產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新
——以新能源汽車為例

謝 理，何文韜，2

(1.東北財經(jīng)大學(xué) 產(chǎn)業(yè)組織與企業(yè)組織研究中心，遼寧 大連 116025；2.東北財經(jīng)大學(xué) 青島金融研究院，山東 青島 266105)

一、問題的提出

新能源汽車產(chǎn)業(yè)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的重點發(fā)展領(lǐng)域之一，不但有望成為中國“穩(wěn)經(jīng)濟”的新動力，而且是實現(xiàn)“碳達峰”“碳中和”目標(biāo)的一個重要途徑。中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)步入快速發(fā)展軌道、新能源汽車產(chǎn)銷量連續(xù)7年位居世界第一、市場滲透率逐年提升、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈日趨成熟，這些均與近年來國家和地方政府一系列的產(chǎn)業(yè)扶持政策息息相關(guān)。產(chǎn)業(yè)政策在促進新能源汽車產(chǎn)業(yè)尤其是下游整車市場的發(fā)展壯大中起到了十分重要的作用，然而，新能源汽車的產(chǎn)業(yè)政策在實施過程中并沒有保持連續(xù)性。政策的頻繁調(diào)整造成新能源汽車企業(yè)對政策的預(yù)期產(chǎn)生波動，增加了企業(yè)在制定生產(chǎn)和銷售計劃時的短視投機行為,將關(guān)注的焦點放在搶占政策紅利上，而不是在長遠規(guī)劃和布局上，長期來看不利于產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。以免征購置稅為例，新能源汽車免征購置稅政策于2014年開始實行，分別于2017年和2020年兩次延期。由于該政策在實行過程中多次調(diào)整、延期，新能源汽車企業(yè)產(chǎn)生多個預(yù)期結(jié)束時點，直接影響了企業(yè)的創(chuàng)新投入決策。如圖1所示，從2014年免征購置稅政策生效到2017年預(yù)期結(jié)束的這一階段，新能源汽車上市公司的平均研發(fā)投入增速呈現(xiàn)先增后減的趨勢。此后一個政策周期也存在同樣的變化趨勢，致使研發(fā)投入整體上呈現(xiàn)大起大落的狀態(tài)。在現(xiàn)實中，新能源汽車補貼政策的不連續(xù)狀態(tài)已經(jīng)引發(fā)“搶裝”現(xiàn)象，產(chǎn)生大量低水平的重復(fù)投資，甚至沿著產(chǎn)業(yè)鏈向上蔓延，導(dǎo)致環(huán)境污染和產(chǎn)能過剩等系列問題。

圖1 2013—2020年新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司平均研發(fā)投入增速

對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的支持政策不僅會吸引大量產(chǎn)業(yè)資本進入，還會吸引機構(gòu)投資者的關(guān)注。隨著新能源汽車銷量的增加，新能源汽車產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司估值提升，市值快速上漲，機構(gòu)投資者持股比例也隨之增加。隨著產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，新能源汽車產(chǎn)業(yè)需要由依靠補貼走向“自食其力”，但補貼政策需要留給市場和企業(yè)充足的反應(yīng)時間，不連續(xù)的產(chǎn)業(yè)政策會導(dǎo)致誤判，抑制機構(gòu)投資者的投資行為[1]，并對二級市場產(chǎn)生重大影響，進而影響企業(yè)融資并最終抑制企業(yè)創(chuàng)新。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，隨著下游新能源汽車滲透率提高，越來越多的“行業(yè)玩家”入場，市場競爭逐步加劇?，F(xiàn)階段，在新能源汽車全產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中，民營企業(yè)在價格、服務(wù)和創(chuàng)新上都比國有企業(yè)表現(xiàn)更為出色。

二、理論分析與研究假設(shè)

在新能源汽車產(chǎn)業(yè)成長壯大的過程中，國家和地方政府陸續(xù)制定了各種類型的產(chǎn)業(yè)政策，產(chǎn)業(yè)政策的正向作用在學(xué)者們的研究中也得到了證實[2-3]。新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策在實施過程中存在雙重委托代理問題，需要依據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、發(fā)展目標(biāo)和政策效果進行調(diào)整，降低激勵約束缺失所造成的損失[4]。本文則從政策連續(xù)性角度考慮產(chǎn)業(yè)政策對新能源汽車企業(yè)創(chuàng)新的影響。

