債券借貸業(yè)務(wù)新規(guī)分析及發(fā)展建議

摘要：債券借貸業(yè)務(wù)自2006年推出以來(lái)，隨著市場(chǎng)的不斷培育，已成為債券市場(chǎng)不可分割的一部分。2022年，中國(guó)人民銀行針對(duì)債券借貸業(yè)務(wù)發(fā)布新的管理辦法。本文主要就新規(guī)對(duì)債券借貸業(yè)務(wù)的影響進(jìn)行分析，剖析當(dāng)前債券借貸市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題，并在此基礎(chǔ)上提出促進(jìn)債券借貸業(yè)務(wù)發(fā)展的建議。

關(guān)鍵詞：債券借貸 擔(dān)保品 集中借貸 風(fēng)險(xiǎn)敞口

債券借貸市場(chǎng)發(fā)展概況

2006年中國(guó)人民銀行發(fā)布《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，對(duì)債券借貸業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，標(biāo)志著我國(guó)債券借貸業(yè)務(wù)正式推出。2022年，為進(jìn)一步規(guī)范債券借貸業(yè)務(wù)，保護(hù)市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益，中國(guó)人民銀行制定《銀行間債券市場(chǎng)債券借貸業(yè)務(wù)管理辦法》（中國(guó)人民銀行公告〔2022〕第1號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新規(guī)”），自7月1日起實(shí)施。新規(guī)借鑒國(guó)際成熟市場(chǎng)債券借貸實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，立足我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展需要，從市場(chǎng)參與者、履約保障品、主協(xié)議等方面完善債券借貸制度。

（一）債券借貸的定義及功能

債券借貸是指?jìng)谌敕教峁┮欢〝?shù)量的履約保障品，從債券融出方借入標(biāo)的債券，同時(shí)約定在未來(lái)某一時(shí)期歸還所借入標(biāo)的債券，并由債券融出方返還履約保障品的債券融通行為。其主要功能包括：一是擴(kuò)大融入方優(yōu)質(zhì)債券規(guī)模，提升融入方回購(gòu)抵押品質(zhì)效;二是滿(mǎn)足市場(chǎng)參與者臨時(shí)結(jié)算需求，避免結(jié)算失敗等風(fēng)險(xiǎn);三是豐富市場(chǎng)交易手段，幫助市場(chǎng)參與者建立多種交易策略;四是盤(pán)活融出方持有的存量債券，提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)獲取借貸費(fèi)用。

（二）債券借貸市場(chǎng)的發(fā)展及現(xiàn)狀

2006年債券借貸業(yè)務(wù)推出后，市場(chǎng)反響并不強(qiáng)烈，成交較少。2013年以后，隨著國(guó)債期貨的推出和債券熊市的助推，債券借貸成交量開(kāi)始出現(xiàn)迅猛增長(zhǎng)，全年成交量從2013年的不到千億元增至2017年的3.2萬(wàn)億元。近年來(lái)，隨著市場(chǎng)的不斷培育和市場(chǎng)參與者不斷增多，債券借貸業(yè)務(wù)得到進(jìn)一步發(fā)展。2021年債券借貸全年成交量10.2萬(wàn)億元，是2017年的近3倍。

2021年，債券借貸的成交量主要以短期限為主，1-14天為主要成交期限;股份制銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和證券公司交易最為活躍;股份制商業(yè)銀行和證券公司具有最高的債券借貸存續(xù)規(guī)模。

