淺析房企美元債券違約的法律風(fēng)險及規(guī)制路徑

汪偉倫

（安徽大學(xué)法學(xué)院，安徽 合肥 230601）

在房地產(chǎn)行業(yè)“三道紅線”政策背景下，按照監(jiān)管規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)信用債的發(fā)行規(guī)模必須大幅下降，這對長期“高融資、高負(fù)債、高杠桿”發(fā)展的房企無疑是毀滅性打擊。房地產(chǎn)企業(yè)在國內(nèi)的融資融券屢屢碰壁，美元債成為其救命稻草，如何審慎使用境外融資工具促進(jìn)企業(yè)良好健康發(fā)展，規(guī)制和預(yù)防美元債券違約對房地產(chǎn)個別企業(yè)以及全行業(yè)造成的不良影響，是相關(guān)部門和房企都需研究應(yīng)對的難題。

一、房企美元債券違約原因探析

（一）房產(chǎn)企業(yè)擴張激進(jìn)，多元化發(fā)展失敗

考慮到邊際效應(yīng)和品牌效應(yīng)，房企規(guī)模越大，知名度才會提升，進(jìn)而吸引更多消費者購買該品牌商品房，也可以憑借擴大體量規(guī)模來更好地在資本市場以低利率進(jìn)行融資。在經(jīng)歷過幾次經(jīng)濟周期和樓市調(diào)控后，相當(dāng)一部分房企依舊對房產(chǎn)市場抱有堅定信心，無論是樓市處于上升周期還是下降周期，都大量囤地，提高土地儲備面積以實現(xiàn)彎道超越。這種激進(jìn)的擴張戰(zhàn)略一旦遇到國家政策收緊，國內(nèi)外融資環(huán)境遇冷，必將會導(dǎo)致房企運轉(zhuǎn)出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性危機。此外，出于對房地產(chǎn)行業(yè)重資產(chǎn)模式的不看好以及競爭日益激烈的行業(yè)格局的原因，房企近些年紛紛尋求多元化發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。目前來看，無論是相關(guān)多元化還是跨行業(yè)多元化發(fā)展都沒有與地產(chǎn)主業(yè)產(chǎn)生較好的協(xié)同效果，而多元化投資本身在耗費大量資金的同時，并未帶來理想的回報，反而成為違約的導(dǎo)火索。

（二）美元債券監(jiān)管政策前后變化大，財務(wù)報表粉飾嚴(yán)重

依據(jù)債券類型和交易場所的不同，債券市場的監(jiān)管由多個部門共同行使職權(quán)，包括中央人民銀行、國家發(fā)展和改革委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會等。除了國內(nèi)的證券監(jiān)管機構(gòu)會進(jìn)行監(jiān)管，中資企業(yè)發(fā)行美元債還受到國際監(jiān)管。中資美元債的境外監(jiān)管可以申請適用于美國證監(jiān)會注冊SEC、144A、 Regulation S（Reg S）三種條例中的任何一種條例，也可以申請同時適用于144A和Reg S條例。雖然我國對中資企業(yè)發(fā)行美元債券一向監(jiān)管嚴(yán)格，但前幾年國家大幅簡化中資美元債發(fā)行流程，加大去杠桿化防范金融風(fēng)險的管控力度，進(jìn)一步放松境外發(fā)債環(huán)境，使中資企業(yè)的美元債券發(fā)行進(jìn)入了規(guī)范調(diào)整期。此外，部分房企財務(wù)報表嚴(yán)重失真，問題包括：隱藏大量的表外負(fù)債；放在各地房管局賬戶里的預(yù)售資金沒有達(dá)到解凍條件提前挪用；通過財報期末轉(zhuǎn)入大量的“擺賬”資金臨時救急等。房企為了順利發(fā)行美元債而進(jìn)行的財務(wù)造假行為已屢見不鮮，相關(guān)部門監(jiān)管缺位和監(jiān)管政策前后缺乏持續(xù)性，都為房企美元債違約增加不穩(wěn)定因素。

