高送轉(zhuǎn)股利政策的動機研究
——以天潤數(shù)娛為例

何舒暢 （首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院 北京 100070）

一、引言

股利政策作為上市公司重要的財務(wù)政策，是公司籌資、投資活動在利潤分配領(lǐng)域的延續(xù)。它不僅體現(xiàn)了投資者的回報要求，更是管理者對外釋放信號的重要途徑。與美國上市公司偏好高支付率的現(xiàn)金股利相比，我國上市公司不分配、少分配的比例較大，更傾向于發(fā)放股票股利（劉艷琨，2013）?；谛盘杺鬟f理論，當(dāng)存在信息不對稱時，公司的股票送轉(zhuǎn)行為可以向市場傳遞其未來發(fā)展前景光明的樂觀信號，是上市公司“高成長性”的表現(xiàn)（史金艷等，2019）。這也是眾多中小投資者追捧高送轉(zhuǎn)的原因。然而我國A 股市場高送轉(zhuǎn)往往還伴隨著大股東和定向增發(fā)的機構(gòu)投資者大規(guī)模減持（傅頎等，2020）。既然高送轉(zhuǎn)預(yù)示著公司經(jīng)營良好、成長性強，為何掌握大量內(nèi)幕信息的大股東等卻要在其附近拋售股票？根據(jù)傳統(tǒng)的股利理論，投資者通常認(rèn)為只有成長性好、盈利能力強的公司才會實施高送轉(zhuǎn)，但現(xiàn)實中不少微利甚至虧損的企業(yè)也會實施（蔡海靜等，2017）。缺乏基本面支撐的高送轉(zhuǎn)大多以股價暴跌、大股東等內(nèi)幕信息知情人高位精準(zhǔn)減持、中小股東損失慘重收場。

高送轉(zhuǎn)低廉的操作成本以及多年炒作形成的“逢高必漲”市場預(yù)期，使其成為上市公司青睞的市值管理工具。國內(nèi)外研究均發(fā)現(xiàn)在股票送轉(zhuǎn)的公告日和除權(quán)日附近，股價有顯著的正向超額收益。雖然監(jiān)管部門加強了對高送轉(zhuǎn)的監(jiān)管力度和教育普及，但通常情況下其仍被廣大股民視為利好信號，與之相比的現(xiàn)金股利受歡迎程度則不及此。目前學(xué)者對高送轉(zhuǎn)利益輸送動機的研究大都集中在大股東和高管等內(nèi)部人減持（姜英兵等，2017；陳思琪，2018；劉運等，2019），以及在定向增發(fā)的限售股解禁期附近推出高送轉(zhuǎn)以迎合參與定增的外部投資者減持（崔宸瑜等，2017；李明玉，2018）。較少有研究討論定向增發(fā)附近推出高送轉(zhuǎn)且增發(fā)對象為內(nèi)部股東時的控制權(quán)鞏固目的，以及對外股權(quán)支付方式下高送轉(zhuǎn)降低并購成本的作用。

2016—2017年天潤數(shù)娛經(jīng)歷了兩次定向增發(fā)實現(xiàn)100%股權(quán)并購，其中的發(fā)行對象既有外部非關(guān)聯(lián)方，又有實際控制人控制的內(nèi)部股東。本文將高送轉(zhuǎn)與采用股權(quán)支付方式的并購相聯(lián)系，可以為高送轉(zhuǎn)動機的研究提供新的思路。在定增過程中天潤數(shù)娛進行了10 轉(zhuǎn)30 的超高送轉(zhuǎn)，大股東的增持與減持、控股股東股份解除質(zhì)押與立即重質(zhì)，資本運作集中、前后關(guān)系緊密，節(jié)奏與順序都非常巧妙。單一受高送轉(zhuǎn)概念炒作影響的中小投資者容易產(chǎn)生短視行為。2022年4月29日，ST 天潤收到證監(jiān)會出具的《行政處罰決定書》及《市場禁入決定書》，查明公司2016—2018年信息披露存在虛假陳述的違法行為。在2016年8月9日至2019年5月6日期間買入ST 天潤股票，并在2019年5月7日后賣出或繼續(xù)持有該股票的投資者可參與索賠預(yù)登記。在此背景下，本文選擇天潤數(shù)娛作為案例研究對象，以超高送轉(zhuǎn)為切入點，與前后各項資本操作結(jié)合，深入分析其背后的完整邏輯，提示廣大中小股民在投資選擇時拉長分析區(qū)間，避免掉入追捧熱點概念的陷阱。

