供應(yīng)商對(duì)客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的反應(yīng)
——基于關(guān)系專用性投資的視角

劉雨琳

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、問(wèn)題的提出

當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，國(guó)際環(huán)境日趨復(fù)雜，保障供應(yīng)鏈安全和穩(wěn)定已然成為一項(xiàng)重大的戰(zhàn)略任務(wù)?！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二○三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》指出，要提升供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平，提高經(jīng)濟(jì)質(zhì)量效益和核心競(jìng)爭(zhēng)力。這從國(guó)家層面明確了優(yōu)化升級(jí)供應(yīng)鏈的重要性。供應(yīng)鏈的優(yōu)化升級(jí)不僅僅需要攻關(guān)突破重要產(chǎn)品和關(guān)鍵核心技術(shù)，也要重視提升各環(huán)節(jié)的資源配置效率。供應(yīng)商企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱“供應(yīng)商”)和客戶企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱“客戶”)作為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)，兩者之間存在著天然的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，一方信息在供應(yīng)鏈上的有效傳遞會(huì)對(duì)另一方產(chǎn)生重要影響，研究這種具體影響對(duì)維護(hù)供應(yīng)鏈的健康發(fā)展有著重要意義。

劉益和藺豐奇[1]以日本汽車產(chǎn)業(yè)為例，闡明了供應(yīng)鏈發(fā)展中關(guān)系專用性投資的重要作用以及存在的機(jī)會(huì)主義問(wèn)題。供應(yīng)商關(guān)系專用性投資是針對(duì)客戶進(jìn)行的、用來(lái)維持良好關(guān)系的、專用性較強(qiáng)的投資，其加強(qiáng)了供應(yīng)商與客戶之間的緊密聯(lián)系，節(jié)約了交易成本，鞏固了企業(yè)間的信任程度，對(duì)提升供應(yīng)鏈的運(yùn)行效率有著一定的幫助。但是，這種投資轉(zhuǎn)換成本很高，其價(jià)值取決于供應(yīng)商與客戶間經(jīng)濟(jì)關(guān)系的延續(xù)性，關(guān)系維持期間，專用性投資就會(huì)帶來(lái)價(jià)值，而當(dāng)關(guān)系破裂時(shí)，專用性投資則不會(huì)再創(chuàng)造價(jià)值[2]。因此，對(duì)客戶財(cái)務(wù)狀況的感知情況會(huì)影響供應(yīng)商進(jìn)行關(guān)系專用性投資的決策。既有研究對(duì)供應(yīng)商關(guān)系專用性投資的影響因素主要是從客戶債務(wù)融資[3]、股權(quán)持有[4]、盈余平滑[5]、管理層風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)[6]等財(cái)務(wù)信息方面入手，而對(duì)于語(yǔ)調(diào)類文本信息是否影響供應(yīng)商關(guān)系專用性投資的研究尚屬空白?；诖?，本文從文本信息角度出發(fā)，利用供應(yīng)商前五大客戶年報(bào)中管理層討論與分析(MD&A)部分的語(yǔ)調(diào)信息，探究供應(yīng)商是否會(huì)根據(jù)客戶管理層語(yǔ)調(diào)變化對(duì)關(guān)系專用性投資進(jìn)行調(diào)整。進(jìn)一步地，對(duì)供應(yīng)商議價(jià)能力和供應(yīng)商融資約束程度不同如何影響MD&A語(yǔ)調(diào)與供應(yīng)商關(guān)系專用性投資的關(guān)系進(jìn)行分析。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，擴(kuò)展了企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)的影響鏈條。既有研究大多集中于研究分析師、審計(jì)師、銀行、投資者等外部利益相關(guān)者如何利用企業(yè)公告中的語(yǔ)調(diào)信息進(jìn)行決策，本文從客戶這一外部利益相關(guān)者入手，站在供應(yīng)鏈的角度，聚焦于供應(yīng)商關(guān)系專用性投資，討論客戶MD&A語(yǔ)調(diào)對(duì)供應(yīng)商關(guān)系專用性投資的影響，為企業(yè)文本信息在供應(yīng)鏈上的傳導(dǎo)提供了更多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，為供應(yīng)商關(guān)系專用性投資的相關(guān)研究者提供了嶄新的視角。既有文獻(xiàn)驗(yàn)證了客戶財(cái)務(wù)信息對(duì)供應(yīng)商關(guān)系專用性投資產(chǎn)生的影響，但鮮有文獻(xiàn)對(duì)客戶非財(cái)務(wù)信息是否會(huì)影響供應(yīng)商關(guān)系專用性投資決策進(jìn)行探討。本文從客戶語(yǔ)調(diào)信息的角度，對(duì)供應(yīng)商關(guān)系專用性投資影響因素相關(guān)研究加以補(bǔ)充。第三，國(guó)內(nèi)對(duì)供應(yīng)鏈關(guān)系的研究多站在“供應(yīng)商/客戶集中度”角度來(lái)研究供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)企業(yè)的影響，而很少?gòu)墓?yīng)鏈這個(gè)縱向鏈條上研究客戶的信息披露對(duì)供應(yīng)商的影響，因此，本文的研究豐富了供應(yīng)鏈關(guān)系的研究?jī)?nèi)容。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)公告中的文本語(yǔ)調(diào)具有增量信息，可以反映企業(yè)業(yè)績(jī)情況和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，學(xué)者們針對(duì)上市企業(yè)所披露的公告中的語(yǔ)調(diào)信息展開(kāi)了一系列相關(guān)的研究。Li[7]與Loughran 和McDonald[8]的研究均顯示，企業(yè)公告中的凈語(yǔ)調(diào)與企業(yè)的未來(lái)盈余顯著正相關(guān)。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展離不開(kāi)利益相關(guān)者的參與，這些利益相關(guān)者會(huì)依據(jù)語(yǔ)調(diào)顯示出來(lái)的有關(guān)預(yù)期業(yè)績(jī)的信息作出相關(guān)決策調(diào)整。Allee和DeAngelis[9]與林樂(lè)和謝德仁[10]的研究表明，企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)會(huì)影響分析師預(yù)測(cè)和薦股更新。李世剛和蔣堯明[11]考察了年報(bào)文本信息語(yǔ)調(diào)對(duì)審計(jì)師出具審計(jì)意見(jiàn)的影響。林樂(lè)和謝德仁[12]研究發(fā)現(xiàn)，投資者會(huì)聽(tīng)話聽(tīng)音，對(duì)管理層的語(yǔ)調(diào)作出反應(yīng)。作為外部利益相關(guān)者，客戶更是供應(yīng)商績(jī)效的主要來(lái)源，對(duì)供應(yīng)商的相關(guān)決策和經(jīng)營(yíng)成果具有決定性影響。底璐璐等[13]證實(shí)了客戶年報(bào)語(yǔ)調(diào)能夠在供應(yīng)鏈上縱向傳遞，進(jìn)而影響供應(yīng)商的現(xiàn)金持有決策。

