ESG評價對債券發(fā)行人融資成本的影響研究

摘要：本文以2019年6月30日至2021年6月30日我國債券市場發(fā)行的公募信用債作為研究對象，對ESG評價與債券融資成本之間的關(guān)系進(jìn)行實證研究。研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)較好的發(fā)行人的債券融資成本較低，在其他條件不變的情況下，ESG評價每提升1分可平均降低債券融資成本17BP;不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的發(fā)行人在踐行ESG理念效果方面存在差異;在發(fā)行前較早提高ESG表現(xiàn)有助于更好地降低融資成本;ESG對降低債券融資成本的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)均顯著。

關(guān)鍵詞：ESG 信用債 發(fā)行人 融資成本 債項評級

環(huán)境、社會和公司治理（ESG）投資是“雙碳”目標(biāo)實現(xiàn)的重要抓手。近年來，我國先后出臺了一系列與ESG因素相關(guān)的支持政策，ESG理念對我國債券市場的影響不斷加深。

信用債發(fā)行人的信用狀況是影響債券收益和風(fēng)險水平的關(guān)鍵因素。信用債發(fā)行人在降低債券信用風(fēng)險中具有至關(guān)重要的作用，而降低債券融資成本則是發(fā)行人財務(wù)管理的主要任務(wù)之一（周宏等，2016）。目前，國內(nèi)外已有不少研究就企業(yè)可持續(xù)發(fā)展對于降低債券融資成本的重要影響這一問題進(jìn)行了有益探索。尤其是在信用債違約事件有所增加的背景下，關(guān)于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展與債券融資成本相關(guān)關(guān)系的研究視角、層次及維度均有所拓展。踐行ESG理念能否有效降低債券融資成本成為發(fā)行人較為關(guān)心的問題。

本文以2019年6月30日至2021年6月30日我國債券市場發(fā)行的公募信用債作為研究對象，探究發(fā)行人ESG表現(xiàn)對一級市場債券融資成本的影響，并考察發(fā)行人在發(fā)債前提高ESG表現(xiàn)至高水平能否有效降低融資成本，再從內(nèi)部和外部兩個層面對發(fā)行人踐行ESG理念提出相關(guān)建議。

文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

盡管ESG無法直接刻畫企業(yè)的經(jīng)營狀況，但ESG仍在企業(yè)的市場表現(xiàn)中發(fā)揮重要作用（魏斌，2021）?；贓SG方法和手段可以較為有效地識別和預(yù)估非財務(wù)方面的風(fēng)險，因此大多數(shù)文獻(xiàn)表明ESG表現(xiàn)可促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金流增加，具體表現(xiàn)為提升企業(yè)價值、提高企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）、降低信用違約風(fēng)險以及企業(yè)融資成本等。其中，一些研究從發(fā)行人的視角探究ESG表現(xiàn)與成本之間的相關(guān)關(guān)系，其結(jié)論較為一致——二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Oikonomou等（2014）基于公司債發(fā)行人的視角，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)ESG表現(xiàn)較好時，市場會以較低的債券信用利差來回報發(fā)行人;當(dāng)ESG表現(xiàn)較差時，市場會以較高的債券信用利差來懲罰發(fā)行人。魏斌（2021）基于富時羅素ESG評價分?jǐn)?shù)，發(fā)現(xiàn)ESG評分較高的發(fā)債企業(yè)具有較低的發(fā)行利差。較多研究只聚焦ESG單一主題，研究其與融資成本的關(guān)系，也基本證實提升ESG相關(guān)議題的績效可降低融資成本。

基于以上分析，本文提出第一個研究假設(shè)（H1）：發(fā)行人的ESG表現(xiàn)與債券融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

已有的研究表明，ESG表現(xiàn)優(yōu)異能夠為企業(yè)自身和社會帶來積極的影響。因此，在債券發(fā)行前，不乏有一部分發(fā)行人采取提高ESG評價的“手段”，意圖達(dá)到降低債券融資成本的目的。已有文獻(xiàn)對這種短期的“逐利”行為和結(jié)果進(jìn)行了研究，結(jié)論大多反映在特殊事件前提高ESG相關(guān)維度的表現(xiàn)會引起投資者質(zhì)疑其踐行ESG理念的目的只是側(cè)重于短期的價值創(chuàng)造（Dare，2016），而非側(cè)重于本身的價值取向和行為范式。孟曉俊等（2010）認(rèn)為企業(yè)資本成本的高低以及社會責(zé)任績效的好壞會影響信息披露的動機(jī)，從而對資本成本產(chǎn)生不同的作用。徐莉萍等（2020）驗證了債券發(fā)行前提高企業(yè)社會責(zé)任會削弱其對債券融資成本的積極影響。

