機(jī)構(gòu)投資者持股、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與上市公司違規(guī)治理

孫維章，郭珊珊，佟成生，薛智中

(1.山東工商學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，山東 煙臺(tái) 264005；2.上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 201702)

一、 引言

上市公司違規(guī)是指在上市公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的非道德甚至非法的行為。根據(jù)證監(jiān)會(huì)每年度公開(kāi)的上市公司典型違規(guī)案例，常見(jiàn)的違規(guī)方式有三種，分別是信息披露違規(guī)、經(jīng)營(yíng)違規(guī)和領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)交易。上市公司違規(guī)不僅嚴(yán)重打擊了投資者信心，損害相關(guān)利益者的合法權(quán)益，而且還導(dǎo)致社會(huì)資源不公平分配，破壞了市場(chǎng)平衡，更是成為困擾監(jiān)管方的一大難題，阻礙中國(guó)資本市場(chǎng)的健康持續(xù)發(fā)展。因此，對(duì)上市公司違規(guī)的研究，對(duì)于高效公平配置社會(huì)資源，保證中國(guó)資本市場(chǎng)繁榮發(fā)展具有重大意義。

如何通過(guò)提高公司治理水平解決上市公司違規(guī)問(wèn)題是現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注的重點(diǎn)，這些文獻(xiàn)主要從公司內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)方面進(jìn)行研究。從公司外部因素來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境、法律法規(guī)的監(jiān)督程度、媒體和公眾等外部監(jiān)督力量以及投資者的信心等均會(huì)對(duì)上市公司違規(guī)行為產(chǎn)生影響[1-5]。從公司內(nèi)部來(lái)看，公司的內(nèi)控完善程度、董事會(huì)的獨(dú)立性、管理層激勵(lì)方式、任職CEO的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及控股股東的股權(quán)質(zhì)押水平等均會(huì)對(duì)上市公司違規(guī)行為產(chǎn)生影響[6-9]。

對(duì)中國(guó)企業(yè)的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者主要是通過(guò)參與公司治理的方式對(duì)上市公司產(chǎn)生影響[10]。機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者的一大區(qū)別在于其投資規(guī)模相對(duì)較大，如果“用腳投票”，則其交易成本相對(duì)較高且效率較低。因此，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于提升上市公司的治理水平一般具有積極作用[11]。而機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督上市公司的動(dòng)機(jī)具有限制條件，對(duì)于與公司存在投資關(guān)系、監(jiān)督成本較低或者追求長(zhǎng)期收益的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，其參與公司治理的傾向會(huì)更高；反之，與公司存在商業(yè)利益、監(jiān)督成本較高或者僅僅追求短期回報(bào)的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的傾向會(huì)較低，傾向于消極對(duì)待，從而導(dǎo)致公司股價(jià)惡化[12]。

綜上，學(xué)者們對(duì)上市公司違規(guī)和機(jī)構(gòu)投資者都已經(jīng)分別做出了較為豐富的研究，但并未對(duì)二者之間的關(guān)系及影響二者關(guān)系的客觀因素進(jìn)行深入探討。因此，在上述研究的基礎(chǔ)上，本文將以2007—2020年的A股上市公司作為樣本來(lái)研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司違規(guī)的影響機(jī)制。本文提出并嘗試解決以下幾個(gè)問(wèn)題：上市公司違規(guī)傾向和違規(guī)頻率是否會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者持股的影響？產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為常見(jiàn)的重要外部治理機(jī)制，是否對(duì)兩者的關(guān)系產(chǎn)生影響？本文的研究可能具有以下兩個(gè)方面的貢獻(xiàn)：第一，對(duì)于治理上市公司違規(guī)具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。中國(guó)現(xiàn)正處于推動(dòng)共同富裕的歷史階段，上市公司作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的中堅(jiān)力量，其有序發(fā)展至關(guān)重要。就上市公司本身而言，違規(guī)事件頻發(fā)無(wú)疑是有害的，此外，還會(huì)嚴(yán)重侵犯利益相關(guān)者的利益，甚至擾亂市場(chǎng)秩序，不利于共同富裕目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，因此對(duì)上市公司違規(guī)的治理刻不容緩。第二，拓展機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)后果研究。相比于國(guó)外，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展起步較晚，近年來(lái)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，成為市場(chǎng)參與者的重要組成部分，其影響有待進(jìn)一步研究。西方的研究大多認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大可以增強(qiáng)公司治理和提高市場(chǎng)效率，而中國(guó)資本市場(chǎng)的研究對(duì)其作用褒貶不一，本文的研究結(jié)論將在一定程度上解釋現(xiàn)有理論沖突，可以為上市公司引入機(jī)構(gòu)投資者來(lái)完善公司治理機(jī)制提供理論借鑒，具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