供應(yīng)商針對(duì)客戶的關(guān)系專用性投資可以加強(qiáng)與客戶之間的緊密聯(lián)系，提高供應(yīng)鏈效率，但這種投資的彈性較低，也使供應(yīng)商對(duì)客戶的依賴性加強(qiáng)。根據(jù)交易成本理論，專用性資產(chǎn)專門用于投資特定的交易中，轉(zhuǎn)換成本非常高，一旦企業(yè)間的契約終止，專用性資產(chǎn)的價(jià)值則會(huì)遭受貶損[14]。既有研究認(rèn)為，客戶的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)導(dǎo)致關(guān)系專用性投資存在套牢問(wèn)題，通過(guò)降低客戶與供應(yīng)商之間的信息不對(duì)稱程度可以緩解這種套牢問(wèn)題[15]，因而供應(yīng)商在進(jìn)行關(guān)系專用性投資時(shí)，會(huì)密切關(guān)注客戶釋放出的各種信息，以降低信息不對(duì)稱程度。由于私有信息的獲取成本較高且未必準(zhǔn)確，年報(bào)中的公開(kāi)信息對(duì)供應(yīng)商來(lái)說(shuō)更有利用價(jià)值[13]。既有研究已證實(shí)，資本結(jié)構(gòu)[3]、CEO薪酬中的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)設(shè)計(jì)[6]、盈余管理[5]以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[16]等公開(kāi)的客戶財(cái)務(wù)信息均會(huì)對(duì)供應(yīng)商的關(guān)系專用性投資產(chǎn)生影響。而學(xué)術(shù)界對(duì)于客戶公告中的文本語(yǔ)調(diào)信息是否會(huì)影響供應(yīng)商關(guān)系專用性投資卻無(wú)定論。

相比歷史信息，供應(yīng)商更加關(guān)注客戶未來(lái)發(fā)展的相關(guān)信息，因而本文聚焦于客戶年報(bào)中的MD&A部分。MD&A的重要特征是包含了大量前瞻性信息，能夠?qū)ζ髽I(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況提供預(yù)測(cè)依據(jù)。由于語(yǔ)言語(yǔ)調(diào)會(huì)影響信息被感知、被理解的方式和過(guò)程，MD&A中信息的語(yǔ)調(diào)也就具有增量作用，可以反映管理層對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r的預(yù)測(cè)，進(jìn)而影響到供應(yīng)商關(guān)系專用性投資。主要原因如下：