二、文獻綜述

（一）股權(quán)質(zhì)押與高送轉(zhuǎn)

擔(dān)保法規(guī)定，在股權(quán)質(zhì)押期間債權(quán)人有權(quán)要求大股東在股價下跌時追加更多擔(dān)保，如果無法提供則有權(quán)強行平倉。徐莉萍等（2021）的研究表明這種平倉、補倉風(fēng)險將導(dǎo)致大股東面臨較大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移壓力。蘇梅、張紅梅（2022）實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價值與會計盈余存在千絲萬縷的聯(lián)系，大股東股權(quán)質(zhì)押從會計信息方面對會計盈余產(chǎn)生負(fù)面影響，造成企業(yè)價值降低。夏同水等（2020）還發(fā)現(xiàn)控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，上市公司未來的股價崩盤風(fēng)險會顯著提高，并且質(zhì)押比例越高，崩盤風(fēng)險越大。因此在股權(quán)質(zhì)押后，控股股東為降低股價崩盤風(fēng)險會采取行動穩(wěn)定股價，自主排除“地雷”險情（謝德仁等，2016）。黃登仕（2018）等實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，推出“高送轉(zhuǎn)”利潤分配方案的可能性更高，并且在股價下跌、面臨較大的平倉風(fēng)險時這種傾向更為明顯。廖珂等（2018）則發(fā)現(xiàn)高送轉(zhuǎn)顯著的短期股價刺激效應(yīng)，使之成為質(zhì)押股票的控股股東有力的市值管理工具。

（二）大股東減持與高送轉(zhuǎn)

近年來，由于上市公司的高送轉(zhuǎn)行為往往伴隨著大股東減持套利，陸續(xù)有學(xué)者開始研究兩者之間的關(guān)系。武樹言（2019）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司發(fā)布高送轉(zhuǎn)公告后股價往往會產(chǎn)生超額收益。減持行為是股價上漲后大股東的自然欲望，還是謀定減持打算后利用高送轉(zhuǎn)推升股價再高位實施？謝德仁等（2016）克服了該因果倒置性問題，實證檢驗發(fā)現(xiàn)增加內(nèi)部人的減持收益是上市公司實施高送轉(zhuǎn)的重要動機。蔡寧（2012）的研究結(jié)果也表明大股東可以利用信息優(yōu)勢進行內(nèi)幕交易，通過擇時減持實現(xiàn)利益輸送。Devos et al.（2015）發(fā)現(xiàn)上市公司的CEO 在股票分割前后存在機會主義行為，有股票分割前獲取期權(quán)分割后轉(zhuǎn)而出售的傾向。姜英兵等（2017）還發(fā)現(xiàn)當(dāng)高送轉(zhuǎn)伴隨大股東減持時，送轉(zhuǎn)股后公司的經(jīng)營業(yè)績會顯著降低。這說明高送轉(zhuǎn)比起作為一種樂觀信號，更可能淪為大股東進行利益輸送的工具。

（三）定向增發(fā)與高送轉(zhuǎn)

