管理者過度自信與并購績效之間的關系探究

靳柳雙

（廣西大學，南寧 530004）

1 引言

近年來，隨著經(jīng)濟全球化的普及和中國資本市場的建立，中國企業(yè)不僅面臨著國內(nèi)企業(yè)的競爭，國外企業(yè)的競爭也來勢洶洶。雖然并購浪潮的出現(xiàn)，確實增加了部分企業(yè)的價值，但是還有一些企業(yè)由于合并后的業(yè)務不重疊，多元化發(fā)展，造成了企業(yè)并購績效的降低。主要是因為管理者特征、管理者過度自信和企業(yè)的政治關聯(lián)都可能會影響到企業(yè)并購的績效。管理者過度自信不僅是指其完成任務具有冒險精神和樂觀精神，而且更容易接受風險比較大的創(chuàng)新項目。中國的管理者過度自信可能與中國企業(yè)的發(fā)展和傳統(tǒng)文化有重要聯(lián)系。從改革開放以來，管理者由于企業(yè)規(guī)模實現(xiàn)了快速擴張而產(chǎn)生了過度自信的心態(tài)。管理者過度自信較強時，管理者容易低估企業(yè)并購的難度，高估企業(yè)并購帶來的資金凈現(xiàn)值，對于自我認知有偏差，會感到公司的股票價值被低估，而且會對并購后結(jié)果產(chǎn)生樂觀的態(tài)度。企業(yè)并購的支付方式分為股票支付、現(xiàn)金支付、混合支付等。股票支付并購，會使并購方和被并購方一同承擔股票的風險。而采用現(xiàn)金支付方式可以降低持有現(xiàn)金所造成的風險，也可以改善公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來改善企業(yè)并購績效。

2 理論分析和研究假設

2.1 管理者過度自信和并購績效之間的關系

根據(jù)管理者過度自信理論，管理者會高估在并購事件上的決策能力和判斷能力，在主觀因素上加有自身的主觀情緒，其在并購時可能具有一定的博彩心理，過于看重小概率事件帶來的事件收益。另外，高過度自信的管理者還可能會高估協(xié)同效應所帶來的經(jīng)濟收益，因此可能會高價收購被并購企業(yè)。一般來說，管理者過度自信性越強，并購績效可能相對來說越弱。并購績效常分為短期績效和長期績效。二者最主要的區(qū)別是在時間維度上，所以兩種并購績效的影響因素也有所不同。管理者過度自信對于兩種績效都可能有負向的影響。由此，提出以下兩個假設：

假設1：管理者過度自信與短期績效呈負向相關關系。

假設2：管理者過度自信與長期績效呈負向相關關系。

2.2 支付方式的調(diào)節(jié)作用

管理者的過度自信心理越強，認為公司股票十分樂觀而采用股票支付方式可能會稀釋股份。在中國，每年平均至少有60%的支付方式是現(xiàn)金支付?，F(xiàn)金支付能夠縮減被并購方的反應時間，提高并購成功的概率。根據(jù)信號傳遞理論來看，股票的價值和股東利益有著重要聯(lián)系。若并購企業(yè)覺得該公司的股票被低估，向外界傳遞投資機會良好、未來前景一片光明信號，那么在使用股票支付時，就傾向于高估股票的價格。對于被并購企業(yè)來說，被使用高估股票支付并購價款，相當于增加了投資風險。當我國企業(yè)并購采用股票支付時，會被股民認為是投資情況良好的表現(xiàn)，不會高估股票的價格?；诔钟鞋F(xiàn)金的機會成本理論，當面臨較低持有現(xiàn)金的機會成本時，在中國使用現(xiàn)金支付是最常見的。因此，投資機會小的時候，現(xiàn)金還被浪費在收購上面，這可能會造成收購公司的經(jīng)營風險。由此提出假設3。

假設3：不同的支付方式對于管理者過度自信與并購績效之間的負效應調(diào)節(jié)作用不同，當使用股票支付時，會促進雙方的負向效應。

2.3 董事會規(guī)模的調(diào)節(jié)作用

董事會規(guī)模是公司董事的人數(shù)，董事會規(guī)模關系到企業(yè)是否能形成良好的經(jīng)營決策，是否能起到監(jiān)督和約束高管的作用。一般來說董事會規(guī)模越大，董事會內(nèi)部中各種各樣的專業(yè)人員就比較多。董事會規(guī)模越大，對績效的正向影響就越顯著。而董事會規(guī)模越小，可能會使企業(yè)并購決策風險增加，處理不合理，對績效造成負面影響。而董事會規(guī)模需要控制在一定合理范圍內(nèi)，當董事會規(guī)模過于大時，會放慢公司的經(jīng)營效率，從而對公司利益也造成一定的影響。由此，提出以下假設：

