中國集成電路產(chǎn)業(yè)上市公司并購績效影響因素研究

朱 鶯

一、引言

中國集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展起步于20世紀80年代，當(dāng)時的發(fā)展戰(zhàn)略主要以國內(nèi)市場換國外的技術(shù)。2000年后，中國集成電路產(chǎn)業(yè)進入商業(yè)化發(fā)展階段，行業(yè)內(nèi)并購事件開始逐漸增多。2014年，國務(wù)院頒布了《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進綱要》，提出設(shè)立國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金，推動集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展成為國家的重點戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，該產(chǎn)業(yè)進入加速發(fā)展期。經(jīng)過七年的大發(fā)展，我國集成電路產(chǎn)業(yè)布局基本完成，技術(shù)水平與國際先進水平的差距在不斷縮小，產(chǎn)業(yè)競爭力不斷提升，但核心技術(shù)仍受制于人。在當(dāng)前中美兩國博弈的背景下，如何促進集成電路產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展對于國家的戰(zhàn)略意義尤為凸顯。并購是在快速變化的市場環(huán)境中迅速擴張和集中資源的重要途徑。那么，集成電路產(chǎn)業(yè)通過并購整合資源是否有利于效率的提升？在并購過程中，哪些因素在影響著集成電路企業(yè)的并購績效？本文對2006—2017年集成電路產(chǎn)業(yè)上市公司開展的并購事件進行了實證研究?；趯嵶C，探究影響集成電路企業(yè)并購績效的因素，為企業(yè)決策者通過并購整合資源和迅速擴張?zhí)峁嵶C依據(jù)，便于其做出更科學(xué)地考量。

二、文獻回顧及研究假設(shè)

國內(nèi)學(xué)者多以滬深兩市整體上市公司為研究樣本，對上市公司并購績效進行實證分析，分別得出并購類型(1)葉璋禮：《中國上市公司并購績效的實證研究》，《統(tǒng)計與決策》2013年第7期。、支付方式(2)楊志海、趙立彬：《融資約束、支付方式與并購績效的關(guān)系研究》，《證券市場導(dǎo)報》2012年第5期。、是否關(guān)聯(lián)交易(3)劉志強：《上市公司并購績效及其影響因素的實證研究》，吉林大學(xué)，2007年。、企業(yè)年齡(4)周寧康：《我國高科技上市公司并購績效影響因素研究》，《上海管理科學(xué)》2018年第1期。、第一大股東持股比例(5)馮根福、吳林江：《我國上市公司并購績效的實證研究》，《經(jīng)濟研究》2001年第1期。、股權(quán)結(jié)構(gòu)類型(6)李心丹、朱洪亮、張兵、羅浩：《基于DEA的上市公司并購效率研究》，《經(jīng)濟研究》2003年第10期。、主并企業(yè)固定資產(chǎn)凈利潤率(7)張翼、喬元波、何小鋒：《我國上市公司并購績效的經(jīng)驗與實證分析》，《財經(jīng)問題研究》2015年第1期。、文化差異度(8)王艷：《股權(quán)并購交易特征、文化差異度與企業(yè)并購績效的實證研究》，武漢大學(xué)，2013年。(9)康萍、劉戌玄：《 “一帶一路”倡議、制度和文化差異與跨國并購企業(yè)創(chuàng)新績效》，《西安財經(jīng)學(xué)院學(xué)報》2019年第4期。、并購相對規(guī)模(10)李善民、曾昭灶、王彩萍等：《上市公司并購績效及其影響因素研究》，《世界經(jīng)濟》2004年第9期。等因素對并購績效產(chǎn)生不同影響。當(dāng)前，政府正積極推動集成電路產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量快速發(fā)展，然而學(xué)者對于該行業(yè)并購績效方面的實證研究比較少。本文從集成電路產(chǎn)業(yè)的特點與發(fā)展情況入手，探尋哪些因素影響著該行業(yè)的并購績效以及產(chǎn)生了怎樣的影響。

