債市虛假陳述裁判邏輯之反思

摘要：對于債市而言，五洋債案具有重要的參考價值。五洋債案踐行了投資者保護原則，標志著我國證券虛假陳述民事責任“長出牙齒”，威懾力顯著提高。本文選取五洋債案中虛假陳述揭露日的認定和損害賠償責任范圍兩個爭議焦點，結合侵權損害賠償?shù)幕驹恚接懥藗刑摷訇愂霭讣斜桓鎽袚膿p害賠償責任范圍及其計算方法。

關鍵詞：債券市場 虛假陳述 證券服務機構 侵權損害賠償 五洋債案

引言

2021年9月，浙江省高級人民法院對五洋債案作出維持原判的二審判決，判定發(fā)行人五洋建設及其實際控制人等應當承擔損害賠償責任，證券服務機構承擔連帶賠償責任。五洋債案標志著我國證券虛假陳述民事責任“長出牙齒”，威懾力顯著提高2。根據(jù)二審判決書，雙方爭議的焦點主要集中于虛假陳述揭露日的認定、損失因果關系的證明，以及損害賠償責任范圍。因為該案中有監(jiān)管部門的行政處罰決定，所以在司法審判中損失因果關系的證明較為直接。本文選取五洋債案中其他兩個爭議焦點，結合侵權損害賠償?shù)幕驹?，探討債市虛假陳述案件中被告應承擔的損害賠償責任范圍及其計算方法。

需要說明的是，五洋債案的審判依據(jù)是2003年頒布的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述民事賠償案件若干規(guī)定》）。但在二審判決作出后僅四個月，最高人民法院于2022年1月頒布了《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述侵權案件若干規(guī)定》）。因此，本文將結合新舊司法解釋討論五洋債案，試圖厘清債市虛假陳述案件的審判邏輯。

中美證券虛假陳述訴訟模式的比較

證券領域民事糾紛具有顯著的群體特性——作為原告的投資者人數(shù)眾多且索賠數(shù)額巨大。在應對群體性證券糾紛的司法實踐中，美國較早形成了集團訴訟模式，其主要特征如下。

第一，訴訟集團的形成采用退出制。1966年《聯(lián)邦民事程序規(guī)則》（Federal Rules of Civil Procedure）中的規(guī)則23（Rule 23）從集團定義的角度確立了默示加入（Opt-out）規(guī)則，即投資者如果不主動聲明退出集團訴訟，則視為自愿加入集團訴訟3。退出制默認所有適格主體為集團成員，依據(jù)該程序，首席原告（Lead Plaintiff）必須告知相關主體有關集團訴訟的情況，而那些不希望參加集團訴訟的主體應當提出退出集團的要求4。默示加入規(guī)則利用了集團訴訟的規(guī)模經濟特征，使得參與訴訟的原告數(shù)量最大化，降低了投資者的平均維權成本5。

第二，訴訟集團以首席原告與集團律師為主導。首席原告直接出面代表該投資者集團參與訴訟。1995年《私人證券訴訟改革法案》（Private Securities Litigation Reform Act，以下簡稱PSLRA）改變此前選任首席原告遵循的“最先起訴原則”，設置了一個可反駁的推定，即持有最大利益的集團成員被視為最合適的首席原告。根據(jù)美國《1934年證券交易法》第21D（a）（3）章的規(guī)定，在原告起訴后20天內，法院應當公開邀請集團內部的投資者申請擔任首席原告。申請成為首席原告的投資者需要向法院提交一份書面聲明，證明其滿足首席原告的法定資格要求。如果存在競爭性候選人，法院應當從是否能維護整個集團利益的角度在公告發(fā)出后90日內選任首席原告。此外，美國證券集團訴訟的案件大多以和解告終，只有極少部分最終完成庭審程序?；芯孔稍児荆–ornerstone Research）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在1996年至2019年間，總計1849件因證券欺詐引發(fā)的集團訴訟達成和解，和解金額高達1060億美元6。