二、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司違規(guī)

利益相關(guān)者理論要求上市公司既要考慮公司內(nèi)部股東的利益，又要考慮與上市公司經(jīng)營(yíng)密不可分的其他相關(guān)利益者。公司一旦出現(xiàn)違規(guī)行為，勢(shì)必會(huì)損害公司名譽(yù)，損害投資者利益。機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的重大投資者，對(duì)公司要求會(huì)進(jìn)一步提高。

一方面，機(jī)構(gòu)投資者為了獲得社會(huì)公眾的托管現(xiàn)金流，會(huì)對(duì)上市公司違規(guī)行為產(chǎn)生抑制作用[13]。目前，隨著社會(huì)公眾對(duì)理財(cái)理念的逐漸深入，投資者在理財(cái)時(shí)越來(lái)越關(guān)注其所選擇的上市公司對(duì)外界的影響。而且比起收益，部分投資者會(huì)對(duì)所選標(biāo)的上市公司的社會(huì)責(zé)任(CSR)問(wèn)題更加關(guān)注[14]，他們?cè)敢鈱?duì)CSR表現(xiàn)優(yōu)異的上市公司付出更多的支付溢價(jià)，反之，如果標(biāo)的上市公司存在違規(guī)情況，投資者會(huì)產(chǎn)生排斥心理，甚至不再投資。也就是說(shuō)，當(dāng)社會(huì)公眾對(duì)CSR期望增加以及對(duì)上市公司違規(guī)的關(guān)注度提高以后，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)抑制違規(guī)行為的產(chǎn)生甚至?xí)苿?dòng)公司積極履行CSR，以滿(mǎn)足社會(huì)公眾的期望，借此籌集更多社會(huì)公眾的資金來(lái)擴(kuò)大自身的資金管理規(guī)模，目的是提升潛在收益。

另一方面，相較于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者在獲取信息以及專(zhuān)業(yè)技能方面具有顯著的優(yōu)勢(shì)[15]，因此具有更強(qiáng)的監(jiān)督能力。其投資意向可以通過(guò)對(duì)管理層造成影響，從而抑制違規(guī)行為。減少非社會(huì)責(zé)任(Corporate Social Irresponsibility，以下簡(jiǎn)稱(chēng)CSIR)行為可以使公司的長(zhǎng)期價(jià)值得以提升，但是目光短淺的管理者為了獲得短期效益會(huì)削減對(duì)社會(huì)責(zé)任的相關(guān)支出[16]。因此，機(jī)構(gòu)投資者是想要獲得長(zhǎng)期的增值投資還是獲得短期利益，其長(zhǎng)期還是短期的投資價(jià)值取向會(huì)通過(guò)影響管理層來(lái)對(duì)CSIR行為造成影響。一般來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者的主要特點(diǎn)就是長(zhǎng)期投資，交易量大且相對(duì)穩(wěn)定。如果上市公司做出違規(guī)行為，勢(shì)必會(huì)對(duì)其長(zhǎng)期發(fā)展不利，管理者則無(wú)法滿(mǎn)足機(jī)構(gòu)投資者的需求。換句話(huà)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)上市公司違規(guī)行為造成抑制作用。綜上所述，本文提出假設(shè)1和假設(shè)2：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司違規(guī)傾向具有抑制作用。

