金融資產(chǎn)配置對企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響研究
——基于新冠疫情的考察

沈彥波 謝志華（教授/博導(dǎo)）

（1 大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）北京 100039 2 北京工商大學(xué) 北京 100048）

一、引言

受新冠疫情影響，全國乃至全球的經(jīng)濟(jì)受到了很大影響。疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊借助國家之間的貿(mào)易和金融渠道迅速傳播，對世界各國在金融化背景下的危機(jī)應(yīng)對提出了新的挑戰(zhàn)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象一直為政府部門、學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界所重視。如果一個(gè)實(shí)體企業(yè)將其資金大量投資于金融資產(chǎn)，那么該企業(yè)的相當(dāng)一部分利潤很可能來自于金融活動(dòng)，比如利息、股利分紅等，而不是生產(chǎn)商品或提供服務(wù)，則可以認(rèn)為它的金融化水平較高。我國近些年存在實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的擔(dān)憂，2017年全國金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要充分發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，嚴(yán)密防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。2022年4月19日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)座談會(huì)，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要抓好各項(xiàng)金融政策的落地工作，加大疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融支持，保障物流暢通和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈循環(huán)。那么，實(shí)體企業(yè)進(jìn)行金融活動(dòng)、配置金融性資產(chǎn)的可能后果到底如何？已有研究主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，如果企業(yè)能夠通過從事金融活動(dòng)獲取高收益，那么管理層就更傾向于配置金融資產(chǎn)而不是進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，使得企業(yè)從金融活動(dòng)中獲取的利潤占比更高，這就是配置金融資產(chǎn)的“擠出效應(yīng)”（Orhangazi，2008；Demir，2009；Tori and Onaran，2016；張成思和張步曇，2016）。另一方面，短期的金融資產(chǎn)投資流動(dòng)性強(qiáng)，調(diào)整速度快，又有一定的高收益，當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)可以通過出售金融資產(chǎn)來應(yīng)對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（Smith and Stulz，1985）；金融資產(chǎn)的高收益也有利于改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（鄧路等，2020），同時(shí)增加企業(yè)在資本市場上的融資優(yōu)勢（杜勇等，2017）。金融資產(chǎn)的流動(dòng)性和高收益性會(huì)為企業(yè)進(jìn)行實(shí)業(yè)投資創(chuàng)造有利條件，這就是配置金融資產(chǎn)的“蓄水池效應(yīng)”（Sean，1999）。

以上研究提供了豐富的理論和實(shí)證結(jié)論，從不同角度闡述了實(shí)體企業(yè)金融化的后果。目前，關(guān)于新冠疫情與企業(yè)行為、資本市場定價(jià)等已經(jīng)有了一些成果，如Acharya and Steffen（2020）和肖土盛等（2020）發(fā)現(xiàn)，擁有更多現(xiàn)金儲(chǔ)備和銀行信用額度的公司受到疫情的沖擊更小，股價(jià)下跌得更少；Ding et al.（2020）發(fā)現(xiàn)，若企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況好、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任多或代理成本低，那么疫情對其股價(jià)的沖擊就較小。這些研究從不同角度得出了不同的結(jié)論，但是由于情境的限制，關(guān)于企業(yè)金融化是否有助于應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的問題鮮有研究，本文基于新冠疫情的考察為企業(yè)金融化方面的研究提供了有益補(bǔ)充。

本文采用事件研究方法，考察新冠疫情爆發(fā)后，企業(yè)金融性資產(chǎn)配置對股價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司持有的金融資產(chǎn)水平越高，疫情對股價(jià)的負(fù)向影響越大。而且，這一負(fù)向影響主要與公司持有的流動(dòng)性金融資產(chǎn)有關(guān)，與非流動(dòng)性金融資產(chǎn)則沒有顯著的關(guān)系。同時(shí)，這一結(jié)果在受到疫情影響較大的地區(qū)和非國有企業(yè)中更加明顯。研究還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司的償債能力更強(qiáng)時(shí)，金融資產(chǎn)配置與股價(jià)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更弱，當(dāng)公司的償債能力較弱時(shí)，金融資產(chǎn)配置與股價(jià)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

