經(jīng)營投資責任追究能否抑制國有企業(yè)違規(guī)？
——基于DID模型的實證分析

馬亞紅

(蘭州財經(jīng)大學 會計學院，蘭州 730020)

一、引言

如何完善國有企業(yè)治理機制，準確定位出資人代表職責，既不因缺位而導致國有資產(chǎn)流失，也不因管得太嚴太死致使國有企業(yè)缺乏經(jīng)營活力，一直是國有資產(chǎn)監(jiān)管部門和理論界關注的焦點問題。經(jīng)營投資責任追究是完善國有資產(chǎn)監(jiān)管體制機制的重要內(nèi)容，作為監(jiān)管中重要環(huán)節(jié)之一，動員千遍，不如問責一次。責任追究制度的建立使得問責有據(jù)可依，健全的責任追究依據(jù)和規(guī)范的責任追究程序能夠提高國有企業(yè)管理層合規(guī)經(jīng)營投資的意識，在事前起到震懾作用，事后能切實追究責任并彌補損失。2016年8月，國務院印發(fā)《關于建立國有企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責任追究制度的意見》(以下簡稱《意見》)，提出構(gòu)建權(quán)責清晰、約束有效的經(jīng)營投資責任體系，追究國有企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責任。責任追究是否能夠切實影響國有企業(yè)的經(jīng)營投資行為，使得國有企業(yè)經(jīng)營合規(guī)性更高，減少違規(guī)行為這一問題值得關注。對企業(yè)違規(guī)行為進行研究，即可以檢驗違規(guī)治理措施的實施效果。作為受國資委或其他國有企業(yè)控股的國有上市公司，存在違規(guī)行為則必須在資本市場進行信息披露，因此得以觀察到制度實施前后企業(yè)違規(guī)行為是否發(fā)生變化。本文以此為切入點，研究經(jīng)營投資責任追究的實施對國有企業(yè)違規(guī)行為的影響。

本文以A股上市公司為研究對象，研究國務院提出的經(jīng)營投資責任追究《意見》對國有企業(yè)違規(guī)行為的影響。將受制度實施影響的A股國有控股上市公司作為實驗組，以不受制度影響的非國有控股上市公司為控制組，采用雙重差分模型進行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，《意見》實施后國有控股上市公司違規(guī)行為顯著低于非國有控股上市公司，經(jīng)PSM-DID等一系列穩(wěn)健性檢驗后結(jié)論仍然成立。進一步分析表明，抑制違規(guī)行為的效果僅在盈利能力較低、股權(quán)集中度較高、機構(gòu)投資者持股比例較低及分析師跟蹤水平較低的國有企業(yè)顯著；區(qū)分違規(guī)類型后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營投資責任追究僅對國有企業(yè)信息披露和經(jīng)營違規(guī)行為有顯著影響，對高管個人違規(guī)行為則無顯著影響。

本文可能的貢獻有兩個方面：一是以國有企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責任追究制度的實施為背景，研究了制度的實施對國有企業(yè)違規(guī)行為的影響，對制度的實施效果進行了檢驗；二是豐富了企業(yè)違規(guī)行為影響因素的研究文獻?，F(xiàn)有的研究主要集中于公司內(nèi)部治理水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)和外部經(jīng)濟環(huán)境等方面對企業(yè)違規(guī)的影響，本文從政府規(guī)制的視角對該問題進行了研究。

