產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新
——以新能源汽車為例

謝 理，何文韜，2

(1.東北財經(jīng)大學 產(chǎn)業(yè)組織與企業(yè)組織研究中心，遼寧 大連 116025；2.東北財經(jīng)大學 青島金融研究院，山東 青島 266105)

一、問題的提出

新能源汽車產(chǎn)業(yè)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的重點發(fā)展領(lǐng)域之一，不但有望成為中國“穩(wěn)經(jīng)濟”的新動力，而且是實現(xiàn)“碳達峰”“碳中和”目標的一個重要途徑。中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)步入快速發(fā)展軌道、新能源汽車產(chǎn)銷量連續(xù)7年位居世界第一、市場滲透率逐年提升、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈日趨成熟，這些均與近年來國家和地方政府一系列的產(chǎn)業(yè)扶持政策息息相關(guān)。產(chǎn)業(yè)政策在促進新能源汽車產(chǎn)業(yè)尤其是下游整車市場的發(fā)展壯大中起到了十分重要的作用，然而，新能源汽車的產(chǎn)業(yè)政策在實施過程中并沒有保持連續(xù)性。政策的頻繁調(diào)整造成新能源汽車企業(yè)對政策的預期產(chǎn)生波動，增加了企業(yè)在制定生產(chǎn)和銷售計劃時的短視投機行為,將關(guān)注的焦點放在搶占政策紅利上，而不是在長遠規(guī)劃和布局上，長期來看不利于產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。以免征購置稅為例，新能源汽車免征購置稅政策于2014年開始實行，分別于2017年和2020年兩次延期。由于該政策在實行過程中多次調(diào)整、延期，新能源汽車企業(yè)產(chǎn)生多個預期結(jié)束時點，直接影響了企業(yè)的創(chuàng)新投入決策。如圖1所示，從2014年免征購置稅政策生效到2017年預期結(jié)束的這一階段，新能源汽車上市公司的平均研發(fā)投入增速呈現(xiàn)先增后減的趨勢。此后一個政策周期也存在同樣的變化趨勢，致使研發(fā)投入整體上呈現(xiàn)大起大落的狀態(tài)。在現(xiàn)實中，新能源汽車補貼政策的不連續(xù)狀態(tài)已經(jīng)引發(fā)“搶裝”現(xiàn)象，產(chǎn)生大量低水平的重復投資，甚至沿著產(chǎn)業(yè)鏈向上蔓延，導致環(huán)境污染和產(chǎn)能過剩等系列問題。

圖1 2013—2020年新能源汽車產(chǎn)業(yè)上市公司平均研發(fā)投入增速

對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的支持政策不僅會吸引大量產(chǎn)業(yè)資本進入，還會吸引機構(gòu)投資者的關(guān)注。隨著新能源汽車銷量的增加，新能源汽車產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司估值提升，市值快速上漲，機構(gòu)投資者持股比例也隨之增加。隨著產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，新能源汽車產(chǎn)業(yè)需要由依靠補貼走向“自食其力”，但補貼政策需要留給市場和企業(yè)充足的反應(yīng)時間，不連續(xù)的產(chǎn)業(yè)政策會導致誤判，抑制機構(gòu)投資者的投資行為[1]，并對二級市場產(chǎn)生重大影響，進而影響企業(yè)融資并最終抑制企業(yè)創(chuàng)新。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，隨著下游新能源汽車滲透率提高，越來越多的“行業(yè)玩家”入場，市場競爭逐步加劇?，F(xiàn)階段，在新能源汽車全產(chǎn)業(yè)鏈當中，民營企業(yè)在價格、服務(wù)和創(chuàng)新上都比國有企業(yè)表現(xiàn)更為出色。

二、理論分析與研究假設(shè)

在新能源汽車產(chǎn)業(yè)成長壯大的過程中，國家和地方政府陸續(xù)制定了各種類型的產(chǎn)業(yè)政策，產(chǎn)業(yè)政策的正向作用在學者們的研究中也得到了證實[2-3]。新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策在實施過程中存在雙重委托代理問題，需要依據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、發(fā)展目標和政策效果進行調(diào)整，降低激勵約束缺失所造成的損失[4]。本文則從政策連續(xù)性角度考慮產(chǎn)業(yè)政策對新能源汽車企業(yè)創(chuàng)新的影響。