假設4：董事會規(guī)模越大對管理者過度自信與并購績效之間的負向影響的削弱作用越強。

3 研究設計

3.1 樣本來源與樣本選擇

文章選取的是2018年在滬深上市的以股權(quán)為標的并購成功事件為研究對象，使用來自于CSMAR的財務數(shù)據(jù)，剔除出ST和ST*類樣本和數(shù)據(jù)存在缺失的企業(yè)樣本，剔除了金融類公司樣本。由于本文研究了支付方式的調(diào)節(jié)作用，只選擇并購支付方式為股票支付和現(xiàn)金支付?？紤]到樣本量的大小，在權(quán)衡之下選擇并購支付金額大于5000萬的并購事件。剔除了空白樣本和無數(shù)據(jù)樣本，最后得到了865個公司樣本。如果在2018年有多次交易記錄，僅保留第一次并購事件。

3.2 變量解釋

第一，管理者過度自信。本文的解釋變量是管理者過度自信，本文管理者過度自信=薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管薪酬總和。第二，并購績效。①短期績效。短期績效為本文的被解釋變量，本文的短期績效是并購活動對于當年并購企業(yè)的影響。并購績效評價方法有事件研究法與會計指標研究法。本文選取的是會計指標研究法，即ROE0為并購當年的ROE減去并購前一年ROE。②長期績效。為了更好地評估長期并購績效，本文主要從4個維度營運能力、盈利能力、償債能力、發(fā)展能力的總共8個指標來評定。長期績效為企業(yè)并購公告日的后一年與公告當年凈資產(chǎn)收益率之差。第三，支付方式。支付方式為調(diào)節(jié)變量，現(xiàn)階段我國并購支付方式大多是現(xiàn)金支付和股票支付。用pay來表示支付方式，當數(shù)值為1時，表示的是股票支付；當數(shù)值為0時，表示的是現(xiàn)金支付。第四，董事會規(guī)模。董事會規(guī)模在本文中用董事會人數(shù)來表示，董事會規(guī)模在本文中為調(diào)節(jié)變量。第五，控制變量。除了解釋變量和被解釋變量和調(diào)節(jié)變量外，主要從企業(yè)特征和并購交易特征兩個方面來設置了控制變量，表1為變量定義，控制變量主要有資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、主并企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)規(guī)模。

表1 變量定義

4 模型構(gòu)建

第一，構(gòu)建模型的解釋變量分別為短期績效和長期績效，研究為驗證管理者過度自信對并購績效的影響：

第二，為探究支付方式對于管理者能力和并購績效之間的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型如下：

第三，為探究董事會規(guī)模對于管理者過度自信和并購績效之間的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型如下：

5 實證結(jié)果分析

5.1 描述性統(tǒng)計分析

通過描述性分析，得到有效樣本為858個。其中，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信為正值，平均值為0.45，說明研究樣本中普遍存在管理者過度自信的現(xiàn)象。短期績效均為負值，標準差相對比較大，說明企業(yè)并購之后短期內(nèi)并沒有給企業(yè)帶來績效收益。而長期績效均值也為負，短期績效和長期績效均為負，那企業(yè)并購普遍來說沒有給企業(yè)帶來收益，則企業(yè)的并購決策是否應該實行需要考慮。在公司類別type上均值為0.21，說明國有企業(yè)只占了五分之一，比例比較小。在支付類型中，均值為0.04，說明中國企業(yè)并購大多使用的是現(xiàn)金支付的支付方式。在董事會規(guī)模均值為15.85，而極大值為35。均值和極大值之間差值比較大，說明有些公司的董事會規(guī)模過于大，可能偏離了合理的范圍。而均值為15，說明大多數(shù)公司控制董事會規(guī)模在合理的范圍內(nèi)。

5.2 相關性分析

對于管理者由表2得出的數(shù)據(jù)，管理者過度自信和短期績效顯著負相關，相關系數(shù)為0.163，p=0.01。假設1得到了證明。而管理者過度自信和長期績效關系不顯著，可能是由于長期績效受到的影響因素比較多，不僅僅是管理者過度自信的影響，也可能是在驗證支付方式對于管理者過度自信和并購績效的調(diào)節(jié)作用時，相關性不顯著，樣本數(shù)量太少所導致。一般來說，股票支付促進管理者過度自信和并購績效之間的負相關關系，現(xiàn)金支付對于二者之間關系作用不明顯。董事會規(guī)模和管理者過度自信之間有著顯著的負相關關系，即董事會規(guī)模越大，管理者過度自信程度就越小。