二、制度背景、文獻綜述及研究假設

(一)制度背景

2016年8月，國務院印發(fā)《意見》，提出要按照完善現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，以提高國有企業(yè)運行質(zhì)量和經(jīng)濟效益為目標，以強化對特定部門和崗位的監(jiān)督為重點，嚴格問責、完善機制，構(gòu)建權(quán)責清晰、約束有效的經(jīng)營投資責任體系。從而提高國有資本效率、增強國有企業(yè)活力、防止國有資產(chǎn)流失，實現(xiàn)國有資本保值增值。《意見》從框架上對國有企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責任追究的范圍、標準、責任認定、追究處理、職責和工作程序等做出規(guī)定。對違反規(guī)定、未履行或未正確履行職責造成國有資產(chǎn)損失以及其他嚴重不良后果的國有企業(yè)經(jīng)營管理有關人員，嚴格界定違規(guī)經(jīng)營投資責任，實行重大決策終身責任追究制度。《意見》中首次出現(xiàn)了“終身追責”的提法，意味著無論經(jīng)營管理者是否在任，都要為自己參與過的重大決策負責，這無疑加強了對決策者的約束，使其在行使權(quán)力時保持應有的謹慎。在《意見》發(fā)布后，國務院國資委頒布了《中央企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責任追究實施辦法(試行)》，詳細規(guī)定了中央企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責任追究的范圍、標準、責任認定、追究處理、職責和工作程序等，各地方國資委也開始著手制訂針對地方國有企業(yè)的違規(guī)經(jīng)營投資責任追究實施辦法。

(二)文獻綜述

關于公司違規(guī)行為的影響因素，現(xiàn)有研究主要集中在內(nèi)部因素和外部環(huán)境兩個方面。

1.內(nèi)部因素

從內(nèi)部因素來看，首先股權(quán)結(jié)構(gòu)影響違規(guī)行為，第一大股東持股比例與企業(yè)違規(guī)行為負相關[1]，機構(gòu)投資者持股會抑制企業(yè)違規(guī)傾向，增加企業(yè)違規(guī)后被稽查的概率[2]。其次公司治理特征影響企業(yè)違規(guī)行為，董事會特征影響企業(yè)違規(guī)[3]；獨立董事在本地企業(yè)任職會抑制企業(yè)違規(guī)傾向，但政治關聯(lián)的存在會削弱二者之間的關系[4]；CEO權(quán)利及CEO與董事之間的聯(lián)結(jié)會增加企業(yè)違規(guī)風險[5-6]；有研究發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵增加了企業(yè)財務違規(guī)的風險[7]，也有研究得出相反的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)CFO薪酬激勵可能降低企業(yè)財務違規(guī)風險[8]。除了集中在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理特征方面的文獻外，也有文獻關注其他影響企業(yè)違規(guī)行為的因素，如企業(yè)戰(zhàn)略會影響違規(guī)行為，進攻型戰(zhàn)略企業(yè)更容易違規(guī)[9]；高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠抑制企業(yè)違規(guī)行為[10]；有效的投資者關系管理可以降低企業(yè)的違規(guī)風險，且與內(nèi)部控制具有互補作用[11]。

2.外部環(huán)境

從外部經(jīng)濟環(huán)境來看，首先經(jīng)濟周期與企業(yè)違規(guī)行為呈倒U型關系，違規(guī)行為在繁榮期間達到頂峰，在蕭條期間暴露[12]。其次資本市場環(huán)境影響企業(yè)違規(guī)行為，隨著投資者對行業(yè)前景信心的增加，企業(yè)違規(guī)行為同時增加，但當投資者信心達到極大時，違規(guī)行為隨之降低[13]；而賣空機制的引入降低了企業(yè)違規(guī)傾向，提高了違規(guī)被稽查的概率[14]。此外，企業(yè)所處的產(chǎn)品市場競爭也會影響企業(yè)違規(guī)行為，產(chǎn)品市場競爭程度越高、趕超壓力越大，企業(yè)違規(guī)傾向越高[15]；而大客戶與企業(yè)間地理距離與違規(guī)傾向及嚴重程度成反比，大客戶能夠起到抑制企業(yè)違規(guī)的作用[16]。

