非控股股東參與決策與企業(yè)過度投資的實(shí)證研究
——基于股利政策的中介作用

劉雅晴，花馮濤

(安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241000)

基于委托代理理論，控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離使得企業(yè)引入外部經(jīng)理人時帶來高額的代理成本，從而引發(fā)第一類代理問題；大股東對公司進(jìn)行內(nèi)部掏空、“迎合”外部投資者、操縱盈余管理時損害中小股東和公司的整體利益，引發(fā)了第二類代理問題。近年來，資本市場和政府部門開始重視非控股股東的話語權(quán)，注重對非控股股東參與公司治理發(fā)揮的作用展開研究。在實(shí)施股利政策影響公司管理層的機(jī)會主義行為時，非控股股東的加入調(diào)整了企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮積極的監(jiān)管作用。

1 理論分析與研究假設(shè)

近些年來，外界研究從控股股東的研究逐漸轉(zhuǎn)向非控股股東全面、細(xì)致地研究，發(fā)現(xiàn)非控股股東作為內(nèi)部的監(jiān)督者可以減少控股股東掏空公司的行為，也能夠使公司決策更加科學(xué)化，符合廣大股東對外投資的標(biāo)準(zhǔn)。

1.1 非控股股東參與決策對過度投資的影響

企業(yè)因籌資需要發(fā)放大量股票，從而吸引很多中小股東加入。常利民等(2020)認(rèn)為非控股股東持股具有短期投機(jī)性、缺乏關(guān)注盈余信息與現(xiàn)金流持續(xù)性變化的特點(diǎn)，加重了盈余信息的錯誤定價，促使管理層盲目迎合他們進(jìn)行盈余管理[1]。控股股東利用信息不對稱和股權(quán)優(yōu)勢，做出掏空公司、迎合投資者情緒等行為謀取個人利益最大化，因此會進(jìn)行過多的非效率投資，降低現(xiàn)金的使用效率。此時需要非控股股東參與公司管理，減少控股股東謀取私利的機(jī)會主義行為。姜付秀等(2017)認(rèn)為非控股股東在兩權(quán)分離的背景下有動機(jī)對控股股東進(jìn)行監(jiān)督，抑制其掏空行為[2]。唐學(xué)華等(2015)認(rèn)為管理層擁有較大自主經(jīng)營權(quán)時，非效益投資有所改善，尤其針對過度投資[3]。張銀靈等(2019)認(rèn)為積極的非控股股東參與投票能夠顯著抑制企業(yè)的非效率投資[4]。非控股股東利用自身的權(quán)利可以合理地監(jiān)督控股股東或者代理經(jīng)理人的經(jīng)營行為而減少非效率決策對公司未來發(fā)展的影響。因此，筆者認(rèn)為非控股股東作為內(nèi)部監(jiān)管者，參與內(nèi)部決策時能夠有效抑制企業(yè)的過度投資活動。

假設(shè)1：在控制其他條件的情況下，非控股股東參與決策抑制了企業(yè)的過度投資行為。

1.2 非控股股東參與決策、股利政策對過度投資的影響

以往研究表明，上市公司在內(nèi)部資金充足的情況下對外投資時，經(jīng)理人可能會迎合投資者情緒、掏空上市公司，通過過度投資打造公司內(nèi)部營運(yùn)狀況絕佳的假象，從而吸引更多外部投資者。在股利政策的作用下，股利支付水平與企業(yè)價值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，管理者權(quán)力的存在有助于加強(qiáng)自由現(xiàn)金流對過度投資的影響。徐曉東等(2009)發(fā)現(xiàn)當(dāng)現(xiàn)金股利支付率提高時，會促進(jìn)企業(yè)的價值增值，減少過度投資這種抑制企業(yè)價值增值的有害行為[5]?？讝|民等(2012)對中國上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，緩解過度投資問題的途徑之一是派發(fā)現(xiàn)金股利[6]。同時，高現(xiàn)金股利政策會吸引更多外部投資者，而管理者手中持有過多的現(xiàn)金流是非常危險的行為，股利政策避免了管理者投資的項(xiàng)目凈現(xiàn)值為負(fù)，緩解了非控股股東的資金焦慮。