基于此，本文提出第二個研究假設(shè)（H2）：發(fā)行人在債券發(fā)行前提升ESG表現(xiàn)至較高水平會削弱ESG評價與債券融資成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

研究設(shè)計

（一）模型設(shè)計和變量定義

為了檢驗H1，驗證發(fā)行人的ESG表現(xiàn)能有效降低債券融資成本，本文構(gòu)建了回歸模型（1）：

為了檢驗H2，驗證發(fā)行人在債券發(fā)行前提升ESG至較高水平會削弱ESG對債券融資成本的降低作用，本文引入ESGi，t-1的差分項Desgi，t-1以及兩者的交乘項ESGi，t-1Desgi，t-1，構(gòu)建回歸模型（2）：

1.債券融資成本（Cost）

本文中回歸模型（1）和（2）的被解釋變量Cost即債券融資成本。由于目前現(xiàn)存國內(nèi)文獻(xiàn)較多選用信用利差作為替代變量，且本文立足于一級市場發(fā)行人視角，故選用債券信用利差來衡量債券融資成本，將債券到期收益率與具有相同發(fā)行時間、相同到期期限的國債收益率之差作為企業(yè)信用利差的衡量指標(biāo)。從實際來看，我國債券一級市場都采取平價發(fā)行，故本文選用票面利率作為債券到期收益率的衡量指標(biāo)。

在匹配樣本債券和國債的到期日時，若二者無法對應(yīng)，則本文選取與樣本債券的發(fā)行日相同且到期日與樣本債券到期日相鄰的兩只國債，基于插值法計算獲得相匹配的國債到期收益率。

2. ESG評價（ESG）

本文中回歸模型的核心解釋變量ESG評價以中債ESG評價得分進(jìn)行衡量。由于中債ESG評價與國際主流評價框架相一致，兼顧我國政策環(huán)境和債券市場特點，充分考慮行業(yè)特征，故能夠更為全面地刻畫我國債券市場公募信用債的ESG表現(xiàn)。

3.債項信用評級（Credit）

本文對研究樣本中所有債券的中債隱含評級進(jìn)行賦值，具體賦值如下：AAA+=20，AAA=19，AAA-=18，AA+=17，AA=16，

AA（2）=15，AA-=14，A+=13，A=12，A-=11，BBB+=10，BBB=9，BBB-=8，BB+=7，BB=6，BB-=5，B+=4，B=3，B-=2，CC=1。一般來說，信用債的債項評級越高，債券信用水平較高，發(fā)生違約的風(fēng)險越小，債券投資者所獲風(fēng)險補(bǔ)償越小，因此債券信用利差越小。

4.其他控制變量

模型（1）和（2）中的控制變量分為以下幾類：發(fā)債企業(yè)特征類變量、債券條款類變量、行業(yè)啞變量和年度啞變量（見表1）。

發(fā)債企業(yè)特征類變量：公司盈利能力以總資產(chǎn)凈利率（ROA）進(jìn)行衡量;財務(wù)杠桿以資產(chǎn)負(fù)債率（Alr）進(jìn)行衡量。以上變量均會影響投資者對信用債利差的預(yù)期。

債券條款類變量：包含債券的期限（Maturity）、實際發(fā)行量（Mraise）、債券是否含權(quán)（Rights）。

行業(yè)啞變量：為了控制行業(yè)間的差異對實證結(jié)果的影響，本文采用啞變量的方式進(jìn)行賦值。根據(jù)發(fā)行人所處行業(yè)，借鑒魏斌（2021）的賦值方法，將運輸、材料、資本貨物、房地產(chǎn)、公用事業(yè)、能源、汽車與汽車零部件、半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備等相對重資產(chǎn)行業(yè)賦值為1;將電信服務(wù)，技術(shù)硬件與設(shè)備，零售業(yè)，媒體，耐用消費品與服裝，軟件和信息技術(shù)服務(wù)，商業(yè)和商業(yè)服務(wù)，食品、飲料與煙草，消費者服務(wù)，醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)，制藥、生物科技與生命科學(xué)等相對輕資產(chǎn)行業(yè)賦值為2。