從外部監(jiān)管環(huán)境來看，SEC、審計機構(gòu)、媒體、員工及行業(yè)監(jiān)管都可能影響企業(yè)違規(guī)行為[17]；司法獨立性的提升增加了企業(yè)違規(guī)被查處的概率，同時加大了違規(guī)行為公告后市場的負面反應，進而對企業(yè)違規(guī)起到震懾作用[18]；媒體作為外部監(jiān)督機制，既可以在事前發(fā)揮震懾作用，減少企業(yè)違規(guī)行為[19]，也可以在違規(guī)行為發(fā)生后，通過媒體曝光吸引行政機構(gòu)介入，進而促使企業(yè)糾正違規(guī)行為[20]；在新興市場國家，作為外部治理機制，分析師跟蹤能夠遏制企業(yè)違規(guī)行為[21]。

現(xiàn)有文獻對違規(guī)行為的影響因素從多個角度進行了研究，并提出了一系列相應的治理措施，但尚未有文獻從具體的規(guī)則制度角度研究企業(yè)違規(guī)行為。無論是正式的制度還是非正式的規(guī)范都會對企業(yè)行為形成約束，本文即以此為切入點，研究由國務院發(fā)布并通過國資委實施的違規(guī)經(jīng)營投資責任追究對國有企業(yè)行為的影響，從而檢驗政府規(guī)制對企業(yè)違規(guī)行為的影響。

(三)研究假設

組織行為不僅依賴于其資源稟賦，同時也受制于制度遵從壓力[22]。我國現(xiàn)階段法制建設雖已取得一定成果，但企業(yè)法制意識仍比較薄弱，政府行政監(jiān)管仍是重要的外部監(jiān)督形式，對企業(yè)行為具有重要約束[23]。國家作為出資人行使股東權(quán)利，使得行政介入機制對國有企業(yè)及其管理層能夠形成直接的影響[19]。企業(yè)是利益相關者契約關系的總和，這其中最重要的契約關系是企業(yè)出資人和管理層之間的委托代理關系。國有企業(yè)最終所有權(quán)歸國家享有，出資人職責由各級代表國家履行出資人職責的機構(gòu)行使，出資人職責履行機構(gòu)和國有企業(yè)管理層之間建立了委托代理關系，對管理層受托責任履行情況進行評價，履行對管理層違規(guī)經(jīng)營投資行為追究責任的權(quán)利。作為行使出資人權(quán)利的政府部門，享有對管理層的任命權(quán)，因此，政府的介入對國有企業(yè)管理層的行為會產(chǎn)生較大影響[20]。缺乏失業(yè)的壓力，聲譽機制難以對國企高管形成威脅，有效的違規(guī)經(jīng)營投資責任追究則能夠改變這一現(xiàn)狀，提升國有企業(yè)的治理水平，規(guī)范企業(yè)內(nèi)部控制，提升風險管理能力。追究違規(guī)責任也能保護有經(jīng)營管理能力和責任心的管理層，淘汰有違規(guī)經(jīng)營行為的管理層，進而能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰的人才機制。

借鑒陸瑤等的研究[2]，對《意見》實施后國有企業(yè)違規(guī)進行“成本與收益分析”。企業(yè)在發(fā)生違規(guī)行為前，要對潛在的收益和成本進行權(quán)衡，只有當潛在的收益大于潛在的成本時，管理層才有違規(guī)動機。潛在的收益包括管理層的職務晉升、薪酬的取得以及通過違規(guī)行為取得的額外收益；而潛在的成本包括違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)后面臨的處罰，以及因此而產(chǎn)生的被更換的風險[24]。違規(guī)成本等于違規(guī)被稽查后發(fā)生的損失與違規(guī)被稽查概率之積，違規(guī)成本是否會發(fā)生，與違規(guī)被發(fā)現(xiàn)稽查的概率成正比，被稽查概率越高，違規(guī)成本發(fā)生的可能性越大[2]。一旦加強監(jiān)管約束，增加企業(yè)違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率，加大違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)后的處罰力度，相當于提高了企業(yè)的違規(guī)成本，進而可以降低企業(yè)違規(guī)的概率。國有企業(yè)管理層作為理性經(jīng)濟人，在外部監(jiān)管力度較大時，可能在權(quán)衡利弊后減少違規(guī)行為。因此，基于《意見》實施的威懾效應，受《意見》實施影響的國有企業(yè)違規(guī)行為會相應減少。據(jù)此，提出以下假設：《意見》的實施降低了國有企業(yè)違規(guī)行為發(fā)生的概率。