本文的理論意義在于：首先，直接檢驗(yàn)了企業(yè)配置金融資產(chǎn)在外生事件發(fā)生時(shí)能否起到預(yù)防性作用。大多數(shù)研究均是在企業(yè)正常經(jīng)營的情境下探討其預(yù)防價(jià)值，而缺乏一個(gè)外生的事件來考察金融資產(chǎn)是否真正能夠起到預(yù)防作用。其次，有助于更好地理解不同類型的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及其后果。對新冠疫情這一外生突發(fā)事件進(jìn)行研究表明，此類外生事件的影響不會(huì)長時(shí)間持續(xù)下去，對企業(yè)等微觀主體的沖擊主要集中于流動(dòng)性方面，長期影響不大。再次，本文的研究結(jié)論可以為企業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管部門提供有益的啟示。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）企業(yè)持有金融資產(chǎn)的“蓄水池效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”

前文已闡述了企業(yè)持有金融資產(chǎn)可能存在“蓄水池效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”兩種作用。鄧路等（2020）發(fā)現(xiàn)我國上市公司持有金融資產(chǎn)有助于應(yīng)對違約風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，降低了財(cái)務(wù)困境的成本，金融資產(chǎn)配置整體上呈現(xiàn)出“蓄水池效應(yīng)”。胡奕明等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期、貨幣環(huán)境寬松時(shí)期和銀根收縮時(shí)期，企業(yè)配置金融資產(chǎn)的水平越高，與金融資產(chǎn)的“蓄水池”動(dòng)機(jī)一致。王紅建等（2017）發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)金融化雖然能夠在短期內(nèi)提高企業(yè)的經(jīng)營績效，但不利于企業(yè)的創(chuàng)新投資，實(shí)體企業(yè)從事金融活動(dòng)是為了獲取金融行業(yè)的超額利潤。杜勇等（2017）發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)金融化通過減少研發(fā)創(chuàng)新和實(shí)物投資兩個(gè)渠道影響未來主業(yè)發(fā)展，說明我國上市公司配置金融資產(chǎn)是代理問題的體現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的“蓄水池效應(yīng)”不明顯。張成思和張步曇（2016）構(gòu)建了微觀企業(yè)投資決策模型，發(fā)現(xiàn)在金融資產(chǎn)相對于固定資產(chǎn)收益率越高、風(fēng)險(xiǎn)越低的情況下，企業(yè)越不愿進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，而更加依賴金融活動(dòng)來獲取利潤，實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的“擠出效應(yīng)”明顯。

當(dāng)整個(gè)市場面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，金融資產(chǎn)的“蓄水池效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”的發(fā)揮就比較復(fù)雜了。“蓄水池效應(yīng)”假設(shè)金融資產(chǎn)本身具備較高的流動(dòng)性，而且比貨幣資金的收益更高，但在發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)此假設(shè)可能并不成立；“擠出效應(yīng)”更多地關(guān)注企業(yè)長期的發(fā)展，認(rèn)為配置金融資產(chǎn)擠出了對經(jīng)營的投資，而對于短期營運(yùn)考察不足。比如企業(yè)配置金融資產(chǎn)往往與貨幣資金的儲(chǔ)備和固定資產(chǎn)投資之間存在替代關(guān)系，而流動(dòng)性更強(qiáng)的貨幣資金往往能夠降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，保持資金鏈不斷裂，在疫情對企業(yè)的流動(dòng)性造成沖擊的情況下降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）新冠疫情與金融資產(chǎn)配置

