資本市場(chǎng)開(kāi)放能否抑制管理層語(yǔ)調(diào)操縱？
——基于“陸港通”的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

鐘慧潔，章欣然

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、 引言

資本市場(chǎng)開(kāi)放具有引進(jìn)價(jià)值投資者、降低融資成本和提升企業(yè)價(jià)值等多重功效[1-3]。伴隨著全球范圍內(nèi)資本市場(chǎng)開(kāi)放浪潮的推進(jìn)，我國(guó)A股市場(chǎng)業(yè)已進(jìn)入一個(gè)嶄新的發(fā)展階段。2014年11月17日，滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制(下文簡(jiǎn)稱(chēng)“滬港通”)正式開(kāi)通。它的實(shí)施是我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的重要嘗試，具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。隨后，深港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制(下文簡(jiǎn)稱(chēng)“深港通”)于2016年12月5日啟動(dòng)，進(jìn)一步推進(jìn)了資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的進(jìn)程，提高了內(nèi)地市場(chǎng)活躍度。

目前，學(xué)術(shù)界圍繞“陸港通”(1)如無(wú)特別說(shuō)明，在本文中，“陸港通”指“滬港通”與“深港通”。的經(jīng)濟(jì)后果已展開(kāi)了一系列的研究。然而，以往文獻(xiàn)主要關(guān)注其對(duì)股價(jià)信息含量、股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)和現(xiàn)金股利等的影響[4-6]，對(duì)非財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的研究較少。在公司對(duì)外披露的各項(xiàng)文本中，年報(bào)無(wú)疑是最受關(guān)注的組成部分。它不但分析和總結(jié)了企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)狀況，是企業(yè)對(duì)外遞交的最重要的一份“答卷”，還傳遞了管理層對(duì)企業(yè)未來(lái)的預(yù)測(cè)與展望。但是，上市公司管理層常常會(huì)借助自由裁量權(quán)來(lái)有策略地渲染文本的語(yǔ)言基調(diào)[7-8]，進(jìn)行語(yǔ)調(diào)管理，操縱投資者的認(rèn)知，例如，增加積極詞語(yǔ)的使用頻率、粉飾和減少負(fù)面信息的披露，以實(shí)現(xiàn)配合大股東減持、提高自身聲譽(yù)和保持職位穩(wěn)定等自利性目的[7-9]。本文將此種情況稱(chēng)為“語(yǔ)調(diào)操縱”?？梢哉f(shuō)，年報(bào)中大量表達(dá)形式多樣的、本該用以降低內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)的文本，已悄然成為機(jī)會(huì)主義的“溫床”，淪為信息操縱的載體。

如前所述，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)金融體系成熟來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)開(kāi)放意義非凡，具體到微觀企業(yè)，其具有提高公司績(jī)效、降低資本成本、改善公司治理水平等多種積極影響[3,10-11]。特別地，阮睿等發(fā)現(xiàn)，“陸港通”能夠影響企業(yè)的信息披露行為，提高年報(bào)的可讀性[12]。那么，資本市場(chǎng)開(kāi)放是否也可以抑制管理層的語(yǔ)調(diào)操縱行為，結(jié)論尚且不得而知。

一方面，從“監(jiān)督效應(yīng)”角度看，香港資本市場(chǎng)中的境外投資者數(shù)目眾多，且多為市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者，能夠更有效地對(duì)企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為加以辨別，提高了上市公司管理層信息操縱的難度[3]。另一方面，從“印象管理”角度看，出于美化公司形象和追逐短期利益等目的，資本市場(chǎng)開(kāi)放可能反而會(huì)助長(zhǎng)管理層的語(yǔ)調(diào)操縱行為。進(jìn)一步地，如果“陸港通”可以抑制語(yǔ)調(diào)操縱程度，那么這種積極作用的潛在機(jī)制如何？反之，如果不可以，上市公司又是出于何種動(dòng)因，在國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者和監(jiān)管部門(mén)的高壓之下，依然采取了自利性的機(jī)會(huì)主義行為？針對(duì)上述問(wèn)題，本文將基于文本分析方法，運(yùn)用多種因果識(shí)別策略，明確“陸港通”政策對(duì)語(yǔ)調(diào)操縱程度的影響，并進(jìn)一步探討其作用機(jī)制和結(jié)論的異質(zhì)性。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，從語(yǔ)調(diào)操縱角度拓展了資本市場(chǎng)開(kāi)放影響微觀企業(yè)行為的相關(guān)研究，提供了基于發(fā)展中國(guó)家制度背景的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，從“陸港通”制度角度豐富了語(yǔ)調(diào)操縱程度影響因素的相關(guān)研究。相較于國(guó)外研究，國(guó)內(nèi)研究多聚焦于語(yǔ)調(diào)操縱現(xiàn)象及其各類(lèi)經(jīng)濟(jì)后果[13-15]，本文則轉(zhuǎn)換視角，對(duì)既有文獻(xiàn)進(jìn)行了有效補(bǔ)充。第三，為“陸港通”的作用提供了來(lái)自微觀企業(yè)的實(shí)證證據(jù)，為推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程，引導(dǎo)監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)對(duì)信息披露質(zhì)量的重視提供了理論支持與合理參考。