(一)產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)創(chuàng)新

現(xiàn)有文獻往往將政策的不連續(xù)性與不確定性混在一起。韓珣和李建軍[5]使用不確定性指數(shù)作為政策連續(xù)性的代理指標，研究認為，該指數(shù)越高代表政策連續(xù)性程度越低。David[6]則將不確定性作為創(chuàng)新的特征之一。其認為，政策不確定性會提高投資者的風險敏感度和模糊性厭惡水平，而政策不確定性通過投資者情緒中介路徑影響企業(yè)投資，進而影響創(chuàng)新[7]。當然，將政策的不確定性視為一種不連續(xù)性也有其合理之處，如IPO暫緩政策會明顯阻礙企業(yè)的創(chuàng)新活動[8]。IPO暫緩是政策不連續(xù)較為直接的體現(xiàn)，會打亂企業(yè)的融資計劃，并影響企業(yè)的創(chuàng)新動力。蔣墨冰等[9]梳理了經(jīng)濟政策不確定性影響創(chuàng)新的文獻，并沒有得出一致的結(jié)論。也有學者將地方官員的變更作為衡量政策不連續(xù)的代理變量。楊海生等[10]發(fā)現(xiàn)，地方官員變更會造成地方經(jīng)濟政策的不連續(xù)，進而導致資源配置扭曲與財政效率損失。

本文更傾向于沿用溫明月[11]的研究，選擇以研發(fā)補貼來衡量產(chǎn)業(yè)政策的連續(xù)性。補貼政策的連續(xù)性對上市公司的研發(fā)投入有顯著的激勵效應(yīng)，并對補貼產(chǎn)生的擠出效應(yīng)起到一定的緩解作用。連續(xù)性的政府補貼可以降低企業(yè)創(chuàng)新成本，提高企業(yè)的創(chuàng)新投入意愿[12]。由此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性越強，越有助于企業(yè)創(chuàng)新。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新

大股東、企業(yè)高管是企業(yè)行為的主要決策者。在研究企業(yè)行為時需要考慮相關(guān)者的利益最大化訴求。部分研究驗證了高管激勵對創(chuàng)新的正向影響[13]。雷倩華等[14]認為，大股東持股顯著減少了企業(yè)的創(chuàng)新投入，高管持股卻能顯著增加企業(yè)的創(chuàng)新投入，但隨著持股比例的增加，大股東持股的負向效應(yīng)和高管持股的正向效應(yīng)均會變?nèi)?。對于大股東而言，由于持股比例通常較多，選擇大比例套現(xiàn)的成本和賣殼的難度都很高，因而將企業(yè)不斷做大做強就成為大股東偏好的選擇。企業(yè)做大做強需要有好的產(chǎn)品和服務(wù)，這就離不開創(chuàng)新[15]。在連續(xù)的新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策支持預期下，大股東持股比例越高，越有通過實質(zhì)性創(chuàng)新獲得政府創(chuàng)新補貼的動力。但是，企業(yè)高管直接持有的股權(quán)相對較少，在CEO任期、委托代理等問題的制約下，更多的企業(yè)高管往往以達到董事會的考核任務(wù)為目標，進而偏好簡單、快速的策略性創(chuàng)新，而不是難度大、時間長的實質(zhì)性創(chuàng)新。由此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：在產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新的關(guān)系中，大股東持股起到正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

假設(shè)2b：在產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)策略性創(chuàng)新的關(guān)系中，企業(yè)管理層持股起到正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

近年來，隨著國內(nèi)資本市場的發(fā)展，公募基金、保險、私募基金等機構(gòu)投資者開始成為上市公司的重要股東，是影響上市公司行為的重要力量。早期的國外文獻認為，機構(gòu)投資者持股越集中，越有利于企業(yè)提高研發(fā)投入[16]。顧群等[17]認為，機構(gòu)投資者持股會弱化經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入、探索式創(chuàng)新的促進作用。該研究忽略了機構(gòu)投資者類型的差異性，即不同的投資者的收益預期、所擁有的資源等均不相同，長期投資者有助于減少企業(yè)管理層的短視行為，促進企業(yè)增加創(chuàng)新產(chǎn)出，而短期投資者與創(chuàng)新的作用關(guān)系卻相反[18]。隨著市場參與者及投資環(huán)境的變化，越來越多的機構(gòu)投資者成為長期投資者，更加重視企業(yè)長期投資價值而不是短期業(yè)績波動。