年度啞變量：為了剔除不同年度對實證結(jié)果的影響，本文設(shè)置年度啞變量。

（二）研究樣本和數(shù)據(jù)來源說明

本文以2019年6月30日至2021年6月30日我國債券市場發(fā)行的公募信用債作為研究對象。公募信用債的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)（票面利率、債券期限、發(fā)行總額、是否含權(quán)等）以及發(fā)行人財務(wù)特征數(shù)據(jù)均來源于萬得（Wind）。國債相關(guān)數(shù)據(jù)來源于中債估值數(shù)據(jù)庫。債項信用評級數(shù)據(jù)為中債隱含評級數(shù)據(jù)，來源于中債估值數(shù)據(jù)庫。在將公募信用債基礎(chǔ)數(shù)據(jù)、發(fā)行人財務(wù)數(shù)據(jù)以及中債ESG得分進(jìn)行匹配后，對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：一是剔除金融行業(yè)企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債;二是剔除ESG得分、票面利率、債券信用評級等數(shù)據(jù)缺失的樣本;三是若同一家發(fā)債主體在一年中發(fā)行兩只或兩只以上債券，則只保留發(fā)行時間最早的一只債券。

基準(zhǔn)模型實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計特征及相關(guān)性分析

本文對模型（1）中的各變量所進(jìn)行的描述性統(tǒng)計分析、對樣本債項信用評級分布的統(tǒng)計分析以及全樣本債券發(fā)行人所有權(quán)性質(zhì)的統(tǒng)計結(jié)果分別見表2、表3、表4。皮爾遜相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果見表5。上述重要變量特征如下：

第一，不同債券發(fā)行人存在較大的發(fā)行利差。債券利差的最高值和最低值相差6.64%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.17，說明樣本債券融資成本存在較多波動，不同發(fā)行人的債券融資成本相差較大。

第二，ESG評價整體表現(xiàn)較好，大部分發(fā)行人的ESG評價得分位于4～6分。ESG均值為5.23，大于中位數(shù)5，最小值和最大值分別為3和9。

第三，債券信用評級較高，債項評級為AA的占比最高（81.9%）。Credit均值為15.6，說明我國公募信用債整體評級在AA級以上。

第四，從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)來看，全樣本債券發(fā)行人以國有企業(yè)為主。非國有企業(yè)占比為13.5%，以民營企業(yè)為主。

第五，從皮爾遜相關(guān)系數(shù)檢驗來看，變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.6，本文變量間不存在明顯的共線性。

（二）ESG評價降低信用利差的回歸結(jié)果分析

基于模型（1）和（2），本文的實證結(jié)果如表6所示。表6中Panel A報告了基于模型（1）全樣本數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明發(fā)行人ESG表現(xiàn)的提升有利于降低債券融資成本。在其他變量不變的情況下，ESG評價每提升1分可使債券信用利差平均下降0.174%，即可降低債券融資成本約17BP。因此，H1成立，發(fā)行人的ESG表現(xiàn)越好，越能反映出更好的企業(yè)價值觀，投資者會普遍認(rèn)為該發(fā)行人的債券未來出現(xiàn)違約的風(fēng)險更小，所以要求更低的信用利差。從ESG評價對債券信用利差的影響程度來看，在影響發(fā)行人融資成本的因素中，除了財務(wù)因素，可能已經(jīng)隱含了一部分非財務(wù)因素，即發(fā)行人的ESG表現(xiàn)。對發(fā)行人來說，ESG能夠補(bǔ)充企業(yè)所面臨的非財務(wù)風(fēng)險信息，ESG評價得分的區(qū)分度較高，進(jìn)而使具有不同ESG表現(xiàn)的發(fā)行人的債券產(chǎn)生差異化的ESG風(fēng)險溢價，從而更為準(zhǔn)確地決定個券的信用利差，充分發(fā)揮其風(fēng)險定價功能。此外，輕資產(chǎn)行業(yè)的債券發(fā)行人在同等條件下的融資成本低于重資產(chǎn)行業(yè)，該結(jié)論與許多研究一致。重資產(chǎn)行業(yè)包含一些高耗能、高污染行業(yè)，其外部融資可能受到一些政策限制，隨著行業(yè)發(fā)展引發(fā)安全事件、環(huán)境污染等方面的風(fēng)險上升，影響其在市場的聲譽。盡管在重資產(chǎn)行業(yè)中已存在不少ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)，但這些行業(yè)整體聲譽較差，使得ESG表現(xiàn)對債券融資成本的降低效果相比輕資產(chǎn)行業(yè)小。另外，Panel A也FklBzJgDjsLDzXSa7ANeTxbK9dptIJmwU0bU7y3RrbM=驗證了債券市場對ESG理念和中債ESG評分較為認(rèn)可，并對ESG表現(xiàn)較好的發(fā)行人給予正面反饋——更低的融資成本。