二、 理論分析與研究假設(shè)

“陸港通”有效實(shí)現(xiàn)了內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)之間的互通互投。它的啟動(dòng)不僅為內(nèi)地投資者提供了便捷的投資境外公司的方式，也吸引了眾多的境外投資者參與到A股市場(chǎng)的交易中來(lái)，從根本上改變了我國(guó)證券市場(chǎng)彼時(shí)封閉的狀況。本文認(rèn)為，“陸港通”制度可能會(huì)通過(guò)以下三種途徑來(lái)抑制管理層語(yǔ)調(diào)操縱的程度，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量。

第一，“陸港通”的開(kāi)通提高了公司信息透明度，增加了語(yǔ)調(diào)操縱的風(fēng)險(xiǎn)和成本。伴隨著“陸港通”的實(shí)施，大量的境外投資者涌入內(nèi)地資本市場(chǎng)。而相較于內(nèi)地投資者，這些境外投資者以機(jī)構(gòu)投資者居多，具有更為豐富的資源網(wǎng)絡(luò)、成熟的投資策略和專(zhuān)業(yè)的分析技能[4]，且獨(dú)立性較強(qiáng)，較少受到管理層的制約[16-17]，能夠更好地扮演監(jiān)督者的角色[18]，發(fā)揮信息優(yōu)勢(shì)，提高上市公司的信息透明度。Boone和White的研究也驗(yàn)證了這一點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，越能降低企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)，信息披露質(zhì)量改善的幅度也就越大[19]。此外，境外機(jī)構(gòu)投資者的積極作用還體現(xiàn)在分析師跟蹤數(shù)量的增加上[19]?！瓣懜弁ā遍_(kāi)通后，標(biāo)的名單中的企業(yè)會(huì)受到分析師們的廣泛關(guān)注，而分析師的監(jiān)督作用可以有效減少委托代理問(wèn)題[20]，降低公司的信息不對(duì)稱(chēng)[21]，增加管理層所面臨的語(yǔ)調(diào)操縱風(fēng)險(xiǎn)和邊際成本。一旦公司的異常行為被發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)形象受損之余，管理層還需承擔(dān)嚴(yán)重的聲譽(yù)損失，給個(gè)人的職業(yè)生涯造成巨大的負(fù)面影響。因此，在權(quán)衡語(yǔ)調(diào)操縱的成本和收益后，上市公司管理層可能會(huì)傾向于降低對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)的操縱程度，提高信息披露的質(zhì)量。

第二，“陸港通”的開(kāi)通能夠通過(guò)改善公司治理水平，抑制語(yǔ)調(diào)操縱的程度。根據(jù)公司治理理論，公司的外部投資者具有“用手投票”和“用腳投票”雙重治理機(jī)制。前者即運(yùn)用投票權(quán)參與決策制定，直接對(duì)管理層的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行監(jiān)督。后者則是通過(guò)市場(chǎng)交易施以間接影響。當(dāng)境外機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模拋售所持股票時(shí)，會(huì)對(duì)外傳遞出消極的信號(hào)，造成公司股價(jià)的下跌，從而形成對(duì)管理層的威懾，約束其不當(dāng)行為。Gillan和Starks發(fā)現(xiàn)，與本國(guó)機(jī)構(gòu)投資者相比，境外的機(jī)構(gòu)投資者更能提高公司治理水平[22]。其后，諸多研究均得到了類(lèi)似的結(jié)論，為境外機(jī)構(gòu)投資者的治理作用提供了強(qiáng)有力的佐證[16]。毫無(wú)疑問(wèn)，公司治理水平會(huì)直接影響其信息披露質(zhì)量，而完備的治理機(jī)制則可以促進(jìn)上市公司信息披露質(zhì)量的優(yōu)化[23]。除此之外，公司治理水平的改善還有助于進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)管理層的監(jiān)督，進(jìn)而抑制語(yǔ)調(diào)操縱程度，降低管理層損害股東利益的可能性。

第三，“陸港通”的開(kāi)通能夠發(fā)揮融資效應(yīng)，削弱管理層語(yǔ)調(diào)操縱的動(dòng)機(jī)。我國(guó)總體的金融發(fā)展程度并不高[24]，企業(yè)獲取外部融資的難度較大，融資約束困境較為普遍。既有研究表明，上市公司管理層進(jìn)行語(yǔ)調(diào)操縱的重要?jiǎng)訖C(jī)之一在于印象管理[8]。而與壞消息相比，企業(yè)披露的“好消息”能夠顯著降低融資的資本成本[25]。在這一邏輯下，管理層常常會(huì)利用積極的語(yǔ)調(diào)來(lái)誤導(dǎo)市場(chǎng)投資者對(duì)公司基本面的判斷[7]，以降低融資約束。資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠吸引境外資金流入，增加企業(yè)外源融資的供應(yīng)量，降低融資成本[2]，幫助上市公司拓寬融資渠道，從而一定程度上弱化管理層信息披露的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。