（三）民營房企融資困難，海外債利率過高

相較于國有房地產(chǎn)企業(yè)來說，民營房地產(chǎn)企業(yè)處于融資鏈底端。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和去金融杠桿大背景下，金融機構(gòu)信用政策趨緊，民營房地產(chǎn)企業(yè)難以融到大量資金來進(jìn)行房地產(chǎn)主營業(yè)務(wù)開發(fā)。而國有房地產(chǎn)企業(yè)依靠政府背書支持，在經(jīng)濟下行時，融資金額和利率上能獲得顯著優(yōu)勢，可見不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境差距懸殊，難以公平競技。民營房地產(chǎn)企業(yè)國內(nèi)融資難，因此，只能轉(zhuǎn)向境外市場發(fā)行海外債，即使被國外評估機構(gòu)給出較低的評級，發(fā)行的也往往是高利率的垃圾債，但受限于資金緊張，不得不抬高發(fā)行利率，推高企業(yè)的融資成本，反而增加了房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。受助于人民幣的強勁升值，民營房地產(chǎn)企業(yè)曾借助發(fā)行美元債通過匯率因素降低成本，甚至在極端情況下受益于匯率因素以人民幣計價發(fā)行的美元債利息幾乎為零。但是自從2020年下半年以來，人民幣兌換美元的匯率波動較小，保持平穩(wěn)，甚至有段時間人民幣持續(xù)貶值，通過匯率因素降低成本的道路目前已基本被鎖死，留給房地產(chǎn)企業(yè)的只有高昂美元債利息。

（四）宏觀經(jīng)濟下行，房地產(chǎn)行業(yè)整體遇冷

2020年年底，新冠疫情給全球經(jīng)濟發(fā)展帶來重創(chuàng)，并且隨著疫情持續(xù)發(fā)酵，愈發(fā)地成為近二十年來影響中國乃至全球經(jīng)濟最深遠(yuǎn)的事件。在后疫情時代，普通消費者的消費需求被抑制，消費出現(xiàn)“降級”趨勢，對于目前仍不明朗的疫情發(fā)展局勢以及經(jīng)濟前景，消費信心普遍下降，增加儲蓄、減少額外消費和投資開始成為常態(tài)。這對于高周轉(zhuǎn)、資金鏈較差的房地產(chǎn)企業(yè)，尤其是以商業(yè)綜合體、寫字樓以及文旅項目為主的房企將造成毀滅性打擊。距離中央政府提出的“房住不炒”的政策論述已經(jīng)過去五年，中國房子逐漸回歸居住屬性，房價剛性泡沫逐漸被打破，“一夜暴漲”的現(xiàn)象不會再出現(xiàn)，房地產(chǎn)市場迎來了漫長的下行徘徊期。政府通過收緊房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資渠道、增大供地面積、嚴(yán)打炒房客和投資客，在供給和需求端加大打擊力度，使得房地產(chǎn)行業(yè)在整體遇冷的大環(huán)境背景下，顯得格外蕭條。

