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    融資約束、去家族化與創(chuàng)新投入水平

    2022-12-20 07:22:50周劍秋馬健博士弘業(yè)期貨股份有限公司江蘇南京210093南京大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系江蘇南京210093
    商業(yè)會(huì)計(jì) 2022年22期
    關(guān)鍵詞:家族化家族企業(yè)經(jīng)理人

    周劍秋 馬健 (博士) (弘業(yè)期貨股份有限公司 江蘇南京 210093 南京大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系 江蘇南京 210093)

    一、引言

    目前,我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,創(chuàng)新是企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的要素之一,是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。因此,國(guó)家采取多種形式支持和鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新(余恕蓮和王藤燕,2016)。研發(fā)投資是對(duì)企業(yè)未來成長(zhǎng)的投資,是企業(yè)成長(zhǎng)的源泉與內(nèi)在動(dòng)力(陳建林和晏金桃,2021),關(guān)乎企業(yè)創(chuàng)新的成敗,如何增加企業(yè)的研發(fā)投入逐漸成為一個(gè)企業(yè)戰(zhàn)略研究領(lǐng)域的熱門話題。

    不同類型的企業(yè)可能在創(chuàng)新活動(dòng)上存在差異,本文著眼于家族企業(yè)的創(chuàng)新問題。我國(guó)的家族企業(yè)雖然相較于國(guó)外一些家族企業(yè)起步較晚,但發(fā)展迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì),私營(yíng)企業(yè)中超過80%的企業(yè)均為家族企業(yè),這些家族企業(yè)提供了近五分之三的就業(yè)崗位。因此,家族企業(yè)的發(fā)展關(guān)系到經(jīng)濟(jì)和民生(陳建林和晏金桃,2021)。在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,為了提高家族企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力,企業(yè)需要進(jìn)行相應(yīng)的改革,增加研發(fā)投入,加快技術(shù)創(chuàng)新。然而,我國(guó)家族企業(yè)的發(fā)展存在一些問題。根據(jù)《2016 中國(guó)家族企業(yè)健康指數(shù)報(bào)告》發(fā)布的數(shù)據(jù),在披露研發(fā)數(shù)據(jù)的家族企業(yè)中,只有37%的企業(yè)的研發(fā)投入占收入的比例達(dá)到了5%(陳凌和竇軍生,2016)。這一結(jié)果表明,我國(guó)家族企業(yè)創(chuàng)新意愿不強(qiáng)。

    在企業(yè)發(fā)展初期,創(chuàng)新的重要性尚不突出。然而,隨著企業(yè)持續(xù)發(fā)展到某一“瓶頸”階段時(shí),會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)能力不足進(jìn)而引發(fā)的經(jīng)營(yíng)意愿下降,面臨經(jīng)營(yíng)受限和發(fā)展停滯等問題,僅僅依靠家族成員的能力可能已經(jīng)不能滿足企業(yè)科學(xué)治理和專業(yè)技能的需求。尤其是在考慮到研發(fā)項(xiàng)目的復(fù)雜性和專業(yè)性后,促使家族企業(yè)不管是否愿意均不可避免地需要引入外部管理者,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。尤其在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中,基于充足的資金支持,把握合適的時(shí)機(jī)和正確的方向投入是企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)革新和產(chǎn)品升級(jí)的必要保障。專業(yè)人才可以識(shí)別投資機(jī)會(huì)并掌握投入研發(fā)的時(shí)間。因此,人力資本在推動(dòng)和促進(jìn)研發(fā)項(xiàng)目成功實(shí)施方面發(fā)揮著重要作用。

    如何合理增加家族企業(yè)的研發(fā)投入,已成為了近年來家族企業(yè)研究的一個(gè)新興話題??紤]到我國(guó)的家族企業(yè)整體的研發(fā)投入水平較低,那么企業(yè)引入家族外部具有專業(yè)管理技能的職業(yè)經(jīng)理人,實(shí)現(xiàn)不同程度的去家族化是否可以起到增加研發(fā)投入、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用?以下對(duì)該問題進(jìn)行研究。

    二、理論分析與假設(shè)