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司違規(guī)頻率具有抑制作用。

(二) 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用

首先，CSIR是為獲取個(gè)體利益不惜犧牲社會(huì)總體利益的一種企業(yè)行為。CSIR與CSR是互斥行為，上市公司實(shí)施CSR已成為大勢(shì)所趨[17]。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程中，CSR的實(shí)施雖然不是衡量公司競(jìng)爭(zhēng)能力的主要因素，但趨同性的行為是上市公司目前較為穩(wěn)妥的處理方式，在力求揚(yáng)長(zhǎng)避短的原則上，減少CSIR的產(chǎn)生是當(dāng)前眾多上市公司的現(xiàn)實(shí)選擇。在此基礎(chǔ)上，機(jī)構(gòu)投資者可以利用其獲取信息以及專(zhuān)業(yè)技能的優(yōu)勢(shì)對(duì)上市公司違規(guī)行為進(jìn)行控制和監(jiān)督。所以，高競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)品市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者為了標(biāo)的公司綜合實(shí)力始終保持競(jìng)爭(zhēng)性，將更注重標(biāo)的公司治理水平的提高，增強(qiáng)對(duì)上市公司違規(guī)等的一系列監(jiān)督。而且，上市公司違規(guī)會(huì)導(dǎo)致各利益相關(guān)者承受重大損失，機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司重大利益相關(guān)者首當(dāng)其沖。機(jī)構(gòu)投資者為了維護(hù)自身長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，出于避免投資失敗的目的，對(duì)上市公司違規(guī)行為的監(jiān)督具有更加強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)。

再者，競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)品市場(chǎng)可以減少包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的利益相關(guān)者對(duì)上市公司的監(jiān)督成本，有助于投資者對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督[18]。現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為緩解所有者和管理者之間的沖突提供了公司外部治理機(jī)制。高競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)品市場(chǎng)使管理層、股東和利益相關(guān)者的利益趨同，克制了機(jī)會(huì)主義，使得上市公司減少公司違規(guī)的次數(shù)甚至避免違規(guī)的產(chǎn)生。總而言之，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為重要的外部治理力量，增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司違規(guī)的動(dòng)機(jī)，降低了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的監(jiān)管成本。

內(nèi)部與外部治理能力的替代與互補(bǔ)可以形成一種有效的公司治理機(jī)制。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種外部治理機(jī)制，已成為中國(guó)現(xiàn)代公司治理機(jī)制中不可或缺的組成部分[19]，同時(shí)也是提升經(jīng)濟(jì)效率的重要方法之一，高競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)，時(shí)刻考驗(yàn)著上市公司的生存能力，處于高競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品市場(chǎng)的上市公司，具有更大的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，低競(jìng)爭(zhēng)力的上市公司更容易面臨破產(chǎn)清算的威脅[20]。高競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，通過(guò)使機(jī)構(gòu)投資者增強(qiáng)監(jiān)督動(dòng)機(jī)和降低其監(jiān)督成本的方式，抑制公司的違規(guī)行為。處于高競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品市場(chǎng)程度中的上市公司，機(jī)構(gòu)投資者持股與違規(guī)之間的負(fù)向關(guān)系更強(qiáng)。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司違規(guī)傾向的抑制作用增強(qiáng)。

假設(shè)4：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司違規(guī)頻率的抑制作用增強(qiáng)。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文選取2007—2020年全部A股上市公司作為研究樣本。內(nèi)部控制質(zhì)量來(lái)源于深圳迪博數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)?？紤]到企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革的影響，本文選擇2007年作為初始年份。在初始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)樣本進(jìn)行以下篩選：(1)剔除了ST企業(yè)；(2)剔除了金融類(lèi)公司；(3)剔除了數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。最終得到23254個(gè)可以用于實(shí)證分析的觀測(cè)值。本文對(duì)主要連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理，并使用Stata16進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和結(jié)果輸出。我們對(duì)所有模型都進(jìn)行了方差膨脹因子(VIF)診斷，VIF值均不超過(guò)10，顯示模型未受到共線(xiàn)性問(wèn)題的影響。