機構(gòu)投資者對產(chǎn)業(yè)政策的預期是敏感的。政策連續(xù)性越強，機構(gòu)投資者的持股比例越高、持股周期越長。對于企業(yè)來說，機構(gòu)投資者是影響上市公司股價的重要變量。機構(gòu)投資者的參與會增加企業(yè)創(chuàng)新的動力，機構(gòu)投資者也更加偏重考察企業(yè)的實質(zhì)性創(chuàng)新能力。由此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2c：在產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新的關(guān)系中，機構(gòu)投資者持股起到正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選擇2012—2020年中國A股新能源汽車上市企業(yè)作為研究樣本。相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于同花順問財網(wǎng)、國泰君安數(shù)據(jù)庫、CNRDS、Wind數(shù)據(jù)庫、《中國城市統(tǒng)計年鑒》。通過匹配同花順問財網(wǎng)和Wind資訊新能源汽車板塊的數(shù)據(jù)，筆者獲得482家新能源汽車產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司，并進行如下篩選：剔除ST公司和數(shù)據(jù)缺失較多的公司，剔除變更主營業(yè)務(wù)的公司。最終樣本涉及233家上市公司，合計2 097個觀測值。

(二)變量定義及說明

1.被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新采用不同專利類型的授權(quán)數(shù)量衡量。專利類型主要包括發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設(shè)計專利。發(fā)明專利在申請費用、研發(fā)周期和技術(shù)難度上均比實用新型專利和外觀設(shè)計專利要求更高，因而本文將企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新(LninnovSZ)用發(fā)明專利授權(quán)數(shù)量衡量，將企業(yè)策略性創(chuàng)新(LninnovCL)用實用新型專利授權(quán)數(shù)和外觀設(shè)計專利授權(quán)數(shù)之和衡量。以上變量都加1取自然對數(shù)。

2.解釋變量

本文借鑒溫明月[11]的方法，以政府研發(fā)補貼的連續(xù)性來衡量產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性(Policy)。具體是指企業(yè)從第一次獲得政府研發(fā)補貼之年開始，在第二年繼續(xù)獲得政府研發(fā)補貼的情況。計算過程為：當年未收到補貼，記為1；最初收到補貼的那一年，記為2；第二年再收到補貼則累積加l；如未收到補貼回歸至1，如再次收到政府研發(fā)補貼則重新記為2，以此類推。最大值為9，即連續(xù)第8年收到政府研發(fā)補貼。

3.調(diào)節(jié)變量

股權(quán)結(jié)構(gòu)(Gqjg)包含：機構(gòu)投資者持股(Jgcg)，用年末機構(gòu)投資者持股比例衡量；大股東持股(Dgdcg)，用年末大股東持股比例衡量；管理層持股(Glccg)，用年末管理層持股比例衡量。

4.控制變量

根據(jù)以往研究[11，15]，本文選擇如下控制變量：企業(yè)規(guī)模(Scale)，用上市公司期末資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量；凈資產(chǎn)收益率(Roe)，用凈利潤除以股東權(quán)益平均余額來衡量；資產(chǎn)負債率(Lev)，用負債總額除以資產(chǎn)總額來衡量；營業(yè)收入增長率(Yszz),用本年營業(yè)收入/上一年營業(yè)收入-1來衡量；托賓Q值(TQ)，用(流通股市值+非流通股股份數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負債賬面值)/總資產(chǎn)來衡量。

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。實質(zhì)性創(chuàng)新均值為1.82，策略性創(chuàng)新均值為3.16，這說明現(xiàn)階段新能源汽車產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新類型是技術(shù)水平相對較低的策略性創(chuàng)新，整體創(chuàng)新質(zhì)量仍然有較大的提升空間。從財務(wù)指標來看，凈資產(chǎn)收益率均值只有5%，整體盈利能力相對較弱。資產(chǎn)負債率平均值為46%，基本保持在合理區(qū)間，但最大值和最小值存在明顯差異,企業(yè)間的風險偏好相差較大。大股東持股和機構(gòu)投資者持股的最大值和最小值相差極大，但從均值來看是相對合理的。管理層持股的最大值和最小值相差很大，最小值為0，整體比例偏低且不平衡，管理層激勵略顯不足。

表1 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

(三)模型選擇

為了研究產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文構(gòu)建模型(1)：

lninnovit=α0+α1Policyit+βControlit+φt+γi+εit

(1)

其中，被解釋變量lninnov包括企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新和企業(yè)策略性創(chuàng)新，Control為上述控制變量，φ和γ分別為年份固定效應(yīng)和個體固定效應(yīng)，ε為隨機擾動項。

