探析住房公積金資產(chǎn)證券化定價方法及其應(yīng)用

金璘

（上海市公積金管理中心，上海 200434）

一、住房公積金資產(chǎn)證券化基本情況

（一）發(fā)展情況

2015年以來，部分城市公積金中心開始探索個人住房公積金貸款證券化實踐研究。公積金個人住房貸款的利率水平相對于商業(yè)銀行的個人住房貸款更低，五年期以上基準(zhǔn)利率為3.25%，較商業(yè)銀行基準(zhǔn)利率相差1.65%。同時抵押房屋的分散度（主要集中于同一地級市內(nèi)）不如全國性的商業(yè)銀行，但公積金個人住房貸款的違約率更低，且公積金中心作為事業(yè)單位具有政府隱性信用支持，故其一二線城市公積金中心的基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性略高于商業(yè)銀行。

截至2015年上海公積金中心發(fā)行ABS產(chǎn)品前，已發(fā)行的公積金中心為武漢、湖州、鹽城、杭州、常州等，采用了兩種方式：分別是在上海證券交易所發(fā)行ABS產(chǎn)品和私募發(fā)行公積金貸款收益權(quán)產(chǎn)品。2016年上半年，共有8個地方公積金管理中心作為發(fā)起人發(fā)行了19只住房公積金資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行額公積390.14億元，其中上海公積金管理中心發(fā)行的產(chǎn)品規(guī)模最大，蘇州、泉州、滁州和龍巖則是首次發(fā)行[1]。

監(jiān)管部門對上海公積金中心金融創(chuàng)新給予很高的評價，獲得中國資產(chǎn)證券化論壇2015年度“杰出交易獎”，2016年度“上海金融創(chuàng)新成果一等獎”。

（二）呈現(xiàn)特點

1．產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，發(fā)行金額較小

其他省市公積金中心發(fā)行的證券化產(chǎn)品大多采用專項資產(chǎn)管理計劃為特殊目的載體，并未實現(xiàn)真實的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，與上海公積金中心通過特殊目的載體（SPV）發(fā)行資產(chǎn)支持證券不同。盡管通過交易所或者私募發(fā)行的方式較為簡便，但在中介機構(gòu)的盡職調(diào)查責(zé)任、產(chǎn)品方案設(shè)計以及未來信息披露要求等方面均不如銀行間市場產(chǎn)品要求嚴(yán)格，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度不高會導(dǎo)致投資者的認(rèn)同度較低，發(fā)行規(guī)模普遍偏低。

2．基礎(chǔ)資產(chǎn)均未轉(zhuǎn)出負(fù)債表，募集資金計入負(fù)債端

公積金中心不存在資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)限制，其開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)目的主要是解決流動性問題，同時為了提高證券化產(chǎn)品的吸引力，均是通過讓渡一段時間的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的方式發(fā)行產(chǎn)品（設(shè)置超額抵押和封包期），將基礎(chǔ)資產(chǎn)留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，由自身承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險，相應(yīng)的證券發(fā)行變?yōu)樨?fù)債融資行為。但根據(jù)目前的政策規(guī)定，上海公積金中心作為事業(yè)單位不具有負(fù)債經(jīng)營資質(zhì)，故選擇不出表的處理方式與國家相關(guān)政策不符。

3．發(fā)行產(chǎn)品定價較高

無論是通過交易所還是私募方式發(fā)行證券化產(chǎn)品，其定價水平均較高，部分產(chǎn)品票面利率甚至超過6%，這一方面由于該部分投資者自身要求的收益較高，另一方面與產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度偏低也有關(guān)系。在基礎(chǔ)資產(chǎn)收益水平、違約風(fēng)險均低于商業(yè)銀行的情況下，卻要承擔(dān)遠遠高于商業(yè)銀行的發(fā)行成本，長遠來看不具備可持續(xù)性。

4．發(fā)行期限較短

其他省市公積金中心已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，收益權(quán)信托類產(chǎn)品期限大多在1年以內(nèi)；交易所發(fā)行產(chǎn)品盡管基礎(chǔ)資產(chǎn)期限較長，但均增加了發(fā)起機構(gòu)回購和投資者回售的條款，預(yù)計發(fā)行產(chǎn)品的存續(xù)期限均不會很長。

二、公積金資產(chǎn)證券化定價的核心參數(shù)

（一）核心參數(shù)的基本概念

在研究成本定價的過程中發(fā)現(xiàn)入池公積金貸款資產(chǎn)存在多種核心的定量參數(shù)，影響著產(chǎn)品定價IRR，基本概念如下：

貸款年利率i1：代表入池資產(chǎn)的加權(quán)平均貸款利率。

優(yōu)先級證券發(fā)行利率i2：代表優(yōu)先級證券在銀行間市場公開發(fā)行的簿記建檔利率，每個付息日，信托公司將按照簿記建檔的發(fā)行利率給付投資，否則將出現(xiàn)違約。