非控股股東參與決策時，作為稱職的內(nèi)部監(jiān)管者將大股東侵占公司權(quán)益的行為壓制到最低；為自身獲得超額現(xiàn)金股利，鼓勵管理者發(fā)放大量的股利。因此，筆者猜測股利政策會提高非控股股東參與決策而監(jiān)管公司的積極性，從而抑制上市公司的過度投資行為，即股利政策作為中介機(jī)制影響非控股股東參與決策對過度投資的作用。

假設(shè)2：股利政策抑制企業(yè)過度投資行為，且在非控股股東參與決策的影響下發(fā)揮中介作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 過度投資的度量

筆者借鑒Richardson(2006)的研究，采用下列公式對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出公司的期望投資水平，進(jìn)而估計(jì)出殘差來度量非效率投資[7]。

Invi,t=γ0+γ1Growthi,t-1+γ2Levi,t-1+γ3Cashi,t-1+γ4Agei,t-1+γ5Sizei,t-1+γ6Reti,t-1+γ7Invi,t-1+∑Ind+∑Year+εi,t

上述模型回歸后得到的殘差項(xiàng)ε表示上市公司的非效益投資水平。筆者設(shè)置虛擬變量INV，當(dāng)殘差為正時，取1，否則取0。同時涉及的變量有：企業(yè)固定資產(chǎn)、長期股權(quán)投資凈額及無形資產(chǎn)等的增加額(Inv)，企業(yè)成長性(Gro，采用托賓Q值)，資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)，現(xiàn)金與總資產(chǎn)比值(Cash)，上市的年限(Age)，企業(yè)規(guī)模(Size)，投資回報率(Ret)，行業(yè)(Ind)，年份(Year)。

2.2 非控股股東參與決策的度量

非控股股東在股東大會中的投票率能夠直接有效地反映非控股股東參與決策的積極性。借鑒李姝等(2018)采用股東大會中參與投票的非控股股東股份數(shù)占企業(yè)總股份的比例(MSP)衡量非控股股東的決策積極性[8]。由于非控股東實(shí)際參與股東大會的投票概率較小，筆者采用股東大會投票中非控股股東投票所占比率作為非控股股東參與決策的代理變量，并用符號Nolar表示。

2.3 中介變量

結(jié)合以往的研究，筆者選擇每股稅前現(xiàn)金股利去衡量上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的情況，用符號FDPS來表示。

2.4 模型構(gòu)建

為對2個假設(shè)進(jìn)行分析，筆者構(gòu)建如下多元線性回歸模型：

IVEi,t=δ0+δ1nolari,t+∑controli,t+Industryi,t+Yeari,t+ε1

(模型1)

FDPS=α0+α1nolari,t+∑controli,t+Industryi,t+Yeari,t+ε2

(模型2)

IVE=β0+β1nolari,t+β2FDPSi,t+∑controli,t+Industryi,t+Yeari,t+ε3

(模型3)

其中模型1驗(yàn)證假設(shè)1：非控股股東參與決策對企業(yè)過度投資的影響；模型2和模型3驗(yàn)證假設(shè)2：股利政策抑制企業(yè)過度投資行為，且在非控股股東參與決策的影響下發(fā)揮中介作用。筆者同時對回歸模型進(jìn)行了公司層面的聚類調(diào)整。

