風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響研究

陳琪 桂圓智 何志偉

【摘 要】 在以信息披露為核心的創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革背景下，如何有效提高上市公司信息披露質(zhì)量備受關(guān)注。文章基于業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量視角，以2014—2020年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)信息披露質(zhì)量的影響及其作用機(jī)制。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量更高；進(jìn)一步的異質(zhì)性分析結(jié)果表明，當(dāng)公司融資約束較高、股權(quán)集中度較低時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的促進(jìn)作用更顯著；機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資通過降低控股股東與中小股東之間的代理成本，從而提高業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。本研究為風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督治理作用提供了新證據(jù)，可以為監(jiān)管部門完善相關(guān)制度和投資者判斷上市公司信息披露質(zhì)量提供有益參考。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)投資； 業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量； 信息披露； 公司治理

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）24-0041-08

一、引言

黨的十八大以來，資本市場(chǎng)服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展邁出堅(jiān)定步伐，資本市場(chǎng)改革進(jìn)一步深化，發(fā)行注冊(cè)制改革進(jìn)一步完善了多層次資本市場(chǎng)的體系結(jié)構(gòu)。黨的二十大報(bào)告圍繞深化資本市場(chǎng)改革、擴(kuò)大高水平制度型開放、更好服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展等重點(diǎn)問題提出了新要求。作為注冊(cè)制改革核心要求的信息披露成為推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重中之重。上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告作為一種前瞻性信息披露，可以降低信息不對(duì)稱，從而有利于引導(dǎo)投資者判斷。我國(guó)的上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告制度產(chǎn)生于1998年①，其目的是為了緩解上市公司信息不對(duì)稱，更好地保護(hù)投資者利益。然而，由于我國(guó)上市公司普遍存在一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，控股股東會(huì)出于私利策略性披露業(yè)績(jī)預(yù)告，攫取中小股東的利益，使業(yè)績(jī)預(yù)告的作用偏離了制度設(shè)立的初心。

風(fēng)險(xiǎn)投資作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，不僅為初創(chuàng)公司提供股權(quán)投資資金，也會(huì)以股東身份參與初創(chuàng)公司的治理，對(duì)其后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。而且由于我國(guó)的限售期制度②，風(fēng)險(xiǎn)投資不能在公司上市后立即退出獲取資本回報(bào)，仍留在公司中發(fā)揮作用。有學(xué)者指出風(fēng)險(xiǎn)投資身為專業(yè)的投資者，更加關(guān)注公司長(zhǎng)期的價(jià)值增長(zhǎng)，能夠充分發(fā)揮監(jiān)督作用，提高公司信息透明度[1]；但也有學(xué)者指出我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資存在嚴(yán)重的短期投機(jī)傾向，為了獲取高額退出回報(bào)，會(huì)與公司管理當(dāng)局合謀，助長(zhǎng)公司虛假披露的行為[2]。那么，風(fēng)險(xiǎn)投資在參與公司治理的過程中會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告披露質(zhì)量產(chǎn)生什么影響？影響機(jī)制如何？為回答上述問題，本文選擇2014—2020年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。選擇創(chuàng)業(yè)板的原因是：第一，主板上市公司多為國(guó)有企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與較少。風(fēng)險(xiǎn)投資較為青睞創(chuàng)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板的推出不僅給創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多上市機(jī)會(huì)，也給風(fēng)險(xiǎn)投資的退出獲益開辟了新渠道。第二，本文研究的因變量是業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量，樣本所屬期間創(chuàng)業(yè)板執(zhí)行強(qiáng)制披露業(yè)績(jī)預(yù)告的制度③，而主板上市公司沒有該強(qiáng)制性要求，選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司可以剔除這一制度性干擾。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，拓展了業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量影響因素的研究視角?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從公司金融化程度、內(nèi)部人交易、證監(jiān)會(huì)年報(bào)問詢函等方面研究了業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響因素，本文引入風(fēng)險(xiǎn)投資這一新的影響因素，檢驗(yàn)其對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的作用效果和影響機(jī)制。第二，豐富了風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理效應(yīng)的研究?jī)?nèi)容?，F(xiàn)有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資治理效應(yīng)的研究主要集中在盈余管理、公司創(chuàng)新、投融資行為等方面，區(qū)別于已有研究，本文從業(yè)績(jī)預(yù)告這一影響市場(chǎng)預(yù)期卻更易受操縱的前瞻信息出發(fā)，補(bǔ)充了風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮公司治理效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，探討了風(fēng)險(xiǎn)投資影響業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的傳導(dǎo)機(jī)制。基于我國(guó)上市公司股權(quán)集中的現(xiàn)實(shí)背景，從風(fēng)險(xiǎn)投資在降低控股股東與中小股東之間代理問題中發(fā)揮作用的角度，探討了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響機(jī)制。第四，創(chuàng)業(yè)板已于2020年8月試點(diǎn)注冊(cè)制，2022年，《國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告》也提出，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制。注冊(cè)制改革的核心要求是信息披露，因此，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響具有較強(qiáng)現(xiàn)實(shí)意義，研究結(jié)論對(duì)政策制定也具有一定參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