增值稅率vat：代表信托資產(chǎn)在SPV環(huán)節(jié)所征收的利息所得額的增值稅。

早償率prepayment rate（p）：代表現(xiàn)金流提前收回的額占當(dāng)期資產(chǎn)剩余本金余額的比例。

違約率breach rate（b）：代表當(dāng)期未按時收回本金額占當(dāng)期資產(chǎn)剩余本金余額的比例。

回收率recovery rate（r）：代表已違約貸款處置后回收的現(xiàn)金流占已違約貸款本金總額的比例。

壞賬率rate of bad account（ba）：已出現(xiàn)違約且確定無法收回的貸款剩余本息額占已出現(xiàn)違約的貸款本息余額的比例。

超額抵押率rate of over collateralized（oc）：該部分入池資產(chǎn)形成的證券不對外發(fā)售，只作為優(yōu)先級的現(xiàn)金流支撐，并在證券發(fā)售當(dāng)期作成本支出計入發(fā)行機構(gòu)的損益表。該部分超額抵押的資產(chǎn)占總?cè)氤刭Y產(chǎn)的比例。

封包期月份packet time（pt）：代表資產(chǎn)入池時間與證券發(fā)行成立日時間之間的差額，模型設(shè)定時以月為計量單位。

（二）影響成本定價的核心參數(shù)

注：壞賬率=違約率*（1-回收率）

上述七項指標(biāo)（圖1）是影響成本定價的核心要素，判斷出核心要素和成本定價IRR的相關(guān)關(guān)系和彈性（表2）。

圖1 定價影響因素分布圖

表2 核心參數(shù)和成本定價的相關(guān)關(guān)系和彈性

上述表格顯示了各核心數(shù)據(jù)△變化值和IRR之間的相關(guān)關(guān)系，同時反映了其彈性的大小，在所有指標(biāo)中，“早償率”是影響IRR變化值的彈性最大變量因素，彈性中性偏大的參數(shù)中“優(yōu)先級發(fā)行利率”為不可控因素，因為優(yōu)先級發(fā)行利率是市場交易行為，與發(fā)行窗口期有極大關(guān)聯(lián)度，故從上述彈性看“早償率”“違約率”“回收率”是最核心的參數(shù)。

三、影響公積金資產(chǎn)證券化定價的因素

資產(chǎn)證券化定價的基礎(chǔ)是對入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的有效篩選，基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評級等級密切相關(guān)。入池資產(chǎn)質(zhì)量直接對應(yīng)產(chǎn)品成本定價。公積金資產(chǎn)證券化的入池資產(chǎn)為上海個人住房公積金擔(dān)保貸款，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)。在資產(chǎn)篩選的環(huán)節(jié)，評級公司和投資銀行的角色非常重要，他們的職責(zé)是深入分析基礎(chǔ)資產(chǎn)的“違約率”和其信用風(fēng)險，判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)池在各種模擬情景或最嚴(yán)苛的壓力條件下的所能承受的最大損失率，與AAA級證券的目標(biāo)違約率（TDR）進行比較，判斷證券所能承受的最大損失率是否在目標(biāo)違約率之下，以此作為證券是否能承受AAA級評級的重要依據(jù)。對資產(chǎn)池“早償率”“違約率”“回收率”參數(shù)的歷史數(shù)據(jù)計算和未來數(shù)據(jù)預(yù)測是影響定價的核心因素。

四、公積金資產(chǎn)證券化的基本定價方法

公積金資產(chǎn)證券化的簿記建檔方法采用的是可比定價法，即在同信用級別AAA級的可比債券（如政策性金融債）的收益率基礎(chǔ)上加上相應(yīng)的溢價（額外）補償。商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的基本定價方法是資產(chǎn)證券化簿記建檔的利率區(qū)間=無風(fēng)險債券收益率（息差的現(xiàn)金凈流入）+稅收補償（資產(chǎn)證券化各流轉(zhuǎn)通道需繳納額稅費）+信用風(fēng)險補償（增加保護距離）+流動性風(fēng)險補償（增加保護距離）[2]。因為公積金資產(chǎn)為公益性資產(chǎn)，息差較薄，整體收益率較低，而稅收優(yōu)惠政策還未實施，該部分稅收支付的現(xiàn)金流在定價時應(yīng)考慮到成本抵還中，按稅收先征后返的模擬情景進行成本計算。

在銀行間公開市場和私募市場看，公積金資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量非常少，標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，可橫向?qū)Ρ鹊漠a(chǎn)品和市場的交易數(shù)據(jù)相對較少，因此一般采用其他固定收益類品種+風(fēng)險利差補償（評級為AAA證券的定價基礎(chǔ)上浮20-60bp作為簿記建檔區(qū)間）的定價方法[3]。在考慮簿記建檔區(qū)間定價時還需要進一步考慮證券現(xiàn)金流的“早償率”“現(xiàn)金流支付順序”和“加權(quán)剩余期限”等因素進行調(diào)整，并引導(dǎo)投標(biāo)人在簿記建檔指導(dǎo)上下限區(qū)間內(nèi)進行競標(biāo)，以確保最終定價不產(chǎn)生較大波動。