    (一)去家族化對(duì)研發(fā)投入的影響

    為了增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力,家族企業(yè)需要進(jìn)行相應(yīng)的改革,以增加研發(fā)投入加快技術(shù)創(chuàng)新(余恕蓮和王藤燕,2016)。研究發(fā)現(xiàn),家族成員經(jīng)營(yíng)企業(yè)的目的不僅僅是為了獲取利潤(rùn),同時(shí)也摻雜了如情感和企業(yè)控制權(quán)等目標(biāo),而企業(yè)家族成員利用自身的支配地位過多地耗用企業(yè)資源來維持家族對(duì)企業(yè)的掌控(吳炳德,2016)。而這些行為耗費(fèi)過多的企業(yè)資源以及管理者精力會(huì)壓縮其他經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的投入空間。例如,家族主導(dǎo)的企業(yè)一定程度上會(huì)避開具有風(fēng)險(xiǎn)的投資,這會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入水平。同時(shí),創(chuàng)新研發(fā)過程中需要充足的專業(yè)人才和財(cái)務(wù)資本的支持,而這些資本往往是家族成員所欠缺的,引入非家族人才便成了可能緩解這一問題的選擇。但是,專業(yè)管理者引入的資本多為家族外部資本,一旦引入,不可避免會(huì)降低家族成員在企業(yè)決策上的“發(fā)言權(quán)”,甚至失去家族對(duì)企業(yè)發(fā)展的實(shí)際控制權(quán)。為了保持企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),一些家族成員即便冒著自身控制權(quán)降低的風(fēng)險(xiǎn),也會(huì)從家族外部引入專業(yè)人才,這一行為促進(jìn)了家族企業(yè)的“去家族化”。

    一方面,非家族管理者有能力增加家族企業(yè)的研發(fā)投入。家族企業(yè)通常是根據(jù)所有權(quán)和管理權(quán)兩個(gè)維度來定義的(陳建林和晏金桃,2021)。在轉(zhuǎn)型過程中,家族企業(yè)要么引進(jìn)外部管理者,要么更換實(shí)際控制人。引入非家族成員的職業(yè)經(jīng)理人一直被認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)企業(yè)去家族化的關(guān)鍵,可以促使企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)更科學(xué)、更高效。然而,研發(fā)投入會(huì)占用企業(yè)大量的金融資本,而且創(chuàng)新自身具有風(fēng)險(xiǎn)高、投資周期長(zhǎng)等特征。對(duì)于缺乏資源的家族企業(yè)來說,預(yù)防經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是重點(diǎn)關(guān)注的方面(陳德球和鐘昀珈,2011),然而研發(fā)投入增加了未知風(fēng)險(xiǎn),因此,傳統(tǒng)的家族企業(yè)基于短期視角考慮到自身利益可能會(huì)減少研發(fā)投資。而在家族企業(yè)管理層從家族成員向職業(yè)經(jīng)理人轉(zhuǎn)變之后,企業(yè)可以增加新的技術(shù)和資金資源,幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)研發(fā)投入的增加。綜上所述,我們認(rèn)為,外部管理者的引入豐富了企業(yè)的人力資本,并且實(shí)際控制人的變更會(huì)為企業(yè)帶來財(cái)務(wù)資本。去家族化為企業(yè)帶來了更符合企業(yè)發(fā)展的管理模式和更為充足的資源,同時(shí)還拓寬了企業(yè)管理層的投資視野,進(jìn)而提高了研發(fā)支出增加的潛力(余恕蓮和王藤燕,2016)。