由于政策規(guī)定定向增發(fā)的股票有1 或3年的限售期，因此特定的發(fā)行對象在限售期內(nèi)面臨較大的股價波動風(fēng)險時，有通過多種手段尋求額外補償?shù)膭訖C（趙玉芳等，2011）。定向增發(fā)的發(fā)行價格受控股股東影響較大，王志強（2010）等發(fā)現(xiàn)當(dāng)發(fā)行對象為自己時，大股東可能在定向增發(fā)前刻意釋放利空信號用以壓低股價。此外，大股東還可能通過在定向增發(fā)前進行盈余管理（章衛(wèi)東，2010）、關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移財富（王志強等，2010）、定向增發(fā)后超額派現(xiàn)（趙玉芳等，2011）等手段進行利益輸送。胡聰慧（2016）等則從市值管理角度出發(fā)，研究了上市公司送轉(zhuǎn)行為與定向增發(fā)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)有外部投資者參與的定向增發(fā)企業(yè)與未定向增發(fā)的企業(yè)相比，更可能進行送轉(zhuǎn)。崔宸瑜（2017）等發(fā)現(xiàn)上市公司更傾向于在定向增發(fā)的限售股解禁期附近推出“高送轉(zhuǎn)”，其目的是迎合參與定向增發(fā)的外部投資者高位減持。這一發(fā)現(xiàn)與Barclay et al.（2007）關(guān)于“收買外部投資者用以換取對其機會主義行為的沉默和寬容”的觀點相契合。

三、案例分析：對天潤數(shù)娛“高送轉(zhuǎn)”行為的研究

（一）天潤數(shù)娛公司概況

湖南天潤數(shù)字娛樂文化傳媒股份有限公司（證券代碼：002113，以下簡稱天潤數(shù)娛），最早的前身是1988年由湖南省岳陽化肥廠改制成立的化工公司。數(shù)年來經(jīng)過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，廣東恒潤互興資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱恒潤互興）成為其控股股東，從2010年起賴××一直是天潤數(shù)娛的實際控制人。2011年天潤數(shù)娛徹底退出長期虧損的化工行業(yè)，主營業(yè)務(wù)變?yōu)樽赓U服務(wù)業(yè)，同時向商業(yè)貿(mào)易、房地產(chǎn)開發(fā)等領(lǐng)域進軍。2015年通過定向增發(fā)收購上海點點樂信息科技有限公司全部股權(quán)，將主營業(yè)務(wù)變更為移動游戲的研發(fā)和運營，實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)的跨界轉(zhuǎn)型。2017年進一步通過定向增發(fā)收購北京虹軟協(xié)創(chuàng)通訊技術(shù)有限公司全部股權(quán)和深圳市拇指游玩科技有限公司全部股權(quán)，將主營業(yè)務(wù)擴展為運營商計費和廣告精準(zhǔn)投放等。

天潤數(shù)娛的多次轉(zhuǎn)型都是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓引入新業(yè)務(wù)實現(xiàn)，但轉(zhuǎn)型后的業(yè)績水平并未實質(zhì)改善。自2010年起公司逐漸退出對營業(yè)收入原本貢獻最大的化工業(yè)，將經(jīng)營重心轉(zhuǎn)向貿(mào)易行業(yè)和租賃服務(wù)業(yè)，新業(yè)務(wù)的創(chuàng)收能力卻并不理想。到2014年公司徹底退出貿(mào)易行業(yè)，營收僅依靠租賃服務(wù)業(yè)支撐，收入來源單一、增長潛力有限。從2010年起天潤數(shù)娛的累計未分配利潤就一直為負(fù)，公司長期處于虧損狀態(tài)，經(jīng)營陷入困境。但天潤數(shù)娛在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告中表示“推行10 轉(zhuǎn)30 的利潤分配方案是基于對公司未來發(fā)展的預(yù)期和信心，與廣大投資者分享經(jīng)營成果的行為?！边@與公司當(dāng)時累虧的基本面相矛盾。實際上，天潤數(shù)娛實施高送轉(zhuǎn)絕非只是單純地“回報投資者堅守與市場認(rèn)同”。

（二）天潤數(shù)娛高送轉(zhuǎn)行為的動機

自2015年天潤數(shù)娛謀求向互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)轉(zhuǎn)型以來，公司進行了多項資本運作，包括股權(quán)質(zhì)押與重質(zhì)、大股東增持與減持、定向增發(fā)購買重大資產(chǎn)、停牌資產(chǎn)重組等。在這個過程中，2016年7月9日公司推出10 轉(zhuǎn)30 的高送轉(zhuǎn)利潤分配預(yù)案公告，并于8月31日進行了股權(quán)登記。天潤數(shù)娛常年微贏微虧，累計未分配利潤始終為負(fù)，經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)這項異?？犊摹敖?jīng)營成果分享行為”與上述各項資本操作有重大關(guān)聯(lián)。本文將從股權(quán)質(zhì)押、大股東減持和定向增發(fā)的視角討論其與上市公司高送轉(zhuǎn)行為之間的關(guān)系。