為分析機構(gòu)投資者持股是否影響產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，本文在基準回歸模型的基礎(chǔ)上加入了股權(quán)結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與股權(quán)結(jié)構(gòu)的交互項，如模型(2)所示：

lninnovit=α0+α1Policyit+α2Gqjgit+α3Policyit×Gqjgit+βControlit+φt+γi+εit

(2)

其中，Gqjg代表股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，包括機構(gòu)投資者持股(Jgcg)、大股東持股(Dgdcg)和管理層持股(Glccg)，Policy×Gqjg表示產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與股權(quán)結(jié)構(gòu)的交互項。

四、實證分析

(一)回歸分析

為分析在產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性對新能源汽車企業(yè)創(chuàng)新的影響中，是否受到不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文通過模型(1)和模型(2)進行分析，表2報告了相關(guān)的回歸結(jié)果。在實質(zhì)性創(chuàng)新的回歸模型中，考慮到實質(zhì)性創(chuàng)新難度高、時間周期長，產(chǎn)業(yè)政策的影響具有明顯的滯后性，因而將產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性滯后2期。從模型(1)來看，在第2列和第3列的回歸結(jié)果中，產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性的參數(shù)估計值均為0.05，但從t值來看，產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性對實質(zhì)性創(chuàng)新活動的影響更為顯著。產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性對實質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新都具有正向的促進作用，驗證了假設(shè)1。從模型(2)來看，在第4列和第5列中，Policy×Jgcg的系數(shù)分別為0.09和-0.01，前者在1%水平上顯著，后者在統(tǒng)計上并不顯著。說明機構(gòu)投資者持股僅對實質(zhì)性創(chuàng)新有調(diào)節(jié)效應(yīng)，對策略性創(chuàng)新并不存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。相比非專業(yè)投資者而言，機構(gòu)投資者更注重企業(yè)的長期核心競爭力、產(chǎn)品是否具有“護城河”優(yōu)勢，尤其關(guān)注企業(yè)是否具有實質(zhì)性創(chuàng)新能力。產(chǎn)業(yè)政策的連續(xù)性吸引機構(gòu)投資者成為股東，可以向上市公司管理層傳遞創(chuàng)新的正向反饋和壓力，使得上市公司增加創(chuàng)新投入，提高實質(zhì)性創(chuàng)新水平，驗證了假設(shè)2c。

表2 機構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為了更加清晰地了解大股東持股和管理層持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)，按照模型(2)分別進行回歸，主要回歸結(jié)果如表3所示。從第2列和第3列大股東持股調(diào)節(jié)效應(yīng)模型結(jié)果來看，大股東持股比例越高，產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性對實質(zhì)性創(chuàng)新的正向促進作用越強，但對策略性創(chuàng)新并不顯著，驗證了假設(shè)2a。可能的原因在于大股東利益最大化的目標必須建立在上市公司市值最大化的基礎(chǔ)上，因此，為迎合市場對企業(yè)價值的認可，大股東往往會鼓勵研發(fā)部門進行實質(zhì)性創(chuàng)新而不是策略性創(chuàng)新。

表3 大股東持股和管理層持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

從表3第4列和第5列管理層持股調(diào)節(jié)效應(yīng)模型結(jié)果來看，管理層持股在產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與實質(zhì)性創(chuàng)新的關(guān)系中沒有發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)，但在產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與策略性創(chuàng)新的關(guān)系中具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗證了假設(shè)2b。這可能是因為現(xiàn)階段上市公司股權(quán)激勵機制并沒有激發(fā)企業(yè)管理團隊的積極性，管理層持股比例普遍較低，存在管理層“創(chuàng)新逃逸”現(xiàn)象。企業(yè)管理層更偏好策略性創(chuàng)新，而不是實質(zhì)性創(chuàng)新。

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.加入滯后變量

企業(yè)個體創(chuàng)新行為一般來說較難影響行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策，因此，產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與單個企業(yè)創(chuàng)新的反向因果關(guān)系不明顯。但為有效避免可能存在的反向因果關(guān)系，通過加入解釋變量滯后項進行回歸，判斷顯著性變化。由于本文主要是通過專利數(shù)量來衡量企業(yè)創(chuàng)新，從創(chuàng)新投入到創(chuàng)新產(chǎn)出往往會有時滯。為進一步提升模型的穩(wěn)健性，參考黃健柏等[19]在實證模型中加入了滯后1期的企業(yè)創(chuàng)新強度(研發(fā)支出總額占銷售收入之比)作為創(chuàng)新支出，重新進行回歸分析，結(jié)果如表4所示。從表4可以看出，實證結(jié)果與前文檢驗一致，可見本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表4 加入滯后變量