風(fēng)險(xiǎn)投資作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，對(duì)被投資公司進(jìn)行股權(quán)投資后，與其形成委托代理關(guān)系，二者信息不對(duì)稱，為了防范委托代理風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為了自身利益的實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)主動(dòng)參與被投資公司的治理。目前關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理效應(yīng)的研究，主要形成了兩種理論觀點(diǎn)，即“監(jiān)督假說”和“道德風(fēng)險(xiǎn)假說”。前者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，會(huì)更加關(guān)注公司長(zhǎng)期的價(jià)值增長(zhǎng)，通過積極發(fā)揮監(jiān)督治理作用，給公司帶來有利影響。如馬寧[1]發(fā)現(xiàn)，在被投資公司上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)仍有動(dòng)機(jī)繼續(xù)發(fā)揮監(jiān)督職能，控制代理風(fēng)險(xiǎn)，提高其會(huì)計(jì)信息透明度。而且風(fēng)險(xiǎn)投資還能緩解公司融資約束[3]、幫助公司突破異地并購(gòu)障礙[4]、抑制公司內(nèi)部控制缺陷產(chǎn)生[5]等。后者則認(rèn)為由于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資公司經(jīng)營(yíng)管理的介入，使其更有可能受自身利益驅(qū)動(dòng)的影響，從而造成嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。如蔡寧[2]研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)急于通過業(yè)績(jī)向市場(chǎng)表現(xiàn)自身能力，會(huì)不可避免地對(duì)被投資公司財(cái)務(wù)信息進(jìn)行粉飾，以便在公司上市后順利退出。黃順武等[6]也指出風(fēng)險(xiǎn)投資出于后續(xù)融資壓力等原因，可能過度關(guān)注短期業(yè)績(jī)，助長(zhǎng)了IPO虛假信息披露。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資還會(huì)做出諸如攫取公司創(chuàng)新成果[7]、參與控股股東的合謀掏空[8]等道德風(fēng)險(xiǎn)行為。

業(yè)績(jī)預(yù)告能提前釋放業(yè)績(jī)信息，是影響市場(chǎng)預(yù)期的重要方式[9]。學(xué)者們關(guān)于業(yè)績(jī)預(yù)告的影響因素也有較多研究。袁振超等[10]研究發(fā)現(xiàn)在我國(guó)上市公司股權(quán)高度集中的背景下，大股東會(huì)出于私利影響業(yè)績(jī)預(yù)告，攫取中小股東的利益。吳錫皓等[11]進(jìn)一步指出，大股東會(huì)借助業(yè)績(jī)預(yù)告披露進(jìn)行減持套現(xiàn)的機(jī)會(huì)主義行為。周冬華等[12]發(fā)現(xiàn)上市公司的高管人員同樣會(huì)操縱業(yè)績(jī)預(yù)告來買賣自身公司的股票，但有效的公司治理機(jī)制可以在一定程度上約束這種行為。周楷唐等[13]發(fā)現(xiàn)政治不確定性會(huì)給公司帶來信息不對(duì)稱的加劇和資本成本的提高，進(jìn)而影響業(yè)績(jī)預(yù)告。而后也有學(xué)者從我國(guó)監(jiān)管制度和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象等角度出發(fā)，指出公司金融化程度[14]、年報(bào)問詢函[15]等因素對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響。