首先，從行業(yè)特性看：一是因為集成電路產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)所需的廠房、各環(huán)節(jié)的生產(chǎn)設(shè)備和雇傭的高技術(shù)人才成本都較高，前期需要企業(yè)進行大量投入，而且該產(chǎn)業(yè)的規(guī)模效應(yīng)明顯，需要達到一定的規(guī)模才可能盈利，所以當(dāng)集成電路企業(yè)并購的目標企業(yè)的業(yè)務(wù)與自身相關(guān)度較高時，能夠影響并購后協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)的實現(xiàn)，進而影響并購績效。二是集成電路產(chǎn)業(yè)技術(shù)更新速度快、對生產(chǎn)工藝的要求精細、復(fù)雜程度高，需要持續(xù)不斷地投入資金進行研究開發(fā)，一些小企業(yè)難以承擔(dān)巨額的資金投入維持經(jīng)營，因此，當(dāng)行業(yè)發(fā)展到一定階段時，需要提升一定集中度以實現(xiàn)效率，可能需要開展橫向并購活動進行行業(yè)內(nèi)整合。三是在行業(yè)成熟度方面，集成電路產(chǎn)業(yè)在我國經(jīng)過多年的發(fā)展后呈現(xiàn)出高度市場化的特征，行業(yè)內(nèi)競爭較充分，產(chǎn)業(yè)中很多龍頭企業(yè)為民營企業(yè)，在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上，許多民營企業(yè)采取了核心股東占大股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，該特點在企業(yè)發(fā)展階段保證了決策的效率，但這種股權(quán)結(jié)構(gòu)特點對企業(yè)并購決策又會產(chǎn)生怎樣影響需要我們從實證中考察。其次，從企業(yè)自身的特征看：一些并購前就擁有良好的盈利能力和健康的經(jīng)營現(xiàn)金流的企業(yè)開展的并購活動常常被看好，并購前企業(yè)擁有的能力和優(yōu)勢通常會對并購績效產(chǎn)生積極的影響。行業(yè)內(nèi)成立年限較長的企業(yè)通常被認為擁有更多的人力、物力、財力資源，在開展并購活動時，能向目標企業(yè)投入得更多(11)胡雪峰、吳曉明：《醫(yī)藥企業(yè)并購戰(zhàn)略對企業(yè)績效的影響——基于我國上市企業(yè)數(shù)據(jù)的實證分析》，《世界經(jīng)濟與政治論壇》2015年第2期。。綜上所述，本文從并購企業(yè)特征、交易特征方面選取并購方企業(yè)年限、并購方第一大股東持股比例、并購方資產(chǎn)回報率、橫向并購和現(xiàn)金支付作為關(guān)鍵研究變量開展研究。

企業(yè)成立的時間越長，就越可能擁有較多的各類管理經(jīng)驗、知識積累和人才儲備。并購經(jīng)驗、知識積累和人才儲備是企業(yè)能力存量的重要組成部分，能力存量構(gòu)成了企業(yè)的核心能力，并在企業(yè)的經(jīng)營過程中發(fā)揮著關(guān)鍵的作用(12)謝偉、孫忠娟、李培馨：《影響技術(shù)并購績效的關(guān)鍵因素研究》，《科學(xué)學(xué)研究》2011年第2期。。相比新成立的企業(yè)和成立時間較短的企業(yè)，成立時間較長的企業(yè)更可能擁有豐富的并購經(jīng)驗，也更可能從以往的并購中總結(jié)吸取教訓(xùn)。并購經(jīng)驗是組織學(xué)習(xí)的一個重要來源，組織從以往的并購中習(xí)得的知識可以更好地服務(wù)于后續(xù)的并購行為，從而獲得更好的并購績效(13)Haspeslagh P.C., Jemison D.B., Managing Acquisitions: Creating Value Through Corporate Renewal,1991.。因此，相比于成立時間較短或新成立的企業(yè)，成立時間長的企業(yè)開展并購后，或許能更好地顯現(xiàn)出協(xié)同效應(yīng)，從而獲得良好的并購績效。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：并購方企業(yè)年限對并購績效產(chǎn)生正向影響