(二) 變量定義

1. 因變量。本文對(duì)上市公司違規(guī)行為的研究涉及違規(guī)傾向、違規(guī)頻率以及違規(guī)類(lèi)型三類(lèi)問(wèn)題。Violation表示違規(guī)傾向，如果該上市公司當(dāng)年存在違規(guī)行為，賦值為1，反之為0；Number表示上市公司違規(guī)頻率，以當(dāng)年該上市公司發(fā)生違規(guī)行為的總次數(shù)來(lái)衡量；Vio-Dis為信息披露違規(guī)傾向，如果某上市公司存在虛構(gòu)利潤(rùn)、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導(dǎo)性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)以及一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)?shù)葐?wèn)題，賦值為1，否則為0；Vio-Oper為經(jīng)營(yíng)違規(guī)傾向，如果某上市公司存在欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資金以及違規(guī)擔(dān)保等問(wèn)題，賦值為1，否則為0；Vio-Lead為領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)交易傾向，如果某上市公司存在內(nèi)幕交易、違法違規(guī)買(mǎi)賣(mài)股票以及操縱股價(jià)等問(wèn)題，賦值為1，否則為0；DisNumber、OperNumber和LeadNumber分別表示三類(lèi)違規(guī)發(fā)生的次數(shù)。其中違規(guī)傾向、信息披露違規(guī)傾向、經(jīng)營(yíng)違規(guī)傾向與領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)交易傾向?yàn)槎颠x擇，因此使用Probit模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

2. 自變量。自變量為機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Insinvprop)，以公司當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者的持股的均值占公司總股數(shù)的比例表示，包括全部類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者，具體為基金、QFII、券商、保險(xiǎn)、社?；?、信托、財(cái)務(wù)公司、銀行、非金融類(lèi)和其他機(jī)構(gòu)投資持股占上市公司總股份的比例的總和。進(jìn)一步研究中，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)[21]，將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型和壓力抵制型兩類(lèi)。

3. 調(diào)節(jié)變量。調(diào)節(jié)變量為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(Lerner1=1-Lerner)，借鑒已有文獻(xiàn)的實(shí)證研究做法[22-23]，本文選擇產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的代理變量為個(gè)股勒納指數(shù)。勒納指數(shù)又被稱(chēng)為壟斷勢(shì)力指數(shù),反映市場(chǎng)中壟斷力量的強(qiáng)弱，勒納指數(shù)越大，壟斷越強(qiáng)，產(chǎn)品市場(chǎng)中的企業(yè)越少，競(jìng)爭(zhēng)程度越弱。為便于理解，本文參考王良和吳偉平的做法[24]，用1與勒納指數(shù)之差反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)弱。將逆向指標(biāo)轉(zhuǎn)換為正向指標(biāo)，該變量與產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性成正比。

4. 控制變量。借鑒以往文獻(xiàn)[25-26]，本文從三個(gè)角度來(lái)選擇可能影響企業(yè)違規(guī)的控制變量。一是組織性質(zhì)，包括：公司規(guī)模(Lnsize)，用期末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)衡量；公司上市年限(Age)，以觀測(cè)值出現(xiàn)的年份與該企業(yè)上市的年份之差來(lái)衡量。二是公司治理機(jī)制，包括：董事會(huì)規(guī)模(Board)，公司年末董事會(huì)總?cè)藬?shù)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；獨(dú)立董事比例(Independence)，以獨(dú)立董事與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值來(lái)衡量；兩權(quán)分離(Dual)，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否為同一人，同一人賦值為1，非同一人賦值為0。三是財(cái)務(wù)狀況，包括：財(cái)務(wù)杠桿(Lev)，用財(cái)務(wù)杠桿即期末資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量，等于公司期末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值；總資產(chǎn)回報(bào)率(Roa)，用年度凈利潤(rùn)除以平均總資產(chǎn)來(lái)衡量；成長(zhǎng)性(Growth)，以當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入減去上一期營(yíng)業(yè)收入的差額與上一期營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)衡量。表1為本文主要變量的定義與說(shuō)明。同時(shí)，本文還控制了年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。變量定義參見(jiàn)表1。

表1 主要變量的定義與說(shuō)明

(三) 構(gòu)建模型

為驗(yàn)證上述研究假設(shè)，參考陸瑤[27]和梁上坤[21]等現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文構(gòu)建了以下模型：

Violation=α0+α1×Insinvprop+α2×Control+Year+Ind+ε

(1)

Number=α0+α1×Insinvprop+α2×Control+Year+Ind+ε

(2)

Violation=α0+α1×Insinvprop+α2×Inindex1+α3×Insinvprop×Inindex1+α4×Control+Year+Ind+ε

(3)

Number=α0+α1×Insinvprop+α2×Insinvprop×Inindex1+α3×Inindex1+α4×Control+Year+Ind+ε

(4)