我國應對群體性證券糾紛的制度框架主要依據(jù)民事訴訟法中規(guī)定的代表人訴訟制度，應用到證券領域又分為普通代表人訴訟和特別代表人訴訟。

普通代表人訴訟制度采取“明示加入”的加入制確定原告范圍。這意味著投資者只有主動提起訴訟，或者在法院發(fā)布公告后進行登記，才能成為案件原告。此外，與美國集團訴訟中首席原告的產生方式不同，我國普通代表人訴訟中的代表人推定為起訴書中原告推選的擬任代表人。若對擬任代表人有異議，法院在自愿擔任代表人的原告中按照一人一票組織推選。若推選不出，則由人民法院考量投票情況、訴訟能力、利益訴求份額等因素指定訴訟代表人。

特別代表人訴訟與美國集團訴訟模式更為相似。首先，在確定原告范圍時采用“默示加入”規(guī)則。但根據(jù)最高人民法院2020年7月30日發(fā)布的《最高人民法院關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》第三十二條，特別代表人訴訟的啟動以普通代表人訴訟為前提程序。換言之，在人民法院以普通代表人訴訟發(fā)布權利登記公告后，投資者保護機構在公告期間應當獲得50名以上權利人的特別授權，這實際上是結合了明示加入和默示加入兩項制度。投資者保護機構的公益性質也降低了美式集團訴訟中集團律師主導案件帶來的擾訴、濫訴風險以及委托-代理成本7。

從司法實踐角度看，最高人民法院在2019年11月8日發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》），激活了我國的代表人訴訟制度。其第八十條指出，證券虛假陳述案件的審理法院，在有條件的情況下可以選擇個案以代表人訴訟方式進行審理。由此，我國證券領域司法實踐開始突破傳統(tǒng)“一案一立、分別審理”的方式。五洋債案是我國證券領域首例適用原告人數(shù)不確定普通代表人訴訟程序的案件。2020年3月13日，杭州市中級人民法院發(fā)布權利登記公告，通知適格投資者參加登記。截至開庭審理前，共有496名適格投資者申請參加代表人訴訟，投資者共同推選產生4名投資者作為訴訟代表人，代表全體適格投資者進行訴訟。至此，我國證券領域的代表人訴訟制度真正落到實處。

債市虛假陳述案件屬于侵權糾紛

《虛假陳述侵權案件若干規(guī)定》將投資者因虛假陳述而遭受的損失定性為侵權損失，虛假陳述義務人承擔首要的侵權損害賠償責任，而證券服務機構承擔連帶責任。從五洋債案判決來看，一審法院并未對本案所涉及的違約責任與侵權責任進行區(qū)分。發(fā)行人因欺詐發(fā)行承擔的違約責任較為清晰，即未償付的債券本金及利息。而其侵權責任則更為復雜，因為欺詐發(fā)行的債券價值并不必然為零，投資者因購買價格虛增債券所遭受的損失為發(fā)行價格與該債券內在價值之間的差額。該差額既是發(fā)行人應當承擔的侵權責任，也是計算證券服務機構連帶責任的基礎。

二審判決書明確證券服務機構承擔侵權責任，仍維持還本付息的一審判決，潛在的假設即為相關債券在發(fā)行時的內在價值為零。這顯然與證券市場的實踐存在差異。從美國證券虛假陳述的司法實踐來看，法院主要采取實際損失模型（Out of pocket）計算被告應當承擔的侵權責任。該模型關注原告遭受的實際損失，對于交易行為的預設是無論是否存在欺詐行為，投資者都會交易。欺詐行為改變了交易的價格，投資者應當獲得的損害賠償?shù)扔诙嘀Ц兜慕灰變r格。