根據(jù)以往學(xué)者的研究，企業(yè)代理問題普遍存在，在股權(quán)集中度較高的國家，一些代理問題表現(xiàn)為大股東與中小股東之間的矛盾。周寧康(14)周寧康：《我國高科技上市公司并購績效影響因素研究》，《上海管理科學(xué)》2018年第1期。研究發(fā)現(xiàn)在股東股權(quán)集中時，容易出現(xiàn)股東決策時不夠公開的情況，大股東有時出于謀求私利的動機可能會侵害到中小股東的權(quán)益，會對并購績效產(chǎn)生負面影響。在實際中，企業(yè)的大股東通過付出較小的成本就能夠取得公司的控制權(quán)，并以此謀取利益，侵害中小股東的權(quán)益，此時大股東在進行并購時，首先考慮的不是并購績效的提升，而是考慮如何通過并購活動謀取私利(15)楊柔堅：《股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司并購重組績效影響的研究——按關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易分類》，《審計與經(jīng)濟研究》2016年第6期。，上市公司第一大股東擁有的股權(quán)比例越高，就越可能通過自身高占股的便利謀取私利并侵害中小股東的利益，從而給并購績效帶來負向的影響。趙息(16)趙息、陳佳琦：《創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響》，《東北大學(xué)學(xué)報》(社會科學(xué)版)2016年第3期。對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效影響進行實證分析，結(jié)果表明第一大股東持股比例對公司并購績效產(chǎn)生了負向影響。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：第一大股東持股比例對并購績效產(chǎn)生負向影響

一個企業(yè)的盈利能力很大程度上取決于它的管理能力(17)Masulis, R.W., Wang, C., Xie, F.,“Corporate Governance and Acquirer Returns”， Journal of Finance, 2007,No.62,pp.1851-1889.，通常情況下有良好經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)通常擁有強大的管理能力。當(dāng)并購前主并企業(yè)表現(xiàn)出良好的盈利能力，可以認為相對于業(yè)績不佳的企業(yè)，它更可能擁有杰出的管理能力，而并購的成功達成與順利整合需要卓越的管理能力作為支持，故并購前企業(yè)的盈利能力可能對并購績效產(chǎn)生影響。Galavotti(18)Galavotti I.,“ Firm-level Recent Profitability and Acquisition Performance: Exploring Competing Theoretical Perspectives”， Eurasian Business Review, 2019.運用企業(yè)財務(wù)指標數(shù)據(jù)，對2007—2013年多國開展的469起并購事件進行了實證分析，結(jié)果表明盈利能力良好的企業(yè)在并購后能收獲更好的回報。張翼等(19)張翼、喬元波、何小鋒：《我國上市公司并購績效的經(jīng)驗與實證分析》，《財經(jīng)問題研究》2015年第1期。通過實證研究發(fā)現(xiàn)，主并企業(yè)固定資產(chǎn)凈利潤率對并購后的短期績效有顯著的正向影響，這說明主并企業(yè)并購后的短期績效很大程度上取決于并購前主并企業(yè)的盈利能力。資產(chǎn)回報率用來衡量每單位資產(chǎn)創(chuàng)造了多少的凈利潤，是評價企業(yè)盈利能力的重要指標，故可以認為主并企業(yè)并購前的資產(chǎn)回報率可能會對企業(yè)的并購績效產(chǎn)生積極的影響。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3：主并企業(yè)并購前的資產(chǎn)回報率對并購績效產(chǎn)生正向影響