2.改變模型形式

本文使用專利授權(quán)數(shù)量作為被解釋變量，由于專利數(shù)量有大量的零值，存在截尾數(shù)據(jù)的特征[20]，因此，進一步使用Tobit模型重新進行回歸，結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，系數(shù)和顯著性發(fā)生了一定的變化，但對基本研究結(jié)論沒有實質(zhì)影響，驗證了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 Tobit模型檢驗

3.加入遺漏變量

新能源汽車產(chǎn)業(yè)下游企業(yè)整體盈利還未完全實現(xiàn)，很多企業(yè)可用于創(chuàng)新的資金投入需要依靠持續(xù)融資和企業(yè)現(xiàn)金流流入，因此，在分析新能源汽車企業(yè)的創(chuàng)新行為時不能忽視企業(yè)的現(xiàn)金流情況。為避免遺漏重要變量影響實證結(jié)果，本文在控制變量中加入了現(xiàn)金占比(用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以總資產(chǎn))變量重新進行回歸，結(jié)果如表6所示。由表6可以看出，結(jié)果并沒有出現(xiàn)大的偏差，模型關(guān)鍵變量的符號和顯著性并未發(fā)生重大變化，進一步驗證了本文的結(jié)論。

表6 遺漏變量檢驗

(三)異質(zhì)性分析

管理層持股和大股東持股比例越高，越有利于企業(yè)進行實質(zhì)性創(chuàng)新，進而會吸引機構(gòu)投資者增加持股比例，并通過企業(yè)“市值效應(yīng)”影響到大股東和管理層持股變化，機構(gòu)投資者的持股比例在發(fā)揮連續(xù)性產(chǎn)業(yè)政策對創(chuàng)新的促進作用中變得越來越重要。本文進一步分析機構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)效應(yīng)。機構(gòu)投資者在進行投資時會考慮企業(yè)的性質(zhì)，以及考慮企業(yè)所在地在政府是否有支持企業(yè)創(chuàng)新活動的財政實力，因此，本文引入產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和地方經(jīng)濟環(huán)境進行異質(zhì)性分析。

1.產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性分析

過往文獻在研究企業(yè)創(chuàng)新行為的影響因素時，會較多地用到產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析[2，21]。國有企業(yè)和民營企業(yè)所面臨的激勵機制、企業(yè)目標、融資環(huán)境等存在差異，產(chǎn)業(yè)政策的連續(xù)性預期對創(chuàng)新的影響會因企業(yè)性質(zhì)的差異有所不同?；诋a(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果如表7所示。

表7 基于產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

從表7可以看出，對于國有企業(yè)而言，無論是策略性創(chuàng)新還是實質(zhì)性創(chuàng)新，機構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)均不顯著?？赡艿脑蛟谟?，在新能源汽車產(chǎn)業(yè)中，國有企業(yè)的融資條件更好，通過連續(xù)的政策補貼來激勵創(chuàng)新的效果不明顯。同時，由于國有企業(yè)對于短期市值的預期弱于民營企業(yè)，因此，機構(gòu)投資者持股在產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中并沒有表現(xiàn)出明顯的調(diào)節(jié)效應(yīng)。對于民營企業(yè)而言，機構(gòu)投資者持股對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性促進實質(zhì)性創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)十分顯著，但對策略性創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著?？赡艿脑蛟谟冢駹I企業(yè)擁有更為靈活的人才激勵機制，可最大程度地調(diào)動研發(fā)團隊的積極性，使得產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性在提高民營企業(yè)創(chuàng)新中的作用更大。相比策略性創(chuàng)新而言，實質(zhì)性創(chuàng)新可以更多地提升產(chǎn)品質(zhì)量、增加產(chǎn)品的多樣化，是上市公司業(yè)績穩(wěn)定增長的保障，因而機構(gòu)投資者更加青睞擁有實質(zhì)性創(chuàng)新能力的民營企業(yè)。