實際損失模型具有較強的理論說服力，但證券的真實價值難以確定，司法實踐往往選擇以證券價值的估計值作為替代。較為簡單的選擇為欺詐行為被糾正后的證券價格。但是基于該價格計算損害賠償具有明顯的理論缺陷——在欺詐行為發(fā)生后到被糾正之前的這段時間內，證券價格可能因為其他因素發(fā)生變化，因而改良的實際損失模型不再糾結于估計證券的真實價值，而是將信息公布后證券價格的超額變化作為證券的交易價格對真實價值偏離比例的估計值8。該數(shù)值即作為計算投資者單位持倉損失比例的估計量。為了剔除經濟發(fā)展和證券市場系統(tǒng)性風險等宏觀因素對證券價格的影響，改良的實際損失模型采取事件研究法對價格變化的百分比進行估計9。基于事件研究法所構造的損失模型已經成為美國聯(lián)邦法院在證券欺詐案件中使用最為頻繁的損失估計模型10。

《虛假陳述民事賠償案件若干規(guī)定》第二十三條、二十四條與二十七條均表明證券服務機構所承擔的連帶責任范圍為侵權損害賠償。第三十條規(guī)定，“虛假陳述行為人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以投資人因虛假陳述而實際發(fā)生的損失為限。”而《虛假陳述侵權案件若干規(guī)定》第一條提出，虛假陳述引發(fā)的民事賠償為侵權案件。由此可知，新舊司法解釋均明確了虛假陳述侵權損害賠償遵循“填平原則”，即損害賠償僅為補償投資者因虛假陳述行為遭受的實際損失。如果司法機關認定虛假陳述違反了合同的約定義務，被告應當承擔合同違約責任。考慮到債券是發(fā)行人與投資者之間約定到期還本付息的債權債務合同，發(fā)行人到期不能履行還本付息的義務應承擔違約責任?；诤贤鄬π缘幕痉ɡ恚C券服務機構并非債券合同的締約方，因此其不應當承擔違約責任。五洋債案判決結果要求證券服務機構對發(fā)行人的違約責任承擔連帶責任，與“賣者盡責、買者自負”的基本原則不一致。

欺詐發(fā)行的揭露日

根據(jù)《虛假陳述侵權案件若干規(guī)定》，揭露日的認定對于計算虛假陳述民事?lián)p害賠償具有重要意義，是后續(xù)計算原告實際損失的基礎。筆者以五洋債案作為樣本進行分析。法院一審判決根據(jù)監(jiān)管部門對五洋建設作出的行政處罰，將一級市場欺詐發(fā)行的實施日認定為涉案債券上市日;揭露日則為《行政處罰事先告知書》公告日，即2018年1月17日。遺憾的是，在判決書中并未明確說明上述判決的理由。在二審過程中，揭露日的認定被法院歸納為爭議點之一，并對認定理由進行了補充說明。二審法院認定揭露日的核心標準在于相關公告應當明確具體涉嫌違法違規(guī)的內容。對于各證券服務機構所請求認定為揭露日的其他日期，均因其公告內容未與最終受到行政處罰的虛假陳述保持一致，或者該日公告內容不夠明確具體而未被采納。

然而，法院在二審判決中對認定揭露日理由的闡述存在值得商榷之處。從學理上來看，有效市場假說揭示了證券價格會根據(jù)各種市場信息的變化出現(xiàn)相應的波動，也就是說，當虛假陳述首次被揭露，市場上的投資者獲取該重大信息，那么證券價格即會呈現(xiàn)顯著的異常波動。因此，應當結合相關債券的價格變化認定虛假陳述的揭露日?！短摷訇愂銮謾喟讣舾梢?guī)定》第八條對前述結論予以確認，明確了認定揭露日的標準為市場價格反應，即“根據(jù)公開交易市場對相關信息的反應等證據(jù)，判斷投資者是否知悉了虛假陳述”。盡管該條給出了以立案調查或采取自律措施的信息公布日作為揭露日認定的推定，但該推定可被反駁，因此并未突破以市場價格反應為核心的認定標準。

《虛假陳述民事賠償案件若干規(guī)定》對揭露日如何認定的規(guī)則并不明朗，《九民紀要》提示要淡化內容明確具體要素，強化市場反應要素。五洋債案未以市場價格反應認定揭露日是存在局限性的，與《九民紀要》的要求存在一定的偏離。在《虛假陳述侵權案件若干規(guī)定》對市場價格反應的標準明確后，揭露日的認定邏輯應當更加清晰。由于行政處罰程序較為復雜、耗時較長，市場主體可能已經通過其他渠道獲知虛假陳述的信息，并且證券價格已經根據(jù)相關信息進行調整。揭露日的認定應當結合信息披露義務人的公告和債券交易價格變化。以15五洋債為例，筆者分析如下。

