從中小企業(yè)融資困境看北交所新規(guī)的法律意義

劉薈玲

西北政法大學(xué)，陜西 西安 710063

受制于我國傳統(tǒng)經(jīng)濟模式和家族性思維模式的影響，我國的中小企業(yè)在創(chuàng)立時往往存在著一定的血緣紐帶的羈絆，其籌建、投資、運營等初期行為大多是由家族內(nèi)部人完成，致使中小企業(yè)的初始資本大多來自于自籌資金，即內(nèi)源性融資。但隨著企業(yè)規(guī)模和生產(chǎn)經(jīng)營范圍的不斷擴大，其初始資金已經(jīng)不足以支撐企業(yè)的運營，需要外源性融資進入。但由于融資成本過高，加上中小企業(yè)成立以來的家族運營模式，導(dǎo)致中小企業(yè)的賬目混亂，諸如此類的原因，致使其對外融資的對象較為單一，且成功率不高。據(jù)統(tǒng)計，我國中小企業(yè)的資金融通中有98.7%來自銀行貸款，但相較于大型企業(yè)88%的貸款成功率，中小企業(yè)77%的成功率顯得比較低。造成這種結(jié)果的原因有兩個：從內(nèi)部來說，中小企業(yè)的管理者法律意識淡?。粡耐獠縼碚f，市場上缺乏對其的監(jiān)管［1］。上交所主要管理的是我國央企、國企、高科技公司和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司；深交所管理的則是民營龍頭企業(yè)，和一些有潛力的優(yōu)秀企業(yè)，兩者都沒有做到對中小企業(yè)的有力監(jiān)管。而北交所的成立，有力地彌補了上交所和深交所在市場管理領(lǐng)域的空白部分，將目光放在中小微企業(yè)身上?？梢哉f，北交所的成立，為中小企業(yè)打開了全新的融資渠道，成為了服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地。

一、中小企業(yè)發(fā)展的融資困境

當(dāng)前，資本的快速聚集要求中小企業(yè)如果要取得發(fā)展，就必須擯棄建立初期的家族運營模式，吸引外部資本投資。從股權(quán)、信貸、債券三個市場上分析中小企業(yè)的融資方向。相比于債券市場來說，股權(quán)市場更符合中小企業(yè)的發(fā)展特點，即偏高的風(fēng)險性。高風(fēng)險高回報的股權(quán)市場環(huán)境更能夠為中小企業(yè)爭取到合適的投資人，獲得外部融資，解決一部分的融資需求。而債券市場則相對比較保守，不應(yīng)當(dāng)作為中小企業(yè)爭取外部融資的主陣地。

而在信貸市場上，北交所成立之前，中小企業(yè)的融資一直陷入惡性循環(huán)：中小企業(yè)的初始資金通常有限，血緣紐帶較重，致使公司章程制度等管理不規(guī)范，管理者和財務(wù)人員往往注重眼前利益，導(dǎo)致公司賬目混亂和財稅部門不規(guī)范，且還可能存在人員跨部門、超職權(quán)等管理不善的行為，最終導(dǎo)致中小企業(yè)在向外部融資時不符合條件。在我國，提供金融借貸服務(wù)的首先是銀行等金融機構(gòu)［2］，但由于上述的種種原因，再加上企業(yè)規(guī)模較小，可以提供的擔(dān)保往往與其想要融資的金額不相匹配，因此銀行放貸給中小企業(yè)需要承擔(dān)較高的風(fēng)險，其放貸給中小企業(yè)的可能性就相對降低。而中小企業(yè)無法獲得銀行貸款，可能直接導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流不足乃至斷裂，最后導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)。更有甚者，有些中小企業(yè)也會利用破產(chǎn)來逃避對金融機構(gòu)的債務(wù)，而由于我國法律將企業(yè)作為獨立的法人，我國《公司法》規(guī)定，對于有限責(zé)任公司，其股東僅以其出資額對企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，出資額以外的部分，股東一般不承擔(dān)連帶責(zé)任。而在公司破產(chǎn)后，債權(quán)人的受償率普遍很低，因此對于債權(quán)人來說，公司的債權(quán)人承擔(dān)較大的風(fēng)險，其風(fēng)險完全與企業(yè)的經(jīng)營相掛鉤。因此，相較于中小企業(yè)，大公司的風(fēng)險顯然要低得多，這也進一步降低了金融機構(gòu)借款給中小企業(yè)的意愿。