1.股權(quán)質(zhì)押與高送轉(zhuǎn)。股權(quán)質(zhì)押作為一種權(quán)利質(zhì)押，是指股東以其持有的股份為標(biāo)的物，通過質(zhì)押股權(quán)從出質(zhì)對象處取得融資。原則上股權(quán)質(zhì)押并不影響股東的控制權(quán)，但當(dāng)公司股價連續(xù)下跌而出質(zhì)股東無力補倉時，就面臨跌破平倉線被強制平倉的風(fēng)險。因此，控股股東為了防止強行平倉導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，就有動機在股權(quán)質(zhì)押后通過市值管理穩(wěn)定股價，而高送轉(zhuǎn)正是其中的一個方法。由于天潤數(shù)娛辦理了多次解除質(zhì)押后立即重質(zhì)，其實施高送轉(zhuǎn)的目的并不僅僅這么簡單。

表1 天潤數(shù)娛控股股東及一致行動人股權(quán)質(zhì)押情況

統(tǒng)計賴××實際控制的恒潤華創(chuàng)和恒潤互興歷年股權(quán)質(zhì)押情況，數(shù)據(jù)顯示大股東的股權(quán)自2013年起就基本都處于質(zhì)押狀態(tài)。過高的質(zhì)押比例，使得大股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度嚴(yán)重，容易利用控制地位掠奪中小投資者利益。由于2015年是公司謀求向互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)轉(zhuǎn)型的重要元年，下文的分析都以此為時間起點。

2015年至今，大股東及一致行動人共進行了9 次股權(quán)質(zhì)押，其中有8 次是解除質(zhì)押后再立即重質(zhì)，僅2016年4月29日，恒潤互興股票質(zhì)押式回購交易是初次質(zhì)押。從恒潤華創(chuàng)首次解除質(zhì)押，再重新辦理到高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告發(fā)布，賴××一直通過各種方式增持天潤數(shù)娛的股票。由于公告并未透露股權(quán)質(zhì)押具體的融資金額，粗略以質(zhì)押日收盤價（前復(fù)權(quán)）為參考，發(fā)現(xiàn)2015年12月9日的收盤價顯著高于2014年6月23日，說明控股股東通過償舊借新式的股權(quán)質(zhì)押可以籌集更多資金，這為之后大股東數(shù)次增持提供了必要的資金支持。2016年4月28日，天潤數(shù)娛以11.82 元/股的價格定向增發(fā)70 219 964 股用以收購上海點點樂100%股權(quán)。其中恒潤互興為最大發(fā)行對象，認(rèn)購23 406 655 股，金額共計27 666.67 萬元。第二天恒潤互興辦理了股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)，將其所持有的23 406 655 股公司有限售流通股全部質(zhì)押。這一操作使恒潤互興以極小的現(xiàn)金流差實現(xiàn)了對點點樂100%的股權(quán)并購。當(dāng)高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告發(fā)布后，天潤數(shù)娛的股價一路上漲，緩解了恒潤互興股權(quán)全部質(zhì)押的平倉壓力。2016年7月28日，恒潤華創(chuàng)辦理了股票解除質(zhì)押與重質(zhì)，質(zhì)押日收盤價（前復(fù)權(quán)）為5.45 元，較2015年12月9日的2.68 元有所上升。這表明恒潤華創(chuàng)通過高送轉(zhuǎn)推高股價后，在股價高位重新辦理質(zhì)押可以因股權(quán)標(biāo)的價格的上漲而融得更多資金。