由于公募信用債發(fā)行主體存在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，不同企業(yè)踐行ESG理念的要求和路徑不同。因此，本文基于發(fā)行人所有權(quán)性質(zhì)將其分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個樣本分別進(jìn)行多元回歸。這兩個樣本均基于模型（1）進(jìn)行回歸分析的結(jié)果分別如表6的Panel B和Panel C顯示。與國有企業(yè)發(fā)行人相比，非國有企業(yè)發(fā)行人踐行ESG理念更容易降低其債券融資成本。ESG表現(xiàn)越佳，發(fā)行人的債券融資成本越低，從而在一定程度上提升了財務(wù)績效。

表6中Panel D顯示的是對上一年ESG提升的高分樣本（ESGi，t-1>5且Desgi，t-1>0）基于模型（2）進(jìn)行回歸分析的結(jié)果。其中，Desgi，t-1衡量本期ESG較上期ESG的變動程度，在Panel D中表示債券發(fā)行人在發(fā)行前ESG得分提升的程度。在ESG得分增加至較高水平時，交乘項

ESGi，t-1Desgi，t-1的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，ESG的系數(shù)僅在10%的水平上顯著為負(fù)，且與Panel A中的ESG系數(shù)相比絕對值有所下降。該回歸結(jié)果說明，發(fā)行人ESG提升程度對債券融資成本的影響隨ESG得分的上升而上升;同時，ESG得分對債券融資成本的邊際影響隨發(fā)行人ESG提升程度的上升而上升;交乘項正向調(diào)節(jié)發(fā)行人ESG表現(xiàn)對債券融資成本的降低作用。因此，H2成立，發(fā)行人在債券發(fā)行前將ESG評價提升至較高水平會顯著影響ESG對債券融資成本的節(jié)約作用。該結(jié)果與已有研究結(jié)果一致，即企業(yè)的社會責(zé)任和成本之間存在互動的U形關(guān)系，在債券發(fā)行前提高ESG至高水平反而可能會影響投資者對企業(yè)真實信息的判斷，認(rèn)為發(fā)行人踐行ESG理念是一種刻意的行為，會增加對發(fā)行人的風(fēng)險估計，從而減弱ESG表現(xiàn)與債券融資成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，帶來適得其反的結(jié)果。結(jié)合Panel A和Panel D的結(jié)果，發(fā)行人越晚提升ESG，則ESG表現(xiàn)與降低融資成本的相關(guān)性越小，債券發(fā)行前較早提升ESG比較晚提升ESG表現(xiàn)對融資成本降低效果更好，但顯然在發(fā)行前較晚提升ESG表現(xiàn)對融資成本的降低效果比忽視ESG的做法對發(fā)行人更為有益。

債項評級的中介作用分析

債券信用評級可用于衡量債券還本付息的能力，債券定價和發(fā)行的必要基礎(chǔ)，能夠在識別債券違約風(fēng)險以及維持債券市場穩(wěn)健發(fā)展方面起到至關(guān)重要的作用。不少研究均表明債項評級對減少債券融資成本具有顯著影響。徐莉萍等（2021）發(fā)現(xiàn)債券信用評級具有部分中介效應(yīng)，企業(yè)可通過提高債券評級達(dá)到降低融資成本的作用。目前有關(guān)ESG對債券信用風(fēng)險以及融資成本的影響方面的研究仍屬空白。因此，本文嘗試通過考察債項評級的中介作用來探究評級機(jī)構(gòu)在進(jìn)行債券評級時是否整合ESG因素，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)對債券融資成本的作用路徑。

