董事會(huì)性別多元化與公司杠桿操縱

張牧童 余榮麗

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 北京 100070 南陽市臥龍區(qū)發(fā)展和改革委員會(huì) 河南南陽 473000）

一、引言

隨著社會(huì)性別平等意識(shí)的不斷發(fā)展進(jìn)步，女性在企業(yè)管理中發(fā)揮著越來越重要的作用。董事會(huì)制度是公司治理領(lǐng)域的核心問題，董事會(huì)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司治理和財(cái)務(wù)政策產(chǎn)生重要影響。近年來女性董事在董事會(huì)中的比例逐漸上升，目前已有大量關(guān)于女性董事對(duì)于公司業(yè)績、公司治理和公司風(fēng)險(xiǎn)影響的研究。Gul 和Srinidhi（2011）的研究表明，女性董事比例的增加有助于提高公司的信息透明度，從而提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量；孫新憲和何丹丹（2022）研究發(fā)現(xiàn)，女性董事比例超過10%的公司的盈余質(zhì)量更優(yōu)，且女性董事比例越高，盈余質(zhì)量越好；Jurkus 等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，女性董事的代理成本顯著低于男性董事，女性董事更少進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為；周澤將等（2016）的研究表明，女性董事能夠顯著抑制上市公司的財(cái)務(wù)舞弊行為。

那么，女性董事在董事會(huì)中占比的提高是否能抑制企業(yè)的杠桿操縱行為呢？本文以2008—2020年我國A 股上市公司為研究樣本，從資產(chǎn)負(fù)債表信息質(zhì)量的角度，通過實(shí)證方法研究女性董事比例對(duì)于公司杠桿操縱的影響，并進(jìn)一步分析了企業(yè)成長性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。

本文主要的創(chuàng)新點(diǎn)和可能的研究貢獻(xiàn)在于：（1）豐富了杠桿操縱影響因素相關(guān)研究。已有的研究中杠桿操縱影響因素主要集中于公司融資約束、杠桿率等方面，較少有研究關(guān)注公司高管對(duì)于公司杠桿操縱的影響，本文從董事會(huì)性別多元化角度出發(fā)探究其對(duì)公司杠桿操縱的影響。（2）豐富了董事會(huì)性別多元化經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究。本文從杠桿操縱角度，分析并通過實(shí)證方法驗(yàn)證了董事性別特征的經(jīng)濟(jì)后果，為高階梯隊(duì)理論在我國情境下的適用性提供了佐證。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

隨著現(xiàn)代社會(huì)的發(fā)展，女性在勞動(dòng)中的參與度和在社會(huì)活動(dòng)中的地位日趨提高。根據(jù)2021年《中國勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)年鑒》，截至2021年女性占勞動(dòng)力的比例達(dá)到了44.9%。然而，社會(huì)學(xué)研究表明，女性與男性相比職位晉升更加困難，在職場(chǎng)上容易遭遇“職場(chǎng)天花板”情況。

已有文獻(xiàn)表明，女性董事在履行監(jiān)督職能方面表現(xiàn)更加勤勉（Fondas 和Sassalos，2000），女性董事比例更高的董事會(huì)起到的監(jiān)督作用更強(qiáng)（Barua 等，2010）。Adams和Ferreira（2009）的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，女性董事的董事會(huì)會(huì)議缺勤率比男性董事低，女性董事對(duì)董事會(huì)治理效率的正面影響還體現(xiàn)在，在女性董事比例更高的董事會(huì)中高管與董事會(huì)成員的薪酬中績效薪酬比例更高。因?yàn)榕愿訁拹猴L(fēng)險(xiǎn)，女性董事會(huì)增強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督，從而降低企業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)（范紅忠等，2019）。

董事會(huì)性別多元化對(duì)于公司治理影響的已有文獻(xiàn)集中于女性董事比例對(duì)企業(yè)利潤表，尤其是盈余信息質(zhì)量的影響，直接聚焦于資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量的研究較少?！百Y產(chǎn)”與“負(fù)債”往往關(guān)系到企業(yè)的長期發(fā)展，企業(yè)應(yīng)該將目光更多地投向長期價(jià)值。由于過高的杠桿不利于企業(yè)對(duì)外融資，不符合監(jiān)管條件，使企業(yè)產(chǎn)生杠桿操縱的動(dòng)機(jī)（徐曉芳等，2020）。例如，現(xiàn)行深交所和上交所“財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市”條件中規(guī)定，上市公司最近連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)觸及“凈資產(chǎn)為負(fù)，即杠桿率＞100%”這一情形則終止該股票上市。另外，為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，我國實(shí)行了“去杠桿”政策，在政策壓力之下企業(yè)存在杠桿操縱行為（徐曉芳、陸正飛，2020）。部分企業(yè)試圖通過高估資產(chǎn)或者低估負(fù)債的方式，即通過表外負(fù)債、明股實(shí)債和其他會(huì)計(jì)操縱手段進(jìn)行杠桿操縱。管理層通過杠桿操縱可以輕易在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到降低杠桿的目的。企業(yè)杠桿操縱的程度越大，資產(chǎn)負(fù)債表信息質(zhì)量越差。