綜上，本文提出以下假設(shè)：

H1：資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠抑制管理層的語(yǔ)調(diào)操縱程度。

中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的新興市場(chǎng)，雖發(fā)展迅速，但仍然不夠成熟?！瓣懜弁ā蔽幢啬苋珙A(yù)期所想那樣改善上市公司的信息披露質(zhì)量，為我國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)積極的影響。

在“陸港通”交易制度中，由于存在對(duì)境外投資者持股比例的限制，境外投資者參與公司治理的可能性并不高。既有研究表明，持股比例與交易限額均會(huì)削減境外投資者參與公司治理的積極性[1]。另外，“陸港通”采取名義持有人制度，由香港中央結(jié)算有限公司代行股東權(quán)利，進(jìn)一步弱化了其參與公司治理的途徑。這兩項(xiàng)制度設(shè)計(jì)直接導(dǎo)致了新進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)的境外投資者較難行使股東權(quán)利，公司內(nèi)部治理作用較弱[26]。

除了治理效應(yīng)，“陸港通”開(kāi)通后，機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督效應(yīng)的有效性也存在爭(zhēng)議。一方面，與內(nèi)地的投資者相比，境外投資者天然地缺乏本地信息，且跨境投資也會(huì)增加境外投資者的信息獲取成本[27]，使他們?cè)谛畔⑸线M(jìn)一步陷入劣勢(shì)。因此，受地理距離、語(yǔ)言和文化等因素的限制，上市公司所披露的信息并不能得到高效傳遞，反而會(huì)使境外投資者們需要投入更多的精力、借助更多的方式來(lái)獲取并分析信息。上述觀點(diǎn)在分析師層面也得到了驗(yàn)證。Bae等的研究表明，境外分析師對(duì)企業(yè)盈余情況的預(yù)測(cè)不如本地分析師準(zhǔn)確[28]。因此，境外投資者與分析師可能并不能有效發(fā)揮外部監(jiān)督作用，管理層的語(yǔ)調(diào)操縱行為依然相當(dāng)隱蔽。另一方面，在投資實(shí)踐中，機(jī)構(gòu)投資者扮演的常常是短視主義者的角色，而不是監(jiān)督者。他們推崇的是利用“熱錢(qián)”迅速攫取高額資本利得，較少關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。這一投資理念無(wú)疑會(huì)增加管理層的短期業(yè)績(jī)壓力，促使管理層實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為。因此，可以預(yù)想，為了實(shí)現(xiàn)吸引境外資金的目標(biāo)，管理層很可能會(huì)向上操縱文本語(yǔ)調(diào)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行修飾和包裝，美化企業(yè)形象。

基于上述分析，本文提出以下對(duì)立性假設(shè)：

H2：資本市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)加劇管理層的語(yǔ)調(diào)操縱程度。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009—2020年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，使用多時(shí)點(diǎn)雙重差分法考察了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱程度的影響。根據(jù)研究的需要，在樣本篩選過(guò)程中，我們依次剔除了金融行業(yè)、樣本區(qū)間內(nèi)被ST、發(fā)行H股、經(jīng)營(yíng)異常、數(shù)據(jù)缺失和中途調(diào)出“陸港通”標(biāo)的名單的上市公司樣本。語(yǔ)調(diào)操縱程度基于樣本公司年報(bào)人工計(jì)算得到，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind與CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為減少極端值的影響，本文還對(duì)回歸模型中各連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

(二) 變量定義

1. 被解釋變量：語(yǔ)調(diào)操縱程度。在測(cè)度管理層語(yǔ)調(diào)操縱的程度時(shí)，我們以Loughran和Mcdonald提供的金融情感字典為基礎(chǔ)[9]，同時(shí)結(jié)合姜富偉等對(duì)LM金融字典的漢化、修正及拓展[29]，以改良后的中文金融情感字典作為語(yǔ)調(diào)計(jì)算的詞庫(kù)，使用Python“Jieba”分詞模塊對(duì)管理層討論與分析(Management’s Discussion & Analysis，MD&A)部分的文本依次進(jìn)行分詞和去停用詞處理，并進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)詞頻、計(jì)算文本對(duì)應(yīng)的語(yǔ)調(diào)值。

參考Price等的方法[30]，本文首先利用模型(1)計(jì)算得到管理層凈樂(lè)觀語(yǔ)調(diào)TONE，該變量的數(shù)值越大，管理層語(yǔ)調(diào)越積極。模型(1)中，Positive為上市公司年報(bào)MD&A中積極詞語(yǔ)的個(gè)數(shù)，Negative則為對(duì)應(yīng)的消極詞語(yǔ)個(gè)數(shù)。

TONE=(Positive-Negative)/(Positive+Negative)

(1)