四、 實(shí)證分析與結(jié)果

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。從表2可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Insinvprop)的均值為46%、最小值為0、最大值為91%，表明機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)是中國(guó)資本市場(chǎng)一支重要的力量，其影響力不容小覷。除此之外，樣本公司的企業(yè)規(guī)模(Lnsize)均值為22.24，獨(dú)立董事比例(Inddirect)均值為37%，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率為19%等，這些變量的統(tǒng)計(jì)值與以往文獻(xiàn)的結(jié)果相吻合。

(二) 研究假設(shè)檢驗(yàn)

表3為本文假設(shè)的實(shí)證驗(yàn)證結(jié)果。其中列(1)為假設(shè)1的回歸結(jié)果。由此我們可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司是否違規(guī)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%的水平上顯著。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)違規(guī)傾向具有抑制作用，支持了研究假設(shè)1。表3的列(2)為假設(shè)2的回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司總違規(guī)次數(shù)之間同樣在1%的水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司違規(guī)頻率越低，支持了假設(shè)2。表3的列(3)加入了機(jī)構(gòu)投資者持股與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交乘項(xiàng)，符號(hào)為負(fù)，同樣在1%內(nèi)顯著，說(shuō)明在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度高時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)違規(guī)頻率的抑制作用更明顯，兩者之間存在互補(bǔ)關(guān)系，支持了假設(shè)4。本文使用Ai和Norton對(duì)probit模型交乘項(xiàng)顯著性的檢驗(yàn)方法進(jìn)行產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)[28]。首先，基于模型(3)進(jìn)行交乘項(xiàng)回歸，從表3的列(4)可以看出產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)和機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘項(xiàng)估計(jì)系數(shù)為-0.6073，并在10%以?xún)?nèi)顯著，且其Z統(tǒng)計(jì)量絕對(duì)值的平均值大多都大于1.96，說(shuō)明激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更能發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)違規(guī)傾向的抑制作用，支持了假設(shè)3。

表3 主要變量的回歸結(jié)果

(三) 內(nèi)生性檢驗(yàn)

首先，由于存在如宏觀政策、區(qū)域發(fā)達(dá)程度等不可觀測(cè)的因素對(duì)上市公司違規(guī)行為產(chǎn)生影響，本文采用公司層面固定效應(yīng)模型重新進(jìn)行回歸，以緩解上述可能存在的遺漏變量導(dǎo)致的偏誤，回歸結(jié)果如表4所示，所有結(jié)果仍在10%水平上顯著，與前文研究結(jié)論一致。

其次，前文證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)違規(guī)行為的抑制作用，但并不能排除是因?yàn)樯鲜泄具`規(guī)問(wèn)題少而吸引了機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注與持股，即存在因果倒置的可能性。此外還考慮到機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)違規(guī)抑制作用的時(shí)間差影響，本文將解釋變量機(jī)構(gòu)投資者持股滯后一期代入模型重新回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表5，其機(jī)構(gòu)投資者持股的估計(jì)系數(shù)方向、機(jī)構(gòu)投資者持股和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)交乘項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)與上文保持同步，且均在10%水平上顯著，表明前文的研究具有穩(wěn)定性。本文還使用了工具變量法進(jìn)行了檢驗(yàn)。使用機(jī)構(gòu)投資者持股比例的行業(yè)年度均值重新衡量機(jī)構(gòu)投資者持股比例，并將機(jī)構(gòu)投資者持股比例滯后一期作為工具變量進(jìn)行回歸，通過(guò)表6我們可以看到機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)分別為-0.0777和-0.2127，且都在1%水平上顯著。前文的研究結(jié)論不變。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)1：固定效應(yīng)模型

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)2：解釋變量滯后一期

(四) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換回歸模型。本文除Probit模型外，還使用了Logit回歸模型以及OLS回歸模型對(duì)模型(1)和模型(3)進(jìn)行了檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果顯示在替換回歸模型后，對(duì)于假設(shè)1，機(jī)構(gòu)投資者持股比例始終保持在1%的水平上顯著為負(fù)；對(duì)于假設(shè)3，機(jī)構(gòu)投資者與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交乘項(xiàng)仍至少保持在5%的水平上為負(fù)?；貧w結(jié)果依舊穩(wěn)健，上文的發(fā)現(xiàn)保持穩(wěn)定。