三、數(shù)據(jù)來源及研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深A股上市公司為研究樣本，研究區(qū)間為2014—2018年。在全部樣本的基礎上做了以下剔除：(1)剔除銀行、保險、證券等金融行業(yè)上市公司；(2)剔除2014年之后上市以及退市的公司；(3)剔除資不抵債、收入為負數(shù)等財務數(shù)據(jù)異常的公司；(4)剔除研究中所需數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過篩選后，共計得到1912家企業(yè)9560個年度樣本觀測值，研究樣本為平衡面板數(shù)據(jù)。在研究中為控制極端值對研究結(jié)論的影響，對所有連續(xù)變量進行了上下各1%的Winsorize處理。研究中所需上市公司違規(guī)數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR “違規(guī)信息”數(shù)據(jù)庫手工整理得到，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR及WIND數(shù)據(jù)庫，本文數(shù)據(jù)處理使用Stata15.0。

(二)變量定義

本文所指違規(guī)行為，是企業(yè)在經(jīng)營、信息披露及高管行為等方面存在違反法律法規(guī)、證監(jiān)會及交易所有關規(guī)定的情形，且受到了稅務、環(huán)保及司法部門等行政機關、證監(jiān)會、證券交易所公開譴責、批評和處罰的行為。考慮到企業(yè)違規(guī)與被處罰一般存在時間差，本文中以違規(guī)實際發(fā)生年度作為違規(guī)行為所在年度。設置變量violation，當年度發(fā)生違規(guī)行為則取值為1，否則為0。

研究中以《意見》的頒布為外生沖擊，將受到影響的國有控股上市公司作為處理組，未受影響的非國有控股上市公司作為控制組，設置變量treat，對國有控股上市公司定義為1，非國有控股上市公司定義為0。同時為控制時間趨勢的影響，設置變量post，以《意見》發(fā)布時間2016年為分隔點，2014—2016年為實施之前，post取0；2017—2018年為實施之后，post取1。為研究政策沖擊的處理效應，設置treat和post的交乘項，其系數(shù)反映真實的政策處理效應。

參考已有研究，在研究中還控制企業(yè)層面的變量，主要包括企業(yè)特征、治理水平、資本市場表現(xiàn)，具體包括企業(yè)規(guī)模(size)，以公司年末資產(chǎn)總額的對數(shù)值衡量；財務杠桿(lev),以當年末資產(chǎn)負債率衡量；成長性(growth)，以公司營業(yè)收入年度增長率衡量；上市時間(age)，以公司上市年度至當年的年限衡量；兩職合一(dual)，董事長和總經(jīng)理由一人兼任則取值為1，否則為0；董事會規(guī)模(board)，以當年度董事會董事人數(shù)衡量；獨立董事占比(independent)，用獨立董事人數(shù)除以董事會總?cè)藬?shù)表示；審計機構(gòu)(big4)，年度審計機構(gòu)為國際四大則取值為1，否則為0；股票年換手率(turnover)，以公司流通股年度換手率衡量；股票年收益率(ret)，以公司股票年度回報率衡量；最后控制行業(yè)(industry)啞變量。