新冠疫情導(dǎo)致大部分企業(yè)需求急劇下降，業(yè)務(wù)量普遍減少或轉(zhuǎn)而提供線上服務(wù)，現(xiàn)金支出壓力巨大。零售、旅游、住宿等行業(yè)在短期內(nèi)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入大幅減少，而工資、租金、償還債務(wù)等固定性流出則變化不大（Acharya and Steffen，2020）。有觀點(diǎn)認(rèn)為，疫情對經(jīng)濟(jì)短期影響較大，而隨著疫情得到控制，以及防疫措施的逐步解除，疫情對經(jīng)濟(jì)的長期影響十分有限（聯(lián)合國開發(fā)計(jì)劃署，2020；祝寶良，2020）。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2020年1月和2月我國各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)普遍回落，但重要物資生產(chǎn)、網(wǎng)上零售業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等行業(yè)降幅較小，甚至有所增加，疫情對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊是短期的，不會(huì)影響長期的增長勢頭（國家統(tǒng)計(jì)局，2020）。一個(gè)普遍的共識(shí)是新冠疫情在短期內(nèi)對企業(yè)最大的考驗(yàn)是流動(dòng)性方面，企業(yè)擁有的流動(dòng)性儲(chǔ)備（現(xiàn)金、銀行信用額度、高的信用評級等）在疫情沖擊下發(fā)揮了預(yù)防的作用（肖土盛等，2020；Acharya and Steffen，2020）。疫情對企業(yè)尤其是中小微企業(yè)的影響主要是由生產(chǎn)停滯、薪酬和租金等剛性支付壓力導(dǎo)致的資金周轉(zhuǎn)困難，長期來看對其經(jīng)營影響不大（任澤平，2020）。

1.新冠疫情與金融資產(chǎn)的預(yù)防作用。由以上分析可知，新冠疫情下企業(yè)配置的金融資產(chǎn)可能對企業(yè)價(jià)值有正面作用。從短期的流動(dòng)性來看，疫情使得企業(yè)業(yè)務(wù)量大大減少，不少企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，此時(shí)企業(yè)持有的金融資產(chǎn)就能夠發(fā)揮預(yù)防性的作用。通過出售流動(dòng)性高的金融資產(chǎn)，企業(yè)可以緩解一部分資金壓力，維持現(xiàn)金流不中斷。雖然新冠疫情導(dǎo)致短期融資市場供不應(yīng)求，但有金融資產(chǎn)儲(chǔ)備的企業(yè)償付能力更強(qiáng)，更容易獲得融資，進(jìn)一步緩解資金緊張的壓力。這些效應(yīng)都降低了企業(yè)在疫情期間陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，資本市場對企業(yè)的估值應(yīng)該更高。當(dāng)然，金融資產(chǎn)配置也可能不利于企業(yè)應(yīng)對新冠疫情的沖擊。首先，新冠疫情導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被大量拋售，資產(chǎn)價(jià)格下跌嚴(yán)重，市場大幅波動(dòng)（IMF，2020），企業(yè)所持有的金融資產(chǎn)可能大幅貶值，持有的金融資產(chǎn)越多則貶值越多。其次，企業(yè)持有的流動(dòng)性金融資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌引發(fā)了拋售，導(dǎo)致市場的流動(dòng)性惡化，平時(shí)流動(dòng)性較強(qiáng)的證券市場（國債等）在疫情沖擊下流動(dòng)性大幅縮水（IMF，2020）。而長期金融資產(chǎn)短期內(nèi)無法變現(xiàn)，無法幫助企業(yè)渡過由疫情導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)。此外，由于配置金融資產(chǎn)往往意味著減少了現(xiàn)金的儲(chǔ)備，也可能加劇企業(yè)的流動(dòng)性壓力。由此可知，新冠疫情沖擊下，配置更多金融資產(chǎn)的企業(yè)有可能受到的負(fù)向影響更大。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

H1：新冠疫情沖擊下，企業(yè)配置的金融資產(chǎn)水平與公司的股價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