綜觀已有研究，在風(fēng)險(xiǎn)投資的公司治理效應(yīng)方面，學(xué)者們得出了不同的結(jié)果，而且相關(guān)研究主要集中在公司創(chuàng)新、投融資行為、盈余管理等方面，鮮有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的影響研究。在對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告影響因素的研究中，也存在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資這一積極股東的忽視。因此，本文擬在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，分析論證風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響。

（二）研究假設(shè)

公司信息披露傳遞和影響公司價(jià)值，不僅是風(fēng)險(xiǎn)投資決策的依據(jù)，也是影響風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)的重要因素，而信息披露往往與公司治理中管理當(dāng)局的利益密不可分。作為受托方，公司管理當(dāng)局相比風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更具有信息優(yōu)勢(shì)，容易做出策略性披露業(yè)績(jī)預(yù)告的代理行為，風(fēng)險(xiǎn)投資在對(duì)公司進(jìn)行股權(quán)投資后必須采取行動(dòng)以保障自身利益。為探究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響，本文從風(fēng)險(xiǎn)投資的“監(jiān)督假說”和“道德風(fēng)險(xiǎn)假說”角度出發(fā)做進(jìn)一步分析。

在“監(jiān)督假說”中，風(fēng)險(xiǎn)投資具有內(nèi)在的公司治理效應(yīng)，能有效發(fā)揮監(jiān)督職能，控制代理風(fēng)險(xiǎn)，提高上市公司信息披露質(zhì)量[1]。業(yè)績(jī)預(yù)告是上市公司信息披露的重要組成部分，高質(zhì)量的業(yè)績(jī)預(yù)告不僅能穩(wěn)定公司價(jià)值，還能降低融資成本，為上市公司吸引更多的投資者，有利于風(fēng)險(xiǎn)投資退出以獲取回報(bào)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資有促使公司發(fā)布高質(zhì)量業(yè)績(jī)預(yù)告的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。但業(yè)績(jī)預(yù)告容易被公司操縱，特別的，上市公司普遍存在控股股東超額控制的治理問題，管理層作為信息發(fā)布者也往往服從于控股股東的命令[16]?？毓晒蓶|掌握公司的絕對(duì)話語權(quán)，會(huì)通過操縱業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行內(nèi)幕交易等，嚴(yán)重?fù)p害以風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的中小股東的利益。而基于“監(jiān)督假說”，風(fēng)險(xiǎn)投資作為積極股東，能夠緩解因超額控制帶來的代理問題，完善公司治理機(jī)制[17]。有效的治理機(jī)制可以在一定程度上約束公司策略披露業(yè)績(jī)預(yù)告的行為，保護(hù)中小股東的利益[12]。因此本文推測(cè)風(fēng)險(xiǎn)投資作為委托方，能夠抑制公司管理當(dāng)局尤其是控股股東的私利行為，緩解控股股東與中小股東之間的代理問題，促使上市公司提高業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。根據(jù)“監(jiān)督假說”，風(fēng)險(xiǎn)投資還能建立廣泛的社會(huì)關(guān)系以加強(qiáng)對(duì)上市公司的外部監(jiān)督，降低信息不對(duì)稱程度[4]。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在不斷投資中同其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、銀行和分析師等形成了廣泛的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司也會(huì)不可避免地受到網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中其他各方的關(guān)注，有效的外部監(jiān)督同樣能夠改善公司治理環(huán)境，提高信息披露質(zhì)量。由“監(jiān)督假說”可見，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠發(fā)揮監(jiān)督職能，緩解代理問題，提高上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。