2. 替換機(jī)構(gòu)投資者持股的衡量方式重新回歸。本文的核心變量為上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值，為驗(yàn)證本文研究假設(shè)的穩(wěn)健性，現(xiàn)替換核心變量，使用年末機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為新的解釋變量，帶入模型重新進(jìn)行回歸分析，以對(duì)本文的理論分析提供進(jìn)一步的證據(jù)?；貧w結(jié)果顯示年末機(jī)構(gòu)投資者持股比例及其與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交乘項(xiàng)仍然保持在1%水平上顯著為負(fù)，表明上文研究結(jié)果較為穩(wěn)定。

表6 工具變量

3. 改變產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的指標(biāo)重新測(cè)量。上文中，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)采用1和勒納指數(shù)的差進(jìn)行衡量，為了考慮不同行業(yè)間的上市公司作比較，本文參考Gasper和周夏飛等研究者的做法[29-30]，用上市公司的個(gè)股勒納指數(shù)減其行業(yè)勒納指數(shù)，得到該上市公司壟斷能力的指標(biāo)，用MP表示，MP與該上市公司的壟斷能力成正比，與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度成反比。同樣，用MP1(1與MP之差)表示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，將該指標(biāo)轉(zhuǎn)為正向指標(biāo)?；貧w結(jié)果與上文保持一致，研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

4. PSM檢驗(yàn)。使用傾向匹配得分法(PSM)檢驗(yàn)法，按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值以中位數(shù)為界限分組，高于中位數(shù)和低于中位數(shù)的兩組分別作為實(shí)驗(yàn)組和控制組，以董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、成長(zhǎng)性等相關(guān)變量做協(xié)變量匹配后回歸，結(jié)果與上文保持一致，研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

(五) 進(jìn)一步研究

1. 機(jī)構(gòu)投資者持股與不同類(lèi)型的違規(guī)行為的關(guān)系

在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司違規(guī)之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)后，本文還考慮了機(jī)構(gòu)投資者持股是針對(duì)某一類(lèi)違規(guī)有影響還是對(duì)任意類(lèi)型的違規(guī)均能產(chǎn)生顯著影響。為驗(yàn)證這一思考，參照以往研究[31]，本文以中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司違規(guī)的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)作為依據(jù)，將違規(guī)類(lèi)型劃分為三類(lèi)，分別是信息披露違規(guī)(Vio-Dis)、經(jīng)營(yíng)違規(guī)(Vio-Oper)和領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)交易(Vio-Lead)，劃分標(biāo)準(zhǔn)如上文的變量定義所示。然后用機(jī)構(gòu)投資者持股分別與三類(lèi)違規(guī)是否發(fā)生以及違規(guī)頻率進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表7所示。從表7的實(shí)證結(jié)果我們可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與三種類(lèi)型的違規(guī)之間的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，并且都在1%的水平上顯著。三種類(lèi)型的違規(guī)次數(shù)與機(jī)構(gòu)投資者之間也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%水平上顯著。即，機(jī)構(gòu)投資者持股無(wú)論是對(duì)上市公司的的信息披露違規(guī)行為、經(jīng)營(yíng)違規(guī)行為還是領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)行為都可以產(chǎn)生抑制作用，這與現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論[27]相一致。這也從另一個(gè)角度表明了機(jī)構(gòu)投資者持股在改善企業(yè)信息環(huán)境、增強(qiáng)企業(yè)監(jiān)管和完善企業(yè)治理行為中具有積極作用。

表7 機(jī)構(gòu)投資者持股與信息披露違規(guī)、經(jīng)營(yíng)違規(guī)、領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)傾向/頻率

表8 壓力敏感型/壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股與違規(guī)

2. 機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與上市公司違規(guī)的關(guān)系

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的類(lèi)型不同，所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果也大有不同[21]。本文參考已有研究[21]，按照是否跟上市公司存在商業(yè)關(guān)系或潛在的商業(yè)關(guān)系，將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型和壓力抵制型兩類(lèi)。由于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司存在或者潛在存在商業(yè)關(guān)系，與管理層之間存在利益關(guān)系，有可能導(dǎo)致合謀；而壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者具有獨(dú)立性，其參與公司治理的過(guò)程不受影響，能夠保持監(jiān)督獨(dú)立性。將兩類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者持股比例分別代入模型(1)和模型(2)，回歸結(jié)果如表8所示。我們可以看到，壓力敏感型的機(jī)構(gòu)投資者持股的估計(jì)系數(shù)為正，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，均在10%內(nèi)顯著。也就是說(shuō)，并非所有的機(jī)構(gòu)投資者持股都具有治理效果，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者非但沒(méi)有抑制作用，反而還會(huì)誘發(fā)上市公司違規(guī)的產(chǎn)生和違規(guī)次數(shù)的增加。