在詢(xún)價(jià)方式上，債券借貸早期為“一對(duì)一”詢(xún)價(jià)交易，交易要素由交易雙方自行擬定。2018年2月，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心在本幣交易系統(tǒng)推出X-Lending意向報(bào)價(jià)模塊，為市場(chǎng)參與者提供集中展示報(bào)價(jià)平臺(tái)。市場(chǎng)參與者可根據(jù)自身需求，在意向報(bào)價(jià)模塊發(fā)布融入或融出需求。意向報(bào)價(jià)模塊的推出在促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、尋找交易對(duì)手方面發(fā)揮了重要作用。2022年1月，X-Lending功能持續(xù)完善，匿名點(diǎn)擊功能上線(xiàn)。市場(chǎng)參與者可通過(guò)本幣交易系統(tǒng)匿名提交融券需求，交易系統(tǒng)會(huì)根據(jù)交易雙方限額維護(hù)條件，按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先原則自動(dòng)匹配成交。該功能上線(xiàn)有利于促進(jìn)債券借貸交易要素的標(biāo)準(zhǔn)化以及借貸價(jià)格的合理化、透明化。2022年4月，為滿(mǎn)足債券借貸交易需求，進(jìn)一步提升X-Lending流動(dòng)性，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心試運(yùn)行X-Lending報(bào)價(jià)商機(jī)制，報(bào)價(jià)商通過(guò)匿名點(diǎn)擊模塊為市場(chǎng)提供持續(xù)、穩(wěn)定的融出報(bào)價(jià)，進(jìn)一步提升債券借貸市場(chǎng)的交易效率，當(dāng)前X-Lending已成為債券借貸市場(chǎng)發(fā)展的助推器和新亮點(diǎn)。

（三）與海外債券借貸業(yè)務(wù)的對(duì)比

在交易方式方面，從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，債券借貸是證券借貸的子品種，參與者主要包括融出方、融入方和中介機(jī)構(gòu)。債券借貸交易以轉(zhuǎn)讓式債券借貸為主，我國(guó)的債券借貸則為質(zhì)押式債券借貸。質(zhì)押式債券借貸和轉(zhuǎn)讓式債券借貸的主要區(qū)別在于對(duì)履約擔(dān)保品的處置。在轉(zhuǎn)讓式債券借貸中，融出方可在交易存續(xù)期間獲得履約擔(dān)保品的使用權(quán);在質(zhì)押式債券借貸中，融出方只能獲得履約擔(dān)保品的質(zhì)權(quán)。值得關(guān)注的是，如果以現(xiàn)金作為擔(dān)保品，國(guó)際上的轉(zhuǎn)讓式債券借貸類(lèi)似于我國(guó)的買(mǎi)斷式債券回購(gòu)交易。

在協(xié)議簽訂方面，國(guó)際市場(chǎng)參與者在交易前需簽訂通用的證券借貸主協(xié)議，約定交易雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。我國(guó)在新規(guī)實(shí)施前暫無(wú)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)主協(xié)議文本，需要市場(chǎng)參與者在交易前“一對(duì)一”簽署協(xié)議，協(xié)議由交易雙方自行擬定。新規(guī)實(shí)施后，市場(chǎng)參與者需簽署通用的主協(xié)議并在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)備案。

在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，轉(zhuǎn)讓式債券借貸的交易雙方均存在違約風(fēng)險(xiǎn)，融入方存在到期無(wú)法歸還標(biāo)的債券的風(fēng)險(xiǎn)，融出方存在到期無(wú)法償還履約擔(dān)保品的風(fēng)險(xiǎn)。質(zhì)押式債券借貸的風(fēng)險(xiǎn)主要由融出方承擔(dān)。雖然融出方獲得了履約擔(dān)保品的質(zhì)權(quán)，但是若融入方發(fā)生違約，處置履約擔(dān)保品的時(shí)效性和時(shí)間成本無(wú)法與轉(zhuǎn)讓式債券借貸相比。

新規(guī)對(duì)于促進(jìn)債券借貸業(yè)務(wù)發(fā)展的重要意義

（一）統(tǒng)一的主協(xié)議有利于交易行為的規(guī)范和統(tǒng)一

新規(guī)實(shí)施前，債券借貸主協(xié)議需要與交易對(duì)手逐一簽署，交易雙方要對(duì)協(xié)議分別進(jìn)行法律審查，不僅手續(xù)繁瑣復(fù)雜，重復(fù)動(dòng)作較多，簽署協(xié)議的時(shí)效性嚴(yán)重制約了業(yè)務(wù)的發(fā)展。與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)由于有各自的業(yè)務(wù)需求，各自制定的協(xié)議內(nèi)容也不同，存在較大的法律風(fēng)險(xiǎn)。