但是，依據(jù)“道德風(fēng)險(xiǎn)假說”分析，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響還存在另一種可能。風(fēng)險(xiǎn)投資是長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)式投資，面臨著嚴(yán)格的上市制度和有限的基金存續(xù)期，為了快速退出被投資公司，獲取高額投資回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資有可能通過操縱信息披露影響市場(chǎng)定價(jià)，為自身退出創(chuàng)造有利條件[6]。在公司IPO時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資為了推動(dòng)公司盡快上市，會(huì)助長(zhǎng)公司粉飾報(bào)表的行為[2]，那么在歷盡艱辛推動(dòng)公司上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資同樣可以操縱業(yè)績(jī)預(yù)告引導(dǎo)市場(chǎng)定價(jià)，并趁機(jī)減持獲取收益。從“道德風(fēng)險(xiǎn)假說”出發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)投資即使沒有能力單獨(dú)操縱業(yè)績(jī)預(yù)告，也有可能做出與控股股東進(jìn)行合謀操縱的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。在公司普遍“一股獨(dú)大”、控股股東掌握公司絕對(duì)話語權(quán)的現(xiàn)實(shí)情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)更注重維護(hù)與控股股東合謀的關(guān)系，迎合控股股東的權(quán)力與地位。加之我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資來說，通過與控股股東合謀操縱股價(jià)要比發(fā)揮監(jiān)督職能提升公司價(jià)值來得更容易?？毓晒蓶|會(huì)利用業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行內(nèi)幕交易、減持掏空等道德風(fēng)險(xiǎn)行為[11]。為了實(shí)現(xiàn)順利掏空，控股股東希望借助風(fēng)險(xiǎn)投資的勢(shì)力、資源等以更好地控制上市公司，此時(shí)控股股東有拉攏風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)[8]。那么二者極有可能合謀掏空，通過操縱業(yè)績(jī)預(yù)告引導(dǎo)股價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)投資趁機(jī)退出獲益。據(jù)此分析，風(fēng)險(xiǎn)投資存在道德風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)與控股股東合謀，降低上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。

基于以上分析，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

H1a：風(fēng)險(xiǎn)投資能提高上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。

H1b：風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)降低上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選擇2014—2020年在創(chuàng)業(yè)板首次公開上市的569家公司為樣本，剔除了ST公司、？觹ST公司和金融保險(xiǎn)類公司的數(shù)據(jù)和觀測(cè)值缺失的數(shù)據(jù)，最終獲得3 055個(gè)上市公司半年度和年度業(yè)績(jī)預(yù)告觀測(cè)值，數(shù)據(jù)主要來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。為了防止極端異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行了縮尾處理。

對(duì)于樣本公司是否有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，借鑒相關(guān)研究[5]，首先，通過下載公司首次公開招股說明書中公司前十大股東，對(duì)于名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”字樣的股東，直接將其認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；其次，對(duì)于名稱中含有“創(chuàng)新投資”“投資管理”“資產(chǎn)管理”“高新技術(shù)投資”“高科技投資”等字樣的股東，通過清科私募通數(shù)據(jù)庫④和《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》中的企業(yè)名錄進(jìn)行對(duì)比確認(rèn)；仍無法確認(rèn)的，通過網(wǎng)絡(luò)搜索其主營(yíng)業(yè)務(wù)中是否含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”?；谏鲜鼋缍?biāo)準(zhǔn)，本文搜集的2014—2020年創(chuàng)業(yè)板首次公開上市的569家公司中，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司共257家，占樣本企業(yè)的56.41%，主要集中在制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息服務(wù)業(yè)等。

（二）模型設(shè)定及變量說明

為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響，本文構(gòu)建模型1：

ACCURACYi，t=β0+β1VCi，t+β2FIRSTi，t+β3LEVi，t+

β4SIZEi，t+β5ROAi，t+β6SOEi，t+β7INDRi，t+β8HERFIi，t+

β9LOSSi，t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi，t （1）

其中，被解釋變量（ACCURACY）代表業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量，借鑒相關(guān)研究[14]，其具體計(jì)算為：業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量（ACCURACY）=（預(yù)測(cè)區(qū)間中值-實(shí)際凈利潤(rùn)）×100/期初市場(chǎng)價(jià)值，取絕對(duì)值，計(jì)算得出的數(shù)值越小表示業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量越高。