2.大股東減持與高送轉(zhuǎn)。上市公司通過高送轉(zhuǎn)推高股價，大股東再伺機高位減持是內(nèi)部人利用高送轉(zhuǎn)進行利益輸送的常見手段，天潤數(shù)娛同樣存在這種情況。根據(jù)公告，實際控制人賴××在實施高送轉(zhuǎn)前有兩次增持行為，一次通過資管計劃在二級市場直接買入，一次通過恒潤華創(chuàng)在深交所交易系統(tǒng)競價交易取得。值得注意的是，《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告［2015］18 號）中雖然要求大股東、董監(jiān)高減持股份應(yīng)當(dāng)在首次賣出15 個交易日前預(yù)先披露，但明確表示該規(guī)定的適用范圍僅包括上市公司控股股東和持股 5%以上股東、董監(jiān)高減持股份，以及股東減持其持有的公司首次公開發(fā)行前發(fā)行的股份、上市公司非公開發(fā)行的股份，并不包括資管計劃合同到期的自行清算行為。這為2017年賴××通過資管計劃“先減持再公告”的操作提供了法律辯護。

表2 賴××增持與減持情況

2016年5月賴××以25.99 元/股的交易均價通過資管計劃增持3 847 270 股，交易總價達99 996 971.59 元。此次增持賴××承諾未來6 個月內(nèi)不會減持，到2016年12月3日才會解禁。隨后不久天潤數(shù)娛就推出高送轉(zhuǎn)利潤分配預(yù)案，公司股價持續(xù)走高。從預(yù)案公告后首個交易日的37.66 元/股到除權(quán)除息前最高股價66.44 元/股，短短一個多月時間天潤數(shù)娛的股價漲幅高達76.42%。除權(quán)除息后公司股價繼續(xù)上漲，到2016年11月下旬開始出現(xiàn)下降勢頭，而11月29日天潤數(shù)娛即宣告因籌劃重大事項停牌。這一行為可以將股價鎖定在相對高位，等待大股東禁售期滿；同時因公告中提及該重大事項涉及重大資產(chǎn)購買，據(jù)東方財富等炒股軟件評論區(qū)觀察，多數(shù)散戶將其視為利好，這一做法可以繼續(xù)穩(wěn)住股民信心。

天潤數(shù)娛復(fù)牌后僅3 天大股東賴××就通過“清泉明德天潤1 號資產(chǎn)管理計劃”開始減持，并于減持完成后發(fā)布公告。第二次增持相較第一次增持的交易價格更低，減持時可以獲得的差價空間更大。由于本次減持是因“清泉明德天潤1 號資產(chǎn)管理計劃”合同到期，由管理人自行減持清算屬于資管計劃增持的公司股份，因此不受《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》中關(guān)于預(yù)先披露的限制，符合《證券法》《深圳證券交易所中小板上市公司規(guī)范運作指引》等有關(guān)規(guī)定。

比較賴××資管計劃的增減持情況，可以看到本次減持股份對應(yīng)的初始購買成本為73 522 461.25 元（25.99×3 847 270×1.5%/2.04%），減持金額為170 533 900.36元（15.097×11 295 880），兩者差額即純獲利金額高達9 700 萬元。減持總金額1.7 億元較增持總金額1 億元，相當(dāng)于賴××直接補充現(xiàn)金流7 000 萬元。復(fù)牌后大股東立即進行減持，并于減持完成后才進行公告，導(dǎo)致公司股價持續(xù)下跌，部分高位接盤的中小投資者反應(yīng)不及、損失慘重。這說明天潤數(shù)娛也存在利用高送轉(zhuǎn)推高股價大股東再伺機減持的利益輸送行為，只不過天潤數(shù)娛的手段更隱蔽、操作更復(fù)雜、周期更長。

表3 賴××利用資管計劃的增減持情況對比

3.定向增發(fā)與高送轉(zhuǎn)。近年來，學(xué)者關(guān)于定向增發(fā)與高送轉(zhuǎn)之間關(guān)系的研究主要圍繞上市公司在定向增發(fā)的限售股解禁期附近推出高送轉(zhuǎn)，配合參與定增的外部投資者高位減持。但天潤數(shù)娛在高送轉(zhuǎn)前后實施的兩次定向增發(fā)解禁期最早為2019年4月28日，在高送轉(zhuǎn)附近并無解禁的限售股。本文嘗試探討高送轉(zhuǎn)在兩次定增之間發(fā)揮的作用。天潤數(shù)娛的定向增發(fā)流程如圖1所示。