按照并購行業(yè)關(guān)聯(lián)性來劃分，并購主要有三類：橫向并購、縱向并購和混合并購。其中，橫向并購活動雙方的行業(yè)相關(guān)度較高，短期能較快地擴大市場占有率。根據(jù)效率理論，并購雙方所在的領(lǐng)域越相近，越能發(fā)揮協(xié)同作用，降低生產(chǎn)經(jīng)營成本，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。但是在并購后的初期，整合工作尚未有效開展，所以初期可能會出現(xiàn)一些沖突，導(dǎo)致企業(yè)運營效率下降，進而使經(jīng)營績效出現(xiàn)下滑的情況。方芳等(20)方芳、閆曉彤：《中國上市公司并購績效與思考》，《經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》2002年第8期。也指出企業(yè)在并購后初期規(guī)模效應(yīng)不一定會立即顯現(xiàn)，需要一個雙方互相融合的過程。但劉平(21)劉平：《國外企業(yè)并購績效理論及實證研究述評》，《外國經(jīng)濟與管理》2003年第7期。認為行業(yè)相關(guān)度高的并購活動發(fā)生后，長遠來看，主并企業(yè)能夠?qū)⒆陨頁碛械馁Y源和管理能力等遷移至被并購企業(yè)，經(jīng)過有效整合工作，進而能獲得更好的協(xié)同效應(yīng)。因此，本文提出以下假設(shè)。

H4：橫向并購短期對并購績效產(chǎn)生負向影響，長期產(chǎn)生正向影響

根據(jù)信號理論，企業(yè)在開展并購活動時選擇的支付方式反映了企業(yè)的自由現(xiàn)金流情況，當(dāng)企業(yè)采用現(xiàn)金支付時，說明企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營活動能夠產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金流量，能夠向市場傳遞出現(xiàn)金流充裕的積極信號。Travlos(22)Travlos N.G.,Papaioannou G. “Corporate Acquisitions: Method of Payment Effects, Capital Structure Effects and Bidding Firms’ stock Returns”， Financial Review,1987,No.22,p.33.通過實證研究發(fā)現(xiàn)在并購中采用現(xiàn)金支付的方式相比采用換股支付能夠獲得更多的超常收益。Loughran et al.(23)Loughran T., Vijh A.M., “Do Long-Term Shareholders Benefit from Corporate Acquisitions?” Journal of Finance, 1997,Vol.52,No.5,pp.1765-1790.通過研究1970—1980年間的947次并購，分析了并購后收益與支付方式之間的關(guān)系，結(jié)果表明通過現(xiàn)金支付進行收購的公司獲得了顯著的正超額收益，而采用換股支付的公司出現(xiàn)了顯著的負超額收益。因此，本文提出以下假設(shè)：

H5：現(xiàn)金支付方式對并購績效產(chǎn)生正向影響

三、樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了申銀萬國行業(yè)分類中集成電路分類下的37家上市公司在2006—2017年發(fā)生的并購事件為初始研究樣本。并購事件數(shù)據(jù)來源于WIND金融數(shù)據(jù)庫中國并購庫，財務(wù)指標數(shù)據(jù)來自WIND金融數(shù)據(jù)庫、國泰君安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。參考以往學(xué)者對研究樣本的篩選原則(24)馮根福、吳林江：《我國上市公司并購績效的實證研究》，《經(jīng)濟研究》2001年第1期。(25)李善民、曾昭灶、王彩萍 、朱滔 、陳玉罡：《上市公司并購績效及其影響因素研究》，《世界經(jīng)濟》2004年第9期。(26)葉志偉：《基于財務(wù)指標的公司并購績效影響因素探析》，《國際商務(wù)財會》2014年第11期。(27)張翼、喬元波、何小鋒：《我國上市公司并購績效的經(jīng)驗與實證分析》，《財經(jīng)問題研究》2015年第1期。，根據(jù)以下標準對初始研究樣本進行篩選。