在計(jì)算得到凈語(yǔ)調(diào)TONE后，為了有效量化語(yǔ)調(diào)操縱的程度，本文借鑒Huang等的研究[8]，將語(yǔ)調(diào)TONE分解為正常語(yǔ)調(diào)與異常語(yǔ)調(diào)。前者是對(duì)公司基本面的中性表述，后者則是管理層對(duì)文本信息人為修飾的體現(xiàn)，是語(yǔ)調(diào)操縱的結(jié)果。通過(guò)計(jì)算下列語(yǔ)調(diào)分解模型(2)與模型(3)(2)在模型(2)與模型(3)中，TONE為管理層凈樂(lè)觀語(yǔ)調(diào)；ROA為企業(yè)的當(dāng)期業(yè)績(jī)，即t期凈利潤(rùn)/t-1期總資產(chǎn)；RET為12個(gè)月的持有到期收益率；SIZE為企業(yè)規(guī)模；BTM為市賬比；STD_RET為股票月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；STD_ROA為過(guò)去五年業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)差；AGE為企業(yè)上市年限的自然對(duì)數(shù)；LOSS為啞變量，若企業(yè)在第t年虧損，則該變量取1，反之取0；DROA為t期凈利潤(rùn)與t-1期凈利潤(rùn)之差，再除以t-1期總資產(chǎn)；FROA為t+1期凈利潤(rùn)與t期總資產(chǎn)之比。的回歸殘差，以模型殘差項(xiàng)的大小來(lái)測(cè)度管理層語(yǔ)調(diào)操縱程度的高低。

TONEi,t=β0+β1ROAi,t+β2RETi,t+β3SIZEi,t+β4BTMi,t+β5STD_RETi,t+β6STDROAi,t+β7AGEi,t+β8LOSSi,t+β9DROAi,t+ε

(2)

TONEi,t=β0+β1ROAi,t+β2RETi,t+β3SIZEi,t+β4BTMi,t+β5STD_RETi,t+β6STD_ROAi,t+β7AGEi,t+β8LOSSi,t+β9DROAi,t+β10FROAi,t+1+ε

(3)

2. 解釋變量：陸港通。如前所述，考慮到“陸港通”名單平均每半年進(jìn)行一次動(dòng)態(tài)調(diào)整，我們構(gòu)建的是多時(shí)點(diǎn)DID模型，而非單一時(shí)點(diǎn)下的DID模型。在這一設(shè)定下，外生政策不再僅發(fā)生在固定年份，各樣本公司可以于多個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)入處理組。虛擬變量HSGTPOST即為本文所關(guān)注的核心變量，如樣本公司i在第t年位于“陸港通”標(biāo)的名單中，則該變量于下一年度取1，其余情況均為0。

表1 變量定義表

3. 控制變量：本文控制了財(cái)務(wù)狀況(公司規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、資產(chǎn)收益率ROA、托賓Q值TobinQ)和公司治理(董事會(huì)規(guī)模Board、獨(dú)董占比Indep、第一大股東持股比例Top1、兩職合一Dual)兩方面的變量。

各變量定義如表1所示。

(三) 模型構(gòu)建

“陸港通”交易機(jī)制的開(kāi)通為本文的研究提供了一個(gè)較為理想的外生沖擊，基本排除了反向因果問(wèn)題。此外，政策“漸進(jìn)式”開(kāi)放的特點(diǎn)還有利于我們對(duì)實(shí)驗(yàn)組和控制組樣本加以區(qū)分，降低了測(cè)度資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的誤差。因此，借助這一自然實(shí)驗(yàn)平臺(tái)，本文構(gòu)建了如下的多時(shí)點(diǎn)DID模型，以檢驗(yàn)“陸港通”與管理層語(yǔ)調(diào)操縱程度之間的關(guān)系。

Yi,t=β0+β1HSCPOSTi,t+γXi,t+FirmF.E.+YearF.E.+εi,t

(4)

其中，Yi,t為管理層語(yǔ)調(diào)操縱程度，HSCPOSTi,t為模型中的關(guān)鍵解釋變量，Xi,t為一系列控制變量，F(xiàn)irmF.E.與YearF.E.分別為公司固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

表2 關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

本文關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。測(cè)度管理層語(yǔ)調(diào)操縱水平的變量ABTONE與ABTONE_FE在均值、方差等各項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)值上都較為接近。在本文的數(shù)據(jù)樣本中，不同上市公司年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱程度存在一定差異，以ABTONE為例，該變量的最大值為0.306，最小值僅-0.322。需要說(shuō)明的是，由于年報(bào)語(yǔ)調(diào)中可能包含了管理層對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，故模型(3)在模型(2)的基礎(chǔ)上額外控制了公司未來(lái)一期的業(yè)績(jī)(FROAi,t+1)，這也直接導(dǎo)致變量ABTONE_FE缺少2020年的數(shù)據(jù)，樣本觀測(cè)值有所下降。