一方面，MD&A中管理層語(yǔ)調(diào)作為文本信息，對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余起到補(bǔ)充作用，在一定程度上反映了管理層對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)。但是，由于MD&A本質(zhì)上仍屬于自愿披露的文本信息，因而為管理層滿足自身利益提供了動(dòng)機(jī)，Huang等[17]與曾慶生等[18]均發(fā)現(xiàn)了管理層有可能操縱MD&A中的語(yǔ)調(diào)信息，出于滿足自身利益的動(dòng)機(jī)會(huì)盡量運(yùn)用更加積極的語(yǔ)調(diào)。因此，本文關(guān)注MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)，凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)越多，反映了客戶管理層認(rèn)為企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)讲?，越有可能減少訂單，供應(yīng)商為了能夠增加銷售收入，降低未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，可能需要另尋客戶，因而要逐漸減少專用性投資，進(jìn)而投向新客戶。

另一方面，客戶與供應(yīng)商之間通過(guò)關(guān)系專用性投資，可以加強(qiáng)合作，減少不信任感，建立長(zhǎng)久的關(guān)系，但這樣的依賴關(guān)系也會(huì)造成企業(yè)間負(fù)面信息的傳遞效果大大增強(qiáng)。當(dāng)客戶凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)越多時(shí)，意味著未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，此時(shí)關(guān)系專用性投資的存在可能會(huì)使供應(yīng)商較難脫身，因此，供應(yīng)商為了防止被套牢而造成更大的損失，在接收到負(fù)面語(yǔ)調(diào)的信號(hào)后會(huì)減少關(guān)系專用性投資?；谏鲜龇治?，筆者提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)：供應(yīng)商專用性投資會(huì)隨著客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)增多而減少。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到上市企業(yè)的前五大客戶披露情況和研發(fā)支出數(shù)據(jù)的可得性，本文以2007—2021年A股上市企業(yè)作為研究對(duì)象。首先，剔除*ST、ST類以及金融類企業(yè)；其次，獲取供應(yīng)商年報(bào)披露的前五大客戶名稱，利用天眼查網(wǎng)站梳理這些客戶中屬于上市企業(yè)的樣本并記錄股票代碼；最后，剔除研發(fā)支出數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終得到3 059個(gè)“供應(yīng)商—年份”樣本。本文所需的研發(fā)支出數(shù)據(jù)來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，上市企業(yè)客戶名稱及其銷售額比例數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，客戶年報(bào)中管理層討論與分析語(yǔ)調(diào)數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái) (CNRDS)和WinGo(文構(gòu))文本數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行前后1% Winsorize處理，以防止異常值影響。數(shù)據(jù)處理采用STATA12.0進(jìn)行。

(二)變量選取

被解釋變量——供應(yīng)商關(guān)系專用性投資(RSI)。既有研究主要聚焦于研發(fā)與資產(chǎn)專用性之間的聯(lián)系。例如，Allen 和Phillips[4]認(rèn)為，研發(fā)密集型產(chǎn)業(yè)更有可能創(chuàng)造出關(guān)系專用性資產(chǎn)?？v向鏈上研發(fā)密集型企業(yè)具有復(fù)雜的相互依存關(guān)系[19]，這種依存關(guān)系通過(guò)供應(yīng)商的關(guān)系專用性投資來(lái)維持[20]。因此，參考Kale等[6]與Dass等[21]的做法，本文采用研發(fā)支出/總資產(chǎn)來(lái)作為供應(yīng)商關(guān)系專用性投資的代理變量。

解釋變量——客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)(Tone)。本文主要選取客戶年報(bào)MD&A中的語(yǔ)調(diào)信息。參照謝德仁和林樂(lè)[22]的研究，采用(消極詞匯數(shù)-積極詞匯數(shù))/(積極詞匯數(shù)+消極詞匯數(shù))來(lái)度量企業(yè)某年度凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)。由于年報(bào)中披露的前五大客戶對(duì)供應(yīng)商的經(jīng)濟(jì)重要程度存在差異，參考底璐璐等[13]與毛志宏等[23]的做法，將篩選后得到的客戶銷售額占比進(jìn)行不等權(quán)重加權(quán)來(lái)計(jì)算客戶凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)，該值越大，表明管理層語(yǔ)調(diào)越消極。