上述分析表明，高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)和低流動(dòng)性的金融資產(chǎn)在應(yīng)對疫情方面發(fā)揮著不同的作用。第一，由于新冠疫情主要考驗(yàn)的是企業(yè)的流動(dòng)性，而在短期的流動(dòng)性壓力面前，流動(dòng)性高的金融資產(chǎn)可以迅速變現(xiàn)以緩解資金緊張，防止企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，有利于應(yīng)對疫情沖擊；為了應(yīng)對疫情所導(dǎo)致的流動(dòng)性壓力，企業(yè)紛紛拋售高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，這就導(dǎo)致流動(dòng)性高的金融資產(chǎn)價(jià)格下降，市場的流動(dòng)性惡化，配置高流動(dòng)性金融資產(chǎn)的企業(yè)受到的負(fù)向影響就越大。由此可以推斷，無論是否有利于緩解流動(dòng)性的壓力，高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)在疫情沖擊下對企業(yè)價(jià)值會(huì)產(chǎn)生顯著的效應(yīng)。第二，由于非流動(dòng)性金融資產(chǎn)主要是出于獲得長期的投資收益、產(chǎn)業(yè)布局等目的，這類金融資產(chǎn)無法在短期內(nèi)出售，變現(xiàn)能力差。聯(lián)合國開發(fā)計(jì)劃署（2020）在新冠疫情期間對我國企業(yè)的調(diào)查結(jié)果表明，雖然大部分企業(yè)在疫情期間虧損嚴(yán)重，但企業(yè)通過拓展線上銷售渠道、員工線上辦公和調(diào)整產(chǎn)品等方式積極應(yīng)對，并對復(fù)工復(fù)產(chǎn)有著較為明確的預(yù)期。由此可知，企業(yè)不太可能調(diào)整目前的業(yè)務(wù)布局，也不太可能通過出售非流動(dòng)資產(chǎn)來緩解其資金壓力，配置低流動(dòng)性的金融資產(chǎn)對疫情沖擊下的企業(yè)價(jià)值影響不大。由此本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H2a：新冠疫情沖擊下，公司的流動(dòng)性金融資產(chǎn)水平與公司的股價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H2b：新冠疫情沖擊下，公司的非流動(dòng)性金融資產(chǎn)水平與公司的股價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.新冠疫情沖擊程度的影響。不同企業(yè)受到新冠疫情沖擊的程度不同，企業(yè)所要應(yīng)對的流動(dòng)性壓力也不同，由此使得金融資產(chǎn)配置所發(fā)揮的作用也存在差異。疫情沖擊越嚴(yán)重的地區(qū)，企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化程度越高，短期內(nèi)的流動(dòng)性壓力也更強(qiáng)，企業(yè)受影響的程度就越大。此時(shí)，如果企業(yè)的金融資產(chǎn)能夠發(fā)揮預(yù)防作用，那么企業(yè)就能夠更好地渡過疫情危機(jī)。如果由于企業(yè)的金融資產(chǎn)貶值和變現(xiàn)能力下降導(dǎo)致無法發(fā)揮預(yù)防性的作用，那么企業(yè)陷入困境的可能性就會(huì)更大。而在疫情較為緩和的地區(qū)，企業(yè)的流動(dòng)性壓力不大，疫情對企業(yè)價(jià)值的損害也更小，同樣地，無論企業(yè)的金融資產(chǎn)發(fā)揮預(yù)防作用還是增加企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本，其對企業(yè)價(jià)值的影響都比較小。