    另一方面,非家族管理者有動(dòng)機(jī)增加研發(fā)投入。代理理論認(rèn)為,所有權(quán)與控制權(quán)分離導(dǎo)致的代理問題會(huì)加劇公司管理層的短期行為,所有者對(duì)管理層決策失敗的容忍程度會(huì)直接影響創(chuàng)新的結(jié)果(Holmstrom,1989)。然而,在一個(gè)有效的經(jīng)理人市場(chǎng)中,成功的創(chuàng)新可以在一定程度上評(píng)價(jià)經(jīng)理的管理才能,而經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將激勵(lì)職業(yè)經(jīng)理人通過促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新來證明自己的價(jià)值,從而增加自己被雇傭的機(jī)會(huì)以及降低自己被解雇的風(fēng)險(xiǎn)(Harris 和Holmstrom,1982)。同時(shí),職業(yè)經(jīng)理人對(duì)自身聲譽(yù)的愛惜會(huì)影響他們的管理決策。張維迎(2003)認(rèn)為,企業(yè)家與經(jīng)理人之間能否默契地做到彼此間的信任對(duì)企業(yè)高效發(fā)展和持續(xù)增長(zhǎng)至關(guān)重要,其中聲譽(yù)機(jī)制是實(shí)現(xiàn)相互信任的機(jī)制之一。鄭志剛等(2011)認(rèn)為,經(jīng)理人的職業(yè)生涯存在聲譽(yù)成本。因此,更加關(guān)注聲譽(yù)的經(jīng)理人在面臨企業(yè)負(fù)面新聞時(shí)往往會(huì)采取提高公司績(jī)效的方式重塑形象。以往關(guān)于經(jīng)理人市場(chǎng)和聲譽(yù)機(jī)制的研究主要著眼于企業(yè)短期行為角度,如企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響,而聚焦企業(yè)長(zhǎng)期投資行為的文獻(xiàn)相對(duì)較少,尤其是對(duì)創(chuàng)新研發(fā)方面的影響。經(jīng)理人市場(chǎng)和聲譽(yù)機(jī)制作為一種長(zhǎng)期治理機(jī)制,對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為具有督促作用。因此,相對(duì)于家族成員高管而言,職業(yè)經(jīng)理人則更加注重個(gè)人能力的培養(yǎng),有動(dòng)機(jī)通過企業(yè)創(chuàng)新保障企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展,進(jìn)而提升自己在經(jīng)理人市場(chǎng)的勞動(dòng)力價(jià)值。

    綜上所述,非家族管理者有能力也有動(dòng)機(jī)增加家族企業(yè)的研發(fā)投入。對(duì)此,我們提出假設(shè)1:

    假設(shè)1:去家族化可以提升家族企業(yè)的研發(fā)投入水平。

    (二)融資約束對(duì)去家族化與研發(fā)投入之間關(guān)系的作用

    近年來,我國(guó)的小微企業(yè)在發(fā)展過程中普遍面臨著融資難、融資貴等資金問題,融資約束正成為制約企業(yè)發(fā)展的重要因素(章雁和王芳露,2020)。企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的順利開展需要充足穩(wěn)定的資金支持(譚濤,2021)。然而,創(chuàng)新投資不同于其他投資,在資本市場(chǎng)融資時(shí)受到的限制更多。因此,企業(yè)通常傾向于多采用內(nèi)部融資。但隨著投資規(guī)模的擴(kuò)大,僅依靠?jī)?nèi)源融資很難滿足其創(chuàng)新研發(fā)所需要的資金。這時(shí),企業(yè)便將目光聚焦于外源融資方面。但在外源融資過程中,企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱性也會(huì)帶來一定程度的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題(左偉令等,2021),導(dǎo)致信貸配給失敗或融資成本增加,加劇了企業(yè)的融資難度。因此,融資約束制約了企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新上的研發(fā)投入。

    然而,不同企業(yè)面臨的融資約束程度是存在差異的。盧馨等(2013)研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)企業(yè)面臨高融資約束時(shí),對(duì)內(nèi)部資金會(huì)顯得更加依賴,這使得他們對(duì)“投資-現(xiàn)金流”展現(xiàn)出高敏感性。當(dāng)企業(yè)在投資過程中面臨較為嚴(yán)重的融資約束時(shí),即便家族企業(yè)引入了外部管理者,促使企業(yè)“去家族化”,在綜合考慮企業(yè)面臨的實(shí)際融資困境以及創(chuàng)新過程可能遇到的各種高風(fēng)險(xiǎn)制約因素后,企業(yè)會(huì)在一定程度上壓縮創(chuàng)新研發(fā)的投入。

    綜上,我們認(rèn)為當(dāng)企業(yè)面臨較高融資約束時(shí),考慮到研發(fā)投入的高成本和高不確定性,即便家族企業(yè)引入外部管理者去家族化,一旦受到資金方面的限制,也會(huì)不得不量入為出。此時(shí),家族企業(yè)可能會(huì)傾向于采取保守的投資方式,優(yōu)先保障企業(yè)基本的持續(xù)經(jīng)營(yíng),這在一定程度上會(huì)導(dǎo)致研發(fā)投入水平的降低。對(duì)此,我們提出假設(shè)2:

    假設(shè)2:較高的融資約束弱化了去家族化對(duì)研發(fā)投入的影響。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇

    關(guān)于家族企業(yè)的定義,目前尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),本文采用CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)的標(biāo)準(zhǔn),篩選家族企業(yè)。并以2008—2020年我國(guó)滬深市A 股上市家族公司作為初始樣本,剔除金融行業(yè)、ST 公司、數(shù)據(jù)缺失公司后,最終得到2 637 家上市公司,17 983 個(gè)公司年度觀測(cè)值。本文的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免異常值的干擾,本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize 處理。

    (二)主要變量定義

    1.被解釋變量。研發(fā)投入水平(RD):用研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入的比例度量企業(yè)的研發(fā)投入水平。

    2.解釋變量。去家族化水平(IPM):將董事長(zhǎng)或者CEO 由實(shí)際控制人或是其家族成員擔(dān)任的樣本定義為未發(fā)生去家族化,賦值為0;否則定義為發(fā)生了去家族化,賦值為1。融資約束(FC):使用Kaplan 和Zingales(1997)提出的KZ 指數(shù)度量企業(yè)的融資約束,KZ 指數(shù)越大,表明企業(yè)面臨的融資約束程度越高。

    3.控制變量。本文還引入了其他控制變量,包括:企業(yè)規(guī)模(Size),用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值表示;資產(chǎn)負(fù)債率(Lev),用總負(fù)債和總資產(chǎn)的比值表示;總資產(chǎn)回報(bào)率(Roa),用凈利潤(rùn)和總資產(chǎn)的比值表示;凈資產(chǎn)收益率(Roe),用凈利潤(rùn)和股東權(quán)益的比值表示;成長(zhǎng)性(Growth),用營(yíng)業(yè)收入本年本期增長(zhǎng)金額與營(yíng)業(yè)收入上年金額的比值衡量;家族化方式(FM),若是直接創(chuàng)辦的家族企業(yè)(即上市時(shí)就是家族企業(yè))賦值為1,否則賦值為0;CEO 的任職方式(GMSM),若是CEO 是由內(nèi)部晉升而來賦值為1,若是由外部聘任而來賦值為0;CEO 是否持股(SH),若是CEO 持股則賦值為1。具體的變量定義如表1所示。此外,本文還控制了行業(yè)(Ind)和時(shí)間(Year)效應(yīng)。

    表1 變量定義

    (三)模型設(shè)計(jì)

    為驗(yàn)證假設(shè)1,即家族企業(yè)引入經(jīng)理人管理公司是否會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)投入水平,本文構(gòu)建模型(1):

    模型(1)中α0為常數(shù)項(xiàng),α1為去家族化對(duì)研發(fā)投入水平影響的參數(shù),若顯著為正,則說明我國(guó)上市家族企業(yè)若去家族化,可以顯著提高研發(fā)投入水平;若是為負(fù),則說明去家族化,顯著降低了研發(fā)投入水平。

    為驗(yàn)證假設(shè)2,即融資約束程度是否在去家族化對(duì)研發(fā)投入水平的影響之間產(chǎn)生作用,本文在模型(1)基礎(chǔ)上,加入了融資約束(FC),以及融資約束與去家族化的交互項(xiàng)(IPM_FC),構(gòu)建模型(2):

    模型(2)中β0為常數(shù)項(xiàng),βi為不同融資約束程度下去家族化對(duì)研發(fā)投入水平的影響參數(shù),該參數(shù)的符號(hào)決定了融資約束程度調(diào)節(jié)作用。

    四、實(shí)證檢驗(yàn)

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

    表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。研發(fā)投入水平(RD)的均值為0.0406,中位數(shù)為0.0326,表明我國(guó)上市家族企業(yè)在研發(fā)投入上的支出占營(yíng)業(yè)收入的水平整體在3%—4%之間;該變量的最大值為0.2562,最小值為0,表明不同的家族企業(yè)之間的研發(fā)投入水平存在較大差異。去家族化(IPM)的均值為0.1950,表明我國(guó)的家族企業(yè)去家族化程度比較低。

    表2 描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)實(shí)證結(jié)果分析

    下頁(yè)表3為實(shí)證結(jié)果。第(1)列展示的是去家族化對(duì)家族企業(yè)研發(fā)投入水平的影響。IPM 的系數(shù)為0.0023,在1%的水平上顯著為正,表明通過引入家族外部管理者進(jìn)行去家族化的家族企業(yè)顯著提高了研發(fā)投入水平,即驗(yàn)證了假設(shè)1。第(2)列展示的是融資約束對(duì)引入家族外部管理者實(shí)現(xiàn)去家族化與家族企業(yè)研發(fā)投入水平之間關(guān)系的影響。交互項(xiàng)IPM_FC 的系數(shù)為-0.0003,在10%的水平上顯著為負(fù),表明融資約束程度越高的家族企業(yè),去家族化對(duì)研發(fā)投入水平的促進(jìn)作用越小,即驗(yàn)證了假設(shè)2。