二、房地產(chǎn)企業(yè)美元債券違約的法律風(fēng)險

（一）觸發(fā)交叉違約和風(fēng)險傳染

絕大多數(shù)房企面對流動性危機的應(yīng)對策略，是以實物兌付和債務(wù)延期等方式爭取國內(nèi)債務(wù)展期，并利用資產(chǎn)處置的手段獲取現(xiàn)金償還美元債。這并不完全是因為房企優(yōu)先受償海外債主無視國內(nèi)債務(wù)人利益，而是因為美元債務(wù)違約的后果十分嚴(yán)重，一旦違約將立刻反映為信用評級下調(diào)和交叉違約，進(jìn)而導(dǎo)致債權(quán)人有權(quán)申請破產(chǎn)清算。交叉違約作為英美法系獨特的制度設(shè)計，規(guī)定債務(wù)人如果在其他貸款合同項下出現(xiàn)違約，則也視為對本合同的違約。如果是依據(jù)大陸法系國家正常借款合同規(guī)定，只要債權(quán)人和債務(wù)人之間的債權(quán)沒有出現(xiàn)糾紛，本息按時支付，那么債權(quán)人就不能基于債務(wù)人與第三人的違約前提讓其加速還款，難以基于“不安抗辯權(quán)”而要求債務(wù)人提前履行合同義務(wù)。若債務(wù)人和第三人的違約糾紛可能導(dǎo)致債務(wù)人財務(wù)狀況持續(xù)惡化，從而危及與債權(quán)人的債權(quán)關(guān)系，則債權(quán)人可以據(jù)此要求債務(wù)人追加擔(dān)保。不安抗辯權(quán)的行使有著諸多限制，在現(xiàn)實中，要舉證其他債務(wù)違約在實質(zhì)上危及本債務(wù)合同的償付，舉證成本高昂且程序困難。而英美法系之下，基于“預(yù)期違約”概念對交叉違約條款在解讀和應(yīng)用上就更加容易實現(xiàn)，只要債務(wù)人發(fā)生了同類違約事件，就說明其經(jīng)營情況不佳，債權(quán)人就有權(quán)要求債務(wù)人提前履約，避免使自己落到比其他債權(quán)人更不利的境地?，F(xiàn)實中的交叉違約有如下兩個顯著特征：一是發(fā)生債券的交叉違約后，債權(quán)人最常見的訴求是加速到期。當(dāng)出現(xiàn)技術(shù)性違約后，若在三十天的寬限期依然無法具有履行能力，則債權(quán)人有權(quán)要求償付加速。二是交叉違約條款的違約主體不僅包括債務(wù)人本身，還包含附屬企業(yè)、關(guān)聯(lián)企業(yè)或者信用支持者等，甚至包括完全獨立法人。

（二）易導(dǎo)致債券展期和債券置換

債券展期是指債務(wù)人推遲債權(quán)人擁有的到期債券要求付款的行為，是債券到期后債務(wù)人違約的一種常見處理模式。債券展期和實際違約主要有三點區(qū)別：一是債券展期是一種變更合同方式，而實際違約是合約的直接作廢，二者性質(zhì)不同。二是債券展期意味著借款人仍具有還款能力，而實際違約則是債務(wù)人完全喪失還款能力。三是利息計算不同，債券展期的這段時間是不會額外增加借款人債券利息成本，但實際違約則需要支付。由于我國關(guān)于債券展期流程，尤其是美元債券展期的法律法規(guī)仍不完善，大部分債券展期都是未經(jīng)債權(quán)人同意而由債券發(fā)行人單方面擅自宣布債券展期的具體安排和補償條款。由此，債券展期對于債權(quán)人實屬無奈之舉，不得不滿足債務(wù)人的展期要求，以期降低債券投資損失。債券置換則是指債權(quán)持有人手中一些無法收回的不良債權(quán)，可以利用債權(quán)平臺收回。債權(quán)平臺會用一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和債權(quán)持有人置換不良債權(quán)，來彌補債權(quán)持有人的損失。作為一種規(guī)避風(fēng)險的手段，債券置換也是債權(quán)人在面對兌付危機后，迅速回籠部分資金，減少損失的一種常用手段。債券置換和債券展期本質(zhì)上都延長了償債期限，但是置換在形式上更為靈活，發(fā)行人以公告形式向標(biāo)的債券全部持有人發(fā)出要約并明確置換方案，持有人接受要約即可，無需召開持有人會議。