3. 內(nèi)部控制、機(jī)構(gòu)投資者與上市公司違規(guī)

一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)上市公司內(nèi)部控制制度完善、內(nèi)控質(zhì)量良好時(shí)，違規(guī)行為發(fā)生的次數(shù)會(huì)減少。內(nèi)部控制的運(yùn)行使得上市公司運(yùn)作更加規(guī)范化，有利于其可持續(xù)發(fā)展。那么良好的內(nèi)部控制環(huán)境是否有利于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理作用呢？本文使用深圳博迪數(shù)據(jù)庫(kù)的內(nèi)部控制指數(shù)衡量?jī)?nèi)控水平，該指數(shù)越大，內(nèi)部控制質(zhì)量越好。回歸結(jié)果如表9所示，機(jī)構(gòu)投資者持股與內(nèi)部控制的交互項(xiàng)顯著為正，說(shuō)明良好的內(nèi)部控制水平反而抑制了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)違規(guī)頻率的治理。也就是說(shuō)內(nèi)部控制與機(jī)構(gòu)投資者具有替代效應(yīng)，內(nèi)部控制較好時(shí)，本身就可以發(fā)揮抑制作用，不需要機(jī)構(gòu)投資者再去治理。換句話(huà)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者持股在上市公司內(nèi)控質(zhì)量差時(shí)更能對(duì)違規(guī)頻率發(fā)揮抑制作用。

表9 內(nèi)部控制、機(jī)構(gòu)投資者持股與違規(guī)頻率

五、 結(jié)論性評(píng)述

機(jī)構(gòu)投資者已逐漸發(fā)展成為中國(guó)資本市場(chǎng)中越來(lái)越重要的一股力量，其影響力備受關(guān)注。本文以2007—2020年的我國(guó)A股上市公司作為研究樣本，檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股與公司違規(guī)之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司違規(guī)行為具有抑制作用。此外，我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與機(jī)構(gòu)投資者持股的治理作用具有互補(bǔ)效果，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)增強(qiáng)監(jiān)督動(dòng)機(jī)、減少監(jiān)督成本，從而對(duì)上市公司違規(guī)產(chǎn)生抑制作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)全方位地對(duì)信息披露違規(guī)、經(jīng)營(yíng)違規(guī)和領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，只有壓力抵制型的機(jī)構(gòu)投資者才具有積極治理效果，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者可能導(dǎo)致違規(guī)行為的發(fā)生。此外，機(jī)構(gòu)投資者持股在上市公司內(nèi)部控制較弱的時(shí)候，對(duì)違規(guī)頻率的積極治理效果更明顯。

本文的啟示主要有：第一，研究表明機(jī)構(gòu)投資者持股作為一種增強(qiáng)監(jiān)督的手段，對(duì)抑制上市公司發(fā)生違規(guī)行為具有積極作用。鑒于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股在預(yù)防上市公司違規(guī)行為中起到的作用，應(yīng)該重視其多元化發(fā)展，提供相應(yīng)的扶持政策，在關(guān)注其規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，更應(yīng)該注重其能力和專(zhuān)業(yè)性的增強(qiáng)，以便更高效地抑制上市公司違規(guī)。第二，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是治理公司違規(guī)的重要外部治理機(jī)制，為打造良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，政府應(yīng)繼續(xù)建立健全相關(guān)法律法規(guī)，為機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督企業(yè)違規(guī)行為提供更加堅(jiān)實(shí)的后盾和支持。相關(guān)監(jiān)管部門(mén)以及各利益相關(guān)者應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)外部監(jiān)督，加大違規(guī)成本，打造良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，就公司內(nèi)外部?jī)煞矫鎸?shí)現(xiàn)對(duì)公司違規(guī)的協(xié)同治理。