控制變量。模型中控制變量的選取主要借鑒Raman和Shahrur[5]與Lai[24]的研究，具體包括：供應(yīng)商企業(yè)規(guī)模(Size)、供應(yīng)商上市年限(Firmage)、供應(yīng)商總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)、供應(yīng)商賬面市值比(BM)、供應(yīng)商資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、供應(yīng)商成長(zhǎng)性(Growth)、供應(yīng)商經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量(CFFO)、供應(yīng)商托賓Q值(TobinQ)、供應(yīng)商股權(quán)集中度(Shrcr1)、供應(yīng)商產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Equity)、客戶總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA_cus)、客戶上市年限(Firmage_cus)、客戶規(guī)模(Size_cus)、客戶賬面市值比(BM_cus)、客戶研發(fā)強(qiáng)度(R&D_cus)以及客戶成長(zhǎng)性(Growth_cus)，此外，Kale 和Shahrur[3]研究發(fā)現(xiàn)，客戶的債務(wù)融資能力也會(huì)影響供應(yīng)商關(guān)系專用性投資，故本文將客戶資產(chǎn)負(fù)債率(Lev_cus)納入控制中。王勇[25]認(rèn)為，客戶股權(quán)集中度上升會(huì)引發(fā)大股東“掏空效應(yīng)”，使得供應(yīng)商關(guān)系專用性投資顯著下降，因此，本文選擇客戶第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度代理變量(Shrcr1_cus)進(jìn)行控制。需要說(shuō)明的是，與客戶相關(guān)的控制變量均按照銷售額占比加權(quán)來(lái)計(jì)算。為了排除經(jīng)濟(jì)周期及供應(yīng)鏈整體風(fēng)險(xiǎn)對(duì)供應(yīng)商關(guān)系專用性投資決策的影響，本文按照底璐璐等[13]的做法，對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)速度(GDPd)進(jìn)行控制。最后，還控制了行業(yè)(Ind)與年份(Year)虛擬變量。

(三)模型設(shè)定

為了驗(yàn)證本文的研究假設(shè)，借鑒徐曉彤和李淑慧[26]的研究方法，本文構(gòu)建如下模型來(lái)檢驗(yàn)客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)對(duì)供應(yīng)商關(guān)系專用性投資的影響。

(1)

其中，Controls_sup代表與供應(yīng)商相關(guān)的控制變量，Controls_cus代表與客戶相關(guān)的控制變量，i代表供應(yīng)商企業(yè)，j代表客戶企業(yè)，α、z和t分別代表系數(shù)、控制變量的個(gè)數(shù)以及時(shí)間?？紤]到客戶j披露t會(huì)計(jì)年度年報(bào)后，供應(yīng)商i在t+1會(huì)計(jì)年度才會(huì)對(duì)關(guān)系專用性投資(RSI)作出相關(guān)調(diào)整。因此，本文在進(jìn)行回歸時(shí)，與供應(yīng)商相關(guān)的變量均采用2008—2021年數(shù)據(jù)，與客戶相關(guān)的變量則采用2007—2020年數(shù)據(jù)。本文采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)方法，重點(diǎn)考察客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)如何影響供應(yīng)商關(guān)系專用性投資決策。若研究假設(shè)成立，則模型中α1的符號(hào)預(yù)期為負(fù)且顯著。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了主要變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。供應(yīng)商關(guān)系專用性投資(RSI)的均值為0.026，最小值為0.000，最大值為0.156。客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)(Tone)最小值為-0.555，最大值為0.000，可見(jiàn)，不同供應(yīng)商關(guān)系專用性投資和客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)均具有一定差異性。

表1 主要變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(N=3 059)

(二)回歸結(jié)果分析

模型(1)的回歸結(jié)果如表2所示。列(1)顯示，Tone的系數(shù)是-0.036，在1%水平上顯著，表明供應(yīng)商關(guān)系專用性投資會(huì)隨著客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)增多而減少，即供應(yīng)商在進(jìn)行針對(duì)客戶的關(guān)系專用性投資決策時(shí)，會(huì)受到客戶釋放出的語(yǔ)調(diào)信息的影響，當(dāng)客戶MD&A中釋放出的語(yǔ)調(diào)較為消極時(shí)，意味著管理層對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)持悲觀態(tài)度，而客戶業(yè)績(jī)的減少可能會(huì)給供應(yīng)商帶來(lái)銷售收入的損失，供應(yīng)商在接收到這種消極信號(hào)后，為了防范風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)去尋找其他更有“前途”的客戶，因而減少了針對(duì)該客戶的關(guān)系專用性投資，基于此，本文的假設(shè)得到了驗(yàn)證。