由于我國國有企業(yè)的特殊性質(zhì)，其受到疫情沖擊而陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)的可能性相對于民營企業(yè)來說更小。首先，國有企業(yè)需要承擔(dān)保障民生、增加就業(yè)等政策性任務(wù)，還需要進(jìn)入戰(zhàn)略性的領(lǐng)域，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級。無論是通過直接補(bǔ)貼還是政府購買的形式，國有企業(yè)均得到了更多的財(cái)政支持，更有可能在疫情期間維持基本的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。其次，疫情期間國有企業(yè)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，為保障抗疫物資的供給發(fā)揮了重要的作用。再次，相對于民營企業(yè)而言，國有企業(yè)與政府之間關(guān)聯(lián)度更高，政府與國有企業(yè)之間的信息不對稱程度也更低，使得國有企業(yè)更容易獲得融資（王玨等，2015；陸正飛等，2009；Bailey et al.，2011）。由此本文提出假設(shè)3：

H3：新冠疫情的沖擊越嚴(yán)重，公司配置的金融資產(chǎn)水平與公司股價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。

3.償債壓力的影響。企業(yè)在疫情發(fā)生前的償債壓力也可能對金融資產(chǎn)配置的作用產(chǎn)生影響。如果企業(yè)在疫情發(fā)生前的償債壓力較大，也就是說企業(yè)自身正常的現(xiàn)金儲(chǔ)備、經(jīng)營現(xiàn)金流、融資能力等本來就難以應(yīng)對企業(yè)目前所擔(dān)負(fù)的債務(wù)，而疫情的沖擊則進(jìn)一步惡化了企業(yè)的經(jīng)營狀況，也對企業(yè)的融資能力有負(fù)向影響，那么疫情對企業(yè)的影響也就更大。而對于償債壓力較小的企業(yè)，其本來就擁有充足的資源來保證償付債務(wù)，疫情沖擊下企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性更低，對企業(yè)的影響也就越小。由此可以看出，在企業(yè)償債壓力越大的情況下，金融資產(chǎn)所發(fā)揮的作用應(yīng)該越大。由此本文提出假設(shè)4：

H4：公司的償債壓力越大，金融資產(chǎn)水平與公司股價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以我國所有A 股非金融類上市公司為研究樣本，并進(jìn)行了以下篩選：（1）剔除變量缺失的樣本；（2）剔除估計(jì)窗口期不足130 個(gè)交易日（26 周）的樣本；（3）根據(jù)Ramelli and Wagner（2020）的研究，總體上有5 個(gè)行業(yè)（食品和主食零售業(yè)、軟件及其服務(wù)業(yè)、半導(dǎo)體制造業(yè)、制藥和生物科技業(yè)、電信服務(wù)業(yè)）對疫情的市場反應(yīng)為正，疫情對其公司價(jià)值反而有提升作用，這與本文將疫情作為系統(tǒng)性的負(fù)向沖擊的設(shè)定不符，由此本文剔除了對應(yīng)行業(yè)的公司。最終得到2 393 個(gè)觀測值。本文數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）模型構(gòu)建和變量定義

本文通過事件研究法來考察新冠疫情對配置不同水平的金融性資產(chǎn)的公司的影響，以國家衛(wèi)健委高級別專家組于2020年1月20日確認(rèn)新型冠狀病毒能夠在人與人之間傳播作為事件日，并采用市場模型法來對股票的超額收益率進(jìn)行估計(jì)，具體方法如下。

首先，在估計(jì)期估計(jì)出企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

其中，Ri，t為i 公司在t 交易日的股票收益率，Rm，t為在t 交易日采用流通市值加權(quán)平均法計(jì)算出的股票市場收益率。這里的估計(jì)期為［-210，-11］共200 個(gè)交易日，要求個(gè)股在估計(jì)期內(nèi)至少有26 周（130 天）的交易數(shù)據(jù)。由此得到每個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β0和β1。

其次，根據(jù)上述估計(jì)值計(jì)算出公司在事件窗口期內(nèi)的日超額收益率：

本文選擇事件日前后3 個(gè)交易日為窗口期，根據(jù)式（2）分別計(jì)算出這7日的超額收益率后，將這7日的超額收益率相加得到的累計(jì)超額收益率（CARi）即為公司i 的股價(jià)對此次事件的反應(yīng)。