圖1 天潤數(shù)娛定向增發(fā)流程示意圖

在首次定向增發(fā)中，天潤數(shù)娛以11.82 元/股的價格非公開發(fā)行70 219 964 股用以收購上海點點樂公司100%股權(quán)。本次定增使天潤數(shù)娛的資本公積增加了759 789 919.48元［（11.82-1）×70 219 964］，為累計虧損的天潤數(shù)娛在兩個月后實施高送轉(zhuǎn)創(chuàng)造條件。根據(jù)公告披露，恒潤互興為本次定向增發(fā)的最大認(rèn)購方。定增后賴××實際控制的恒潤華創(chuàng)和恒潤互興合計持股比例由21.45%上漲至25.88%。加上高送轉(zhuǎn)前賴××在股價相對低位進行的兩次增持，預(yù)案發(fā)布時賴××共持有天潤數(shù)娛54 865 187 股，占總股本的29.09%。高送轉(zhuǎn)可以進一步倍數(shù)增加賴××控制的股份數(shù)量，股本擴張后賴××的控制權(quán)優(yōu)勢將更加明顯。天潤數(shù)娛首次定向增發(fā)的發(fā)行情況如表4所示。

表4 首次定向增發(fā)的發(fā)行情況

高送轉(zhuǎn)后公司的股價和市值雖然在大股東發(fā)布減持公告后有所下降，但與高送轉(zhuǎn)前相比仍維持在相對高位。2017年12月29日，天潤數(shù)娛二次定向增發(fā)。發(fā)行對象為曾飛、舟山虹軟等被并購對象原股東和恒潤互興，具體發(fā)行情況如表5所示。

值得注意的是，向曾飛等被并購方原股東發(fā)行的價格確定方法與向賴××實際控制的恒潤互興發(fā)行的價格確定方法并不相同。公告顯示，天潤數(shù)娛向曾飛等人的股票發(fā)行價格為定價基準(zhǔn)日（2017年5月24日）前120 個交易日公司股票交易均價的90%。由于定價基準(zhǔn)日處于停牌時期，即實際計算價格的時間區(qū)間為2016年6月2日—2016年11月29日，完全受并購轉(zhuǎn)型、高送轉(zhuǎn)、大股東增持等重大利好影響，是公司股價最高的時期。天潤數(shù)娛通過高送轉(zhuǎn)拉升股價、停牌鎖定股價、選擇《重組管理辦法》中規(guī)定的最長計算區(qū)間，成功提高了股票發(fā)行價格。當(dāng)定向增發(fā)購買重大資產(chǎn)的標(biāo)的價格一定時，減少了向非關(guān)聯(lián)方發(fā)行的股份數(shù)量，降低了股權(quán)支付方式下的并購成本。

與之對比的是，天潤數(shù)娛向恒潤互興發(fā)行股份用以募集配套資金時，發(fā)行價格確定方法為定價基準(zhǔn)日前20 個交易日公司股票交易均價的90%。即2016年11月2日—2016年11月29日，這一期間公司股價已出現(xiàn)下降勢頭，距高送轉(zhuǎn)時間較遠(yuǎn)，股價刺激效應(yīng)輻射有限，因此發(fā)行價格較低。當(dāng)需要募集的配套資金一定時，天潤數(shù)娛可以較低的價格向關(guān)聯(lián)方發(fā)行更多的股份，進一步鞏固了大股東的控制權(quán)。天潤數(shù)娛二次定向增發(fā)前后受實際控制人控制的股權(quán)情況如表6所示。

表6 二次定向增發(fā)前后受實際控制人控制的股權(quán)情況

通過上述分析，可以發(fā)現(xiàn)天潤數(shù)娛實施高送轉(zhuǎn)拉升股價并配合若干其他資本運作主要有以下幾點動機：（1）緩解股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險；（2）股權(quán)重新質(zhì)押籌集更多資金；（3）大股東高位減持套現(xiàn)；（4）定向增發(fā)過程中鞏固控制權(quán)。如圖2所示。