參考謝德仁和林樂(lè)[22]的做法，本文進(jìn)一步區(qū)分出正面語(yǔ)調(diào)和負(fù)面語(yǔ)調(diào)進(jìn)行回歸，并觀察兩類語(yǔ)調(diào)對(duì)供應(yīng)商關(guān)系專用性投資的影響，其中，正面語(yǔ)調(diào)(Tone_zheng)為正面詞匯數(shù)/總文字；負(fù)面語(yǔ)調(diào)(Tone_fu)為負(fù)面詞匯數(shù)/總文字，結(jié)果如表2所示。列(2)顯示了正面語(yǔ)調(diào)(Tone_zheng)與供應(yīng)商關(guān)系專用性投資在10%水平上顯著正相關(guān)。列(3)結(jié)果顯示了負(fù)面語(yǔ)調(diào)(Tone_fu)與供應(yīng)商關(guān)系專用性投資(RSI)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。該結(jié)果再次證實(shí)了本文的假設(shè)。

表2 回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換被解釋變量的度量方法

Levy[20]指出，廣告強(qiáng)度可以用來(lái)衡量產(chǎn)品的獨(dú)特性，在產(chǎn)品差異化較大的行業(yè)中，往往需要更高的關(guān)系專用性投資。本文選取供應(yīng)商研發(fā)支出和廣告費(fèi)用之和與總資產(chǎn)的比值RSI2作為替代性的被解釋變量，衡量供應(yīng)商關(guān)系專用性投資并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其中，廣告費(fèi)用數(shù)據(jù)從供應(yīng)商財(cái)務(wù)報(bào)表附注所披露的銷售費(fèi)用明細(xì)中獲取。如表3中列(1)所示，Tone與RSI2在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明了前文結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.更換客戶凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)衡量方式

根據(jù)謝德仁和林樂(lè)[22]的研究，本文采用(負(fù)面詞匯數(shù)-正面詞匯數(shù))/(MD&A總文字?jǐn)?shù))衡量客戶凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)Tone2。如表3中列(2)所示，Tone2與RSI在10%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明了前文結(jié)果的穩(wěn)健性。

3.選取第一大客戶作為研究對(duì)象

在企業(yè)前五大客戶中，銷售額比例排名第一的大客戶對(duì)供應(yīng)商的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生更大的影響，本文參考徐曉彤和李淑慧[26]的做法，采用第一大客戶的凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)(Tone3)作為解釋變量進(jìn)行回歸。如表3中列(3)所示，Tone3與RSI在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明了前文結(jié)果的穩(wěn)健性。

4.控制企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)

盡管前文在多元回歸時(shí)控制了影響供應(yīng)商關(guān)系專用性投資的相關(guān)變量，也控制了行業(yè)與年份等虛擬變量，但企業(yè)個(gè)體的特征可能也會(huì)對(duì)結(jié)果造成影響，因此，本文參考甘麗凝等[27]的做法，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)控制了企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)進(jìn)行回歸。如表3中列(4)所示，排除了企業(yè)個(gè)體特征的影響，客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)依然與供應(yīng)商關(guān)系專用性投資顯著負(fù)相關(guān)。

5.基于行業(yè)特征進(jìn)行穩(wěn)健性分析

根據(jù)Minnick和Raman[28]的研究，制造業(yè)行業(yè)中的企業(yè)更容易進(jìn)行關(guān)系專用性投資。筆者預(yù)計(jì)，在制造業(yè)行業(yè)中，客戶凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的披露對(duì)供應(yīng)商關(guān)系專用性投資的負(fù)面影響更顯著。本文按照供應(yīng)商所在行業(yè)進(jìn)行分組，分為制造業(yè)組(Manu)和非制造業(yè)組(NManu)。如表3中列(5)所示，在制造業(yè)行業(yè)組(Manu)中，客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)與供應(yīng)商關(guān)系專用性投資的負(fù)向關(guān)系顯著，如表3中列(6)所示，在非制造業(yè)組(NManu)中，二者關(guān)系不顯著。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(四)內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.工具變量法

考慮到客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)增強(qiáng)和供應(yīng)商關(guān)系專用性投資減少的情況可能由于供應(yīng)鏈上整體風(fēng)險(xiǎn)變化導(dǎo)致，即客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)與供應(yīng)商關(guān)系專用性投資存在內(nèi)生性。為了排除這種可能性，本文參考曾慶生等[18]的做法，選取同年度同行業(yè)和同年度同省份其他企業(yè)MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)均值(Tone_aver1和Tone_aver2)作為客戶凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)(Tone)的工具變量。原因是同行業(yè)和同省份的企業(yè)面臨相似的行業(yè)特征和市場(chǎng)環(huán)境及監(jiān)管要求，同行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的管理層語(yǔ)調(diào)具有一定的相關(guān)性，且表4中列(1)第一階段檢驗(yàn)結(jié)果中F值為270.561，大于臨界值10，拒絕了弱工具變量假說(shuō)，說(shuō)明工具變量滿足相關(guān)性，其選擇是合理的。目前，理論界尚未有證據(jù)表明同行業(yè)或同省份其他客戶的語(yǔ)調(diào)信息會(huì)影響本企業(yè)供應(yīng)商的關(guān)系專用性投資，且根據(jù)外生性檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，Hansen J檢驗(yàn)的P值大于0.100，因此，工具變量也滿足外生性原則。表4中列(2)第二階段回歸結(jié)果顯示，Tone與RSI的系數(shù)是-0.063，在10%水平上顯著，表明在控制了內(nèi)生性問(wèn)題后，客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)與供應(yīng)商關(guān)系專用性投資仍然顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明排除整個(gè)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)變化因素，客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的增強(qiáng)導(dǎo)致了供應(yīng)商關(guān)系專用性投資的減少。