本文主要的多元回歸模型如下：

其中，F(xiàn)in 為公司持有的金融性資產(chǎn)的水平，參考杜勇等（2017）、Demir（2009）的研究，以公司2019年年報(bào)中披露的交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、投資性房地產(chǎn)凈額、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額等項(xiàng)目之和除以總資產(chǎn)表示。此外，根據(jù)以前文獻(xiàn)的研究，本文還加入了以下控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司盈利水平（ROA）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況（Beta）、現(xiàn)金持有水平（cneq）。最后，模型還分別控制了省份和行業(yè)固定效應(yīng)。

表1 變量定義

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，確定新冠病毒具有人傳人特性的消息對上市公司股價(jià)產(chǎn)生了負(fù)向的沖擊，窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益率的均值和中位數(shù)分別為-0.0024和-0.0068，也就是說總體看來市場對新冠疫情爆發(fā)以及后續(xù)的影響持負(fù)面態(tài)度。同時(shí)，企業(yè)的金融化程度Fin 的均值和中位數(shù)分別為0.0516 和0.0102，其他變量的分布特征與以往文獻(xiàn)的結(jié)果沒有明顯差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3為主要變量之間的相關(guān)性系數(shù)矩陣，主對角線右上方是Spearman 相關(guān)系數(shù)，左下方是Pearson 相關(guān)系數(shù)?？梢钥闯觯髽I(yè)金融化的程度與疫情期間的股價(jià)反應(yīng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。疫情期間的股價(jià)反應(yīng)與公司規(guī)模、盈利能力、現(xiàn)金持有水平有一定的正相關(guān)關(guān)系，而與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，這些結(jié)果與Ding et al.（2020）關(guān)于新冠疫情的研究結(jié)論一致。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）回歸結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)疫情沖擊下金融化程度與公司股價(jià)之間的關(guān)系，本文利用模型（3）對假設(shè)1 進(jìn)行了檢驗(yàn)，從表4第（1）列可以看出，企業(yè)在疫情消息的窗口期內(nèi)的超額收益率與金融資產(chǎn)占比存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（t 統(tǒng)計(jì)量為-2.215）。這一結(jié)果支持了假設(shè)1，即在新冠疫情沖擊下，金融化程度更高的企業(yè)股價(jià)的市場反應(yīng)更為負(fù)向，金融資產(chǎn)沒有發(fā)揮“蓄水池效應(yīng)”，企業(yè)配置金融資產(chǎn)反而不利于應(yīng)對疫情。進(jìn)一步地，本文將企業(yè)的金融性資產(chǎn)分為流動(dòng)性和非流動(dòng)性兩部分，考察不同流動(dòng)性的金融資產(chǎn)配置對企業(yè)應(yīng)對新冠疫情的沖擊是否存在差異，從上頁表4第（2）列可以看出，流動(dòng)性金融資產(chǎn)與企業(yè)在疫情期間的累計(jì)超額收益率存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（t 統(tǒng)計(jì)量為-3.622），而非流動(dòng)性資產(chǎn)與疫情期間的累計(jì)超額收益率之間的關(guān)系卻不顯著，這表明金融資產(chǎn)與累計(jì)超額收益率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系集中于金融資產(chǎn)的流動(dòng)性部分，與假設(shè)2a 一致，而不支持假設(shè)2b，即新冠疫情主要是對企業(yè)流動(dòng)性的考驗(yàn)，與企業(yè)所持有的非流動(dòng)性金融資產(chǎn)關(guān)系不大。