（二）理論分析與研究假設(shè)

人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征的不同造成了價(jià)值觀的不同，從而使決策產(chǎn)生差異。Ambrose 和 schminke（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，因?yàn)榕栽谶M(jìn)行決策時(shí)比男性對(duì)道德問題更為敏感，所以不道德行為更少。Adams 和Ferreira（2009）發(fā)現(xiàn)，女性往往表現(xiàn)更加勤勉盡責(zé)，有更大的概率加入監(jiān)督委員會(huì)。女性董事對(duì)于道德問題的敏感和勤勉盡責(zé)等特點(diǎn)使其在履行監(jiān)管職能時(shí)對(duì)于杠桿操縱的接受度更低，管理層的短視行為不易得到女性董事的支持。杠桿操縱行為一方面會(huì)使會(huì)計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)加大，誤導(dǎo)會(huì)計(jì)信息使用者；另一方面會(huì)加大企業(yè)的股東與債權(quán)人之間的代理成本，使企業(yè)的投融資效率降低（徐曉芳、陸正飛，2020）。合理的治理結(jié)構(gòu)能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行有效監(jiān)督，督促管理層踐行股東價(jià)值最大化目標(biāo)，減少代理成本。女性董事比例的增加能夠?qū)芾韺悠鸬礁玫谋O(jiān)督作用，從而減少公司杠桿操縱行為?；诖?，本文提出假設(shè)1：

H1：董事會(huì)性別多元化程度與公司杠桿操縱水平呈負(fù)相關(guān)。

由于高成長性公司往往市場(chǎng)估值較高，具有良好的發(fā)展前景，往往能受到股權(quán)投資者的青睞，相對(duì)容易進(jìn)行籌資，可以通過增加所有者權(quán)益的方式降低自身杠桿（周茜等，2020），所以通過杠桿操縱來掩飾自己杠桿過高的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。同時(shí)股東不愿增加大量負(fù)債，以防企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)過高。而低成長性的公司發(fā)展前景不被投資者所看好，較難進(jìn)行股權(quán)籌資，較少有機(jī)會(huì)通過增加所有者權(quán)益的方式改善過高的公司杠桿，因此更有動(dòng)機(jī)通過杠桿操縱等手段達(dá)到籌資的目的?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：相對(duì)于成長性差的公司，成長性好的公司董事會(huì)性別多元化程度與杠桿操縱水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選擇和樣本來源

本文數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。本文選取2008—2020年我國A 股上市公司作為研究樣本，剔除金融行業(yè)、ST 公司和數(shù)據(jù)缺失的數(shù)據(jù)樣本。同時(shí)本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%縮尾。數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 14.0。

（二）變量定義

1.解釋變量。用女性董事人數(shù)占董事總?cè)藬?shù)的比例（femratio）來表示公司董事會(huì)性別多元化程度。

2.被解釋變量。梳理國內(nèi)外文獻(xiàn)，本文參考徐曉芳等（2020）的研究，采用以下兩種方法估計(jì)杠桿操縱：

（1）基本的XLT-LEVM 法。估計(jì)企業(yè)通過表外負(fù)債和明股實(shí)債兩種手段進(jìn)行的杠桿操縱。

上式中，debt_totali，t表示t 期的賬面總負(fù)債，debt_obi，t表示t 期的表外負(fù)債，debt_nsrdi，t表示t 期的明股實(shí)債，asset_totali，t表示t 期的賬面總資產(chǎn)，levbi，t表示賬面杠桿率（t 期期末資產(chǎn)負(fù)債率）。

（2）擴(kuò)展的XLT-LEVM 法（間接法）。擴(kuò)展的XLTLEVM（間接法）對(duì)杠桿操縱的定義增加了使用會(huì)計(jì)手段（即盈余管理）所產(chǎn)生的杠桿操縱程度。

上式中dai，t表示采用修正的瓊斯模型（Dechow，1995）估計(jì)的公司操縱性應(yīng)計(jì)，其他變量定義均與（1）相同。

3.控制變量。參考以往文獻(xiàn)，本文確定的控制變量見表1。

表1 變量定義

（三）模型建立

為了驗(yàn)證假設(shè)1，即研究董事會(huì)性別多元化對(duì)公司杠桿操縱的影響，本文建立了模型（1）。為了驗(yàn)證假設(shè)2，即企業(yè)成長性對(duì)董事會(huì)性別多元化與企業(yè)杠桿操縱關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，建立模型（2），其中mb 代表企業(yè)成長性（市賬比），femratio_mb 是董事會(huì)性別多元化與企業(yè)成長性的交乘項(xiàng)，兩個(gè)模型均控制年度和行業(yè)，采用普通最小二乘法回歸。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

下頁表2是模型中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，解釋變量femratio 的平均值為18.8%，說明董事會(huì)中女性董事的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于男性董事。被解釋變量基本的杠桿操縱levm的平均值和中位數(shù)分別是0.112、0.066，擴(kuò)展的杠杠操縱（間接法）explevm 的平均值和中位數(shù)分別是0.08、0.025。兩種度量方法描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果差異不大，說明企業(yè)的杠桿操縱更多來源于明股實(shí)債和表外負(fù)債。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果與分析