解釋變量（VC）表示風(fēng)險(xiǎn)投資，借鑒相關(guān)研究的做法[5]，如果上市公司同時(shí)滿足首次公開募股時(shí)和發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告當(dāng)期的十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）則為1，否則為0。

借鑒文獻(xiàn)[10，14-15]，模型1中還包括第一大股東持股比例（FIRST）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）、年份（YEAR）、行業(yè)（INDUSTRY）等控制變量。

各變量具體定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯觯瑯I(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量（ACCURACY）的均值和中位數(shù)分別為0.105和0.038，均值大于中位數(shù)，說明大部分公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量較高，一定程度上反映創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)預(yù)告制度的有效性；風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的均值為0.351，說明風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板上市公司的十大股東中還占有一定地位；第一大股東持股比例（FIRST）均值為0.323，最大值達(dá)到0.641，與上市公司股權(quán)集中度高的現(xiàn)實(shí)相符。

（二）基本回歸結(jié)果

本文對(duì)模型1進(jìn)行回歸估計(jì)，將風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量影響的回歸結(jié)果列于表3。其中，列（1）是只控制年份和行業(yè)的結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的系數(shù)為-0.030，在1%的水平顯著。同時(shí)，列（2）顯示加入表1中所有控制變量的結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的系數(shù)為-0.030，同樣在1%水平顯著。綜上，風(fēng)險(xiǎn)投資提高了業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量，H1a成立。說明在資本市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)投資并非是投機(jī)者，而是注重公司長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的合格投資者，即使在公司上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資也依然發(fā)揮監(jiān)督職能，不斷提高公司治理水平，緩解公司信息不對(duì)稱程度，提高公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量，對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定做出有益影響。同時(shí)，由表3還可以看出，財(cái)務(wù)杠桿（LEV）和虧損（LOSS）的系數(shù)顯著為正，說明負(fù)債水平高或出現(xiàn)虧損的企業(yè)，更有可能出于維護(hù)自身利益的目的，對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行“粉飾”，降低業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題：傾向得分匹配法

由于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司的投資會(huì)受到公司特征因素的影響，可能會(huì)存在樣本選擇偏差引起的內(nèi)生性問題，本文選擇傾向得分匹配法來矯正樣本選擇偏差。具體來說，本文將2014—2020年在創(chuàng)業(yè)板首次公開上市卻沒有得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司作為匹配樣本，采用半徑匹配法，選取公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和資產(chǎn)收益率等作為匹配變量，最終得到2 425個(gè)觀測(cè)值。平衡性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在匹配后兩組之間各控制變量標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對(duì)值均小于10%，且t檢驗(yàn)的結(jié)果不拒絕兩組之間無系統(tǒng)差異的原假設(shè)，表明匹配得當(dāng)。新的回歸結(jié)果如表4列（1）所示，風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的系數(shù)仍顯著為負(fù)，結(jié)論與前文一致。

2.更換解釋變量

作為上市公司的股東，風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督作用的發(fā)揮與其所持股份比例有很大關(guān)系，因此用前十大股東中風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例（VCSHARE）來代替解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資（VC），再次檢驗(yàn)原假設(shè)，回歸結(jié)果如表4列（2）所示，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例（VCSHARE）的系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)論與前文一致。

3.更換被解釋變量

考慮到業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響，本文借鑒陳鳳霞等[18]的研究采用業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量：VERCITY=（業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)區(qū)間中值-實(shí)際凈利潤(rùn)）×100/實(shí)際凈利潤(rùn)，取絕對(duì)值，數(shù)值越小表示業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量越高。并且由于被解釋變量的不同，原部分缺失的觀測(cè)值得以找回而擴(kuò)大了樣本量。如表4列（3）所示，回歸結(jié)果與前文一致，說明本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、進(jìn)一步分析