2.差分法

為排除不隨時(shí)間變化的遺漏變量對(duì)回歸結(jié)果的潛在影響，本文使用差分模型緩解這一潛在的因素對(duì)研究結(jié)論的干擾，即對(duì)所有變量采用當(dāng)年與上一年年度的差值進(jìn)行回歸。如表4中列(3)所示，客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)變動(dòng)值(ΔTone)與供應(yīng)商關(guān)系專用性投資變動(dòng)值(ΔRSI)仍然存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明不存在重要的遺漏變量，供應(yīng)商關(guān)系專用性投資依然隨著客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的增多而顯著減少。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

(五)進(jìn)一步分析

1.議價(jià)能力不同的影響

供應(yīng)商的議價(jià)能力會(huì)影響供應(yīng)商關(guān)系專用性投資[3]。首先，當(dāng)供應(yīng)商的議價(jià)能力更強(qiáng)時(shí)，其在市場(chǎng)上處于優(yōu)勢(shì)地位，對(duì)客戶的依賴程度和轉(zhuǎn)換客戶的成本相對(duì)較低，更不容易受到客戶負(fù)面消息的影響。而當(dāng)供應(yīng)商議價(jià)能力較弱時(shí)，其在市場(chǎng)上可選擇性少，更容易受到客戶負(fù)面信息的影響。這是因?yàn)楫?dāng)客戶傳遞出更多的負(fù)面信息時(shí)，意味著客戶的未來(lái)業(yè)績(jī)可能會(huì)較差，并減少與供應(yīng)商之間的訂單，因而議價(jià)能力較低的供應(yīng)商的銷售收入就會(huì)受到大幅度的影響，為了降低自身可能面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，供應(yīng)商會(huì)減少關(guān)系專用性投資，轉(zhuǎn)而尋找其他更有前途的客戶。其次，議價(jià)能力更強(qiáng)的供應(yīng)商對(duì)客戶具有一定的治理作用，并且有能力決定交易條款，以此來(lái)保護(hù)自身用于供應(yīng)商關(guān)系專用性投資的資產(chǎn)價(jià)值，因而議價(jià)能力強(qiáng)的供應(yīng)商關(guān)系專用性投資不太會(huì)受到客戶負(fù)面信息的影響。最后，議價(jià)能力弱的供應(yīng)商更可能處于一種信息的劣勢(shì)地位，不太容易獲取大客戶的私人信息[29]，因而會(huì)更加依賴客戶的公開(kāi)信息，尤其是負(fù)面信息?；诖?，筆者認(rèn)為，客戶管理層在MD&A中釋放出的凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)會(huì)使議價(jià)能力低的供應(yīng)商關(guān)系專用性投資減少得更多。

由于議價(jià)能力是供應(yīng)鏈關(guān)系研究中的核心問(wèn)題，是影響供應(yīng)商決策的重要影響因素。因而在此部分，本文重點(diǎn)考查供應(yīng)商議價(jià)能力在客戶語(yǔ)調(diào)與供應(yīng)商關(guān)系專用性投資關(guān)系中的異質(zhì)性作用。參考底璐璐等[13]、Hui等[16]與馬黎珺等[30]的研究設(shè)計(jì),選取供應(yīng)商行業(yè)集中度(HHI)、供應(yīng)商勒納指數(shù)(Lener)以及供應(yīng)商所在區(qū)域產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度(Pdct)三個(gè)指標(biāo)來(lái)分別反映供應(yīng)商議價(jià)能力，通過(guò)分組回歸，比較回歸結(jié)果在不同組中的差異。

(1)供應(yīng)商行業(yè)集中度(HHI)