新規(guī)第十條規(guī)定“參與者進(jìn)行債券借貸應(yīng)當(dāng)簽署中國(guó)人民銀行認(rèn)可的債券借貸交易主協(xié)議”，第十四條進(jìn)一步規(guī)定主協(xié)議應(yīng)當(dāng)由銀行間債券市場(chǎng)自律組織制定，并報(bào)中國(guó)人民銀行備案。2022年6月10日，根據(jù)新規(guī)要求，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《中國(guó)銀行間市場(chǎng)債券借貸交易主協(xié)議（2022年版）》。

統(tǒng)一的主協(xié)議推出，有利于交易行為的規(guī)范和統(tǒng)一，有利于保障交易雙方在權(quán)利義務(wù)方面的公平性和合理性，極大地提升交易效率，降低法律風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步促進(jìn)債券借貸業(yè)務(wù)長(zhǎng)足、有序、健康發(fā)展。

（二）集中債券借貸業(yè)務(wù)模式有利于減少結(jié)算失敗風(fēng)險(xiǎn)

從當(dāng)前的債券市場(chǎng)來(lái)看，市場(chǎng)參與者在當(dāng)日應(yīng)付債券不足額的情況下，只能決定臨時(shí)買(mǎi)入或者向已簽訂債券借貸主協(xié)議的對(duì)手方進(jìn)行詢(xún)價(jià)，尋找對(duì)手方的時(shí)間成本偏高，結(jié)算效率不能得到有效保障，結(jié)算失敗風(fēng)險(xiǎn)有所增加。

新規(guī)第十一條首次提出集中債券借貸業(yè)務(wù)模式。集中債券借貸業(yè)務(wù)主要是參與者在債券結(jié)算日應(yīng)付債券不足時(shí)，債券結(jié)算服務(wù)機(jī)構(gòu)根據(jù)事先約定，受托按照統(tǒng)一規(guī)則與其他參與者進(jìn)行匹配，并達(dá)成交易的債券融通行為。

集中債券借貸業(yè)務(wù)模式可作為傳統(tǒng)債券借貸模式的重要補(bǔ)充，和傳統(tǒng)借貸相比有著易于達(dá)成、節(jié)省詢(xún)價(jià)時(shí)間、提升交易效率等優(yōu)勢(shì)，但也存在靈活性相對(duì)較低的劣勢(shì)。但從當(dāng)前來(lái)看，集中債券借貸業(yè)務(wù)可以在減少債券結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)上發(fā)揮更為積極的作用。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，也有利于市場(chǎng)參與者進(jìn)一步盤(pán)活存量債券，提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性，從而推動(dòng)債券借貸業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展。

（三）集中度報(bào)告比例的降低有利于機(jī)構(gòu)管控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

2006年《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》規(guī)定：“單個(gè)機(jī)構(gòu)自債券借貸的融入余額超過(guò)其自有債券托管總量的30%（含30%）或單只債券融入余額超過(guò)該只債券發(fā)行量15%（含15%）起，每增加5個(gè)百分點(diǎn)，該機(jī)構(gòu)應(yīng)同時(shí)向同業(yè)中心和中央結(jié)算公司書(shū)面報(bào)告并說(shuō)明原因?！?/p>

新規(guī)對(duì)該比例進(jìn)行了改動(dòng)，將單個(gè)機(jī)構(gòu)的集中度從30%（含30%）降至20%（含20%），將單只債券集中度從15%（含15%）降至10%（含10%）。該比例的改動(dòng)旨在進(jìn)一步促使機(jī)構(gòu)降低融入債券的集中度，有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)掌握市場(chǎng)參與者的整體交易動(dòng)向，也有助于管控市場(chǎng)參與者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（四）新規(guī)的實(shí)施有利于我國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化