（一）公司融資約束的異質(zhì)性分析

信息不對(duì)稱是上市公司面臨融資難的主要原因，因此當(dāng)上市公司面臨信息不對(duì)稱帶來的融資成本過高等問題時(shí)，會(huì)主動(dòng)披露高質(zhì)量的業(yè)績(jī)預(yù)告[13]。高質(zhì)量的信息披露能夠降低融資成本，為上市公司吸引更多的投資者，這也有利于風(fēng)險(xiǎn)投資的順利退出，因此風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)主動(dòng)幫助被投資企業(yè)緩解融資約束，提高融資效率[3]，據(jù)此分析，當(dāng)公司融資約束較高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)促使上市公司提高業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。本文根據(jù)樣本融資約束系數(shù)⑤的中位數(shù)將其分為高融資約束組和低融資約束組，并分組進(jìn)行回歸，具體實(shí)證結(jié)果見表5列（1）和列（2）?？梢钥闯鲈诟呷谫Y約束分組中風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的系數(shù)顯著為負(fù)，而低融資約束分組中風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的系數(shù)不顯著，而且經(jīng)過似無相關(guān)模型檢驗(yàn)，兩組組間系數(shù)存在明顯差異。說明當(dāng)上市公司融資約束較強(qiáng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資可能會(huì)出于緩解信息不對(duì)稱的目的，提高業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。

（二）公司股權(quán)集中的異質(zhì)性分析

如果公司股權(quán)集中度過高，則易導(dǎo)致內(nèi)部人控制，在一定程度上阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督作用的發(fā)揮[5，16]?；诖?，本文根據(jù)第一大股東持股比例的中位數(shù)將樣本劃分為高股權(quán)集中組和低股權(quán)集中組，并分組進(jìn)行回歸。表5列（3）和列（4）顯示了在股權(quán)集中高低分組下風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響。由回歸結(jié)果可以看出，在低股權(quán)集中度分組中風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的系數(shù)顯著為負(fù)，而高股權(quán)集中度分組中風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的系數(shù)雖為負(fù)卻不顯著，而且經(jīng)過似無相關(guān)模型檢驗(yàn)，兩組組間系數(shù)存在明顯差異。說明當(dāng)股權(quán)集中度較低時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資更能發(fā)揮監(jiān)督作用，此時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的提升作用更強(qiáng)。

六、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響機(jī)制

本文的回歸結(jié)果從業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量這一視角證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資的“監(jiān)督假說”，肯定了風(fēng)險(xiǎn)投資在公司治理中的積極效應(yīng)。如前面理論分析中所述，風(fēng)險(xiǎn)投資與被投資公司之間存在委托代理關(guān)系，為了緩解代理風(fēng)險(xiǎn)，保障自身利益，作為委托方的風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)主動(dòng)參與公司治理。不同于歐美等成熟資本市場(chǎng)，我國(guó)公司治理所面臨的主要問題是第二類代理問題，即控股股東和中小股東之間的代理問題[19]。在上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)實(shí)背景下，控股股東牢牢掌握公司的各項(xiàng)權(quán)力，通過操縱信息，進(jìn)行內(nèi)部交易等行為侵占包括風(fēng)險(xiǎn)投資在內(nèi)的中小股東利益，風(fēng)險(xiǎn)投資與被投資公司之間的委托代理關(guān)系進(jìn)一步演化為風(fēng)險(xiǎn)投資與控股股東之間的權(quán)力博弈。在“監(jiān)督假說”中，風(fēng)險(xiǎn)投資作為積極股東，能夠緩解控股股東過度控制引發(fā)的代理問題，完善公司治理機(jī)制，保護(hù)所代表的中小股東的利益[17]。

因此，本文推測(cè)，風(fēng)險(xiǎn)投資是通過監(jiān)督制衡控股股東，具體而言是通過降低控股股東與中小股東之間的代理成本，提高業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。本文參考袁振超等[10]的研究，用資金占用率（ORECTA），即其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例來衡量控股股東與中小股東之間的代理成本。本文參考溫忠麟等[20]的中介效應(yīng)分析方法，在原有回歸模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型2和模型3進(jìn)行回歸。為了剔除風(fēng)險(xiǎn)投資是控股股東這種情況的影響，本文刪去了35個(gè)只有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為最大持股股東的觀測(cè)值，以該樣本進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。為便于后續(xù)分析，將前述樣本按照模型1進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6的列（1）。