為研究《意見》實施效果在不同情形下的異質(zhì)性，區(qū)分企業(yè)盈利能力(roa)、股權(quán)集中度(top1)、機構(gòu)投資者持股比例(institution)、分析師跟蹤人數(shù)(analysts)高低分別進行分析，研究中設置了相應的調(diào)節(jié)變量，以總資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)盈利能力，以第一大股東持股比例衡量股權(quán)集中度，以年末機構(gòu)投資者持股份額衡量機構(gòu)投資者持股情況，以當年度發(fā)布公司研報的分析師人數(shù)衡量分析師跟蹤情況。

(三)模型設定

為檢驗研究假設，設定模型如下：

violationi,t=β0+β1×treati,t+β2×posti,t+β3×treati,t×posti,t+controlsi,t+εi,t。

本文采用Logit模型進行回歸分析，研究中關注交乘項的系數(shù)β3，以檢驗《意見》實施的外生沖擊對國有企業(yè)違規(guī)行為產(chǎn)生的影響。若β3為負，則表明《意見》的實施能夠抑制國有企業(yè)違規(guī)行為。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計結(jié)果

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表1可以觀察到，樣本公司平均違規(guī)比例為17.10%，這與現(xiàn)有的研究基本一致[9]，表明我國A股上市公司整體違規(guī)情形較多。treat的均值為42.40%，說明受《意見》影響的國有企業(yè)占全部樣本的比例為42.40%，此部分樣本是研究中的處理組，剩余57.60%不受《意見》影響的非國有企業(yè)為控制組。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)基本檢驗結(jié)果

1.實證分析結(jié)果

根據(jù)模型對假設進行檢驗，為緩解模型中潛在的異方差和序列相關問題，對回歸系數(shù)的標準誤在公司層面進行聚類處理，采用Logit模型進行回歸分析，結(jié)果如表2所示。表中列(1)為回歸時未加入控制變量的結(jié)果，列(2)為加入控制變量后的結(jié)果。無論是否加入控制變量，treat×post的系數(shù)均顯著為負，表明與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)在《意見》提出后違規(guī)概率顯著降低，《意見》的提出能夠抑制國有企業(yè)的違規(guī)行為。

2.安慰劑檢驗

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，參照徐思等的研究[25]，本文分別從公司和年份兩個維度進行安慰劑檢驗。通過構(gòu)造虛假處理組和虛假實施年份的方式，重新對模型進行檢驗。

表2 《意見》提出與企業(yè)違規(guī)行為

在前文進行檢驗時，處理組為國有企業(yè)，共計4051個樣本；控制組為非國有企業(yè)，共計5509個樣本。此處對所有樣本進行隨機排序，并將前4051個樣本作為處理組樣本，剩余5509家公司作為控制組樣本。重新對模型進行回歸檢驗，結(jié)果如表3列(1)所示，虛假處理組與post交乘項的回歸系數(shù)為正，且并不顯著，與基準回歸結(jié)果不一致，證明基準回歸具有一定可靠性。

企業(yè)違規(guī)行為的變化可能并非因《意見》的提出引起，而僅僅是隨時間推移由其他因素變化引起，為了排除這種可能性，此處構(gòu)造虛假的處理年份，分別將《意見》提出年份確定為2014、2015、2017年，構(gòu)造虛假的實施期間，并檢驗制度實施的效果，結(jié)果如表3列(2)到列(5)所示，表頭中第二行為設定的樣本區(qū)間，第三行為制度實施后年份。無論將《意見》提出年份確定為哪一年，虛假實施年份與處理組的交乘項系數(shù)為負但并不顯著，表明除真實提出年份2016年外，將其他年份作為《意見》提出年份得到的結(jié)果與前文不一致，證明基準回歸具有一定可靠性。

表3 安慰劑檢驗結(jié)果

3．穩(wěn)健性檢驗

影響企業(yè)違規(guī)的因素諸多，為了緩解共同因素影響等內(nèi)生性問題，本文做了更換樣本、傾向得分匹配及刪除《意見》提出當年樣本等穩(wěn)健性檢驗。