表3中模型（1）的回歸結(jié)果顯示，在控制其他相關(guān)變量后，董事會(huì)性別多元化程度（femratio）與公司杠桿操縱程度levm/explevm 在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.053、-0.042。這說明女性董事比例的增加有效降低了企業(yè)杠桿操縱程度，董事會(huì)性別多元化程度越高，企業(yè)杠桿操縱程度越低，回歸結(jié)果支持了假設(shè)1。在模型（2）的回歸結(jié)果中，mb 的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)成長性越高，杠桿操縱程度越低，女性董事比例與企業(yè)成長性的交乘項(xiàng)系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，說明成長性越好的企業(yè)，董事會(huì)性別多元化程度與企業(yè)杠桿操縱水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著。

表3 回歸結(jié)果

在控制變量方面，資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金比率、非債務(wù)稅盾、企業(yè)所得稅稅負(fù)、利息保障倍數(shù)的回歸系數(shù)顯著為正，說明這些因素與企業(yè)杠桿操縱程度呈正相關(guān)；企業(yè)規(guī)模、抵押能力、企業(yè)成長性、公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明這些因素與企業(yè)杠桿操縱程度呈負(fù)相關(guān)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）固定效應(yīng)模型

考慮到可能存在不隨時(shí)間變化而隨著個(gè)體變化從而未觀測(cè)到的變量的影響，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用固定效應(yīng)模型重新進(jìn)行回歸。模型（1）的固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果見上頁表4第1 列和第2 列，解釋變量femratio 的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，回歸結(jié)果支持了假設(shè)1；模型（2）的固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果見上頁表4第3 列和第4 列，調(diào)節(jié)變量mb 與杠桿操縱程度在1%的水平上負(fù)相關(guān)，交乘項(xiàng)femratio_mb在5%的水平上顯著為正，回歸結(jié)果支持了假設(shè)2。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（固定效應(yīng)模型）

（二）變更公司杠桿操縱程度的度量方式

考慮到女性傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，女性董事可能會(huì)主動(dòng)選擇到杠桿操縱水平更低的公司任職。為了緩解董事會(huì)性別多元化和公司杠桿操縱的反向因果引起的內(nèi)生性問題，本文用提前一期的數(shù)據(jù)衡量杠桿操縱程度。回歸結(jié)果如表5所示，表5第（1）、（2）列是模型（1）的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)，假設(shè)1 得以驗(yàn)證；第（3）、（4）列是模型（2）的回歸結(jié)果，解釋變量femratio 的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，mb 的回歸系數(shù)在10%和5%的水平上顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)femratio_mb 的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)2。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（變更度量方式）

（三）進(jìn)一步分析

考慮到企業(yè)的不同性質(zhì)會(huì)影響企業(yè)行為，本文進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，按照企業(yè)性質(zhì)不同分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組分別進(jìn)行回歸。表6第（1）列與第（2）列被解釋變量levm 的回歸結(jié)果顯示，國有企業(yè)組的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，而非國有企業(yè)組的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)；表6第（3）列和第（4）列被解釋變量explevm的回歸結(jié)果顯示，國有企業(yè)組的顯著性水平低于非國有企業(yè)組，且回歸系數(shù)均為負(fù)。這說明在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，女性董事比例的增加均降低了公司杠桿操縱程度，然而女性董事在非國有企業(yè)中對(duì)杠桿操縱的抑制作用更大?？赡艿脑蛟谟冢环矫鎳衅髽I(yè)的內(nèi)控制度更加規(guī)范，受到有關(guān)部門的監(jiān)管更加嚴(yán)格，另一方面國有企業(yè)具有預(yù)算軟約束，即使在過度負(fù)債的情況下也能獲得較多的信貸資源（白重恩等，2004），因此進(jìn)行杠桿操縱的動(dòng)機(jī)較小，受董事會(huì)性別多元化的影響較小。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)

六、結(jié)論與建議

近年來，女性董事在董事會(huì)中的比例逐漸上升，關(guān)注董事會(huì)性別多元化及其經(jīng)濟(jì)后果的研究越來越多。本文以2008—2020年我國A 股上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)性別多元化能夠減少企業(yè)的杠桿操縱程度；與成長性較差的公司相比，高成長性企業(yè)中女性董事比例對(duì)杠桿操縱的抑制作用更為顯著；對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)性別多元化在非國有企業(yè)中對(duì)杠桿操縱的抑制作用比國有企業(yè)更為明顯。

對(duì)于上市公司來說，杠桿操縱雖然能在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到降低財(cái)務(wù)杠桿和更易融資的目的，但是會(huì)降低公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，使上市公司面臨潛在的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。高杠桿企業(yè)應(yīng)在遵守信息披露監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上，努力去除杠桿中不合理部分，切實(shí)降低企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，上市公司應(yīng)完善選人用人制度，合理安排董事性別比例，優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)配置，從而抑制企業(yè)杠桿操縱行為，提高公司的治理效率，更好地為股東和社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。