ORECTAi，t=λ0+λ1VCi，t+λ2FIRSTi，t+λ3LEVi，t+

λ4SIZEi，t+λ5ROAi，t+λ6SOEi，t+λ7INDRi，t+λ8HERFIi，t+

λ9LOSSi，t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi，t （2）

ACCURACYi，t=γ0+γ1VCi，t+γ2ORECTAi，t+γ3FIRSTi，t+

γ4LEVi，t+γ5SIZEi，t+γ6ROAi，t+γ7SOEi，t+γ8INDRi，t+

γ9HERFIi，t+γ10LOSSi，t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi，t（3）

表6中列（1）風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的系數(shù)顯著，表明風(fēng)險(xiǎn)投資提高了業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量；列（2）顯示風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明風(fēng)險(xiǎn)投資降低了第二類代理成本；列（3）中風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的系數(shù)和資金占用率（ORECTA）的系數(shù)都顯著，排除完全中介效應(yīng)，并且列（3）中風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）的系數(shù)絕對(duì)值小于列（1）中風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）系數(shù)的絕對(duì)值，表明第二類代理成本在風(fēng)險(xiǎn)投資與業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，即風(fēng)險(xiǎn)投資通過降低控股股東和中小股東之間的代理成本，從而提高業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。

七、結(jié)論與建議

本文以2014—2020年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資可以提高上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量；進(jìn)一步分析結(jié)果表明，在融資約束較高和股權(quán)集中度較低的公司中，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的促進(jìn)作用更顯著；機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資降低了控股股東與中小股東之間的代理成本，從而提高了業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。

基于上述結(jié)論，本文分別從投資者、上市公司、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門四個(gè)市場(chǎng)主要參與者角度提出如下建議。

第一，對(duì)投資者而言，應(yīng)適當(dāng)關(guān)注公司的股東構(gòu)成情況等信息。本文的實(shí)證研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，提高上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量，投資者尤其是個(gè)人投資者在信息收集成本過高時(shí)，可以考慮信任有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告；而且本文進(jìn)一步分析得出，當(dāng)公司融資需求高和股權(quán)集中低時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的促進(jìn)作用越顯著，投資者在決策時(shí)也可以適當(dāng)考慮公司的融資需求和股權(quán)集中度情況。

第二，對(duì)上市公司來說，可以考慮通過引入風(fēng)險(xiǎn)投資優(yōu)化完善公司治理機(jī)制。本文的機(jī)制檢驗(yàn)證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資能夠顯著緩解控股股東與中小股東之間的代理沖突，提高公司信息披露質(zhì)量，公司可以積極引入風(fēng)險(xiǎn)投資，完善公司內(nèi)部的監(jiān)督制衡機(jī)制，進(jìn)一步提高公司治理水平。

第三，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說，應(yīng)當(dāng)積極參與公司的監(jiān)督治理。本文的研究從業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量角度證明了風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用，而且機(jī)制檢驗(yàn)證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資能夠緩解控股股東和中小股東之間的代理成本。在上市公司普遍“一股獨(dú)大”的公司治理結(jié)構(gòu)下，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)充分發(fā)揮積極股東的作用，抑制控股股東的利益侵占行為，保障其代表的中小股東權(quán)益。

第四，對(duì)監(jiān)管部門來說，可以通過政策制定適度引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資。全面注冊(cè)制改革即將來臨，信息披露是注冊(cè)制改革的核心。本文的研究結(jié)果表明，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在發(fā)展中愈加成熟，更關(guān)注公司的長(zhǎng)期利益，在公司上市后能夠?qū)局卫懋a(chǎn)生積極影響，提高業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。在推進(jìn)以信息披露為核心的注冊(cè)制改革進(jìn)程中，監(jiān)管部門可以在政策制定上引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，讓風(fēng)險(xiǎn)投資充分發(fā)揮積極股東的作用，提高上市公司信息披露質(zhì)量?！?/p>

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