(一)產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)創(chuàng)新

現(xiàn)有文獻往往將政策的不連續(xù)性與不確定性混在一起。韓珣和李建軍[5]使用不確定性指數(shù)作為政策連續(xù)性的代理指標(biāo)，研究認(rèn)為，該指數(shù)越高代表政策連續(xù)性程度越低。David[6]則將不確定性作為創(chuàng)新的特征之一。其認(rèn)為，政策不確定性會提高投資者的風(fēng)險敏感度和模糊性厭惡水平，而政策不確定性通過投資者情緒中介路徑影響企業(yè)投資，進而影響創(chuàng)新[7]。當(dāng)然，將政策的不確定性視為一種不連續(xù)性也有其合理之處，如IPO暫緩政策會明顯阻礙企業(yè)的創(chuàng)新活動[8]。IPO暫緩是政策不連續(xù)較為直接的體現(xiàn)，會打亂企業(yè)的融資計劃，并影響企業(yè)的創(chuàng)新動力。蔣墨冰等[9]梳理了經(jīng)濟政策不確定性影響創(chuàng)新的文獻，并沒有得出一致的結(jié)論。也有學(xué)者將地方官員的變更作為衡量政策不連續(xù)的代理變量。楊海生等[10]發(fā)現(xiàn)，地方官員變更會造成地方經(jīng)濟政策的不連續(xù)，進而導(dǎo)致資源配置扭曲與財政效率損失。

本文更傾向于沿用溫明月[11]的研究，選擇以研發(fā)補貼來衡量產(chǎn)業(yè)政策的連續(xù)性。補貼政策的連續(xù)性對上市公司的研發(fā)投入有顯著的激勵效應(yīng)，并對補貼產(chǎn)生的擠出效應(yīng)起到一定的緩解作用。連續(xù)性的政府補貼可以降低企業(yè)創(chuàng)新成本，提高企業(yè)的創(chuàng)新投入意愿[12]。由此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性越強，越有助于企業(yè)創(chuàng)新。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新

大股東、企業(yè)高管是企業(yè)行為的主要決策者。在研究企業(yè)行為時需要考慮相關(guān)者的利益最大化訴求。部分研究驗證了高管激勵對創(chuàng)新的正向影響[13]。雷倩華等[14]認(rèn)為，大股東持股顯著減少了企業(yè)的創(chuàng)新投入，高管持股卻能顯著增加企業(yè)的創(chuàng)新投入，但隨著持股比例的增加，大股東持股的負(fù)向效應(yīng)和高管持股的正向效應(yīng)均會變?nèi)?。對于大股東而言，由于持股比例通常較多，選擇大比例套現(xiàn)的成本和賣殼的難度都很高，因而將企業(yè)不斷做大做強就成為大股東偏好的選擇。企業(yè)做大做強需要有好的產(chǎn)品和服務(wù)，這就離不開創(chuàng)新[15]。在連續(xù)的新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策支持預(yù)期下，大股東持股比例越高，越有通過實質(zhì)性創(chuàng)新獲得政府創(chuàng)新補貼的動力。但是，企業(yè)高管直接持有的股權(quán)相對較少，在CEO任期、委托代理等問題的制約下，更多的企業(yè)高管往往以達到董事會的考核任務(wù)為目標(biāo)，進而偏好簡單、快速的策略性創(chuàng)新，而不是難度大、時間長的實質(zhì)性創(chuàng)新。由此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：在產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新的關(guān)系中，大股東持股起到正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

假設(shè)2b：在產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)策略性創(chuàng)新的關(guān)系中，企業(yè)管理層持股起到正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

近年來，隨著國內(nèi)資本市場的發(fā)展，公募基金、保險、私募基金等機構(gòu)投資者開始成為上市公司的重要股東，是影響上市公司行為的重要力量。早期的國外文獻認(rèn)為，機構(gòu)投資者持股越集中，越有利于企業(yè)提高研發(fā)投入[16]。顧群等[17]認(rèn)為，機構(gòu)投資者持股會弱化經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入、探索式創(chuàng)新的促進作用。該研究忽略了機構(gòu)投資者類型的差異性，即不同的投資者的收益預(yù)期、所擁有的資源等均不相同，長期投資者有助于減少企業(yè)管理層的短視行為，促進企業(yè)增加創(chuàng)新產(chǎn)出，而短期投資者與創(chuàng)新的作用關(guān)系卻相反[18]。隨著市場參與者及投資環(huán)境的變化，越來越多的機構(gòu)投資者成為長期投資者，更加重視企業(yè)長期投資價值而不是短期業(yè)績波動。