本文以同年同行業(yè)中各企業(yè)銷售收入所占市場(chǎng)份額計(jì)算出的赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量供應(yīng)商行業(yè)集中度，并以同年的中值將樣本分為高低兩組。供應(yīng)商行業(yè)集中度越高，意味著供應(yīng)商所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越不激烈，供應(yīng)商在與客戶進(jìn)行談判時(shí)更具有優(yōu)勢(shì)，即供應(yīng)商議價(jià)能力更強(qiáng)；反之亦然。根據(jù)前文分析，在議價(jià)能力較弱的供應(yīng)商中，客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)對(duì)供應(yīng)商關(guān)系專用性投資的負(fù)向影響更加顯著。從表5中列(1)和列(2)的結(jié)果中可以看出，在供應(yīng)商議價(jià)能力較高組(High_HHI)，Tone的系數(shù)并不顯著，而在供應(yīng)商議價(jià)能力較低組(Low_HHI)，Tone的系數(shù)是-0.039，在10%水平上顯著，說(shuō)明議價(jià)能力低的供應(yīng)商更容易被客戶影響，會(huì)更加關(guān)注客戶的負(fù)面語(yǔ)調(diào)信息，進(jìn)而減少關(guān)系專用性投資。

(2)勒納指數(shù)(Lener)

勒納指數(shù)(Lener)反映了企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位[31]。其指數(shù)越高，代表企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)中的獲利能力越強(qiáng)，具有較強(qiáng)的議價(jià)能力。與上文做法類似，以同年度勒納指數(shù)(Lener)中值進(jìn)行高低分組，由表5中列(3)和列(4)結(jié)果可知，在勒納指數(shù)較高組(High_Lener)中，Tone的系數(shù)并不顯著，而在勒納指數(shù)較低組(Low_Lener)中，Tone的系數(shù)為-0.035，并在5%水平上顯著，意味著當(dāng)供應(yīng)商勒納指數(shù)越低時(shí)，其議價(jià)能力越低，客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)對(duì)供應(yīng)商關(guān)系專用性投資的負(fù)向影響更加顯著。

(3)產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度(Pdct)

當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度較高時(shí)，意味著市場(chǎng)上產(chǎn)品的質(zhì)量較好，價(jià)格等相關(guān)信息透明度較高，客戶在供應(yīng)商的選擇上更加靈活[30]。根據(jù)買方市場(chǎng)理論，此時(shí)供應(yīng)商在與客戶談判時(shí)處于劣勢(shì)地位，對(duì)客戶訂單量較為依賴，因而更容易受到客戶負(fù)面信息的影響。因此，供應(yīng)商所在地區(qū)的產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度可以反映供應(yīng)商的議價(jià)能力，處于產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度較高的地區(qū)的供應(yīng)商議價(jià)能力相對(duì)較弱，客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)對(duì)其關(guān)系專用性投資的負(fù)向影響更加顯著。

根據(jù)王小魯?shù)萚32]2021年發(fā)布的產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育指數(shù)(Pdct)，如果當(dāng)年某省份產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育指數(shù)高于同年全國(guó)平均水平，則為產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度較高組(High_Pdct)，反之則為產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度較低組(Low_Pdct)。根據(jù)表5中列(5)和列(6)回歸結(jié)果可知，在產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度較低組(Low_Pdct)中，Tone與RSI的關(guān)系不顯著，而在產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度較高組(High_Pdct)中，Tone的系數(shù)是-0.040，在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)對(duì)供應(yīng)商關(guān)系專用性投資的負(fù)向影響顯著。這是因?yàn)楫?dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育越成熟時(shí)，供應(yīng)商之間的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，在與客戶談判時(shí)就處于弱勢(shì)地位，因而更容易受到客戶的影響。

以上結(jié)果均證實(shí)了當(dāng)大客戶釋放出較多負(fù)面消息時(shí)，議價(jià)能力弱的供應(yīng)商更容易受到牽連，為了減少由于專用性資產(chǎn)的存在而帶來(lái)的損失，供應(yīng)商會(huì)更顯著地減少其針對(duì)客戶進(jìn)行的關(guān)系專用性投資，盡可能去尋找其他客戶。

2.融資約束程度不同的影響

根據(jù)胡志穎等[33]的相關(guān)研究，關(guān)系專用性投資需要大量的資本投入，供應(yīng)商自身的融資約束程度會(huì)影響其從外部獲取資金的能力，從而影響關(guān)系專用性投資的決策。融資約束較強(qiáng)的供應(yīng)商，獲取資金的能力低，在收到客戶負(fù)面消息時(shí)，更容易減少關(guān)系專用性投資。采用融資約束指數(shù)(SA)來(lái)衡量供應(yīng)商融資約束程度，以同年同行業(yè)企業(yè)融資約束指數(shù)中值進(jìn)行分組，回歸結(jié)果如表5列(7)和列(8)所示，在供應(yīng)商融資約束程度較高組(High_SA)中，Tone的系數(shù)是-0.045，在5%水平上顯著，而在融資約束程度較低組(Low_SA)中，Tone與RSI的關(guān)系并不顯著。該結(jié)果驗(yàn)證了供應(yīng)商融資約束程度不同對(duì)客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)與供應(yīng)商關(guān)系專用性投資之間關(guān)系的影響情況，即當(dāng)供應(yīng)商融資約束程度較高時(shí)，供應(yīng)商關(guān)系專用性投資更容易隨著客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的增多而減少。