且即使金融機構(gòu)最終審批通過了其貸款申請，金融機構(gòu)的審批程序也非常復(fù)雜，還需要進行系統(tǒng)的調(diào)查。而市場是瞬息萬變的，在審批過程中所耗費的時間不僅是企業(yè)投入的時間成本，也可能會導(dǎo)致企業(yè)錯失良機［3］。長此以往，中小企業(yè)對金融機構(gòu)的信貸逐漸喪失信心，轉(zhuǎn)而將目光投向了民間借貸。但民間借貸依賴于企業(yè)主的個人信譽，且融資范圍有限。個人之間的民間借貸依賴于企業(yè)主的人脈關(guān)系，如果向小額借貸公司等進行借款，可能利率過高。《民法典》頒布后，我國對于民間借貸的法律規(guī)定和司法解釋尚不完善，因此風(fēng)險很大，容易導(dǎo)致經(jīng)濟糾紛。

以上所分析的，就是當(dāng)前我國中小企業(yè)所面臨的“企業(yè)質(zhì)量低—制度不健全—市場環(huán)境差—投資者離場”的惡性循環(huán)。

二、中小企業(yè)融資困境的法律成因

上述的中小企業(yè)的困境形成原因，多半來自于法律法規(guī)的不健全。我國目前針對中小企業(yè)的規(guī)則只有《中小企業(yè)促進法》這一法律和一些散見的法律法規(guī)［4］。《中小企業(yè)促進法》共61條，包括創(chuàng)業(yè)扶持等幫助中小企業(yè)的權(quán)利條款，而對于中小企業(yè)的監(jiān)督也大多是倡導(dǎo)性的柔性條款，沒有明確企業(yè)的義務(wù)，也未進行有力規(guī)制，缺乏可操作性。

除此之外，投資人的質(zhì)量也在一定程度上影響到中小企業(yè)融資的穩(wěn)定性。對投資者的資質(zhì)不進行審查，一方面會導(dǎo)致投資者沒有風(fēng)險等級的劃分，過于脆弱的投資者無法適應(yīng)中小企業(yè)的高風(fēng)險；另一方面，投資者的不穩(wěn)定也會讓中小企業(yè)所獲得的融資不穩(wěn)定。但也不能將投資者的標(biāo)準(zhǔn)定得過高，在保證個人投資者的穩(wěn)定性的同時，對于機構(gòu)投資標(biāo)準(zhǔn)過高，也會導(dǎo)致大量散落資本無法進入市場。

這導(dǎo)致外部金融機構(gòu)貸款給中小企業(yè)的意愿較低，使中小企業(yè)難以從外部融資。而內(nèi)部企業(yè)治理效率低，缺乏專門針對中小企業(yè)的金融管理機構(gòu)，致使企業(yè)主不依法行事。根本上來說，中小企業(yè)面臨的最大問題還是融資難、融資貴的問題。由于中小企業(yè)難以在深交所和上交所上市或掛牌，致使中小企業(yè)難以在金融機構(gòu)以外的場所獲得融資，最終造成現(xiàn)金流斷裂，導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)［5］。

三、北交所新規(guī)對中小企業(yè)融資的法律影響

北交所最大的特點就在于其主要目的是服務(wù)于中小企業(yè)，彌補法律在管理中小企業(yè)方面的空白，為中小企業(yè)提供明確的法律指導(dǎo)。其通過《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》《北京證券交易所交易規(guī)則（試行）》《北京證券交易所會員管理規(guī)則（試行）》這三大規(guī)則，規(guī)范上市的中小企業(yè)的管理和融資行為。北交所試行發(fā)行注冊制，承接我國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中的精選層。秉承“堅守一個定位，處理好兩個關(guān)系、實現(xiàn)三個目標(biāo)”的原則，充分總結(jié)了“老三板”中科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗，設(shè)立了不同的融資準(zhǔn)入、交易機制、投資者門檻及其他制度，為中小企業(yè)的上市、融資、退市的全過程提供了指導(dǎo)和幫助。

首先，從上市條件來說，北交所對中小企業(yè)的上市要求較低，具體體現(xiàn)在預(yù)計市值、凈利潤、營業(yè)收入等方面都低于上交所和深交所對于大型企業(yè)的上市要求，以便中小企業(yè)能夠達到上市要求掛牌上市［6］。從退市條件來說，北交所要求強制退市的考核周期只有60個交易日。這方便了中小企業(yè)在經(jīng)營過程中靈活地選擇上市或退市，保證其有一定的寬限，能夠靈活發(fā)展。