機構(gòu)投資者對產(chǎn)業(yè)政策的預(yù)期是敏感的。政策連續(xù)性越強，機構(gòu)投資者的持股比例越高、持股周期越長。對于企業(yè)來說，機構(gòu)投資者是影響上市公司股價的重要變量。機構(gòu)投資者的參與會增加企業(yè)創(chuàng)新的動力，機構(gòu)投資者也更加偏重考察企業(yè)的實質(zhì)性創(chuàng)新能力。由此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2c：在產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新的關(guān)系中，機構(gòu)投資者持股起到正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選擇2012—2020年中國A股新能源汽車上市企業(yè)作為研究樣本。相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于同花順問財網(wǎng)、國泰君安數(shù)據(jù)庫、CNRDS、Wind數(shù)據(jù)庫、《中國城市統(tǒng)計年鑒》。通過匹配同花順問財網(wǎng)和Wind資訊新能源汽車板塊的數(shù)據(jù)，筆者獲得482家新能源汽車產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司，并進行如下篩選：剔除ST公司和數(shù)據(jù)缺失較多的公司，剔除變更主營業(yè)務(wù)的公司。最終樣本涉及233家上市公司，合計2 097個觀測值。

(二)變量定義及說明

1.被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新采用不同專利類型的授權(quán)數(shù)量衡量。專利類型主要包括發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設(shè)計專利。發(fā)明專利在申請費用、研發(fā)周期和技術(shù)難度上均比實用新型專利和外觀設(shè)計專利要求更高，因而本文將企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新(LninnovSZ)用發(fā)明專利授權(quán)數(shù)量衡量，將企業(yè)策略性創(chuàng)新(LninnovCL)用實用新型專利授權(quán)數(shù)和外觀設(shè)計專利授權(quán)數(shù)之和衡量。以上變量都加1取自然對數(shù)。

2.解釋變量

本文借鑒溫明月[11]的方法，以政府研發(fā)補貼的連續(xù)性來衡量產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性(Policy)。具體是指企業(yè)從第一次獲得政府研發(fā)補貼之年開始，在第二年繼續(xù)獲得政府研發(fā)補貼的情況。計算過程為：當(dāng)年未收到補貼，記為1；最初收到補貼的那一年，記為2；第二年再收到補貼則累積加l；如未收到補貼回歸至1，如再次收到政府研發(fā)補貼則重新記為2，以此類推。最大值為9，即連續(xù)第8年收到政府研發(fā)補貼。

3.調(diào)節(jié)變量

股權(quán)結(jié)構(gòu)(Gqjg)包含：機構(gòu)投資者持股(Jgcg)，用年末機構(gòu)投資者持股比例衡量；大股東持股(Dgdcg)，用年末大股東持股比例衡量；管理層持股(Glccg)，用年末管理層持股比例衡量。

4.控制變量

根據(jù)以往研究[11，15]，本文選擇如下控制變量：企業(yè)規(guī)模(Scale)，用上市公司期末資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量；凈資產(chǎn)收益率(Roe)，用凈利潤除以股東權(quán)益平均余額來衡量；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)，用負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額來衡量；營業(yè)收入增長率(Yszz),用本年營業(yè)收入/上一年營業(yè)收入-1來衡量；托賓Q值(TQ)，用(流通股市值+非流通股股份數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面值)/總資產(chǎn)來衡量。

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。實質(zhì)性創(chuàng)新均值為1.82，策略性創(chuàng)新均值為3.16，這說明現(xiàn)階段新能源汽車產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新類型是技術(shù)水平相對較低的策略性創(chuàng)新，整體創(chuàng)新質(zhì)量仍然有較大的提升空間。從財務(wù)指標(biāo)來看，凈資產(chǎn)收益率均值只有5%，整體盈利能力相對較弱。資產(chǎn)負(fù)債率平均值為46%，基本保持在合理區(qū)間，但最大值和最小值存在明顯差異,企業(yè)間的風(fēng)險偏好相差較大。大股東持股和機構(gòu)投資者持股的最大值和最小值相差極大，但從均值來看是相對合理的。管理層持股的最大值和最小值相差很大，最小值為0，整體比例偏低且不平衡，管理層激勵略顯不足。

表1 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

(三)模型選擇

為了研究產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文構(gòu)建模型(1)：

lninnovit=α0+α1Policyit+βControlit+φt+γi+εit

(1)

其中，被解釋變量lninnov包括企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新和企業(yè)策略性創(chuàng)新，Control為上述控制變量，φ和γ分別為年份固定效應(yīng)和個體固定效應(yīng)，ε為隨機擾動項。

