海外并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)防范研究

葉明等

【摘 要】 在經(jīng)濟(jì)全球化的推動(dòng)下，海外并購(gòu)成為企業(yè)實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略的重要手段。相對(duì)于西方國(guó)家發(fā)達(dá)的并購(gòu)市場(chǎng)而言，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)起步較晚，在“走出去”的過(guò)程當(dāng)中面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)，有效防范目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)海外并購(gòu)的成敗尤為重要。文章分析了海外并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的固定資產(chǎn)效用與能耗水平變動(dòng)、并購(gòu)行業(yè)選擇、并購(gòu)時(shí)機(jī)選擇、會(huì)計(jì)報(bào)表信息的準(zhǔn)確提取、目標(biāo)企業(yè)對(duì)外關(guān)系、匯率利率及通貨膨脹波動(dòng)六大風(fēng)險(xiǎn)因素，并結(jié)合中鋼集團(tuán)海外并購(gòu)案例實(shí)證，提出了海外并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)防范的對(duì)策建議，為海外并購(gòu)實(shí)踐提供相關(guān)參考。

【關(guān)鍵詞】 海外并購(gòu)； 目標(biāo)企業(yè)； 價(jià)值評(píng)估； 風(fēng)險(xiǎn)防范

中圖分類(lèi)號(hào)：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）09-0054-03

一、引言

自我國(guó)加入WTO，并將“走出去”戰(zhàn)略寫(xiě)入國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展規(guī)劃綱要，我國(guó)監(jiān)管部門(mén)不斷完善“走出去”政策促進(jìn)體系、服務(wù)保障體系和風(fēng)險(xiǎn)控制體系，為我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)提供了動(dòng)力與保障。近年來(lái)我國(guó)海外并購(gòu)活動(dòng)交易量激增，商務(wù)部報(bào)告顯示，僅2012年我國(guó)海外并購(gòu)交易量就有329起，交易金額達(dá)652億美元，同比增長(zhǎng)54%。海外并購(gòu)領(lǐng)域與并購(gòu)地相對(duì)集中，主要以北美與歐洲能源行業(yè)、制造業(yè)、消費(fèi)行業(yè)以及全球金融服務(wù)業(yè)為主，且并購(gòu)方式呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，直接收購(gòu)與間接控制模式均被廣泛采用。

雖然近年來(lái)我國(guó)企業(yè)參與海外并購(gòu)的金額與數(shù)量大量增加，但失敗的案例屢見(jiàn)不鮮。在企業(yè)海外并購(gòu)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中，由于對(duì)目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部及其外部因素缺乏全面了解，導(dǎo)致對(duì)其價(jià)值估算有誤，即目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)海外并購(gòu)成敗起著舉足輕重的作用。本文對(duì)海外并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行系統(tǒng)梳理、分析，結(jié)合中鋼并購(gòu)案例實(shí)證，提出目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)防范的對(duì)策建議。

二、海外并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)因素分析

海外并購(gòu)作為企業(yè)實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為。在并購(gòu)過(guò)程中，雙方最關(guān)心的是如何合理估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。本文在對(duì)目前海外并購(gòu)中業(yè)界常用的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（資產(chǎn)法、市場(chǎng)法、收益法、協(xié)同法）進(jìn)行系統(tǒng)分析、比對(duì)的基礎(chǔ)上，結(jié)合出險(xiǎn)案例，梳理、提煉出固定資產(chǎn)效用和能耗水平變動(dòng)、并購(gòu)行業(yè)選擇、并購(gòu)時(shí)機(jī)選擇、會(huì)計(jì)報(bào)表信息的準(zhǔn)確提取、目標(biāo)企業(yè)對(duì)外關(guān)系、匯率利率及通貨膨脹波動(dòng)六大風(fēng)險(xiǎn)因素，分述如下：