(1)剔除并購方為ST類公司的樣本；

(2)并購事件必須已經(jīng)完成，剔除失敗、停止實施或未完成的樣本；

(3)同一上市公司在同一年度完成多起并購事件的，保留其中金額最大的一起；

(4)剔除考察期間內(nèi)關(guān)鍵指標數(shù)據(jù)有缺失的樣本。

最終篩選出32起并購事件作為本研究的研究樣本。

四、并購績效的評價

梳理國內(nèi)外學(xué)者對并購績效評價開展過的研究，采用的方法主要是事件研究法和會計研究法。事件研究法基于有效市場假設(shè)，通過并購事件發(fā)生前后的股價波動衡量并購對公司的影響。由于事件研究法以市場的有效性為前提，而學(xué)者們對該前提在中國證券市場是否適用有爭議，故國內(nèi)學(xué)者較少采用事件研究法開展研究。會計研究法通過建立單一或綜合的財務(wù)指標體系對公司績效進行評價，對比公司并購前后經(jīng)營績效的變化，衡量并購對公司的影響。通過財務(wù)指標構(gòu)建評價體系，能較綜合地衡量企業(yè)的并購績效，國內(nèi)學(xué)者多采用會計研究法評價并購績效(28)王鳳榮：《政府干預(yù) 、企業(yè)生命周期與并購績效——基于我國地方國有上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)》，《金融研究》2012年第12期。(29)李哲、何佳：《國有上市公司的上市模式、并購類型與績效》，《世界經(jīng)濟》2007年第9期。(30)韓立巖、陳慶勇：《并購的頻繁程度意味著什么 ——來自我國上市公司并購績效的證據(jù)》，《經(jīng)濟學(xué)》(季刊)2007年第4期。(31)葉璋禮：《中國上市公司并購績效的實證研究》，《統(tǒng)計與決策》2013年第7期。，故本文選用會計研究法進行研究。

本文從償債能力、營運能力、盈利能力和成長能力四個方面選取了13個指標，構(gòu)建上市公司并購績效指標評價體系，對上市公司并購績效進行綜合評價，具體指標及計算公式如表1所示。采用SPSS.24對企業(yè)并購前一年、并購當(dāng)年、并購后一年和并購后兩年的13個財務(wù)指標進行因子分析，對企業(yè)這四年的并購績效分別進行評價。

表1 上市公司并購績效指標評價體系

(一)KMO檢驗以及Bartlett球形檢驗

首先，對指標數(shù)據(jù)進行KMO檢驗以及Bartlett球形檢驗，以驗證相應(yīng)數(shù)據(jù)是否適合采用因子分析。檢驗結(jié)果顯示，各年度KMO值均大于0.5，且Bartlett球形檢驗顯著性概率為0.00，小于0.05，適合進行因子分析。

(二)提取公因子

以特征值大于1為標準進行公共因子提取，提取出4個公共因子。表2顯示了各年度公共因子的方差貢獻率，各年度4個公因子的累計方差貢獻率分別達到83.973%、83.422%、80.189%和85.154%，因此可以認為這4個公共因子可以解釋原有指標中的大部分信息。四個公共因子分別命名為f1、f2、f3和f4。

表2 各年度因子分析解釋的總方差

提取方法：主成分分析法。

(三)因子旋轉(zhuǎn)

因子旋轉(zhuǎn)后，得到旋轉(zhuǎn)因子載荷矩陣。從中發(fā)現(xiàn)，公共因子f1在流動比率、速動比率、和權(quán)益對負債比率3個財務(wù)指標上的載荷均超過0.8，所以公共因子f1主要解釋了償債能力方面的指標；公共因子f2在凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率、銷售凈利率和每股收益4個財務(wù)指標上的載荷較大，所以公共因子f2主要解釋了盈利能力方面的指標；公共因子f3在營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率3個財務(wù)指標上有較大載荷，所以公共因子f3主要解釋了成長能力方面的指標；公共因子f4在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2個財務(wù)指標上有較大載荷，所以公共因子f4主要解釋了營運能力方面的指標。

(四)績效得分函數(shù)

通過成分得分系數(shù)矩陣計算得到每個公共因子的得分。以方差貢獻率為各個公共因子的權(quán)重，加總四個公共因子與權(quán)重乘積，再除以總的方差貢獻率，得到各年度并購績效得分函數(shù)。代入指標數(shù)據(jù)，可計算出樣本上市公司各年度的并購績效得分。