為分析機構(gòu)投資者持股是否影響產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，本文在基準(zhǔn)回歸模型的基礎(chǔ)上加入了股權(quán)結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與股權(quán)結(jié)構(gòu)的交互項，如模型(2)所示：

lninnovit=α0+α1Policyit+α2Gqjgit+α3Policyit×Gqjgit+βControlit+φt+γi+εit

(2)

其中，Gqjg代表股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，包括機構(gòu)投資者持股(Jgcg)、大股東持股(Dgdcg)和管理層持股(Glccg)，Policy×Gqjg表示產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與股權(quán)結(jié)構(gòu)的交互項。

四、實證分析

(一)回歸分析

為分析在產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性對新能源汽車企業(yè)創(chuàng)新的影響中，是否受到不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文通過模型(1)和模型(2)進行分析，表2報告了相關(guān)的回歸結(jié)果。在實質(zhì)性創(chuàng)新的回歸模型中，考慮到實質(zhì)性創(chuàng)新難度高、時間周期長，產(chǎn)業(yè)政策的影響具有明顯的滯后性，因而將產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性滯后2期。從模型(1)來看，在第2列和第3列的回歸結(jié)果中，產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性的參數(shù)估計值均為0.05，但從t值來看，產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性對實質(zhì)性創(chuàng)新活動的影響更為顯著。產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性對實質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新都具有正向的促進作用，驗證了假設(shè)1。從模型(2)來看，在第4列和第5列中，Policy×Jgcg的系數(shù)分別為0.09和-0.01，前者在1%水平上顯著，后者在統(tǒng)計上并不顯著。說明機構(gòu)投資者持股僅對實質(zhì)性創(chuàng)新有調(diào)節(jié)效應(yīng)，對策略性創(chuàng)新并不存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。相比非專業(yè)投資者而言，機構(gòu)投資者更注重企業(yè)的長期核心競爭力、產(chǎn)品是否具有“護城河”優(yōu)勢，尤其關(guān)注企業(yè)是否具有實質(zhì)性創(chuàng)新能力。產(chǎn)業(yè)政策的連續(xù)性吸引機構(gòu)投資者成為股東，可以向上市公司管理層傳遞創(chuàng)新的正向反饋和壓力，使得上市公司增加創(chuàng)新投入，提高實質(zhì)性創(chuàng)新水平，驗證了假設(shè)2c。

表2 機構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為了更加清晰地了解大股東持股和管理層持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)，按照模型(2)分別進行回歸，主要回歸結(jié)果如表3所示。從第2列和第3列大股東持股調(diào)節(jié)效應(yīng)模型結(jié)果來看，大股東持股比例越高，產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性對實質(zhì)性創(chuàng)新的正向促進作用越強，但對策略性創(chuàng)新并不顯著，驗證了假設(shè)2a?？赡艿脑蛟谟诖蠊蓶|利益最大化的目標(biāo)必須建立在上市公司市值最大化的基礎(chǔ)上，因此，為迎合市場對企業(yè)價值的認(rèn)可，大股東往往會鼓勵研發(fā)部門進行實質(zhì)性創(chuàng)新而不是策略性創(chuàng)新。

表3 大股東持股和管理層持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

從表3第4列和第5列管理層持股調(diào)節(jié)效應(yīng)模型結(jié)果來看，管理層持股在產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與實質(zhì)性創(chuàng)新的關(guān)系中沒有發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)，但在產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與策略性創(chuàng)新的關(guān)系中具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗證了假設(shè)2b。這可能是因為現(xiàn)階段上市公司股權(quán)激勵機制并沒有激發(fā)企業(yè)管理團隊的積極性，管理層持股比例普遍較低，存在管理層“創(chuàng)新逃逸”現(xiàn)象。企業(yè)管理層更偏好策略性創(chuàng)新，而不是實質(zhì)性創(chuàng)新。

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.加入滯后變量

企業(yè)個體創(chuàng)新行為一般來說較難影響行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策，因此，產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與單個企業(yè)創(chuàng)新的反向因果關(guān)系不明顯。但為有效避免可能存在的反向因果關(guān)系，通過加入解釋變量滯后項進行回歸，判斷顯著性變化。由于本文主要是通過專利數(shù)量來衡量企業(yè)創(chuàng)新，從創(chuàng)新投入到創(chuàng)新產(chǎn)出往往會有時滯。為進一步提升模型的穩(wěn)健性，參考黃健柏等[19]在實證模型中加入了滯后1期的企業(yè)創(chuàng)新強度(研發(fā)支出總額占銷售收入之比)作為創(chuàng)新支出，重新進行回歸分析，結(jié)果如表4所示。從表4可以看出，實證結(jié)果與前文檢驗一致，可見本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表4 加入滯后變量