表5 分組回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

企業(yè)年報(bào)中MD&A語(yǔ)調(diào)包含了管理層對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的態(tài)度，正面語(yǔ)調(diào)越多，代表管理層對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展持樂(lè)觀態(tài)度，負(fù)面語(yǔ)調(diào)越多，則表示管理層預(yù)期企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)較差。由于管理層有可能出于自利動(dòng)機(jī)操縱語(yǔ)調(diào)信息，因此，本文探究供應(yīng)商是否會(huì)根據(jù)客戶凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的變化而進(jìn)行投資決策的調(diào)整。本文以2007—2021年我國(guó)A股上市供應(yīng)商及其客戶作為研究對(duì)象，基于供應(yīng)商關(guān)系專用性投資的視角，研究客戶年報(bào)中MD&A包含的語(yǔ)調(diào)信息是否會(huì)通過(guò)供應(yīng)鏈縱向傳遞給上游企業(yè)，從而影響供應(yīng)商關(guān)系專用性投資。研究發(fā)現(xiàn)：(1)主要客戶釋放的語(yǔ)調(diào)信息會(huì)在供應(yīng)鏈中傳遞，影響上游供應(yīng)商投資決策，具體來(lái)說(shuō)，客戶MD&A凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)越多，供應(yīng)商則削減更多關(guān)系專用性投資。(2)供應(yīng)商議價(jià)能力的高低會(huì)影響供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間消息的傳遞效果，當(dāng)供應(yīng)商議價(jià)能力較弱時(shí)，更容易受到客戶負(fù)面信息的影響，即客戶凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)與供應(yīng)商關(guān)系專用性投資的負(fù)向關(guān)系更強(qiáng)。(3)供應(yīng)商融資約束程度不同也會(huì)對(duì)供應(yīng)商關(guān)系專用性投資決策產(chǎn)生影響，當(dāng)供應(yīng)商融資約束程度較高時(shí)，供應(yīng)商關(guān)系專用性投資受到客戶凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的影響程度更顯著。

本文的研究結(jié)論具有重要的理論意義和實(shí)踐啟示。理論意義上，本文豐富了供應(yīng)鏈上下游信息傳遞的相關(guān)研究，從文本信息的角度證實(shí)了企業(yè)MD&A語(yǔ)調(diào)具有信息增量，可以反映企業(yè)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展方向，供應(yīng)商在進(jìn)行關(guān)系專用性投資時(shí)會(huì)受到客戶語(yǔ)調(diào)信息的影響，也拓展了國(guó)內(nèi)針對(duì)供應(yīng)鏈的研究文獻(xiàn)，同時(shí)以更加準(zhǔn)確的度量方式來(lái)衡量供應(yīng)商關(guān)系專用性投資，使得研究更加具有可信度。在實(shí)踐啟示方面，本文的研究結(jié)論對(duì)供應(yīng)鏈的健康發(fā)展有著重要的借鑒意義。(1)供應(yīng)商在進(jìn)行關(guān)系專用性投資時(shí)，除了要關(guān)注財(cái)務(wù)數(shù)字信息外，也要注意客戶釋放出的文本信息，尤其是負(fù)面語(yǔ)調(diào)信息，以減少客戶機(jī)會(huì)主義的威脅，防止?jié)撛诘臉I(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)給供應(yīng)商帶來(lái)?yè)p失。(2)供應(yīng)商要提高對(duì)關(guān)系專用資產(chǎn)的保護(hù)能力，避免過(guò)多地受到大客戶負(fù)面消息的牽連，盡量降低對(duì)大客戶的依賴程度，提高議價(jià)優(yōu)勢(shì)，還要努力加強(qiáng)從外部吸收資金的能力，以免受到“敲竹杠”的威脅。(3)上市企業(yè)在公布年報(bào)時(shí)，不僅要規(guī)范財(cái)務(wù)信息，也要規(guī)范文本信息，為年報(bào)使用者提供相對(duì)準(zhǔn)確的參考依據(jù)。(4)上市企業(yè)公告中的語(yǔ)調(diào)作為文本類信息，越來(lái)越多地受到外部利益相關(guān)者的關(guān)注，有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該重視文本信息的規(guī)范，盡量降低企業(yè)操縱語(yǔ)調(diào)的可能性，以便為企業(yè)利益相關(guān)者的決策提供可靠有力的證據(jù)。