表3 多時(shí)點(diǎn)DID回歸結(jié)果

表4 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果

(二) 雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果

表3列示了模型(4)的雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果。其中，HSGTPOST的回歸系數(shù)為負(fù)，且均在1%的水平上顯著。這一結(jié)果表明，“陸港通”交易機(jī)制的開(kāi)通降低了年報(bào)的語(yǔ)調(diào)操縱程度。假設(shè)H1得到支持。該結(jié)果也意味著，雖然中國(guó)資本市場(chǎng)是處于轉(zhuǎn)型中的新興市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督和治理效應(yīng)也可能不完善，但“滬港通”帶來(lái)的資本市場(chǎng)開(kāi)放抑制了管理層的機(jī)會(huì)主義行為，降低了年報(bào)的語(yǔ)調(diào)操縱程度，提高了信息披露質(zhì)量。

為了證明多時(shí)點(diǎn)DID方法的有效性，本文借助動(dòng)態(tài)效應(yīng)法對(duì)平行趨勢(shì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。在回歸模型中保留政策前四期d_1、d_2、d_3、d_4(政策實(shí)施前超過(guò)四年的合并到政策前第四年)、當(dāng)期Current和政策后五期d1、d2、d3、d4和d5(政策實(shí)施后超過(guò)五年的合并到政策后第五年)。本文以d_1作為基期，同時(shí)為避免多重共線性的影響，將其從回歸模型中剔除。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。從動(dòng)態(tài)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，在政策實(shí)施前，回歸系數(shù)均不顯著，“陸港通”標(biāo)的企業(yè)與非標(biāo)的企業(yè)在語(yǔ)調(diào)操縱程度上沒(méi)有顯著差異，平行趨勢(shì)假設(shè)成立。而政策實(shí)施后，回歸系數(shù)顯著為負(fù)。隨著時(shí)間的推移，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)語(yǔ)調(diào)操縱行為的抑制作用逐漸顯現(xiàn)，且該影響具有持續(xù)性。

(三) PSM-DID

在上文的檢驗(yàn)過(guò)程中，控制組樣本包括所有未納入“陸港通”名單的上市公司。在這一劃分方法下，處理組和控制組樣本在企業(yè)規(guī)模、盈利能力和公司治理等多方面均存在差異，如果直接使用全樣本進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)，可能會(huì)對(duì)研究結(jié)論造成影響。因此，為了緩解樣本選擇偏差問(wèn)題，本文采用傾向得分匹配法(PSM)來(lái)重新篩選控制組樣本。

本文首先選取公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(ROA)、獨(dú)立董事比例(Indep)、是否兩職合一(Dual)、第一大股東比例(Top1)、市賬比(BM)、是否四大審計(jì)(Big4)和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)作為匹配協(xié)變量，同時(shí)以Logit模型計(jì)算傾向得分，然后設(shè)定卡尺范圍為0.01，采用最近鄰匹配法進(jìn)行1∶1匹配，從而構(gòu)造新的控制組樣本并進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)。

PSM匹配前后處理組與控制組的核密度圖如圖1所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，控制組與處理組的核密度函數(shù)在匹配前存在著十分明顯的差異，而匹配后，兩組的核密度函數(shù)比較接近，處理組與控制組的特征已基本相似。而各變量匹配前后的均衡性檢驗(yàn)結(jié)果表明(3)限于篇幅，未報(bào)告結(jié)果，資料備索。，匹配后，各協(xié)變量的t值均不顯著，處理組與控制組之間無(wú)明顯差異。且匹配后各協(xié)變量的偏差大幅減少，標(biāo)準(zhǔn)化差異均小于10%，整體匹配效果較好。

圖1 處理組與控制組匹配前后的核密度圖

表5 PSM-DID回歸結(jié)果

PSM-DID的回歸結(jié)果見(jiàn)表5。由回歸結(jié)果可見(jiàn)，無(wú)論是截面匹配還是逐期匹配，HSGTPOST的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，與前文結(jié)果一致，“陸港通”的開(kāi)通有效降低了上市公司管理層語(yǔ)調(diào)操縱的程度。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，我們綜合考慮了QFII持股與政策實(shí)施當(dāng)年的影響，并使用安慰劑檢驗(yàn)等多種方法，為本文結(jié)論提供進(jìn)一步證據(jù)(4)限于篇幅，未報(bào)告結(jié)果，資料備索。。

(一) 排除境外投資者持股(QFII)的影響

我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放具有“漸進(jìn)式”的特征。早在2003年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)便開(kāi)啟了合格境外機(jī)構(gòu)投資者(Qualified Foreign Institutional Investor，以下簡(jiǎn)稱(chēng)QFII)試點(diǎn)。這一開(kāi)拓性制度的實(shí)施為我國(guó)資本市場(chǎng)注入了新鮮血液，也使得境外投資者能夠順利參股內(nèi)地上市公司，進(jìn)而有效發(fā)揮監(jiān)督作用。諸多研究業(yè)已證實(shí)，境外投資者持股能夠顯著改善公司治理水平[3]，并提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量[21]。因此，為了排除QFII持股的影響，本文在將QFII持股的樣本剔除后，對(duì)模型(4)重新回歸。從回歸結(jié)果可以看出，交互項(xiàng)HSGTPOST的系數(shù)依然顯著為負(fù)，進(jìn)一步驗(yàn)證了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