2.改變模型形式

本文使用專利授權(quán)數(shù)量作為被解釋變量，由于專利數(shù)量有大量的零值，存在截尾數(shù)據(jù)的特征[20]，因此，進一步使用Tobit模型重新進行回歸，結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，系數(shù)和顯著性發(fā)生了一定的變化，但對基本研究結(jié)論沒有實質(zhì)影響，驗證了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 Tobit模型檢驗

3.加入遺漏變量

新能源汽車產(chǎn)業(yè)下游企業(yè)整體盈利還未完全實現(xiàn)，很多企業(yè)可用于創(chuàng)新的資金投入需要依靠持續(xù)融資和企業(yè)現(xiàn)金流流入，因此，在分析新能源汽車企業(yè)的創(chuàng)新行為時不能忽視企業(yè)的現(xiàn)金流情況。為避免遺漏重要變量影響實證結(jié)果，本文在控制變量中加入了現(xiàn)金占比(用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以總資產(chǎn))變量重新進行回歸，結(jié)果如表6所示。由表6可以看出，結(jié)果并沒有出現(xiàn)大的偏差，模型關(guān)鍵變量的符號和顯著性并未發(fā)生重大變化，進一步驗證了本文的結(jié)論。

表6 遺漏變量檢驗

(三)異質(zhì)性分析

管理層持股和大股東持股比例越高，越有利于企業(yè)進行實質(zhì)性創(chuàng)新，進而會吸引機構(gòu)投資者增加持股比例，并通過企業(yè)“市值效應(yīng)”影響到大股東和管理層持股變化，機構(gòu)投資者的持股比例在發(fā)揮連續(xù)性產(chǎn)業(yè)政策對創(chuàng)新的促進作用中變得越來越重要。本文進一步分析機構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)效應(yīng)。機構(gòu)投資者在進行投資時會考慮企業(yè)的性質(zhì)，以及考慮企業(yè)所在地在政府是否有支持企業(yè)創(chuàng)新活動的財政實力，因此，本文引入產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和地方經(jīng)濟環(huán)境進行異質(zhì)性分析。

1.產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性分析

過往文獻在研究企業(yè)創(chuàng)新行為的影響因素時，會較多地用到產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析[2，21]。國有企業(yè)和民營企業(yè)所面臨的激勵機制、企業(yè)目標(biāo)、融資環(huán)境等存在差異，產(chǎn)業(yè)政策的連續(xù)性預(yù)期對創(chuàng)新的影響會因企業(yè)性質(zhì)的差異有所不同。基于產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果如表7所示。

表7 基于產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

從表7可以看出，對于國有企業(yè)而言，無論是策略性創(chuàng)新還是實質(zhì)性創(chuàng)新，機構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)均不顯著?？赡艿脑蛟谟?，在新能源汽車產(chǎn)業(yè)中，國有企業(yè)的融資條件更好，通過連續(xù)的政策補貼來激勵創(chuàng)新的效果不明顯。同時，由于國有企業(yè)對于短期市值的預(yù)期弱于民營企業(yè)，因此，機構(gòu)投資者持股在產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中并沒有表現(xiàn)出明顯的調(diào)節(jié)效應(yīng)。對于民營企業(yè)而言，機構(gòu)投資者持股對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性促進實質(zhì)性創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)十分顯著，但對策略性創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著?？赡艿脑蛟谟?，民營企業(yè)擁有更為靈活的人才激勵機制，可最大程度地調(diào)動研發(fā)團隊的積極性，使得產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性在提高民營企業(yè)創(chuàng)新中的作用更大。相比策略性創(chuàng)新而言，實質(zhì)性創(chuàng)新可以更多地提升產(chǎn)品質(zhì)量、增加產(chǎn)品的多樣化，是上市公司業(yè)績穩(wěn)定增長的保障，因而機構(gòu)投資者更加青睞擁有實質(zhì)性創(chuàng)新能力的民營企業(yè)。