為了檢驗債券信用評級的中介作用，本文借鑒相關(guān)研究的實證方法，參照Baron & Kenny（1986）的因果逐步回歸方法，進(jìn)一步構(gòu)建中介效應(yīng)回歸方程組（3）：

表7的Panel E、Panel F、Panel G分別展示了基于回歸模型（3）債券信用評級在ESG對債券融資成本影響中的中介效應(yīng)的實證結(jié)果，包含3個步驟。結(jié)合上述回歸結(jié)果來看1，在控制債券信用評級后，ESG對債券融資成本的降低作用在5%的水平上顯著，說明債項評級存在部分中介效應(yīng)，ESG對債券融資成本總效應(yīng)的75%反映在債券信用評級的中介效應(yīng)上。不僅較高的ESG得分可直接降低發(fā)行人的債券融資成本，ESG表現(xiàn)還能通過提高債券信用評級達(dá)到降低債券融資成本的作用。

以上中介效應(yīng)的結(jié)果體現(xiàn)出ESG對債券融資成本的具體作用路徑，還可從以下三個層面進(jìn)行解讀。一是從評級機(jī)構(gòu)層面看，評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券信用評級時會在一定程度上融入發(fā)行人的ESG評價。二是從投資者層面看，ESG表現(xiàn)的提升會引起債項評級上調(diào)，債項評級會對債券信用水平起到認(rèn)證作用，市場會傳遞該債券質(zhì)量較高的信號，降低投資者對該債券的風(fēng)險補(bǔ)償預(yù)期，從而降低債券融資成本。三是從發(fā)行人層面看，努力踐行ESG理念，提升其ESG表現(xiàn)，不僅可促使債券評級機(jī)構(gòu)上調(diào)其債券信用等級，還能減少企業(yè)未來發(fā)展前景的不確定性，從而降低債券融資成本，實現(xiàn)財務(wù)績效的提升。

穩(wěn)健性檢驗

（一）更換回歸變量

考慮到其他衡量發(fā)債主體經(jīng)營狀況的重要指標(biāo)，本文首先在基準(zhǔn)模型回歸方程（1）及（2）中引入總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）和營業(yè)收入增長率（Rrenv）作為控制變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)依然顯著（回歸結(jié)果略）。

（二）更換核心變量

作為穩(wěn)健性檢驗，本文選用商道融綠ESG評價數(shù)據(jù)2作為發(fā)行人ESG表現(xiàn)的另一種衡量方式，重復(fù)回歸模型（1）的實證檢驗。結(jié)果再次證實ESG表現(xiàn)對發(fā)行人降低債券融資成本的積極作用。但其顯著性與Panel A中選用中債ESG評價數(shù)據(jù)相比有所降低（回歸結(jié)果略）。

（三）選用Bootstrap方法檢驗中介效應(yīng)

本文選用Bootstrap模型對債項評級的中介效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。由表8的回歸結(jié)果可知，間接效應(yīng)和直接效應(yīng)均在95%的置信區(qū)間下不包括0，說明發(fā)行人的ESG表現(xiàn)對債券融資成本的間接和直接效應(yīng)均顯著。債項評級在ESG對債券融資成本的影響中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的75.4%（0.135 / 0.179），且該發(fā)現(xiàn)與原結(jié)果一致。因此，本文認(rèn)為債項評級的中介效應(yīng)和ESG表現(xiàn)對債券融資成本的直接作用均顯著。

結(jié)論和建議

本文以2019年6月30日至2021年6月30日我國債券市場發(fā)行的公募信用債作為研究對象，考察發(fā)行人ESG表現(xiàn)與債券融資成本之間的關(guān)系，得到以下結(jié)論。第一，在控制發(fā)債企業(yè)特征、債券條款部分和行業(yè)等因素后，發(fā)行人ESG表現(xiàn)較好能有效降低債券融資成本，ESG評價每提升1分可平均降低發(fā)行人債券融資成本約17BP。第二，發(fā)行人越晚提升ESG，則ESG表現(xiàn)與降低融資成本的相關(guān)性越小，債券發(fā)行前較早提升ESG表現(xiàn)比較晚提升對融資成本的降低效果更好。第三，ESG對債券融資成本的直接和間接效應(yīng)均顯著，總效應(yīng)的75%反映在債券信用評級的中介效應(yīng)上。第四，中債ESG評價是衡量發(fā)行人長期可持續(xù)發(fā)展能力的有效標(biāo)準(zhǔn)，較高的中債ESG得分是發(fā)行人債券融資成本降低的積極信號，債券市場對ESG理念和中債ESG評分較為認(rèn)可，并給予發(fā)行人正面反饋。