資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流分析是定價的重要依據(jù)，每個基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流回籠速度、頻率（按月或按季回收）都有所差異，公積金資產(chǎn)證券化的計息期限是以月度計量。通過對9個定量參數(shù)值的不斷設(shè)定、模擬測算，控制變量觀察應(yīng)變量對IRR的影響彈性，得出“違約率”“早償率”和“回收率”這三個重要指標(biāo)，能較完整地模擬資產(chǎn)池的債券現(xiàn)金流分布，以此判斷未來現(xiàn)金流分布對資產(chǎn)支持證券各檔次證券的本息兌付的支撐度，為證券發(fā)行的定價提供有力的依據(jù)。

在實際操作過程中，發(fā)行公積金資產(chǎn)證券化小組會聘任專業(yè)的雙評級公司（中債資信及其他評級公司），由其按照入池資產(chǎn)池每筆基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流償付順序，對比分析基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是否能按約定對證券還本付息，并測試各檔證券在多種不同的壓力情景下的還本付息能力，評級公司將增加一個安全距離（通常設(shè)定在1%-2%），以確保在最惡劣的金融環(huán)境下，基礎(chǔ)資產(chǎn)回籠的現(xiàn)金流仍能償付對外銷售的優(yōu)先檔證券的本息。

（一）現(xiàn)金流建模

對基礎(chǔ)資產(chǎn)池的定價的前提是確定資產(chǎn)池未來現(xiàn)金流的分布，包括資產(chǎn)池的現(xiàn)金流入和流出的時間，流入和流出的規(guī)模等。根據(jù)發(fā)行證券化產(chǎn)品信托合同上的約定，按債券現(xiàn)金流支付順序計算出可分配現(xiàn)金流，各分層證券的現(xiàn)金流入就可以根據(jù)資產(chǎn)池定價的結(jié)果確定出來。

現(xiàn)金流建模重點是預(yù)測未來，包括預(yù)測各個時段或時點的資金流量，需要借助一系列假設(shè)和參數(shù)，包括入池資產(chǎn)的加權(quán)平均貸款利率、“優(yōu)先檔發(fā)行利率”“早償率”“違約率”“損失率”“回收率”假設(shè)等。

（二）入池資產(chǎn)池組合風(fēng)險的量化分析

公積金基礎(chǔ)資產(chǎn)是個人住房抵押類、保證類貸款，債權(quán)人為上海市公積金管理中心。進行風(fēng)險量化分析的目的是以入池資產(chǎn)為基礎(chǔ)，計算擬發(fā)行的公積金資產(chǎn)支持證券達到AAA級別所需的必要信用增級量，代表資產(chǎn)池所能承受的最大違約損失水平TDR（目標(biāo)違約比率）[4]。

評級機構(gòu)會在對入池資產(chǎn)池的資產(chǎn)信用質(zhì)量分析基礎(chǔ)上，對入池資產(chǎn)池的組合信用風(fēng)險做進一步量化分析。風(fēng)險量化分析基于基礎(chǔ)現(xiàn)金流建模，模擬每一期現(xiàn)金流變化，預(yù)測每筆貸款的違約行為的概率和回收概率，以此確定證券所需的信用增級水平。其統(tǒng)計方法對“早償率”“違約率”“回收率”等歷史靜態(tài)池數(shù)據(jù)的要求非常高，需要數(shù)據(jù)樣本具有一定的體量和不同的剩余期限，并確保數(shù)據(jù)樣本的準(zhǔn)確性，同時需要提供一個完整的經(jīng)濟周期的靜態(tài)池數(shù)據(jù)（一般為10年）[5]。在量化分析的過程中，為盡可能地預(yù)估到資產(chǎn)池所能承受的最大違約損失，在模型測算中會進行現(xiàn)金流壓力測試?！皦毫y試是一種金融機構(gòu)慣用的風(fēng)險管理和監(jiān)管分析工具，是一種風(fēng)險度量工具，用于分析假定的、極端但小概率極端事件時對基礎(chǔ)資產(chǎn)的沖擊程度，進而評估其對基礎(chǔ)資產(chǎn)池的負(fù)面影響及其面臨的損失[6]?！?/p>

五、結(jié)束語

本論文通過引入全國已發(fā)行的公積金資產(chǎn)證券化產(chǎn)品情況，總結(jié)產(chǎn)品呈現(xiàn)的特點。在對定價核心參數(shù)概念的定義和分析的基礎(chǔ)上，判斷出核心參數(shù)與成本定價間的正負(fù)相關(guān)性及彈性，以此作為依據(jù)得出影響定價的主要因素，從而確定基本定價方法，運用到公積金資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的實際工作中，為現(xiàn)金流建模和組合風(fēng)險量化分析提供理論基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)支撐，為進一步研究風(fēng)險定價和風(fēng)險報酬轉(zhuǎn)移提供了更有力的實證依據(jù)，具有一定的研究意義。