從信息披露義務人的公告來看，在一級市場上的欺詐行為于2016年4月27日首次部分向市場披露，交易所對五洋建設予以通報批評，涉及募集資金使用管理不規(guī)范與募集說明書中對未決訴訟披露不完整兩項違規(guī)行為。2016年12月28日至2017年7月6日，15五洋債停牌，其間，有關一級市場虛假陳述的信息披露集中爆發(fā)。其他信息披露義務人也發(fā)布多項信用風險提示公告。其中證券公司作為受托管理人，在2017年7月3日發(fā)布的復牌及風險提示臨時公告最為重要——該公告系統(tǒng)梳理了可能影響發(fā)行人信用風險的十六大事件，包括評級機構下調15五洋債的評級至AA-，且評級展望為負面。而根據(jù)債券市場經驗，AA-級別的公司債在交易所市場占比很低，屬于高風險債券11。評級機構下調15五洋債的評級且給出負面展望，已經向市場傳遞出發(fā)行人信用風險快速惡化的信息。因此，15五洋債于2017年7月6日復牌時，市場參與者已經充分預期到虛假陳述違法行為12。

此外，價格敏感性測試顯示，交易價格的走勢印證了上述信息屬于重大性標準13。一方面，在15五洋債復牌后的首個交易日，其收盤價相比停牌前一個交易日跌幅高達47.29%，價格巨幅波動說明市場正在根據(jù)新信息進行調整。另一方面，該債項在2017年7月6日至8月9日復牌交易期間，雖然信息披露義務人多次公告負面信息，但債券價格在復牌日后并未繼續(xù)大幅下跌。這說明15五洋債的價格在2017年7月6日附近已經根據(jù)一級市場的虛假陳述信息進行了較為充分的調整。以上分析可作為立案調查通知書相關推定的相反證據(jù)。結合《虛假陳述侵權案件若干規(guī)定》和《九民紀要》的相關規(guī)定，本案一級市場虛假陳述行為的揭露日以2017年7月6日為宜。

侵權損害賠償范圍的計算方法

《虛假陳述侵權案件若干規(guī)定》第二十五條至二十八條以及第三十一條確定了侵權損害賠償?shù)挠嬎闼悸贰Ｌ摷訇愂鲂袨槿说膿p害賠償范圍以原告因虛假陳述造成的實際損失為限。此外，若有證據(jù)證明系統(tǒng)性風險等非虛假陳述行為對證券價格產生了影響，還應當在原告的基礎損失上扣除該因素的影響。

扣除其他影響因素的損害賠償思路，符合風險自擔和打破剛性兌付的政策要求，避免民事賠償成為給投資損失兜底的機制。其中，計算證券的交易差價應首先確定兩個重要時間點——揭露日與基準日14。揭露日的認定如前所述，基準日是法律上擬制的市場最終消化虛假陳述被揭露所帶來影響的日期，通常認定為：自揭露日起被虛假陳述影響的證券集中交易累計成交量達到可流通部分100%之日。若該日距離揭露日不足10日或者距離揭露日超過30日，則分別以揭露日后第10日和第30日為基準日。在此基礎上分為兩種情況計算：其一為揭露日至基準日賣出證券的交易價差;其二為在基準日后仍持有證券的交易價差。前者由原告在市場交易時的買入均價減去賣出均價求得，后者則由買入均價減去基準價格（揭露日至基準日每個交易日收盤價的平均價格）求得。我國中證中小投資者服務中心依照上述司法解釋，開發(fā)了計算證券虛假陳述案件投資者損失的通用軟件15。