其次，自企業(yè)的自我管理方面有一系列的優(yōu)惠政策，幫助企業(yè)提高自身競爭力。例如在企業(yè)內(nèi)部的人員管理和流動上，考慮到中小企業(yè)人員流動的頻繁性，北交所對于高級管理人員的股權(quán)持有時間要求也更短。這也有利于中小企業(yè)靈活調(diào)整人員結(jié)構(gòu)，建立內(nèi)部人員管理框架。在股權(quán)激勵方面，《北京證券交易所上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》也規(guī)定了最高30%的比例，用以提高公司人員待遇，保障員工福利，有力減少人才外流，緩和勞資關(guān)系。

再次，北交所通過《北京證券交易所投資者適當(dāng)性管理辦法（試行）》降低投資者的準(zhǔn)入資金門檻和限制漲跌幅兩方面的措施，平衡投資者的投資風(fēng)險［7］。降低準(zhǔn)入資金門檻，能夠讓更多的投資者參與投資，對于中小企業(yè)來說，為其融資開拓了更大的市場。但投資中小企業(yè)具有較高的投資風(fēng)險，為了適應(yīng)這一特點，北交所將常規(guī)漲跌幅限制在30%，從而在一定程度上保護投資者。這也增加了投資者的投資信心，促使更多的投資者將目光對準(zhǔn)中小企業(yè)。

從以上這些規(guī)定都能看出，北交所在中小企業(yè)和投資者的風(fēng)險和盈利的博弈之間尋找平衡，盡可能降低風(fēng)險帶給投資者的影響，使中小企業(yè)在投資市場上更具有吸引力。

同時，北交所對中小企業(yè)自身的管理也提出了更高的要求。如保薦機構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)期間相較于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板來說時間更短；取消科創(chuàng)板“上市公司原則上不得變更履行持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)的保薦機構(gòu)”的規(guī)定等，將上市公司作為信息披露和規(guī)范的第一負責(zé)人［8］。這也是為了提高中小企業(yè)管理者的法律意識和風(fēng)險意識，使其能夠在獲得融資后持續(xù)自覺依法經(jīng)營。

與此相對應(yīng)的，北交所對中小企業(yè)的上市文件需要更快速的反應(yīng)。《北京證券交易所上市公司證券發(fā)行上市審核規(guī)則（試行）》（征求意見稿）第二十條和第三十五條對北交所做出決定和暫緩審議時間做出了明確的規(guī)定［9］。中小企業(yè)的成立發(fā)展是相對脆弱的，相較于大型企業(yè)來說，其抵御風(fēng)險的能力較弱，對機遇的依賴性較強，一個機遇的錯失就可能使其資金鏈斷裂，最終導(dǎo)致破產(chǎn)。因此北交所對于時間的嚴(yán)格限制有利于中小企業(yè)抓住上市機遇，做出可靠的預(yù)期。

以上的這些政策顯示，北交所對中小企業(yè)的上市融資有極大的包容性，既實現(xiàn)了對中小企業(yè)的市場監(jiān)管，又不至于過于死板，在對中小企業(yè)進行監(jiān)管的同時，盡可能地拓寬其融資渠道［10］。在董監(jiān)高等高級管理人員的行為規(guī)范方面和上市公司財務(wù)狀況、資金管理等方面做出規(guī)定，彌補了長久以來對中小企業(yè)監(jiān)管的不足，使中小企業(yè)能夠處于公開的管控之下，優(yōu)化了中小企業(yè)所處市場的法律環(huán)境。

綜上，北交所結(jié)合了上交所和深交所對企業(yè)上市管理的寶貴經(jīng)驗，針對中小企業(yè)制定了具有針對性的規(guī)則，使上市的中小企業(yè)“有法可依”，且中小企業(yè)為了長期在北交所獲得融資，其必然主動遵守北交所的上市規(guī)則。北交所通過平衡中小企業(yè)與投資者之間的風(fēng)險，促使投資者入場投資中小企業(yè)，盡可能滿足中小企業(yè)融資需求。同時敦促北交所上市的中小企業(yè)提高企業(yè)管理能力，增強法律意識和風(fēng)險意識，鼓勵其依法有序發(fā)展。北交所彌補了我國市場上長期對中小企業(yè)監(jiān)管和支持的空缺，將與上交所和深交所齊頭并進，推動整個市場經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。