(二) 安慰劑檢驗(yàn)

本文通過(guò)隨機(jī)生成處理組來(lái)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，以進(jìn)一步驗(yàn)證因果關(guān)系。首先隨機(jī)生成處理組和控制組，然后在此基礎(chǔ)上重復(fù)回歸1000次。隨機(jī)化處理組后“偽政策虛擬變量”的回歸系數(shù)與t值均集中分布在0附近，這表明“陸港通”對(duì)語(yǔ)調(diào)操縱程度的抑制作用并非由某些不可觀測(cè)的因素所驅(qū)動(dòng)。

(三) 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換語(yǔ)調(diào)的度量方法

在上文的基準(zhǔn)回歸部分，我們選取了年報(bào)中的“管理層討論與分析”(MD&A)章節(jié)作為文本來(lái)源，事實(shí)上，企業(yè)年報(bào)中的其他章節(jié)也包含了大量且豐富的文本信息，這些文本同樣極易成為管理層語(yǔ)調(diào)操縱的載體。另外，前文在計(jì)算語(yǔ)調(diào)時(shí)，使用的是較為常規(guī)的字典法，以改良后的LM金融字典作為詞庫(kù)。但不可避免的是，該方法具有一定的主觀性，最終計(jì)算出的語(yǔ)調(diào)數(shù)值與所使用的字典類(lèi)型息息相關(guān)。因此，綜合以上兩點(diǎn)，本文將文本拓展至年報(bào)全文，并使用Wingo財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)庫(kù)中通過(guò)機(jī)器學(xué)習(xí)法得到的年報(bào)全文語(yǔ)調(diào)值來(lái)量化管理層凈語(yǔ)調(diào)，依照相同方法對(duì)文本語(yǔ)調(diào)進(jìn)行分解，從中拆分出異常積極語(yǔ)調(diào)。替換語(yǔ)調(diào)度量方法后的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，HSGTPOST的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，本文結(jié)論保持不變。

2. 排除政策實(shí)施當(dāng)年的影響

由于“滬港通”和“深港通”分別于11月和12月正式交易，較難界定政策是否在企業(yè)納入標(biāo)的名單的當(dāng)年就已產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。因此，一方面，本文將沖擊發(fā)生當(dāng)年也納入受政策影響的年度范圍內(nèi)，另一方面，剔除進(jìn)入標(biāo)的名單當(dāng)年的樣本觀測(cè)后重新回歸。兩種方法下，本文研究結(jié)論均未發(fā)生變化。

六、 進(jìn)一步分析

(一) 機(jī)制檢驗(yàn)

前文的實(shí)證結(jié)果表明，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠降低語(yǔ)調(diào)操縱程度，切實(shí)保護(hù)中小股東的利益。那么，這一積極政策效應(yīng)產(chǎn)生的渠道是什么？為了進(jìn)一步考察“陸港通”抑制管理層語(yǔ)調(diào)操縱的作用機(jī)制，下文將遵循假設(shè)提出部分的邏輯推導(dǎo)過(guò)程，分別從信息效應(yīng)、公司治理和融資壓力三方面展開(kāi)研究。

1. 提高信息透明度

如前所述，資本市場(chǎng)的開(kāi)放會(huì)吸引眾多的境外投資者進(jìn)入內(nèi)地證券市場(chǎng)。而與本土投資者相比，境外投資者更為理性和成熟，且更有意愿和能力對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)督[17-18]，因而能更及時(shí)地將相關(guān)信息反映到股票價(jià)格中，提高股價(jià)信息含量[4]。除此之外，被納入“陸港通”標(biāo)的名單內(nèi)的上市公司還將受到更多的分析師關(guān)注，有效提高了企業(yè)的信息透明度。事實(shí)上，如果上市公司的信息透明度較高，投資者將能夠充分利用各種公開(kāi)信息對(duì)年報(bào)文本中的異常積極語(yǔ)調(diào)加以識(shí)別，管理層語(yǔ)調(diào)操縱的風(fēng)險(xiǎn)、成本和難度都將增大，最終導(dǎo)致語(yǔ)調(diào)操縱程度的下降。因此，可以預(yù)計(jì)：資本市場(chǎng)開(kāi)放可以通過(guò)提高上市公司的信息透明度來(lái)抑制管理層的語(yǔ)調(diào)操作行為。

表6 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果——信息透明度

基于上述分析，本文參考Morck等的研究[31]，綜合使用股價(jià)信息含量(PI)、分析師跟蹤人數(shù)(Analyst)和分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性(Accuracy)作為上市公司信息透明度的代理變量。本文將基準(zhǔn)模型(4)中的被解釋變量分別替換為PI、Analyst和Accuracy，重新進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，HSGTPOST與股價(jià)信息含量、分析師跟蹤人數(shù)和盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性均顯著正相關(guān)，即資本市場(chǎng)開(kāi)放可以通過(guò)提高上市公司的信息透明度，進(jìn)而抑制語(yǔ)調(diào)操縱程度，提高文本信息的披露質(zhì)量。

