菲沃泰：成長性逆下游行業(yè)而動大客戶波動大留風險

周一

12月19日，菲沃泰（688371.SH）收于21.60元/股，較三個多月前IPO的18.54元/股的發(fā)行價漲幅16.50%，期間公司最低股價一度低至19.75元/股，離破發(fā)近在咫尺，在經(jīng)過了上市前幾天的大漲后，公司進入長達三個月的持續(xù)下跌，這在新股里并不多見。

上市后菲沃泰首份三季度報表現(xiàn)出正增長，但扣非凈利潤卻出現(xiàn)較大負增長。2022年前三季度，公司營收和凈利潤分別為2.91億元、1818萬元，同比分別增長25.78%、14.58%；扣非凈利潤只有512萬元，同比大降64.21%。

菲沃泰下游是以手機廠商為代表的消費電子行業(yè)，在消費電子大行業(yè)消費低迷情況下，公司年報業(yè)績也不容樂觀，上市首年交出的答卷或許會令投資者失望。

以18.54元/股發(fā)行，菲沃泰的市值達到62.2億元，以公司2021年扣非凈利潤3562萬元計算，市盈率均超過100倍，如此估值高得離奇，IPO估值已經(jīng)嚴重透支公司未來的成長。

事實上，菲沃泰上市前已經(jīng)有了疲態(tài)漸顯的意味。雖然營收保持了較快的正增長，但公司扣非凈利潤表現(xiàn)不佳，這中間還存在費用控制的痕跡，毛利率下降所帶來的盈利能力下降也是不爭的事實。公司的業(yè)務高度依賴前五大客戶，但重要客戶的滲透率已非常高，且部分前五大客戶波動較大，這讓公司的業(yè)績持續(xù)性存疑。

菲沃泰的業(yè)務主要為利用自己的PECVD鍍膜設備為手機廠商的待出廠產(chǎn)品提供鍍膜保護，其產(chǎn)品主要是單層阻液納米薄膜、雙層防液防氣和多層耐腐蝕薄膜等，2022年以來，公司銷售收入似乎沒受消費電子萎靡影響，此前更是保持了高速增長。

報告期（2019-2021年），菲沃泰營收分別為1.43億元、2.38億元和4.1億元，凈利潤分別為3169萬元、5555萬元和3932萬元，公司營收保持了較快速的增長。

2022年前三季度，菲沃泰營收依然保持了25%的增長，歸母凈利潤保持了近15%的增長，主要是依靠1306萬元的非經(jīng)常性損益撐著。

菲沃泰2022年的營收快速增長與行業(yè)下游的表現(xiàn)大相徑庭。

2022年以來，因疫情帶來的居家辦公消費電子大繁榮周期進入尾聲。據(jù)中國信通院數(shù)據(jù)，前三季度中國智能手機出貨量為1.96億部，同比下降21.1%。在2022年大幅負增長情況下，2023年也不樂觀，IDC預計2023年中國手機出貨量同比降0.9%。

2021年，菲沃泰的多層耐腐蝕納米鍍膜收入由此前的1270萬元增至1.52億元，納米鍍膜設備的收入由此前的零元增至2589萬元，兩項收入的大增帶動了公司主營業(yè)務的大增。

雖然菲沃泰聲稱公司的鍍膜產(chǎn)品具有先進性，但其在手機廠商的整體接受程度卻很難說盡如人意。報告期，公司手機整機鍍膜數(shù)分別為0.79億臺、1.8億臺和1.77億臺，同期全球手機的出貨量分別為14.49億臺、13.31億臺和13.9億臺，手機整機市場占有率分別為5.33%、13.53%和12.72%。在經(jīng)歷了2020年的爆發(fā)后，公司的市占率于2021年出現(xiàn)了下降。

報告期，公司TWS耳機鍍膜數(shù)分別為50萬臺、60萬臺和2200萬臺，占耳機整機市占率分別為0.29%、2.44%和7.44%。公司耳機鍍膜數(shù)在2021年的爆發(fā)維持了營收的成長性，但公司2022年營收增速不快或許意味著這種技術滲透率提升并不快。

小米和華為均是公司前五大客戶，其中小米在2021年一躍成為公司的最大客戶，當年貢獻了1.21億元，占比近30%。據(jù)招股書，公司在小米手機整機鍍膜中的滲透率從2019年的16.16%提升到2021年的74.73%，在華為手機的滲透率從21.97%提升到2021年的54.85%。在如此高的滲透率情況下，公司在老客戶中的成長性面臨挑戰(zhàn)。

菲沃泰的產(chǎn)品主要應用于消費電子領域，客戶主要為小米、立訊精密、仁寶資訊、華為和維沃等。報告期，公司來自前五大客戶的營收占比分別為80.59%、84.45%和79.97%，客戶集中度較高。

從過去幾年看，菲沃泰個別大客戶波動較大。2021年，公司來源于主要客戶華為的收入為2271萬元，較上年下降76.64%，主要原因是自2020年第三季度起，受芯片供應短缺的影響，華為智能手機出貨量下降。