基于以上結(jié)論，本文提出以下五條建議。

第一，發(fā)行人增強(qiáng)有關(guān)ESG表現(xiàn)提升可降低債券融資成本的意識。雖然ESG表現(xiàn)提升可能會在短期內(nèi)增加企業(yè)成本，但該做法可以在降低融資成本上產(chǎn)生積極作用。

第二，發(fā)行人樹立踐行ESG理念的正確動機(jī)。不同發(fā)行人踐行ESG理念的動機(jī)存在差異，但在發(fā)行前出于短期價值創(chuàng)造目的來進(jìn)行企業(yè)印象管理，反而會削弱ESG對降低融資成本的作用。因此，發(fā)行人應(yīng)將ESG理念的深入踐行作為企業(yè)的長期價值取向和行為范式。

第三，發(fā)行人積極促進(jìn)財務(wù)指標(biāo)的改善，從而有效提升債券信用水平。充分利用信用評級市場接受的廣泛性，以優(yōu)質(zhì)的債券吸引投資人，從而降低投資人對債券的風(fēng)險補(bǔ)償要求，最終以節(jié)約融資成本的方式回饋發(fā)行人。

第四，建議相關(guān)監(jiān)管部門加強(qiáng)宣傳引導(dǎo)，進(jìn)一步完善債券市場的ESG信息披露機(jī)制。

第五，ESG評價機(jī)構(gòu)需積極整合ESG數(shù)據(jù)，搭建ESG相關(guān)信息披露綜合平臺，鼓勵發(fā)行人積極披露ESG信息。在發(fā)行人進(jìn)一步補(bǔ)充ESG信息后，積極參與ESG信息披露機(jī)制的完善和落實，通過良性互動和核驗機(jī)制不斷進(jìn)行ESG評價的債券市場驗證，最終形成良性循環(huán)，提升ESG機(jī)制的運行效率。

注：

1.回歸結(jié)果顯示，Panel F中的ESG系數(shù)和Panel G中的Credit系數(shù)均顯著，則根據(jù)溫忠麟等（2004）的研究，不必進(jìn)行Sobel檢驗。

2.為更換ESG數(shù)據(jù)源進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，本文選用商道融綠ESG數(shù)據(jù)，并將商道融綠ESG從A+至D的評級分別賦值為10分至1分，便于進(jìn)行實證分析。

參考文獻(xiàn)

[1]劉璐.我國債券市場ESG投資實踐有效性研究[J].債券，2021（10）：61-70.

[2]牛玉銳，張超，周舟. ESG在固定收益投資領(lǐng)域的應(yīng)用難點及對策[J].清華金融評論，2020（11）：75-76.

[3]魏斌. ESG表現(xiàn)對國內(nèi)企業(yè)債券融資的影響[J].金融市場研究，2021（7）：26-35.

[4]徐莉萍，劉雅潔，張淑霞.企業(yè)社會責(zé)任及其缺失對債券融資成本的影響[J]. 華東經(jīng)濟(jì)管理，2020，34（1）：12.

[5]周宏，建蕾，李國平.企業(yè)社會責(zé)任與債券信用利差關(guān)系及其影響機(jī)制——基于滬深上市公司的實證研究[J].會計研究，2016（5）：18-25+95.

[6] BARON R M， KENNY D A. The moderator–mediator variable distinction in social psychological research： Conceptual， strategic， and statistical considerations[J]. Journal of personality and social psychology， 1986， 51（6）： 1173.

[7] DARE J. Will the truth set us free？ An exploration of CSR motive and commitment[J]. Business and Society Review， 2016， 121（1）： 85-122.

[8] OIKONOMOU I， BROOKS C， PAVELIN S. The effects of corporate social performance on the cost of corporate debt and credit ratings[J]. Financial Review， 2014， 49（1）： 49-75.