(1)更換樣本

在基準檢驗部分，我們將所有的國有企業(yè)作為處理組，在這里縮小處理組的樣本量，將受《意見》影響更為直接的央企作為處理組，將非國有企業(yè)作為控制組，重新進行檢驗，結(jié)果如表4所示。表4列(1)的結(jié)果表明，將中央控股國有企業(yè)作為處理組后，《意見》實施的政策處理效應依然為負且在5%水平上顯著，與基準檢驗一致。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

(2)采用PSM進行樣本匹配

國有企業(yè)與非國有企業(yè)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，在財務狀況、經(jīng)營管理水平、治理水平及內(nèi)部控制等方面存在差異，這些均有可能影響企業(yè)是否違規(guī)，為減少共同因素影響產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，對樣本中國有企業(yè)與非國有企業(yè)進行傾向得分匹配，根據(jù)匹配后樣本，重新進行回歸，結(jié)果如表4列(2)所示。在使用傾向得分匹配后，交乘項的系數(shù)依然為負且顯著，表明基本檢驗的結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

(3)刪除《意見》提出當年的樣本

《意見》在2016年頒布并實施，對國有企業(yè)當年度違規(guī)行為影響可能具有不確定性，因此將當年度樣本刪除，以剩余樣本重新進行回歸檢驗。結(jié)果如表4列(3)所示，在刪除樣本以后，交乘項的系數(shù)為負且在5%水平上顯著，與基準檢驗結(jié)果一致。

五、異質(zhì)性檢驗

(一)基于企業(yè)盈利能力的檢驗

業(yè)績差的企業(yè)更容易發(fā)生違規(guī)行為[26]。企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)與違規(guī)行為息息相關，以信息披露為例，管理層作為內(nèi)部人知悉企業(yè)信息，可能會選擇性披露信息，對有利于企業(yè)及自身的信息及時披露，對不利于企業(yè)及自身的信息選擇延遲披露或者不披露。經(jīng)營業(yè)績較好的企業(yè)，信息披露質(zhì)量和透明度較高，以便通過披露傳遞正面信息，提升企業(yè)價值。而經(jīng)營業(yè)績不佳的企業(yè)則會選擇較少披露信息，以免“言多必失”，被投資者懷疑。此外，業(yè)績較差的企業(yè)，也往往更容易引起監(jiān)管部門的注意，違規(guī)后被發(fā)現(xiàn)的概率也更高[27]。因此，對全部樣本按照盈利能力分組，以總資產(chǎn)收益率roa為分組指標，按照分行業(yè)分年度中位數(shù)進行分組后，檢驗《意見》提出對國有企業(yè)違規(guī)行為的影響，結(jié)果如表5列(1)列(2)所示。列(1)為盈利能力較低組，列(2)為盈利能力較高組，交乘項的系數(shù)表明《意見》實施對國有企業(yè)違規(guī)行為的影響僅在盈利能力較低的組顯著?？赡芤蛴芰^低的企業(yè)本身違規(guī)行為較多，受《意見》實施的震懾，在實施之后的年度減少了違規(guī)行為；而盈利能力較高的企業(yè)本身違規(guī)行為不多，《意見》實施影響較弱。

(二)基于股權(quán)集中度的檢驗

表5 以盈利能力及第一大股東持股比例高低分組后檢驗結(jié)果

有學者認為，國有企業(yè)普遍存在著國有股“一股獨大”及股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題。大股東具有控制權(quán)私利，控制權(quán)私利的實現(xiàn)路徑因情境而異[28]。在股權(quán)相對集中的公司，第二類代理問題較為嚴重，大股東與小股東之間一旦利益失衡，則容易導致大股東的“掏空”行為。事實上，企業(yè)違規(guī)行為的背后經(jīng)常有大股東的身影，大股東占用上市公司資金，上市公司為其違規(guī)擔保，與上市公司之間發(fā)生違規(guī)關聯(lián)交易、大股東相關人員內(nèi)幕交易，以及通過影響上市公司信息披露行為實現(xiàn)減持或定向增發(fā)，從中漁利的行為屢見不鮮。因此，大股東可能通過上市公司違規(guī)的方式實現(xiàn)控制權(quán)私利。然而，《意見》明確提出國有控股企業(yè)所屬企業(yè)發(fā)生違規(guī)經(jīng)營投資時，上一級企業(yè)有關人員和更高級企業(yè)有關人員應承擔責任的情形，從而可能震懾大股東，令他們規(guī)范自身行為，從而減少國有上市公司的違規(guī)行為。