需要注意的是，原告自欺詐實施日至揭露日往往不止一次買入、賣出證券，在雙向交易共存時，對買入均價的計算需有章可循。此處可借鑒企業(yè)會計準則中存貨科目的記賬方法。存貨應當按成本進行初始計量，在會計期間企業(yè)往往在不同時間以不同價格多次取得、發(fā)出存貨，因此期末對發(fā)出存貨計量結轉的邏輯，與截至揭露日結算證券買入均價的邏輯相同。會計準則給定的計算方法有四種：先進先出原則、移動加權平均法、一次加權平均法和個別計價法。

存在爭議較大的部分是如何計算其他因素導致的損失，例如系統(tǒng)性風險或市場風險導致的投資損失。投資者遭受的這部分損失與虛假陳述侵權行為之間不存在因果關系，不應當由被告賠償。然而，如何明確指出影響證券價格的其他因素并計算影響大小，是該損失計算模型的主要難點?！短摷訇愂銮謾喟讣舾梢?guī)定》采用列舉法剝離其他因素所致?lián)p失，即先推定交易差價全部由虛假陳述行為帶來，進而要求被告承擔列舉并測量其他因素所致?lián)p失的證明責任。但是證券市場瞬息萬變，各種宏觀、微觀因素都會改變證券價格，無法窮舉，更遑論逐一精準測量，難免高估實際損失。

美國證券虛假陳述案件廣泛應用的事件研究法在計算損害賠償方面具有借鑒意義。與《虛假陳述侵權案件若干規(guī)定》采用列舉法剝離其他因素不同，事件研究法利用揭露日附近事件窗口內債券價格的變化，在間接計算出債券價格被虛增比例的同時，也用概括法剝離了其他因素所致?lián)p失。具體來說，如果證券市場是有效的，證券價格將在揭露日調整至充分反映該信息的水平。事件研究法以市場指數(shù)收益率衡量系統(tǒng)風險，當個股收益率與市場收益率之間存在穩(wěn)定的函數(shù)關系時，可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計二者的函數(shù)關系。利用該估計模型和揭露日市場收益率，能夠進一步估計目標證券在揭露日的預期收益率16。最后，通過比較目標證券在揭露日的實際日收益率與預期日收益率之間的差額計算超額收益率。該超額收益率就是概括性地扣除其他因素后，投資者應當獲得損害賠償?shù)淖顑?yōu)估計值。概括法相較于列舉法的優(yōu)勢，在于可根據(jù)個股收益率與市場收益率之間的穩(wěn)定關系估計出預期收益率，其呈現(xiàn)了市場上所有其他因素作用下的價格。取實際收益率與預期收益率的差值，無需列舉即可概括性扣除所有其他因素對價格的影響，避免高估實際損失。

需要說明的是，損害賠償應當不超過投資者遭受的實際損失。從美國經驗看，1995年PSLRA平衡了損害賠償責任，設置法定損害賠償上限為根據(jù)市場均價算出的交易差價。同時，我國新舊司法解釋均強調原告損失的實際發(fā)生屬性。如果事件研究法估計出的價格虛增大于原告的實際損失，即原告持有每單位債券的實際損失小于理論模型的估計值，則根據(jù)民事侵權損害賠償?shù)奶钇皆瓌t，被告的損害賠償責任應當是原告實際遭受的損失數(shù)額。

小結

本文結合虛假陳述司法解釋反思了五洋債案判決并提出，虛假陳述引發(fā)的民事糾紛應當定性為侵權損害賠償案件，損害賠償遵循填平原則;證券服務機構僅就發(fā)行人的侵權賠償承擔連帶責任，不應當承擔兌付本金和利息的違約責任;揭露日的認定應當著重參考價格敏感性測試，五洋債案終審以明確具體涉嫌違法違規(guī)內容作為揭露日的判斷標準，存在一定的局限性;損害賠償可以考慮利用事件研究法測算揭露日債券價格的超額收益，并以此作為侵權損害賠償?shù)墓烙嬛?，進一步落實公平原則，切實做到風險自擔。

注：

1. 本文獲得教育部霍英東教育基金會高等院校青年教師基金和中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金的資助。

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