2.5 中介效應(yīng)的檢驗(yàn)步驟及流程

為考察股利政策的中介效應(yīng)，借鑒溫忠麟等(2014)[9]的研究，筆者根據(jù)上述3個模型的檢驗(yàn)結(jié)果分成3個步驟進(jìn)行檢驗(yàn)股利政策的中介作用：①檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中的δ1，若δ1不顯著，則判定非控股股東與過度投資不存在顯著相關(guān)關(guān)系；反之，則非控股股東對過度投資存在相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步檢驗(yàn)。②依次檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中α1和模型3中β2，若兩者均顯著，表明存在顯著的中介效應(yīng)。通過檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中的β1是否顯著來判斷代理成本是否存在完全中介效應(yīng)。③若α1和β2至少有一個不顯著，則需要進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)以確定代理成本的中介效應(yīng)是否顯著。

表1 模型中使用的變量定義及說明

3 實(shí)證分析

3.1 樣本的選擇

筆者選取2009年—2019年滬深兩市A股主板上市公司為研究對象，針對非控股股東參與決策如何影響上市公司過度投資以及股利政策在非控股股東對過度投資的關(guān)系中發(fā)揮何種作用。獲得初始樣本后，為了減少研究誤差，文中剔除樣本區(qū)間被ST或PT的公司、非控股股東參與股東大會投票為負(fù)的數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)和過度投資數(shù)據(jù)缺失的公司及金融類和保險類的上市公司，并對全部數(shù)據(jù)進(jìn)行1%的雙向縮尾處理。研究中的非控股股東相關(guān)數(shù)據(jù)、現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3.2 描述性分析

模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2，過度投資的均值為0.436 2，說明在所選樣本中過度投資的現(xiàn)象普遍存在。非控股股東參與決策的均值為0.720 9，最小值為0.120 2，最大值為1.000 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.203 4，說明非控股股東參與決策比率波動較大，投票中更可能出現(xiàn)非控股股東的身影。股利政策的均值為0.155 5，最小值為0.010 0，最大值為0.992 4，說明不同企業(yè)支付現(xiàn)金股利出現(xiàn)較大差距。由其他控制變量知樣本中的上市公司均處于一個較好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，且擁有足夠的資本實(shí)力，更可能進(jìn)行過度投資。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

3.3 相關(guān)性分析

表3列示了所有變量的相關(guān)性檢測結(jié)果，可以看出所有的相關(guān)系數(shù)結(jié)果均在(-0.3，0.5)的范圍內(nèi)，由此得出，多重共線性問題尚不存在。同時，非控股股東參與決策與過度投資的系數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1；股利政策與過度投資之間在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與非控股股東參與決策顯著正相關(guān)，初步判定股利政策可以作為中介變量對非控股股東參與決策與過度投資的作用進(jìn)行影響，驗(yàn)證了假設(shè)2。

表3 主要變量相關(guān)性檢測

3.4 回歸性分析

表4列示了全樣本下非控股股東參與決策與過度投資的回歸結(jié)果，控制了年度、行業(yè)啞變量。由(1)知，非控股股東參與決策與過度投資間的回歸系數(shù)為-0.463 3，且在1%的水平下顯著相關(guān)，說明非控股股東參與決策能夠顯著抑制上市公司過度投資的現(xiàn)象，驗(yàn)證了假設(shè)1。由(2)知，股利政策與過度投資的相關(guān)系數(shù)為-2.294 5，且在1%的水平下顯著；由(3)知非控股股東參與決策與股利政策均顯著抑制企業(yè)的過度投資行為，且此時股利政策作為中介變量削弱了非控股股東對過度投資的影響。接著進(jìn)行sobel檢驗(yàn)，中介變量通過了模型的檢驗(yàn)。由此證明了假設(shè)2：股利政策抑制企業(yè)過度投資的同時充當(dāng)中介變量影響著非控股股東對過度投資的抑制作用。