此外當大股東處于相對控股地位時，能夠控制對管理層的選擇，通過行使股東權(quán)利委派代表自身利益的管理層，在新的追責制度下，也能夠更有效的約束控股企業(yè)管理層的行為。對國有企業(yè)來說，第一大股東持股比例較高，也意味著國有股權(quán)占比較高，受到國資委或上級企業(yè)的監(jiān)督約束力更強，企業(yè)違規(guī)行為受追責制度的影響也較大。較高的股權(quán)集中度使得大股東對企業(yè)投資經(jīng)營行為有較高的決策權(quán)?！兑庖姟返膶嵤┦沟贸止杀壤^高的股東能夠更好的行使股東權(quán)利，以約束國有上市公司的違規(guī)經(jīng)營投資行為。因此，以第一大股東持股比例為分組指標，將樣本分為高股權(quán)集中度和低股權(quán)集中度組，分別檢驗《意見》實施的影響，結(jié)果如表5列(3)及列(4)所示。列(3)為股權(quán)集中度較低組，列(4)為股權(quán)集中度較高組，《意見》的實施對國有企業(yè)違規(guī)行為的影響僅在股權(quán)集中度較高的組顯著，在股權(quán)集中度較低的組，系數(shù)為負但不顯著。表明《意見》可以通過約束股東行為及企業(yè)自身行為，在第一大股東持股比例較高的國有企業(yè)更好的發(fā)揮作用。

(三)基于機構(gòu)投資者持股和分析師跟蹤的檢驗

機構(gòu)投資者持股和分析師跟蹤能夠提升公司治理水平[2,15]，改善信息環(huán)境[9]，而且能夠加強對企業(yè)的監(jiān)督，從而降低企業(yè)違規(guī)概率[2]。從違規(guī)行為發(fā)生的角度，機構(gòu)投資者和分析師具有治理效應，能夠提升企業(yè)信息披露水平，降低企業(yè)違規(guī)的概率；從違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的角度看，機構(gòu)投資者和分析師具有較強的信息挖掘和分析能力，使得違規(guī)被發(fā)現(xiàn)概率提高。因此，對樣本企業(yè)按照機構(gòu)投資者持股比例和分析師跟蹤人數(shù)分別進行分組后回歸，結(jié)果如表6所示?！兑庖姟穼嵤衅髽I(yè)違規(guī)行為的影響僅在機構(gòu)投資者持股比例較低和分析師跟蹤人數(shù)較少的組別顯著為負，表明當外部治理機制較弱時，責任追究制度更能有效發(fā)揮作用。

(四)基于違規(guī)主體和違規(guī)類型的檢驗

表6 以機構(gòu)投資者持股和分析師跟蹤人數(shù)高低分組后檢驗結(jié)果

1.根據(jù)違規(guī)主體進行分類

在前文的研究中，僅區(qū)分企業(yè)是否發(fā)生違規(guī)行為，但并未區(qū)分是企業(yè)違規(guī)還是個人違規(guī)，此處根據(jù)國泰安“違規(guī)信息”數(shù)據(jù)庫，手工整理后將違規(guī)行為區(qū)分為企業(yè)違規(guī)及個人違規(guī)。分別進行回歸檢驗。如表7列(1)列(2)所示，列(1)中交乘項系數(shù)為負且在1%水平上顯著，表明《意見》的實施顯著降低了企業(yè)違規(guī)的概率，列(2)中交乘項系數(shù)為負但不顯著，表明《意見》的實施未對個人違規(guī)行為產(chǎn)生顯著影響。