表2 相關性分析

5.3 回歸性分析

第一，管理者過度自信對于短期績效的回歸分析（見表3）。通過回歸結(jié)果分析結(jié)果可以看出，管理者過度自信對于短期并購績效的負相關關系顯著，系數(shù)為-0.038。殘差的直方圖也呈正態(tài)分布圖，p-p圖也在預測線的兩側(cè)，所以可以證明假設1成立。而支付方式的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)得不太明顯，顯示出來的回歸結(jié)果并不顯著?？梢跃芙^原假設3?？赡苁菢颖玖恐幸还善敝Ц斗绞降臉颖颈旧肀容^少，沒有起到明顯的調(diào)節(jié)作用。所以不再探究支付方式對于管理者過度自信和短期績效之間的調(diào)節(jié)作用。第二，管理者過度自信對于長期績效的回歸性分析。通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)得，管理者過度自信對于長期績效為正相關，系數(shù)為1.061，但結(jié)果不顯著。所以拒絕原假設2，究其原因，可能是長期績效的反應比較滯后，長期績效會受到多種因素的影響，不光是企業(yè)并購還有企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務狀況等。管理者過度自信程度越大，長期績效越大。說明了過度自信的管理者作出并購的決定是正確的，但是短期績效為負。而且管理者過度自信和長期績效之間關系不是太顯著。第三，董事會規(guī)模對于管理者過度自信和并購績效之間的調(diào)節(jié)作用。設置了新變量之后，做回歸性分析得出的交叉變量為負且并不顯著，拒絕原假設4，分析原因可能是：①董事會的制度不夠完善。個別董事的股份壟斷導致股份結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象嚴重，造成董事會沒有起到良好的監(jiān)督作用。所以得出的回歸結(jié)果不顯著。②信息不對稱現(xiàn)象的存在。董事有可能擔任其他職位，無法起到良好的監(jiān)督作用，不能專心投入公司的日常經(jīng)營活動當中去。

表3 回歸分析

6 結(jié)論

6.1 研究結(jié)論

本文得出結(jié)論：管理者過度自信與短期績效呈負向相關關系。其他幾項假設不成立，主要是長期績效的影響因素很多，管理者過度自信由于管理者自身認知能力障礙，過于高估自身能力，低估所將要遇到的風險。管理者過度自信對于長期績效的影響從回歸結(jié)果來看是正向的，但是不顯著?？赡苁怯捎诠芾碚咴谄髽I(yè)合并之后努力經(jīng)營的結(jié)果，長期績效態(tài)勢良好。

6.2 相關建議

第一，建立良好的管理層激勵制度。管理者相關薪酬過高可能會使管理者產(chǎn)生盲目自信，過于高估自己的能力而低估了可能會發(fā)生的風險。因此，需建立有效的管理層激勵制度、監(jiān)督機制和獎懲機制，促進管理者規(guī)范自身的行為。對于嚴重危害企業(yè)公司利益、形象的管理者進行懲罰，對于提高企業(yè)經(jīng)營績效和提高并購績效的管理層進行獎勵。獎懲分明，才能使管理者在作出并購決策時慎重考慮未來的后果，作出有利于企業(yè)的決定。第二，完善董事會制度。引入優(yōu)秀專業(yè)的內(nèi)部人員對于董事會來說很有必要。適當?shù)財U大董事會規(guī)模，引入專業(yè)人才來行使董事會的監(jiān)督作用。保持適當?shù)墓蓹?quán)集中度，降低“一股獨大”現(xiàn)象的發(fā)生。因此，完善董事會制度對于企業(yè)很重要。第三，建立合理的投資評估體系。建立科學合理的投資評估體系可以減少管理層由于過度自信而作出的非理性決策，還可以對公司未來的發(fā)展提供幫助。

總之，管理者在進行并購行為之前必須謹慎，并購活動雖然說可以促進公司的快速發(fā)展，但是對于公司來說也存在巨大的不確定性的因素。因此應加強審核監(jiān)督，提高監(jiān)管效率，實現(xiàn)企業(yè)的健康發(fā)展。