2. 改善公司治理

有效的治理機(jī)制能夠制約管理層的利己主義行為。伴隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放，大量境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入我國(guó)A股市場(chǎng)。已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮一定的外部監(jiān)督效應(yīng)，在公司治理中具有重要作用[3]。而公司治理水平的改善有利于加強(qiáng)管理層監(jiān)督，緩解信息披露過(guò)程中的代理沖突，降低管理層侵占所有者利益的可能性，從而提高信息的披露質(zhì)量，降低語(yǔ)調(diào)操縱程度?；谝陨戏治?，本文預(yù)計(jì)，“改善公司治理水平”是“陸港通”抑制語(yǔ)調(diào)操縱程度的作用機(jī)制之一。

在公司治理水平的測(cè)度上，一方面，本文參考張會(huì)麗等的方法[32]，使用主成分分析法，從激勵(lì)、監(jiān)督和決策三方面構(gòu)造綜合指標(biāo)Gindex。Gindex越大，公司治理水平越高。另一方面，我們還以?xún)蓹?quán)分離程度SEP作為Gindex的補(bǔ)充，從現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的角度來(lái)量化樣本企業(yè)的公司治理水平。兩權(quán)分離程度SEP越高，公司的代理成本就越大，其對(duì)應(yīng)的治理水平也就越低。從表7的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果可見(jiàn)，HSGTPOST與Gindex顯著正相關(guān)，與SEP顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明“陸港通”交易制度的開(kāi)通有利于提高標(biāo)的公司的治理水平，公司治理的改善是資本市場(chǎng)開(kāi)放抑制語(yǔ)調(diào)操縱程度的潛在影響機(jī)制之一。

3. 緩解融資約束

實(shí)踐中，上市公司管理層或出于短視主義追逐短期利益，或受限于績(jī)效、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和融資等壓力而從事機(jī)會(huì)主義披露的事例屢見(jiàn)不鮮。具體到本文所關(guān)注的語(yǔ)調(diào)操縱行為，管理層進(jìn)行語(yǔ)調(diào)操縱的重要?jiǎng)訖C(jī)之一在于進(jìn)行正面的印象管理[8]，發(fā)揮信號(hào)傳遞效應(yīng)，吸引市場(chǎng)投資者，進(jìn)而獲得外部融資。因此，本文預(yù)計(jì)：當(dāng)面臨較大的融資困境時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)掩蓋負(fù)面消息、借助樂(lè)觀的語(yǔ)調(diào)來(lái)向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)的目的，管理層操縱年報(bào)語(yǔ)調(diào)的動(dòng)機(jī)會(huì)更加強(qiáng)烈；而當(dāng)融資約束程度較低時(shí)，管理層語(yǔ)調(diào)操縱的動(dòng)機(jī)和程度則會(huì)隨之削弱。

表7 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果——公司治理與融資約束

本文選取KZ指數(shù)來(lái)測(cè)度上市公司所面臨的融資約束程度[33]，并使用與前文相同的機(jī)制檢驗(yàn)方法，將模型(4)中的被解釋變量替換為KZ指數(shù)后重新進(jìn)行回歸。從表7列(3)可知，HSGTPOST的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，“陸港通”的開(kāi)通有效減輕了管理層的融資壓力，進(jìn)而降低了語(yǔ)調(diào)操縱的動(dòng)機(jī)。

(二) 異質(zhì)性檢驗(yàn)

1. 香港資金的活躍程度

誠(chéng)然，“陸港通”的開(kāi)通有助于降低管理層語(yǔ)調(diào)操縱的程度，但這一積極影響是否真的是由境外投資者的進(jìn)入所引起的？下面本文首先結(jié)合香港資金參與內(nèi)地上市公司的程度來(lái)展開(kāi)進(jìn)一步分析。

表8 異質(zhì)性檢驗(yàn)——香港資金的活躍程度

本文以“滬深港通十大活躍成交股”來(lái)對(duì)香港資金的活躍程度加以衡量。自“陸港通”制度開(kāi)通后，香港聯(lián)合交易所會(huì)對(duì)外披露每個(gè)交易日中成交量排名前十的股票，即“十大活躍成交股”。股票的成交量高意味著香港資金更活躍，參與程度更深，因而也更可能發(fā)揮境外投資者的積極作用。在“陸港通”政策實(shí)施后，如果上市公司至少有一天屬于“十大活躍成交股”，則可認(rèn)為在該上市公司中香港資金比較活躍，參與程度較高，我們將其劃入活躍組(Active=1)，反之則為香港資金參與程度較低的非活躍組(Active=0)。分組后，本文將該分組變量加入基準(zhǔn)回歸模型，采用三重差分法進(jìn)行檢驗(yàn)。由表8的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論以何作為被解釋變量，在主效應(yīng)為負(fù)的前提下，三重交互項(xiàng)HSGTPOSTA的系數(shù)均顯著為負(fù)，“陸港通”對(duì)語(yǔ)調(diào)操縱的抑制效應(yīng)在香港資金參與程度較高的組中更加突出，驗(yàn)證了境外投資者的積極作用。