另一大客戶維沃也出現(xiàn)類似情況。2020年和2021年，公司來源于維沃的收入分別為1121萬元和840萬元，同比下降41.69%和25.02%，主要是維沃采用納米薄膜進行綜合防護的產(chǎn)品系列減少，同時新機型出于降低成本等因素減少了納米鍍膜技術的使用。

此外，菲沃泰還通過立訊精密和歌爾聲學向蘋果銷售產(chǎn)品。2021年，公司來自蘋果項目EMS廠商立訊精密、歌爾股份的收入金額為1.49億元，占比為36.23%。2020-2021年，公司來自歌爾股份的收入分別為1074萬元和4678萬元。不過，歌爾股份慘遭變故，于2023年11月被某境外大客戶通知暫停生產(chǎn)其一款智能聲學整機產(chǎn)品，由此導致本年度營收減少33億元，與之相關的減值損失9億元。2021年，歌爾股份貢獻的營收占菲沃泰營收的比重超過10%，菲沃泰能從其他果鏈公司獲得更多的訂單嗎？如不行，公司來自蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的收入貢獻將不容樂觀。

各報告期末，菲沃泰的固定資產(chǎn)賬面價值分別為8571萬元、1.02億元和3.06億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為49%、22.48%和41.83%，固定資產(chǎn)規(guī)模較大且占比較高，其中主要為PECVA鍍膜納米設備。截至2021年年底，公司擁有304臺該項設備，賬面凈值為1.24億元。

菲沃泰生產(chǎn)模式主要為駐外生產(chǎn)模式，報告期，該模式銷售占納米薄膜收入的比例分別為83.13%、87.09%和89.52%。

其駐外生產(chǎn)模式分為駐外融合生產(chǎn)和駐外獨立生產(chǎn)，前者是據(jù)客戶需求預測將設備投放于客戶工廠或EMS廠商處進行生產(chǎn)，公司需安排技術人員負責設備日常運營并為客戶提供技術指導，后者則在上述基礎上安排人員實施部分加工程序。

從中可以看出，菲沃泰有大量的PECVD鍍膜設備放置于客戶經(jīng)營廠商，一旦客戶喪失，公司將不得不把設備撤出，公司的這種經(jīng)營模式要求客戶保持高度的穩(wěn)定性，一旦某一大客戶流失，設備短期將出現(xiàn)閑置，且搬運將是一個不小的麻煩。

顯然，菲沃泰的收入主要來自于駐外生產(chǎn)模式，這已成行業(yè)慣例，那么公司定增產(chǎn)業(yè)園的意義何在？據(jù)招股書，公司擬募集不超過16.64億元，其中擬投資8.31億元用于總部園區(qū)建設，投資3.33億元用于深圳產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設項目，這種操作是為了能靠近手機廠商或者EMS廠商？

過去幾年，菲沃泰產(chǎn)能處于擴張過程中。報告期，公司產(chǎn)能分別為19.39萬小時、36.43萬小時和52.14萬小時，產(chǎn)能利用率分別為102.97%、81.54%和70.65%。在產(chǎn)能利用率不斷下降的情況下，公司產(chǎn)能大擴張令人匪夷所思。對于兩大產(chǎn)業(yè)園產(chǎn)能擴張詳情，招股書并沒有做過多解釋。

報告期，菲沃泰綜合毛利率分別為79.16%、77.83%和58.08%，處于較高水平。不過，公司毛利率卻呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，2021年更是比前一年下降近20個百分點，招股書中并沒有給出合理解釋。

由于A股沒有類似的PECVD制備納米薄膜路線的公司，國內主要是結構防護、三防漆和派瑞林技術路線，主要玩家多非獨立上市公司，菲沃泰最終選擇了業(yè)務相近的世華科技、方邦股份列為可比公司。世華科技以功能材料為主，方邦股份側重生產(chǎn)電子屏蔽膜等產(chǎn)品。報告期，同行可比公司的毛利率平均值分別為63.31%、64.86%和56.25%。比較看，公司報告期多數(shù)年份毛利率遠超同行平均值。

菲沃泰的研發(fā)費用占比也逐年下降。報告期，公司研發(fā)費用分別為1686萬元、3706萬元、3980萬元，占比分別為11.8%、15.58%和9.7%，如果保持此前的研發(fā)比例，公司2021年的扣非凈利潤將更難看。

不過，自2021年以來，雖然有很高的毛利率，但菲沃泰扣非凈利潤率卻出現(xiàn)了大幅下滑。報告期，公司扣非凈利潤分別為5231萬元、9203萬元和3562萬元，2022年前三季度只有512萬元，扣非凈利率從30%下降到10%以下，與一般制造業(yè)的利潤并無二致。顯然，除了毛利率下滑外，公司的凈利潤正主要被除研發(fā)費用之外的其他諸如管理費用、銷售費用吞噬，公司的盈利能力出現(xiàn)了較大滑坡。