2.經(jīng)濟環(huán)境異質(zhì)性分析

本文使用是否為“萬億俱樂部”城市來分析區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境差異?！叭f億俱樂部”城市在財政規(guī)模、人才儲備、產(chǎn)業(yè)配套、政府效率等方面均具有較強的競爭力。新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)琴Y金和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，需要大量的人才、技術(shù)和資金支持，而各地在出臺支持新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策時往往受到當(dāng)?shù)刎斦芰Φ闹萍s。地方經(jīng)濟發(fā)展水平越高，地方財政用于技術(shù)創(chuàng)新的資金越充裕，則越有利于推動相關(guān)企業(yè)的創(chuàng)新。從表8可以看出，經(jīng)濟發(fā)展水平越高，地方政府投入到技術(shù)創(chuàng)新的資金就會越充裕，機構(gòu)投資者持股在連續(xù)性產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的正向調(diào)節(jié)促進作用就越強。但隨著機構(gòu)投資者持股比例增加，則會對策略性創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的產(chǎn)業(yè)生態(tài)更加完善，對企業(yè)創(chuàng)新的要求也更高，機構(gòu)投資者更青睞具有實質(zhì)性創(chuàng)新能力的企業(yè)。在經(jīng)濟欠發(fā)達區(qū)域，機構(gòu)投資者持股對策略性創(chuàng)新和實質(zhì)性創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)均不顯著，可能的原因在于欠發(fā)達地區(qū)的地府政府可用于支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金規(guī)模有限，機構(gòu)投資者會“質(zhì)疑”產(chǎn)業(yè)政策的連續(xù)性。同時，經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的新能源汽車企業(yè)分布較少，規(guī)模也更小，機構(gòu)投資者持股發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)的空間也有限。

表8 基于經(jīng)濟環(huán)境異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

五、結(jié)論與政策建議

產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性對企業(yè)創(chuàng)新有顯著正向影響，產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性越強，企業(yè)創(chuàng)新的積極性越高。機構(gòu)投資者能夠正向調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新的關(guān)系，但對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)策略性創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著。大股東持股對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新具有積極的調(diào)節(jié)效應(yīng)，但是對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)策略性創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著。管理層持股對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)策略性創(chuàng)新關(guān)系具有積極調(diào)節(jié)效應(yīng)，但對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著。對于國有企業(yè)，無論是策略性創(chuàng)新還是實質(zhì)性創(chuàng)新，機構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)均不顯著。對于民營企業(yè)，機構(gòu)投資者持股對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與實質(zhì)性創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)均十分顯著，但對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)策略性創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)不明顯。在區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境存在差異的條件下，地方經(jīng)濟越發(fā)達，機構(gòu)投資者持股對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與實質(zhì)性創(chuàng)新有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，而在經(jīng)濟欠發(fā)達區(qū)域，機構(gòu)投資者持股比例對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與策略性創(chuàng)新和實質(zhì)性創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)均不顯著?；谏鲜鼋Y(jié)論，筆者提出以下政策建議：

第一，連續(xù)性產(chǎn)業(yè)政策在新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展初期具有重要的促進作用。政府在制定新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策時，需要立足長遠，將短期利益與長期利益相結(jié)合，產(chǎn)業(yè)政策的制定不能“一刀切”“時斷時續(xù)”。政府應(yīng)從理性預(yù)期的角度，制定中長期且連續(xù)的產(chǎn)業(yè)政策，促使企業(yè)形成穩(wěn)定預(yù)期。

第二，為提高新能源汽車產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新水平，企業(yè)需要平衡好大股東與管理層的利益，積極吸引機構(gòu)投資者持股，改善企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，建立大股東、管理層和機構(gòu)投資者的利益共同體，重點發(fā)揮機構(gòu)投資者的監(jiān)督作用，促進創(chuàng)新。

第三，針對不同產(chǎn)業(yè)、不同企業(yè)類型及不同區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平，政府應(yīng)制定更加“因地制宜”的產(chǎn)業(yè)政策實施方案和細則。新能源汽車產(chǎn)業(yè)需要更加重視機構(gòu)投資者的參與，積極發(fā)揮民營企業(yè)對實質(zhì)性創(chuàng)新的促進作用，最大程度地調(diào)動民營企業(yè)的創(chuàng)新精神。經(jīng)濟發(fā)達的區(qū)域也應(yīng)該強化政策連續(xù)性對促進實質(zhì)性創(chuàng)新的作用，而部分經(jīng)濟欠發(fā)達的區(qū)域并不具備發(fā)展新能源汽車產(chǎn)業(yè)的條件，如果強行上馬，不僅有較大的虧損風(fēng)險，也無法有效促進企業(yè)開展創(chuàng)新活動。