2.經(jīng)濟環(huán)境異質(zhì)性分析

本文使用是否為“萬億俱樂部”城市來分析區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境差異。“萬億俱樂部”城市在財政規(guī)模、人才儲備、產(chǎn)業(yè)配套、政府效率等方面均具有較強的競爭力。新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈是資金和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，需要大量的人才、技術(shù)和資金支持，而各地在出臺支持新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策時往往受到當?shù)刎斦芰Φ闹萍s。地方經(jīng)濟發(fā)展水平越高，地方財政用于技術(shù)創(chuàng)新的資金越充裕，則越有利于推動相關(guān)企業(yè)的創(chuàng)新。從表8可以看出，經(jīng)濟發(fā)展水平越高，地方政府投入到技術(shù)創(chuàng)新的資金就會越充裕，機構(gòu)投資者持股在連續(xù)性產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的正向調(diào)節(jié)促進作用就越強。但隨著機構(gòu)投資者持股比例增加，則會對策略性創(chuàng)新產(chǎn)生負向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的產(chǎn)業(yè)生態(tài)更加完善，對企業(yè)創(chuàng)新的要求也更高，機構(gòu)投資者更青睞具有實質(zhì)性創(chuàng)新能力的企業(yè)。在經(jīng)濟欠發(fā)達區(qū)域，機構(gòu)投資者持股對策略性創(chuàng)新和實質(zhì)性創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)均不顯著，可能的原因在于欠發(fā)達地區(qū)的地府政府可用于支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金規(guī)模有限，機構(gòu)投資者會“質(zhì)疑”產(chǎn)業(yè)政策的連續(xù)性。同時，經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的新能源汽車企業(yè)分布較少，規(guī)模也更小，機構(gòu)投資者持股發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)的空間也有限。

表8 基于經(jīng)濟環(huán)境異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

五、結(jié)論與政策建議

產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性對企業(yè)創(chuàng)新有顯著正向影響，產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性越強，企業(yè)創(chuàng)新的積極性越高。機構(gòu)投資者能夠正向調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新的關(guān)系，但對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)策略性創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著。大股東持股對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新具有積極的調(diào)節(jié)效應(yīng)，但是對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)策略性創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著。管理層持股對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)策略性創(chuàng)新關(guān)系具有積極調(diào)節(jié)效應(yīng)，但對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著。對于國有企業(yè)，無論是策略性創(chuàng)新還是實質(zhì)性創(chuàng)新，機構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)均不顯著。對于民營企業(yè)，機構(gòu)投資者持股對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與實質(zhì)性創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)均十分顯著，但對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與企業(yè)策略性創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)不明顯。在區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境存在差異的條件下，地方經(jīng)濟越發(fā)達，機構(gòu)投資者持股對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與實質(zhì)性創(chuàng)新有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，而在經(jīng)濟欠發(fā)達區(qū)域，機構(gòu)投資者持股比例對產(chǎn)業(yè)政策連續(xù)性與策略性創(chuàng)新和實質(zhì)性創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)均不顯著?；谏鲜鼋Y(jié)論，筆者提出以下政策建議：

第一，連續(xù)性產(chǎn)業(yè)政策在新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展初期具有重要的促進作用。政府在制定新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策時，需要立足長遠，將短期利益與長期利益相結(jié)合，產(chǎn)業(yè)政策的制定不能“一刀切”“時斷時續(xù)”。政府應(yīng)從理性預期的角度，制定中長期且連續(xù)的產(chǎn)業(yè)政策，促使企業(yè)形成穩(wěn)定預期。

第二，為提高新能源汽車產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新水平，企業(yè)需要平衡好大股東與管理層的利益，積極吸引機構(gòu)投資者持股，改善企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，建立大股東、管理層和機構(gòu)投資者的利益共同體，重點發(fā)揮機構(gòu)投資者的監(jiān)督作用，促進創(chuàng)新。

第三，針對不同產(chǎn)業(yè)、不同企業(yè)類型及不同區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平，政府應(yīng)制定更加“因地制宜”的產(chǎn)業(yè)政策實施方案和細則。新能源汽車產(chǎn)業(yè)需要更加重視機構(gòu)投資者的參與，積極發(fā)揮民營企業(yè)對實質(zhì)性創(chuàng)新的促進作用，最大程度地調(diào)動民營企業(yè)的創(chuàng)新精神。經(jīng)濟發(fā)達的區(qū)域也應(yīng)該強化政策連續(xù)性對促進實質(zhì)性創(chuàng)新的作用，而部分經(jīng)濟欠發(fā)達的區(qū)域并不具備發(fā)展新能源汽車產(chǎn)業(yè)的條件，如果強行上馬，不僅有較大的虧損風險，也無法有效促進企業(yè)開展創(chuàng)新活動。