新規(guī)的推出，進(jìn)一步規(guī)范了我國(guó)債券借貸業(yè)務(wù)，為后續(xù)債券借貸市場(chǎng)的健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。與此同時(shí)，新規(guī)借鑒國(guó)際成熟債券借貸市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，立足我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展需要，是我國(guó)的債券借貸業(yè)務(wù)進(jìn)一步向國(guó)際市場(chǎng)邁進(jìn)的關(guān)鍵所在。筆者認(rèn)為，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化及債券借貸業(yè)務(wù)的不斷成熟，作為債券市場(chǎng)的重要組成部分，債券借貸業(yè)務(wù)也會(huì)進(jìn)一步與國(guó)際接軌。

當(dāng)前債券借貸業(yè)務(wù)發(fā)展中存在的問(wèn)題

（一）活躍券集中度風(fēng)險(xiǎn)

在集中度管控方面，新規(guī)僅對(duì)單一機(jī)構(gòu)及單一機(jī)構(gòu)對(duì)單只債券融入的集中度作出報(bào)告要求。但更值得關(guān)注的是，活躍券具有發(fā)行量大、流動(dòng)性好的天然交易優(yōu)勢(shì)，如果市場(chǎng)所有參與者的交易行為過(guò)于趨同，也就是對(duì)單只活躍券建立空頭頭寸過(guò)于集中，那么在該債券停止新發(fā)，且其持有機(jī)構(gòu)均無(wú)法參與債券借貸的情況下，就會(huì)導(dǎo)致債券融入方在到期日無(wú)法獲得該只債券以歸還融出方，進(jìn)而引發(fā)該只債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此市場(chǎng)參與者在對(duì)自身流動(dòng)性進(jìn)行管控的前提下，還應(yīng)隨時(shí)關(guān)注市場(chǎng)所有參與者對(duì)單只債券的借貸余額情況，防止流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（二）質(zhì)押比例有所不同

新規(guī)第五條規(guī)定：“債券借貸存續(xù)期間，履約保障品市值應(yīng)滿(mǎn)足雙方約定條件?！笨梢钥闯?，新規(guī)沒(méi)有對(duì)履約保障品的質(zhì)押比例進(jìn)行規(guī)定和限制，因此交易雙方在交易中對(duì)質(zhì)押比例的協(xié)商就有較大的自由度。

當(dāng)前，市場(chǎng)存在很多不足額質(zhì)押情況，也就是可對(duì)質(zhì)押債券數(shù)量進(jìn)行打折的交易行為。但矛盾的是，如果質(zhì)押比例過(guò)低，就會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)敞口全部留在融出方;如果質(zhì)押比例過(guò)高，那么市場(chǎng)參與者就失去通過(guò)債券借貸以信用債換取利率債進(jìn)行融資的動(dòng)力，主要因?yàn)樵谪泿帕鲃?dòng)性較為充裕或者平穩(wěn)的情況下，通過(guò)信用債和利率債融資的利差不足以覆蓋借貸成本。此外，如果融出方為推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展，在質(zhì)押比例上進(jìn)行不良競(jìng)爭(zhēng)，質(zhì)押比例越定越低，就會(huì)導(dǎo)致該業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口越來(lái)越大，從而對(duì)融出方交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)管控造成較大壓力。

（三）跨托管機(jī)構(gòu)債券借貸結(jié)算不便利

跨托管機(jī)構(gòu)債券借貸是指?jìng)谌敕浇枞氲臉?biāo)的債券與其提供的質(zhì)押債券托管在不同債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)。當(dāng)前，跨托管機(jī)構(gòu)債券借貸結(jié)算根據(jù)中央結(jié)算公司、全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上海清算所”）聯(lián)合發(fā)布的《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)跨托管機(jī)構(gòu)債券借貸（人工處理）業(yè)務(wù)規(guī)則》進(jìn)行處理，尚無(wú)法通過(guò)托管機(jī)構(gòu)直接結(jié)算，仍然需要中央結(jié)算公司、上海清算所采用人工處理的方式進(jìn)行標(biāo)的債券的過(guò)戶(hù)和質(zhì)押債券的解、質(zhì)押，不僅交易的時(shí)效性得不到有效保障，也存在一定操作風(fēng)險(xiǎn)。