（三）引發(fā)債務(wù)重組和破產(chǎn)重整清算

債務(wù)重組是指經(jīng)債權(quán)人和債務(wù)人協(xié)定或法院裁定，就清償債務(wù)的時間、金額或方式等重新達(dá)成新協(xié)議的交易，即債務(wù)重整化以實現(xiàn)債務(wù)優(yōu)化。引發(fā)債務(wù)重組的前提是企業(yè)尚未達(dá)到資不抵債，只是遇到經(jīng)營性現(xiàn)金流緊張和資金鏈的暫時性困難，可以通過減免利息或本金、債轉(zhuǎn)股、以資產(chǎn)清償債券的方式，最終使債券違約企業(yè)擺脫財務(wù)困境、維持其繼續(xù)經(jīng)營的能力。破產(chǎn)重整通常不涉及變賣企業(yè)原有資產(chǎn)，而通過對原債務(wù)重組、協(xié)商債務(wù)問題，剝離或置換不良資產(chǎn)，以保證企業(yè)仍能繼續(xù)經(jīng)營。破產(chǎn)清算意味著債務(wù)人已嚴(yán)重資不抵債且扭虧無望，唯有及時清算變賣資產(chǎn)，否則債權(quán)人的損失將會更加嚴(yán)重。目前來看，我國美元債券違約的房地產(chǎn)企業(yè)，尚未達(dá)到債務(wù)重組和破產(chǎn)重整清算地步，但在房企債務(wù)積聚難以化解的背景下，不排除會有房企在落到此境遇。而一旦越來越多的中資房地產(chǎn)企業(yè)宣布違約美元債，在海外資本市場公開當(dāng)老賴，會損害整個中資企業(yè)在國際資本上的形象，對今后海外融資造成難以修復(fù)的信譽損傷。此外，無論是破產(chǎn)重整還是破產(chǎn)清算的房地產(chǎn)企業(yè)，其尚未完工的樓盤都將會導(dǎo)致繳納預(yù)付款的普通購房者，遭受嚴(yán)重經(jīng)濟損失。為防止風(fēng)險擴散，避免出現(xiàn)紊亂與恐慌，地方政府化解房地產(chǎn)企業(yè)美元債危機的主要目標(biāo)應(yīng)以“保民生、保穩(wěn)定、保交樓”為參照標(biāo)準(zhǔn)。破產(chǎn)重整和清算雖然符合法律規(guī)定，但會損害群眾利益和打破社會經(jīng)濟秩序的穩(wěn)定，因此要盡量避免房地產(chǎn)企業(yè)被破產(chǎn)重整和清算。

三、房地產(chǎn)企業(yè)美元債券違約的規(guī)制路徑

（一）提供有效的增信擔(dān)保措施

自2020年以來，中國房地產(chǎn)行業(yè)不斷遇冷，房地產(chǎn)企業(yè)美元信用債估值也出現(xiàn)了顯著分化，發(fā)行美元債的難度陡升，發(fā)行利率一路飆升。為此，房地產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行債券產(chǎn)品設(shè)計時，需要提供更多融資增信擔(dān)保措施，如提供優(yōu)質(zhì)的物業(yè)資產(chǎn)作為抵押、將母公司以及發(fā)展前景較好的兄弟公司作為外部擔(dān)保人增強擔(dān)保效力。債權(quán)人應(yīng)重點關(guān)注擔(dān)保方的實力、是否有曾拒絕承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的情況、企業(yè)償債困難時擔(dān)保方的代償意愿等。對于以資產(chǎn)增信的，應(yīng)關(guān)注抵質(zhì)押資產(chǎn)的質(zhì)量，如房地產(chǎn)的實際價值是否與賬面價值相符、是否有減值風(fēng)險、重資產(chǎn)的變現(xiàn)能力、不同資產(chǎn)的變現(xiàn)周期等綜合評估擔(dān)保資產(chǎn)的質(zhì)量。從增信效果看，優(yōu)質(zhì)第三方企業(yè)擔(dān)保、股票黃金等高流動性資產(chǎn)抵質(zhì)押、非上市公司股權(quán)等弱流動性資產(chǎn)抵質(zhì)押、關(guān)聯(lián)方企業(yè)擔(dān)保或互保、應(yīng)收賬款抵質(zhì)押的增信效果是逐步減弱的。

（二）加強美元證券發(fā)行監(jiān)督管理

證券發(fā)行機構(gòu)的監(jiān)管措施有兩點需要強化，一是嚴(yán)格確定發(fā)行債券用途。對流入房地產(chǎn)行業(yè)的美元債券進(jìn)行重點監(jiān)管，同時，注意美元債資金使用的閉環(huán)及退出的安全性問題，嚴(yán)禁企業(yè)以非房地產(chǎn)名義發(fā)行美元債，資金卻最后流入房地產(chǎn)行業(yè)。截止到2022年的1月，房地產(chǎn)企業(yè)存量的美元債表面上只占整體的28%，但根據(jù)測算，相當(dāng)數(shù)量企業(yè)在海外借的美元債，最后仍流入到房地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)域，甚至超過總發(fā)債金額的40%，為我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險埋下了巨大隱患。二是對申請發(fā)行美元債的房企財務(wù)報表進(jìn)行謹(jǐn)慎研究，加大虛假財報的處罰力度。重點關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)明股實債問題，有相當(dāng)數(shù)量的私募基金、信托公司投資地產(chǎn)項目，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)支付高昂利息，等項目申請得到銀行的開發(fā)貸款后，再置換出資金方的資金，簡言之，大部分的股權(quán)基金即為“房地產(chǎn)前融資金”。目前，因經(jīng)濟周期下行、疫情加劇以及房地產(chǎn)市場“一城一策”的精準(zhǔn)調(diào)控，房地產(chǎn)市場依舊相當(dāng)不景氣，不少房地產(chǎn)項目由于多方面原因處于停工狀態(tài)，但是明股實債的利息仍需支付，此時，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行美元債的風(fēng)險承受能力將變得更弱，債券投資人需要根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)出具的債權(quán)人真實有效的資產(chǎn)信息，再決定是否購買房企債券。