圖2 天潤數(shù)娛實施高送轉(zhuǎn)的動機總結(jié)

（三）天潤數(shù)娛高送轉(zhuǎn)行為的影響分析

1.天潤數(shù)娛高送轉(zhuǎn)行為的正面影響。（1）降低絕對股價，提高股票流動性。在高送轉(zhuǎn)利潤分配方案正式實施前，由于各項利好消息的陸續(xù)發(fā)布，廣大投資者普遍對天潤數(shù)娛充滿信心，公司股價一路上漲。從預(yù)案發(fā)布時的35元/股左右上漲至除權(quán)除息前的60 元/股左右，溢價率高達71%。除權(quán)除息后公司股價是除權(quán)除息前的25%，保持在11—15 元，不到預(yù)案發(fā)布前公司股價的一半。股價絕對值的大幅下降使更多經(jīng)濟實力不那么雄厚的中小投資者可以負(fù)擔(dān)，有效提高了公司股票的流動性，降低交易成本。（2）擴張股本規(guī)模，有助于籌集更多資金。10 轉(zhuǎn)30 后，公司股本擴大到原來的四倍。在“公司一次配股發(fā)行股份總數(shù)，原則上不超過前次發(fā)行并募足股份后股本總額的30%”的規(guī)定下，未來天潤數(shù)娛可以向原股東配發(fā)更多數(shù)量的股份，以籌集更多資金。另一方面，高送轉(zhuǎn)具有顯著的短期股價刺激效應(yīng)。因定價基準(zhǔn)上漲，天潤數(shù)娛可以通過股權(quán)解除質(zhì)押再重質(zhì)而籌集相對初次質(zhì)押更多的資金。（3）增大持股數(shù)量，緩解控制權(quán)稀釋。天潤數(shù)娛在高送轉(zhuǎn)前后進行了兩次股權(quán)支付方式的并購，大比例的對外定向增發(fā)給大股東的控制權(quán)造成一定壓力。在對內(nèi)定向增發(fā)后，實施高送轉(zhuǎn)可以進一步增大大股東的持股數(shù)量。高送轉(zhuǎn)后公司股價顯著上升，對外增發(fā)的發(fā)行價格隨之上升。在交易總價確定的情形下，所需發(fā)行的股份數(shù)量對應(yīng)減少。天潤數(shù)娛通過高送轉(zhuǎn)對內(nèi)擴大股份數(shù)量、對外減少股份數(shù)量，有效緩解了定向增發(fā)引起的控制權(quán)稀釋問題。

2.天潤數(shù)娛高送轉(zhuǎn)行為的負(fù)面效應(yīng)。（1）大股東高位減持，損害中小投資者利益。高送轉(zhuǎn)顯著推升了公司股價，二次定增用于購買重大資產(chǎn)的利好消息再一次刺激股價，停牌時公司股價被鎖定在歷史的絕對高位。復(fù)牌后僅三天，天潤數(shù)娛的實際控制人就秘密進行減持，且減持完成后才對外發(fā)布公告。隨后公司股價和市值全部大幅下跌，停牌前高位買入、不知內(nèi)情的中小投資者被套牢。（2）股價崩塌，嚴(yán)重?fù)p害公司形象。實際控制人先減持后公告的行為雖然符合政策規(guī)定，但對高位接盤的中小投資者造成了經(jīng)濟上和心理上的雙重傷害。據(jù)股吧評論區(qū)調(diào)研顯示，絕大多數(shù)散戶投資者認(rèn)為自己受到了欺騙，懷疑之前發(fā)布高送轉(zhuǎn)、定增并購等多項利好是場騙局。實際控制人的高位減持行為嚴(yán)重?fù)p害了其個人信譽和公司形象，輿論風(fēng)評在一定程度上表達了廣大投資者對天潤數(shù)娛的失望和質(zhì)疑。