    表3 回歸結(jié)果

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    1.替換變量。為了檢驗(yàn)前文結(jié)論的穩(wěn)健性,我們使用企業(yè)的研發(fā)人員占比(RDP)對(duì)被解釋變量(RD)進(jìn)行替換,對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入水平進(jìn)行度量,并將替換變量帶入模型(1)和模型(2)進(jìn)行回歸?;貧w結(jié)果如下頁(yè)表4所示。第(1)列展示的是假設(shè)1 的回歸結(jié)果,解釋變量IPM 的系數(shù)為2.7243,在1%的水平上顯著為正。第(2)列展示的是假設(shè)2的回歸結(jié)果,交互項(xiàng)IPM_FC 的系數(shù)為-0.2214,在10%的水平上顯著為負(fù)。該替換變量的回歸結(jié)果與前文的回歸結(jié)果相似,進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1 和假設(shè)2。

    表4 替換變量

    2.內(nèi)生性問題。為解決結(jié)論中可能存在的內(nèi)生性問題,尤其是反向因果問題,例如,家族企業(yè)可能是希望通過提高創(chuàng)新能力實(shí)現(xiàn),進(jìn)而引入專業(yè)人才管理公司,推動(dòng)了企業(yè)去家族化的進(jìn)展。為緩解相關(guān)內(nèi)生性問題,本文通過自變量滯后一期(IPM_1、FC_1、IPM_FC_1)來進(jìn)行檢驗(yàn)。滯后一期的回歸結(jié)果顯示,去家族化變量滯后一期IPM_1 的系數(shù)為0.0022,在1%的水平上顯著為正,交互項(xiàng)滯后一期IPM_FC_1 的系數(shù)為-0.0004,在5%的水平上顯著為負(fù)。滯后一期的回歸結(jié)果與前文的回歸結(jié)果相似,緩解了內(nèi)生性帶來的影響。

    五、結(jié)論與總結(jié)

    在目前競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下,高的創(chuàng)新能力已成為企業(yè)最重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一。創(chuàng)新具有不確定性高、風(fēng)險(xiǎn)大、周期長(zhǎng)等特征,需要充足且穩(wěn)定的資金支持。因此,如何合理有效地增加企業(yè)對(duì)研發(fā)活動(dòng)的投入是保障創(chuàng)新活動(dòng)順利進(jìn)行的前提??紤]到家族企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演的重要角色,以及家族企業(yè)在創(chuàng)新水平上的欠缺,本文著重研究了是否可以通過去家族化這一治理手段提高企業(yè)的研發(fā)投入,此外,我們進(jìn)一步探討了不同融資約束程度的家族企業(yè)去家族化對(duì)研發(fā)投入的影響是否存在差異。在本文的研究基礎(chǔ)上,我們得出了以下結(jié)論:

    當(dāng)家族企業(yè)通過引入非家族管理人員實(shí)現(xiàn)去家族化時(shí),企業(yè)的研發(fā)投入水平顯著提高,這可能得益于非家族管理者有能力也有動(dòng)機(jī)通過提高研發(fā)投入水平的方式推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新,進(jìn)而保障企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。此外,我們還發(fā)現(xiàn),企業(yè)的融資約束程度會(huì)抑制去家族化對(duì)研發(fā)投入水平的正向影響作用。這可能是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)的融資約束程度較高時(shí),企業(yè)會(huì)量入為出,優(yōu)先考慮的不再是創(chuàng)新的問題。

    結(jié)合以上研究結(jié)論,本文提出幾點(diǎn)建議:一方面,當(dāng)家族企業(yè)在面臨創(chuàng)新能力欠缺問題時(shí),可以通過引入非家族管理人才的方式,增加企業(yè)研發(fā)投入,提高創(chuàng)新水平;另一方面,政府可以出臺(tái)相關(guān)的政策完善外部市場(chǎng)經(jīng)理人體系,包括評(píng)價(jià)、監(jiān)督、激勵(lì)等一系列措施,推動(dòng)經(jīng)理人市場(chǎng)的良性發(fā)展,幫助企業(yè)優(yōu)化公司治理。

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