（四）定價(jià)方式市場(chǎng)化程度不高

債券借貸業(yè)務(wù)與現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)和資金回購(gòu)業(yè)務(wù)的定價(jià)機(jī)制有所不同。在定價(jià)方面，現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)可參考該只債券的估值，而資金回購(gòu)業(yè)務(wù)可參照加權(quán)平均價(jià)格。不同的是，由于資金回購(gòu)業(yè)務(wù)交易標(biāo)的統(tǒng)一，因此只需根據(jù)不同業(yè)務(wù)期限進(jìn)行定價(jià)。

然而，債券借貸費(fèi)用的定價(jià)是對(duì)單只債券借貸需求的定價(jià)，借貸需求受借貸標(biāo)的債券活躍度影響較大，受債券剩余期限和交易期限的影響較小，缺乏統(tǒng)一的報(bào)價(jià)基準(zhǔn)，市場(chǎng)只有當(dāng)日及歷史的成交價(jià)格作為參考。全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心會(huì)根據(jù)當(dāng)天市場(chǎng)成交價(jià)格形成單只債券的加權(quán)平均費(fèi)率，當(dāng)前越來(lái)越多的市場(chǎng)參與者參考該費(fèi)率進(jìn)行定價(jià)。但是，該定價(jià)的缺點(diǎn)在于，如果成交筆數(shù)不多，且出現(xiàn)偏離較大的異常價(jià)格成交，則加權(quán)價(jià)格將受到較大影響。因此，若要進(jìn)一步規(guī)范債券借貸業(yè)務(wù)的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，需在計(jì)算加權(quán)平均費(fèi)率時(shí)，剔除異常成交價(jià)格，或制定更為合理的定價(jià)機(jī)制。

進(jìn)一步促進(jìn)債券借貸業(yè)務(wù)發(fā)展的建議

（一）對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議

一是建議對(duì)單只債券的市場(chǎng)集中度進(jìn)行關(guān)注，同時(shí)可以適時(shí)引入做市商做市支持機(jī)制，即允許發(fā)行人為相關(guān)做市商提供做市支持。一旦發(fā)生單只債券借貸余額較大，導(dǎo)致融入方到期無(wú)法獲得債券以歸還融出方，發(fā)行人和相關(guān)做市商可以立即參與，防范債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

二是建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步明確最低履約保障品的質(zhì)押比例，以便市場(chǎng)參與者在業(yè)務(wù)中進(jìn)行嚴(yán)格操作。若不對(duì)該比例進(jìn)行限制，筆者認(rèn)為可能會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)杠桿率過(guò)高，債券融出方風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷擴(kuò)大。

三是建議中央結(jié)算公司、上海清算所實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)直連結(jié)算。業(yè)務(wù)的首期、到期結(jié)算均通過(guò)系統(tǒng)結(jié)算代替人工結(jié)算，有效防范操作風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步提高業(yè)務(wù)結(jié)算的時(shí)效性。

四是建議債券借貸業(yè)務(wù)的報(bào)價(jià)采取做市商集中報(bào)價(jià)機(jī)制。選取代表性機(jī)構(gòu)對(duì)關(guān)鍵期限債券的借貸進(jìn)行報(bào)價(jià)，同時(shí)針對(duì)單只債券形成加權(quán)平均價(jià)，以供市場(chǎng)參考。若市場(chǎng)成交價(jià)格偏離過(guò)多，需進(jìn)行書(shū)面說(shuō)明，進(jìn)一步完善定價(jià)機(jī)制。

（二）對(duì)市場(chǎng)參與者的建議

一是對(duì)債券融出方而言，應(yīng)根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)防控能力和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管控能力，合理制定履約保障品的質(zhì)押比例。在推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展的同時(shí)，保障自身的風(fēng)險(xiǎn)敞口能夠得到有效控制。

二是作為融出方和融入方，均需在控制自身交易風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)關(guān)注債券借貸市場(chǎng)單只活躍券的集中度風(fēng)險(xiǎn)，以防出現(xiàn)債券借貸業(yè)務(wù)到期，融入方無(wú)法獲得標(biāo)的債券歸還融出方，融出方無(wú)法收回標(biāo)的債券的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。（本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動(dòng)三等獎(jiǎng)）