并購前一年：F-1=(0.33371f1+0.25947f2+0.15258f3+0.09397f4)/0.8397

并購當(dāng)年：F0=(0.34233f1+0.23462f2+0.13689f3+0.12038 f4)/0.83433

并購后一年：F1=(0.39884f1+0.15182f2+0.13153f3+0.11970f4)/0.80189

并購后兩年：F2=(0.35011f1+0.24417f2+0.1415f3+0.11576f4)/0.85154

五、并購績效影響因素的實證分析

(一)模型設(shè)定

根據(jù)上文，本文分別以并購當(dāng)年到并購后兩年的并購績效綜合得分以及各年度并購績效綜合得分的差值為因變量，并購方企業(yè)年限、第一大股東持股比例、并購前一年并購方資產(chǎn)回報率、橫向并購和現(xiàn)金支付為自變量，控制權(quán)變更和并購方公司規(guī)模為控制變量，建立多元回歸模型，以檢驗各個變量對并購績效的影響情況。

各變量的具體定義及計算公式如表3所示。

表3 影響并購績效因素的變量定義

建立的回歸模型如下：

Yt=αt+β(1,t)Yr+β(2,t)Fh+β(3,t)Roa+β(4,t)Tp+β(5,t)Pm+β(6,t)Pc+β(7,t)Sc+ξt

其中，Yt分別為Y0，Y1，Y2，Y01，Y10，Y21。

(二)實證結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計

表4是2004—2017年集成電路行業(yè)上市公司開展的32起并購事件的并購方企業(yè)年限、第一大股東持股比例、并購方公司規(guī)模、并購前一年并購方資產(chǎn)回報率、控制權(quán)變更、橫向并購和現(xiàn)金支付的描述性統(tǒng)計。

表4 變量的描述性統(tǒng)計

由表4可以看出，我國集成電路行業(yè)上市公司在進行并購時，近80%的并購事件為橫向并購，表明集成電路行業(yè)在該發(fā)展階段，上市公司傾向于并購相同或類似行業(yè)的企業(yè)；69%的并購事件都選擇以現(xiàn)金為支付方式；78%的并購事件發(fā)生后，被并購企業(yè)的控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移。

2.回歸結(jié)果分析

影響并購績效的因素眾多，回歸方程中單個變量對被解釋變量影響的貢獻可能有限。故本文采用多元回歸的方法研究并購績效影響因素，首先將全部自變量都選入模型，以各年度績效綜合得分為因變量進行回歸，再采用向后剔除法逐步從模型中剔除未達到顯著性水平的變量，將剩下的變量擬合模型，選出調(diào)整后R2最大的回歸方程，作為該因變量的最終回歸模型。并購績效影響因素的多元回歸結(jié)果如表5所示。

從表5中的回歸結(jié)果看，除了以并購后一年與并購當(dāng)年并購績效得分差值為因變量的回歸方程外，其余回歸方程的整體F值均顯著。調(diào)整后的R2達到0.455，最低為0.021。通過方差膨脹因子檢驗?zāi)Ｐ偷亩嘀毓簿€性，當(dāng)方差膨脹因子VIF越大，表示自變量的容忍度越小，共線性問題越嚴重。本文模型中各變量VIF值均遠小于10，可以認為不存在多重共線性問題。

由表5中回歸結(jié)果可得，以并購后一年和并購后兩年的績效得分為因變量的方程來看，并購方企業(yè)年限對并購績效產(chǎn)生了顯著的正向影響(β=0.078，p<0.05；β=0.099，p<0.05)，驗證了本文的假設(shè)H1。我們認為，與傳統(tǒng)行業(yè)相比，集成電路行業(yè)技術(shù)與產(chǎn)品的研究開發(fā)周期較長，并且行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟較明顯。企業(yè)的成立時間長意味著企業(yè)在激烈的市場競爭中存活了下來，其在行業(yè)內(nèi)擁有的資源和企業(yè)自身的核心能力也就更強，并具有一定的規(guī)模。而且企業(yè)的成立時間長，在技術(shù)研究與產(chǎn)品開發(fā)方面的積累更有底蘊，在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，技術(shù)沉淀更有利于吸收融合被并企業(yè)帶來的技術(shù)和研發(fā)經(jīng)驗，技術(shù)協(xié)同后更有利于企業(yè)新產(chǎn)品開發(fā)和新技術(shù)突破。因此，并購方企業(yè)年限對并購績效產(chǎn)生正向影響。