表4 全樣本下非控股股東參與決策與過度投資間的多元回歸分析

4 進(jìn)一步研究

4.1 基于股權(quán)性質(zhì)的研究

由上述結(jié)論可知，在全樣本下非控股股東參與決策顯著抑制企業(yè)過度投資行為。那么在不同所有制下，這種抑制作用是否出現(xiàn)差異呢？同時股利政策對過度投資發(fā)揮的作用是否會因?yàn)樗兄撇煌兴淖?？筆者進(jìn)行分組檢驗(yàn)，將上市公司分為國有企業(yè)與民營企業(yè)兩類，設(shè)置虛擬變量SOE取值1和0。當(dāng)樣本公司為國有企業(yè)時SOE=1，當(dāng)為民營企業(yè)時SOE=0。利用多元線性回歸，同時控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)，并對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行公司層面的聚類調(diào)整，表5列示所得結(jié)果：當(dāng)樣本企業(yè)為民營時，非控股股東參與決策與過度投資的相關(guān)系數(shù)為-0.077 7，具有很強(qiáng)的顯著性。同時，股利政策對非控股股東參與決策抑制過度投資的中介作用依舊存在。而上述作用在國企中均不再顯著。由此可知，在民營企業(yè)中，股利政策較好地抑制了企業(yè)的過度投資行為，在非控股股東抑制過度投資的機(jī)制下發(fā)揮更強(qiáng)的中介作用。出現(xiàn)這種情況的原因可能是民營企業(yè)的股東不會受到政治、社會等外部因素的影響，能獨(dú)立行使投票權(quán)。

表5 不同所有制下非控股股東與過度投資關(guān)系的回歸分析

4.2 基于不同形式下的股東大會

筆者考慮到上市公司每年會舉行不同類型的股東大會，年度股東大會和臨時股東大會中非控股股東發(fā)揮的作用是否一樣呢？非控股股東的投票權(quán)利是否都能得到相應(yīng)的保障？將非控股股東分成只參加了年度股東大會投票和只參加了臨時股東大會的投票行為，同時防止不同公司的股東大會召開形式和次數(shù)產(chǎn)生巨大差異，筆者控制了年度和行業(yè)的固定效應(yīng)，并從公司層面對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行調(diào)整。多元回歸結(jié)果如表6所示，股利政策對過度投資的抑制作用不受股東大會類型的影響，在年度和臨時股東大會中的影響作用均顯著。而股利政策的中介作用也只在臨時股東大會中得以體現(xiàn)。這可能是因?yàn)榉强毓晒蓶|雖然參與董事會投票，但其發(fā)揮的作用仍受股權(quán)份額的限制，多數(shù)公司對非控股股東參與決策的權(quán)利并未完全釋放。

表6 非控股股東參與年度股東大會和臨時股東大會情況的多元回歸分析

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1 重新測度股利政策

使用稅后現(xiàn)金股利測度股利政策，代入原有模型，重新回歸后結(jié)果依舊顯著。

5.2 重新測度非效益投資

重新測度企業(yè)過度投資行為，用上市公司非效益投資的程度來表示過度投資行為，重新進(jìn)行回歸后，結(jié)果依舊顯著。

6 結(jié)論與啟發(fā)

6.1 結(jié)論

筆者研究非控股股東參與決策是否抑制控股股東謀取私利的行為，股利政策在非控股股東與公司治理中的過度投資之間發(fā)揮怎樣的作用。選取2009年—2019年全部A股上市公司作為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)：非控股股東參與決策能夠抑制上市公司過度投資的行為，股利政策在非控股股東參與決策與過度投資間發(fā)揮中介作用。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，非控股股東參與決策發(fā)揮的積極作用在民營企業(yè)和臨時股東大會中更顯著。

6.2 啟示

一方面，民營企業(yè)要積極發(fā)揮非控股股東在公司治理中的作用。上市公司要給予非控股股東足夠的投票權(quán)利，拓寬投票途徑，鼓勵廣大中小股東利用網(wǎng)絡(luò)等方式投票，杜絕控股股東損害公司財(cái)產(chǎn)和聲譽(yù)的各種行為。另一方面，企業(yè)要建立完善的公司治理與監(jiān)督機(jī)制，正確運(yùn)用內(nèi)部管理機(jī)制，規(guī)范經(jīng)理人的經(jīng)營行為，杜絕個人謀取私利而操控投資的行為。