表4 新冠疫情與企業(yè)金融資產(chǎn)的配置

由于不同地區(qū)受疫情影響的大小有所差別，本文預(yù)期在受疫情影響較大的地區(qū)中，金融資產(chǎn)與股價(jià)反應(yīng)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。為了區(qū)分新冠疫情對不同企業(yè)的影響程度，參考肖土盛等（2020）的研究，本文根據(jù)2020年2月20日新冠肺炎確診人數(shù)，將確診人數(shù)較多的省份確定為疫情嚴(yán)重地區(qū)，其他省份為疫情較為緩和的地區(qū)。如表5第（1）、（2）列所示，虛擬變量SP 與流動(dòng)性金融資產(chǎn)的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.082，t 值為-2.135，而流動(dòng)性金融資產(chǎn)本身的系數(shù)為-0.044，t 值為-1.972。這一結(jié)果表明，無論是在疫情嚴(yán)重地區(qū)還是較輕的地區(qū)，金融資產(chǎn)配置均對企業(yè)價(jià)值有負(fù)向作用，而在受疫情影響更嚴(yán)重時(shí)，這一負(fù)向作用更加明顯。

表5 區(qū)分疫情影響大小

本文根據(jù)公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來研究疫情的不同影響。由于國有企業(yè)相對于民營企業(yè)融資渠道多、受國家扶持多，所以國有企業(yè)受到的沖擊較小。表5第（3）、（4）列的結(jié)果表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量與流動(dòng)性金融資產(chǎn)的交乘項(xiàng)系數(shù)的估計(jì)值為0.106（t 值為2.526），表明在疫情沖擊下，非國有企業(yè)的金融化程度與股價(jià)的負(fù)相關(guān)性更強(qiáng)。研究結(jié)果表明，受新冠疫情影響更加嚴(yán)重的企業(yè)，短期內(nèi)流動(dòng)性壓力更大，金融資產(chǎn)配置水平與公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，與本文的假設(shè)3 一致。

本文還檢驗(yàn)了不同短期償債能力的公司。由于疫情的發(fā)生是完全的外生事件，企業(yè)不會(huì)因?yàn)轭A(yù)期到流動(dòng)性的壓力而提前管理其償債的能力，這為實(shí)證檢驗(yàn)提供了很好的研究情景。下頁表6為模型中加入金融資產(chǎn)與償債能力的交乘項(xiàng)的結(jié)果。表6第（1）、（2）列用流動(dòng)比率來度量公司的短期償債能力，可以看出，雖然金融資產(chǎn)水平與流動(dòng)比率的交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著，但流動(dòng)性金融資產(chǎn)水平與流動(dòng)比率的交乘項(xiàng)系數(shù)的估計(jì)值為0.012，t 值為1.742，在10%的水平上顯著。表6第（3）、（4）列為模型中加入金融資產(chǎn)與速動(dòng)比率的交乘項(xiàng)的結(jié)果，可以看出企業(yè)持有的流動(dòng)性金融資產(chǎn)的數(shù)量與流動(dòng)比率的交乘項(xiàng)系數(shù)的估計(jì)值為0.014，t 值為2.026，在5%的水平上顯著。表6第（5）、（6）列用現(xiàn)金比率來度量公司的短期償債能力，雖然估計(jì)值為正，t 值為1.608，但是并不顯著。下頁表6的結(jié)果說明，金融資產(chǎn)配置不利于企業(yè)應(yīng)對疫情沖擊，對于償債壓力更大的企業(yè)，金融資產(chǎn)價(jià)格下跌和流動(dòng)性惡化給企業(yè)帶來的負(fù)向作用更大。

表6 區(qū)分不同償債能力

新冠疫情期間不同類型的負(fù)債的償付壓力并不相同，由此可以進(jìn)一步區(qū)分不同償債壓力下金融資產(chǎn)配置的作用。根據(jù)朱武祥等（2020）的調(diào)查結(jié)果，疫情期間有62.78%的企業(yè)認(rèn)為現(xiàn)金支出壓力主要來自于發(fā)放員工工資，分別有13.98%和13.68%的企業(yè)認(rèn)為疫情期間主要的現(xiàn)金支出壓力來自于償還貸款和支付租金，僅有6.54%的企業(yè)認(rèn)為支付應(yīng)付賬款是疫情期間最主要的壓力來源。由此，本文利用疫情期間不同類型負(fù)債的償債壓力的差異，進(jìn)一步考察不同償債壓力下企業(yè)的金融資產(chǎn)配置對企業(yè)價(jià)值的影響，結(jié)果如下頁表7所示。