表5 并購績效影響因素的多元回歸結(jié)果

以并購當(dāng)年、并購后一年和并購后兩年績效得分為因變量的方程來看，第一大股東持股比例對并購績效產(chǎn)生了顯著的負向影響(β=-5.54，p<0.05；β=-4.410，p<0.01；β=-4.928，p<0.01)，驗證了本文的假設(shè)H2。在本文的研究樣本中，上市公司第一大股東持股比例超過30%的上市公司開展的并購事件集中于2014到2015年上半年，巧合于中國的一波牛市行情。在資本市場出現(xiàn)牛市時，第一大股東往往有頻繁推動并購事件的動機，第一大股東頻繁地開展并購活動，往往是出于通過并購事件推升股價以獲取經(jīng)濟利益的目的，這樣的并購活動與公司長遠戰(zhàn)略的發(fā)展并不完全一致，故可能會損害并購績效。

以并購當(dāng)年、并購后一年和并購后兩年績效得分為因變量的方程中，代表并購方盈利能力的資產(chǎn)回報率對并購績效產(chǎn)生了顯著的正向影響(β=16.383，p<0.01；β=11.876，p<0.1；β=10.227，p<0.05)，但在以并購當(dāng)年與并購前一年的差值為因變量的方程中，并購方的資產(chǎn)回報率對并購績效表現(xiàn)為負向影響(β=-4.721，p<0.1)。我們認為，這可能是因為并購后的整合效果決定著并購績效的整體表現(xiàn)，而整合工作需要一定的時間，雖然盈利能力強的主并企業(yè)具有良好的管理能力，被認為能夠有效開展整合工作，但并購后的整合是個浩大的工程，兩個企業(yè)達到深度融合需要時間，因而并購后的初期，并購預(yù)期效果不會顯現(xiàn)反而會對企業(yè)績效產(chǎn)生一定的負面影響，實證結(jié)果在一定程度上支持了本文H3假設(shè)。

以并購當(dāng)年和并購當(dāng)年與并購前一年差值為因變量的方程中，橫向并購對企業(yè)并購績效產(chǎn)生了顯著的負向影響(β=-1.084，p<0.1；β=-1.037，p<0.05)，而以并購后兩年和并購后兩年與并購后一年的差值為因變量的方程來看，橫向并購對并購績效產(chǎn)生了顯著的正向影響(β=0.892，p<0.05；β=0.883，p<0.01)，這說明從長遠發(fā)展來看，橫向并購有利于并購績效的提升。集成電路行業(yè)作為技術(shù)密集型行業(yè)，在橫向并購后的初期，雙方需要一段時間進行技術(shù)的交流與磨合，在此期間協(xié)同作用的發(fā)揮可能并不明顯，并且因占有更大市場份額開展的生產(chǎn)經(jīng)營活動所需的成本上升，故在初期績效可能出現(xiàn)下滑的情況，后期隨著整合工作的逐步推進，雙方的技術(shù)資源、企業(yè)文化、運營流程和規(guī)章制度等方面得到了有效的融合，故長期對績效產(chǎn)生正向影響，本文假設(shè)H4得到驗證。

從并購后一年和并購后兩年為因變量的方程來看，現(xiàn)金支付對企業(yè)并購績效有顯著的正向影響(β=0.765，p<0.05；β=0.875，p<0.05)，說明相比其他支付方式，選擇現(xiàn)金支付作為并購支付方式取得的并購績效更好，實證結(jié)果支持了本文的H5假設(shè)。這可能是因為現(xiàn)金支付能夠向市場傳遞出并購企業(yè)擁有充足資金的積極信號，使市場更看好企業(yè)未來的長期發(fā)展。而且在政策支持、市場需求等多方面因素的推動下，當(dāng)前集成電路產(chǎn)業(yè)處于發(fā)展上升期，行業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好、資金充裕，采用現(xiàn)金支付的方式開展并購活動一般不會過于給經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量帶來負擔(dān)。同時，現(xiàn)金支付有利于交易的盡快達成，能使企業(yè)更快地進入并購本身希冀的主題，實現(xiàn)并購目標。因此，現(xiàn)金支付對并購績效有正向影響。