表7 區(qū)分違規(guī)主體和違規(guī)類型后的檢驗結(jié)果

2．根據(jù)違規(guī)類型進行分類

企業(yè)違規(guī)行為可分為信息披露違規(guī)、經(jīng)營違規(guī)及管理層違規(guī)三類。信息披露違規(guī)主要包括虛列資產(chǎn)、虛構(gòu)利潤、虛假記載、重大遺漏、延遲披露和一般會計處理不當?shù)确矫妗＝?jīng)營違規(guī)主要包括占用公司資產(chǎn)、違規(guī)擔保、擅自改變資金用途及其他違規(guī)行為等(如違法生產(chǎn)或銷售、偷漏稅款、環(huán)保及安全事項違規(guī))。管理層違規(guī)主要指違規(guī)買賣公司股票、內(nèi)幕交易及操縱股價等。根據(jù)分類后的違規(guī)情形，重新進行回歸檢驗，結(jié)果如表7所示。列(3)的結(jié)果表明，《意見》的實施對國有企業(yè)信息披露違規(guī)行為有顯著的抑制作用；列(4)的結(jié)果表明，《意見》的實施對國有企業(yè)經(jīng)營違規(guī)行為有顯著的抑制作用；而列(5)的結(jié)果表明，《意見》的實施對國有企業(yè)管理層違規(guī)行為無顯著影響。從交乘項的系數(shù)可以看出，《意見》對國有企業(yè)經(jīng)營違規(guī)行為的抑制效果最強，這也與其針對經(jīng)營投資違規(guī)行為進行責任追究的主體內(nèi)容一致。

六、研究結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，《意見》的提出有效抑制了國有企業(yè)違規(guī)行為，且抑制作用因企業(yè)盈利能力、股權(quán)集中度、機構(gòu)投資者持股比例和分析師跟蹤人數(shù)而異。區(qū)分違規(guī)類型后發(fā)現(xiàn)，《意見》的提出僅對國有企業(yè)經(jīng)營違規(guī)和信息披露違規(guī)行為有抑制作用，對管理層個人違規(guī)行為無顯著影響。研究結(jié)果表明有效的追責制度的確能夠起到震懾作用，減少國有企業(yè)的違規(guī)行為。后續(xù)應進一步夯實政策貫徹落實，通過問責推動國有企業(yè)建立有效的經(jīng)營投資責任體系，倒逼管理層不斷提高經(jīng)營投資責任意識，自覺履行受托責任，提高監(jiān)管效率的同時優(yōu)化國有資本運營和配置效率。在追責的同時，也要注意加大對追責制度宣傳力度，要求國有企業(yè)完善治理機制和內(nèi)部控制制度的建設，加強風險的防范，從源頭上減少企業(yè)經(jīng)營投資違規(guī)行為的發(fā)生。此外，制度是否能夠發(fā)揮作用，因企業(yè)自身特征及內(nèi)外部治理機制而異，因此在實施過程中要針對不同特征的企業(yè)，有的放矢；制度的震懾作用在外部治理機制較好時更加顯著，在實施過程中也要有效利用其他外部監(jiān)督機制，促進企業(yè)治理機制的改善，進而減少違規(guī)行為。

本文對經(jīng)營投資責任追究是否能夠抑制國有企業(yè)違規(guī)行為進行了研究，但《意見》的提出時間較短，政策效果還不明顯，可能影響本文的研究結(jié)論。在制度貫徹落實后，可以進一步研究制度的落實是否會切實影響企業(yè)的投資、經(jīng)營、管理行為，對投資效率、盈利能力、創(chuàng)新能力、治理機制等方面產(chǎn)生怎樣的影響。