四、研究結(jié)論與建議

通過上述分析，不難看出天潤數(shù)娛實施高送轉(zhuǎn)可以提升股價、緩解大股東及一致行動人的股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險；在高送轉(zhuǎn)后進行了股權(quán)解除質(zhì)押與重新辦理可以因收盤價上漲而籌集更多資金。在高送轉(zhuǎn)前通過定向增發(fā)積累巨額資本公積金，為累虧情形下高送轉(zhuǎn)的實施創(chuàng)造可行條件；當(dāng)股價處于相對低位時實際控制人在二級市場提前購入股票，后通過發(fā)布多項利好消息拉升股價，再停牌重組以鎖定股價等待資管計劃合同期滿大股東高位減持套現(xiàn)。高送轉(zhuǎn)前對內(nèi)定向增發(fā)，使大股東控制的股份數(shù)和整體的股本規(guī)模進一步擴大，高送轉(zhuǎn)后對外定向增發(fā)，因股價抬升所需發(fā)行的股份數(shù)減少。天潤數(shù)娛通過“定向增發(fā)——高送轉(zhuǎn)——定向增發(fā)”的巧妙操作，實現(xiàn)了發(fā)行股份購買重大資產(chǎn)情況下大股東控制權(quán)的鞏固。雖然精妙的資本操作使大股東及實際控制人獲得了巨額收益，但對公司的打擊卻是異常沉重的，天潤數(shù)娛也因為自身經(jīng)營業(yè)績問題早在2019年被ST，直到今天仍沒有摘帽。股價經(jīng)歷了過山車般的直上直下，無數(shù)中小投資者被高送轉(zhuǎn)等各種利好消息吸引，最終卻被套牢久久難以解封。據(jù)此針對各方提出以下建議：

（一）理性看待高送轉(zhuǎn)行為

高送轉(zhuǎn)的實質(zhì)是股東權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)的再調(diào)整，本身并不改變上市公司的經(jīng)營業(yè)績和盈利能力。因此廣大中小投資者應(yīng)警惕高送轉(zhuǎn)炒作風(fēng)險，摒棄“逢高必漲”“逢漲必買”的投資觀念，將更多精力投入對公司成長性的研究。投資者在進行股票決策分析時，不能局限在高送轉(zhuǎn)時點附近，而應(yīng)將分析區(qū)間拉長。遇到敏感操作如大股東增持、定向增發(fā)時，多關(guān)注與高送轉(zhuǎn)配合的可能性，特別注意股票限售期解禁時間。廣大股民可以嘗試從大股東、定向增發(fā)的外部投資者等內(nèi)幕信息知情人的角度對高送轉(zhuǎn)真實動機進行深入分析，判斷是否存在不法獲利空間，切勿跟風(fēng)炒作。

（二）加強事中事后監(jiān)管和教育普及

在未來全面推行注冊制的大背景下，監(jiān)管部門一方面需要加強對上市公司的事中事后監(jiān)管，建立完善的監(jiān)管和懲處機制，加大處罰力度，彰顯法律威嚴(yán)，發(fā)揮監(jiān)管的威懾作用；另一方面，需要針對市場上的概念炒作現(xiàn)象，對中小投資者進行廣泛性的科普教育。廣大股民中可能很多人并非專業(yè)出身，缺乏系統(tǒng)的金融知識和實踐鍛煉，容易受概念炒作影響，跟風(fēng)投資。監(jiān)管部門不僅要從上市公司角度出發(fā)，通過嚴(yán)監(jiān)管使上市公司不敢從事內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為，還要從中小投資者角度出發(fā)，通過教育普及提高投資者應(yīng)對熱點炒作的能力，做到理性看待、警惕風(fēng)險。

（三）在實業(yè)經(jīng)營中合理運用高送轉(zhuǎn)

上市公司利用高送轉(zhuǎn)等概念炒作，短時間內(nèi)確實可以拉抬股價做大市值，但缺乏業(yè)績支撐的這種增長不具有可持續(xù)性，還是應(yīng)該將重點關(guān)注放在如何改善公司經(jīng)營等基本面上。高送轉(zhuǎn)可以降低股價，提高股票的流動性，擴大股本方便日后融資，如果公司有充足的資本公積金，確有實施高送轉(zhuǎn)的需求和條件，可以量力推行。上市公司應(yīng)該履行社會責(zé)任，投身實業(yè)摒棄投機，合理合法地運用高送轉(zhuǎn)。