（三）針對房地產(chǎn)行業(yè)適時開展新一輪“解綁”行動

我國宏觀經(jīng)濟與房地產(chǎn)行業(yè)密切相關(guān)，經(jīng)濟走勢和房地產(chǎn)走勢往往呈現(xiàn)背離狀態(tài)。這主要是因為經(jīng)濟強勁復(fù)蘇后，為防止樓市過熱，政府主動收緊房地產(chǎn)調(diào)控政策，導(dǎo)致市場快速變冷；反之，經(jīng)濟下行壓力加大，樓市政策放松，地產(chǎn)需求復(fù)蘇，帶動經(jīng)濟回升。未來相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，要維持我國宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)，主觀上離不開房地產(chǎn)行業(yè)的企穩(wěn)回暖來對沖。目前來看，要避免房地產(chǎn)企業(yè)美元債務(wù)違約的最好辦法，是盡快出臺一系列改善房地產(chǎn)企業(yè)融資借貸環(huán)境和鼓勵商品房買賣的政策組合拳。一是鼓勵金融機構(gòu)為出險房企資產(chǎn)收并購業(yè)務(wù)提供資金支持，加速房企風(fēng)險化解。二是鼓勵引導(dǎo)具有雄厚實力的國企、央企對出險和困難的民營房企的優(yōu)質(zhì)項目，進(jìn)行收購兼并或者合作開發(fā)。三是明確政府占主導(dǎo)力量，對市場進(jìn)行“托底維穩(wěn)”。各地要根據(jù)實際情況，出臺鼓勵購房消費政策，對樓市限購進(jìn)行適度松綁。通過促進(jìn)合理剛需及改善購房需求的釋放，加快銷售回款速度，從而化解房企美元債風(fēng)險和行業(yè)流動性危機，避免房地產(chǎn)行業(yè)硬著陸。

（四）鼓勵開辟綠色通道支持房企清償美元債券

房企經(jīng)外匯管理局和相關(guān)部門審批許可，發(fā)行海外美元證券，拿到美元再結(jié)匯，換成人民幣，再來買地、支付建筑工程費用及各種稅費等等，等到債券期滿，使用境內(nèi)資金償還美元債，也要經(jīng)過層層審批。由此可見，美元債券的發(fā)行和償還相較境內(nèi)證券的融資手續(xù)更加復(fù)雜，流程也更加繁瑣。當(dāng)前，在中資房地產(chǎn)企業(yè)頻頻違約美元債的大環(huán)境下，政府應(yīng)出臺相關(guān)文件鼓勵外匯管理局提供資金出入境的便捷通道，進(jìn)而加快審批速度，為中資房企利用境內(nèi)資金償還境外離岸債券開辟“綠色通道”，促使房地產(chǎn)企業(yè)可在線上申請美元債務(wù)登記，并且對開辟綠色通道是否可常態(tài)化管理進(jìn)行充分周密的論證調(diào)研。實施支付便利化政策，簡化業(yè)務(wù)流程，為房地產(chǎn)企業(yè)辦理美元債出入境業(yè)務(wù)提供高效便捷通道，防止由于程序原因使資金出入境受到限制，出現(xiàn)資金排隊等候出入境的態(tài)勢，從而影響到房地產(chǎn)企業(yè)對大額資金的合理規(guī)劃使用。