回情況

從違約后挽回資金的情況來看，58只已兌付違約債券的平均違約挽回率2為67.38%，平均回收時長3為10.35個月，即這些兌付的債券平均每只經(jīng)過約10個月后都能回收近67%的本息，但實際上回收情況分化較為明顯。

具體來看，在58只已兌付違約債券中，28只實現(xiàn)本息全額兌付，占比為48.28%，平均回收時長為6.55個月;14只債券僅兌付部分違約本息，占比為24.14%，平均違約挽回率為68.60%，平均回收時長為27.99個月;16只債券僅兌付利息，未兌付本金，占比為27.59%，平均違約挽回率僅為6.94%，平均回收時長為1.59個月。

總結(jié)和建議

（一）我國違約債券處置的總體發(fā)展情況

1.債券市場違約處置途徑不斷完善

在市場各方多年來的共同努力下，違約債券處置途徑日益豐富，逐步從流通受限走向市場化，形成了四大種類11個小類的處置途徑，基本可以滿足不同投資者的需求，特別是違約債券交易市場的開放，為投資者及時退出和回收資金開辟了新的渠道。債券處置方式的多元化探索，為緩解債券違約風(fēng)險提供了更多可能，維護(hù)了債券市場的融資功能。

2.違約處置效率需提升

我國違約債券已進(jìn)行處置的比例超九成，其中司法處理是主要處置方式，相對高效的市場化轉(zhuǎn)讓方式使用比例較低。受限于司法訴訟程序復(fù)雜、周期較長，違約債券投資者等待時間較長，違約債券處置效率仍需提升。

3.違約挽回率有待提高

截至2021年末，實際已取得處置結(jié)果即實現(xiàn)全額兌付或部分兌付的違約債券占比不足一成，違約債券處置進(jìn)度仍有待加快。從已獲得處置的情況來看，已兌付的違約債券平均違約挽回率較高，平均回收時間也較短，但個案之間的分化程度較高。

（二）對進(jìn)一步優(yōu)化違約處置機制的建議

違約債券處置作為債券市場的重要組成部分，對于維護(hù)投資者合法權(quán)益、暢通信用風(fēng)險化解渠道、維持債券市場穩(wěn)定都具有重要意義，建議從以下方面進(jìn)一步完善和優(yōu)化違約債券的后續(xù)處置。

第一，建議持續(xù)完善信用類債券的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，特別是加強公開發(fā)行債券在違約后處置和兌付情況的信息披露，以改善違約債券的挽回情況，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

第二，持續(xù)完善債券違約處置機制，建立健全法治化違約處置的標(biāo)準(zhǔn)化流程，縮短違約債券處置的等待時間，加快違約債券的實際處置進(jìn)度，提升違約債券的挽回率。

第三，引入多層次風(fēng)險偏好的投資者，提高違約債券交易的活躍度，豐富違約債券的投資者退出途徑。

未來，在債券市場高質(zhì)量發(fā)展的要求下，在監(jiān)管部門和市場各方的共同努力下，我國債券市場違約債券處置機制將進(jìn)一步完善和優(yōu)化，滿足投資者提高處置效率的廣泛需求。（本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動優(yōu)秀獎）

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