表7中的DP 變量為特定類型的負(fù)債占總資產(chǎn)的比例。第（1）、（2）列中DP 為公司需要用現(xiàn)金支付給上游企業(yè)的經(jīng)營性負(fù)債（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)），這部分負(fù)債的償付壓力較小?；貧w結(jié)果也表明，無論是總體的金融資產(chǎn)配置水平還是流動(dòng)性或非流動(dòng)性金融資產(chǎn)的配置水平，其與經(jīng)營性負(fù)債的交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著。第（3）、（4）列中的DP 變量為公司的短期銀行借款，回歸結(jié)果表明，短期銀行借款與流動(dòng)性金融資產(chǎn)配置水平的交乘項(xiàng)系數(shù)的估計(jì)值為-0.547，t 值為-1.909，在10%的水平上顯著。第（5）、（6）列中的DP 用償債壓力最大的負(fù)債來表示（短期借款+應(yīng)付職工薪酬+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債），結(jié)果表明，DP 與流動(dòng)性金融資產(chǎn)配置水平的交乘項(xiàng)系數(shù)的估計(jì)值為-2.664，t 值為-2.775，在1%的水平上顯著。表7的結(jié)果進(jìn)一步說明，對于償債壓力大的公司，疫情沖擊進(jìn)一步增加了企業(yè)的流動(dòng)性壓力，金融資產(chǎn)配置對公司價(jià)值的損害更大。

表7 區(qū)分不同償債壓力的負(fù)債

五、研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以我國A 股上市公司為研究對象，探討了企業(yè)配置金融資產(chǎn)是否有助于應(yīng)對新冠疫情所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。研究結(jié)果表明，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)越多，疫情對企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響越大，金融資產(chǎn)配置并沒有發(fā)揮“蓄水池效應(yīng)”。企業(yè)受到新冠疫情的沖擊更大、本身償債壓力更大時(shí)，金融資產(chǎn)配置對企業(yè)價(jià)值的負(fù)向作用更大。上述效應(yīng)僅集中于企業(yè)所持有的流動(dòng)性金融資產(chǎn)，而非流動(dòng)性金融資產(chǎn)對新冠疫情沖擊的影響并不明顯，這也進(jìn)一步印證了新冠疫情對經(jīng)濟(jì)的影響主要是短期的，主要考驗(yàn)企業(yè)的流動(dòng)性，而疫情的長期影響十分有限。

（二）啟示

在新冠疫情爆發(fā)這一外生事件下，考察企業(yè)的金融資產(chǎn)配置在應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面所發(fā)揮的作用，具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。在理論方面，發(fā)現(xiàn)與已有的“蓄水池效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”均有所不同，本文以新冠疫情這一系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件為視角，拓展了不同情境下企業(yè)金融資產(chǎn)配置對企業(yè)價(jià)值影響的相關(guān)研究；在現(xiàn)實(shí)方面，雖然企業(yè)配置金融資產(chǎn)有諸多好處，能夠提升企業(yè)價(jià)值，但在特定的情況下金融資產(chǎn)可能無法應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為此，企業(yè)管理層應(yīng)當(dāng)綜合權(quán)衡利弊后確定持有的金融資產(chǎn)水平和結(jié)構(gòu)，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)加大對金融資產(chǎn)的關(guān)注，防止經(jīng)濟(jì)過度金融化而加大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，甚至加劇經(jīng)濟(jì)影響的后果。