六、研究結(jié)論

研究結(jié)果表明，在對中國集成電路產(chǎn)業(yè)上市公司并購績效產(chǎn)生影響的各個因素中：并購方的企業(yè)年限對企業(yè)并購績效產(chǎn)生了顯著的正向影響；第一大股東持股比例對企業(yè)并購績效有負向影響，損害了企業(yè)的并購績效；代表企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵指標資產(chǎn)回報率對企業(yè)并購績效產(chǎn)生了顯著的正向影響；橫向并購在并購后的短期內(nèi)對企業(yè)并購績效有負向影響，在長期內(nèi)有正向影響；采用現(xiàn)金支付的并購對企業(yè)并購績效產(chǎn)生了顯著的正向影響；控制變量并購方公司規(guī)模和控制權(quán)變更情況分別對企業(yè)并購績效產(chǎn)生了負向和正向的影響。

并購是企業(yè)實現(xiàn)快速擴張和資源整合的重要途徑。當(dāng)前國家政策正大力推動集成電路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，該行業(yè)內(nèi)的企業(yè)可以科學(xué)地利用這一工具增強自身核心競爭力，從而快速成長。在進行并購活動時，從本文的案例情況與實證結(jié)果中，我們能獲得一些啟示：(1)對于集成電路產(chǎn)業(yè)上市公司來說，企業(yè)的發(fā)展需要大量資金的投入和技術(shù)的沉淀，在公司已成立一段時間且自身資源和能力積累到一定水平時，再考慮開展并購活動較為合適。從實證案例可以看出，多數(shù)公司是在成立十年以后才開始實施并購行為，發(fā)展了十年以上的企業(yè)在行業(yè)內(nèi)已積累了較為豐厚的客戶資源和渠道資源，在細分領(lǐng)域技術(shù)的積累通常也能達到一定的領(lǐng)先地位，企業(yè)此時一般處于實現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展目標的關(guān)鍵時期，該階段開展并購活動是實現(xiàn)跨越式發(fā)展較為合適的選擇，在該階段需要通過協(xié)同效應(yīng)達到規(guī)模經(jīng)濟態(tài)勢時，可選擇恰當(dāng)?shù)哪繕似髽I(yè)開展橫向并購進行資源整合。(2)上市公司在并購前應(yīng)充分審視企業(yè)當(dāng)時的資產(chǎn)回報率、經(jīng)營現(xiàn)金流等情況，認真做好可行性分析，在交易談判時根據(jù)自身狀況科學(xué)地選擇交易的支付方式，在不給企業(yè)常規(guī)經(jīng)營現(xiàn)金流帶來負擔(dān)情況下，選擇現(xiàn)金交易方式較易實現(xiàn)并購意圖。(3)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)會對企業(yè)并購決策產(chǎn)生一定影響，進而可能影響并購績效。股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中可能會影響企業(yè)并購決策的合理性，也不利于企業(yè)監(jiān)督機制的形成，企業(yè)發(fā)展到穩(wěn)定期，可以通過適當(dāng)增加董事會中獨立董事的占比，在公司治理上形成制衡，更有效地監(jiān)督約束上市公司大股東，更好地幫助企業(yè)進行科學(xué)決策。

集成電路產(chǎn)業(yè)屬于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，在并購活動中，集成電路企業(yè)通過并購活動獲取的收益除了財務(wù)指標方面的提升，可能在一些并購案中還表現(xiàn)為技術(shù)效率的提升。由于迄今為止該行業(yè)發(fā)生的并購案例樣本較少，技術(shù)效率相關(guān)指標的可獲得性和完整性受到現(xiàn)實限制，因而本文研究未納入此類變量。我們認為，隨著集成電路產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，未來會出現(xiàn)更多的并購事件，在未來的研究中，可以加入技術(shù)效率方面的指標衡量并購活動對企業(yè)績效的影響，研究將更加多樣和豐富。