2. 企業(yè)業(yè)務(wù)范圍

為進(jìn)一步驗(yàn)證境外投資者的積極作用，本文根據(jù)公司的業(yè)務(wù)范圍來(lái)對(duì)文章結(jié)論的異質(zhì)性加以考察。已有研究表明，境外投資者的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在獲取國(guó)際市場(chǎng)的信息，且其更有可能投資擁有境外業(yè)務(wù)的國(guó)際化企業(yè)[34]。對(duì)于香港資本市場(chǎng)而言，其投資者主要來(lái)自美國(guó)和歐洲等全球業(yè)務(wù)中心，對(duì)業(yè)務(wù)內(nèi)容更為熟悉，能夠以較低的成本獲得企業(yè)的增量信息，從而更好地發(fā)揮境外投資者的監(jiān)督和治理作用，降低語(yǔ)調(diào)操縱的程度?；谏鲜龇治?，如果企業(yè)存在境外業(yè)務(wù)收入，則為國(guó)際化企業(yè)(Global=1)，反之則為非國(guó)際化企業(yè)(Global=0)。從表9的回歸結(jié)果中可知，HSGTPOSTG的系數(shù)顯著為負(fù)，政策的積極作用在國(guó)際化企業(yè)中更加顯著。

表9 異質(zhì)性檢驗(yàn)——企業(yè)業(yè)務(wù)范圍

表10 異質(zhì)性檢驗(yàn)——產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

3. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

如前所述，“緩解融資約束”和“改善公司治理”是“陸港通”政策降低語(yǔ)調(diào)操縱程度的重要機(jī)制，但對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，其內(nèi)部公司治理受外界干預(yù)的程度較小，且其所面臨的融資約束程度也較小。因此，境外投資者在國(guó)有企業(yè)中所發(fā)揮的作用可能較為有限。我們根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)樣本公司進(jìn)行分類(lèi)，如果企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，則SOE=1，反之則為0。檢驗(yàn)結(jié)果如表10所示，在主效應(yīng)為負(fù)的情況下，三重交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，“陸港通”的積極作用在非國(guó)有企業(yè)中更突出。

七、 結(jié)論性評(píng)述

資本市場(chǎng)開(kāi)放是一個(gè)十分重要的話題?！瓣懜弁ā弊鳛槲覈?guó)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的重要試點(diǎn)項(xiàng)目，其政策效應(yīng)始終受到各界的關(guān)注。本文借助“陸港通”這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，立足于上市公司非財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的視角，以2009—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，全面考察了我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放與管理層語(yǔ)調(diào)操縱程度之間的關(guān)系，并進(jìn)一步探究了其潛在機(jī)制和結(jié)論的異質(zhì)性。結(jié)果顯示，“陸港通”的實(shí)施有效提高了標(biāo)的企業(yè)的文本信息披露質(zhì)量，抑制了管理層語(yǔ)調(diào)操縱的程度。其作用機(jī)制在于提高信息透明度、改善公司治理與緩解融資約束。此外，異質(zhì)性檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，政策的積極作用在香港資金活躍、國(guó)際化和非國(guó)有上市公司中更為突出。

本文提出如下政策建議：第一，發(fā)揮市場(chǎng)“無(wú)形之手”的作用。應(yīng)當(dāng)在堅(jiān)持漸進(jìn)式開(kāi)放原則的基礎(chǔ)上，繼續(xù)提高資本市場(chǎng)開(kāi)放的深度和廣度?！瓣懜弁ā睓C(jī)制的實(shí)施為我國(guó)證券市場(chǎng)注入了新的活力，從根本上打破了彼時(shí)內(nèi)地資本市場(chǎng)相對(duì)封閉的局面。而這些新進(jìn)的境外投資者不但能夠幫助企業(yè)提高信息透明度，還可以改善公司治理與緩解融資壓力，降低企業(yè)管理層對(duì)文本語(yǔ)調(diào)的操縱程度，有助于推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的成熟化與專(zhuān)業(yè)化發(fā)展。第二，補(bǔ)充政府“有形之手”的作用。相關(guān)部門(mén)要提高對(duì)上市公司所披露的公開(kāi)信息的監(jiān)管程度，不但要注意定量的數(shù)字信息的真實(shí)性，還要警惕管理層對(duì)定性的文本信息的操縱。應(yīng)積極推進(jìn)建立系統(tǒng)且合理的文本信息評(píng)價(jià)體系的進(jìn)程，強(qiáng)調(diào)年報(bào)文本中敘述性語(yǔ)言的真實(shí)性與客觀性。必要時(shí)可以通過(guò)問(wèn)詢(xún)和處罰等多種方式增加管理層語(yǔ)調(diào)操縱的風(fēng)險(xiǎn)和成本，約束上市公司對(duì)文本信息的機(jī)會(huì)主義披露行為。