（一）固定資產(chǎn)效用、能耗水平變動(dòng)因素

固定資產(chǎn)的成新率、效用、生產(chǎn)能力和工耗、物耗、能耗水平等是進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)需要考慮的功能性因素。其中，成新率、效用變動(dòng)等因素所造成的資產(chǎn)功能性貶值會(huì)對(duì)其價(jià)值估計(jì)造成很大影響。例如，吉利收購(gòu)沃爾沃，沃爾沃資產(chǎn)中包含了大量盈利能力很差的固定資產(chǎn)，存在功能性貶值，因此在對(duì)沃爾沃進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)應(yīng)恰當(dāng)考慮固定資產(chǎn)的效用。

（二）并購(gòu)行業(yè)選擇因素

企業(yè)并購(gòu)從目標(biāo)行業(yè)的選擇方面可以分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。并購(gòu)行業(yè)的選擇對(duì)并購(gòu)成本等方面影響較大，例如，若鋼鐵企業(yè)并購(gòu)汽車(chē)企業(yè)，由于縱向并購(gòu)導(dǎo)致的納稅主體屬性改變，增加了消費(fèi)稅稅賦；另一方面并購(gòu)非相關(guān)行業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)效益的準(zhǔn)確預(yù)判也是海外并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中應(yīng)注意的問(wèn)題。例如，2003年德隆集團(tuán)對(duì)德國(guó)道尼爾飛機(jī)公司進(jìn)行了非相關(guān)行業(yè)的收購(gòu)，由于德隆完全不熟悉航空制造業(yè)，并購(gòu)活動(dòng)最終以失敗告終。

（三）并購(gòu)時(shí)機(jī)選擇因素

在并購(gòu)時(shí)機(jī)方面，需要考慮目標(biāo)企業(yè)的周期性及股票市場(chǎng)整體情況?？紤]周期性因素可以避免因目標(biāo)企業(yè)處于快速發(fā)展期而對(duì)其估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)；考慮股票市場(chǎng)整體情況，可以規(guī)避股市整體波動(dòng)所帶來(lái)的對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)。例如，2007年5月中投以每股29.605美元認(rèn)購(gòu)了黑石集團(tuán)1.01億股份，股票鎖定期為四年，但黑石集團(tuán)兩個(gè)交易日后便跌破發(fā)行價(jià)，上市后受全球次貸危機(jī)影響股票價(jià)值大幅縮水。

（四）會(huì)計(jì)報(bào)表信息的準(zhǔn)確提取因素

會(huì)計(jì)報(bào)表信息包括目標(biāo)企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表、附屬報(bào)表及報(bào)表批注，隱含的風(fēng)險(xiǎn)包括資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)及企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)矫?。無(wú)論采用哪種估價(jià)方法，來(lái)自目標(biāo)企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表的賬面資產(chǎn)、負(fù)債以及現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)與目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估密不可分，因此必須確保其準(zhǔn)確性。例如，2007年11月中國(guó)平安收購(gòu)富通集團(tuán)，富通集團(tuán)隱瞞了57.15億歐元的債務(wù)抵押債券，隨著美國(guó)次貸危機(jī)的加深，直到2008年9月富通集團(tuán)才對(duì)外公布這批債券虧損額已達(dá)到40億歐元，而中國(guó)平安在并購(gòu)中并未充分了解目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，對(duì)其價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生了重大影響。

（五）目標(biāo)企業(yè)對(duì)外關(guān)系因素

除了直接的會(huì)計(jì)報(bào)表信息，目標(biāo)企業(yè)對(duì)外關(guān)系也在很大程度影響其價(jià)值評(píng)估，而對(duì)外關(guān)系則包括合同風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)聯(lián)方交易、或有事項(xiàng)與訴訟、原材料供應(yīng)變化等，其隱含的風(fēng)險(xiǎn)往往比會(huì)計(jì)報(bào)表信息更大且更難發(fā)現(xiàn)。

（六）匯率、利率及通貨膨脹波動(dòng)因素

在進(jìn)行海外并購(gòu)中，并購(gòu)方和被并購(gòu)方利率、匯率的變動(dòng)以及通貨膨脹等風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論采取哪一種價(jià)值評(píng)估方法，都不能忽視。利率與通貨膨脹通過(guò)影響現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率影響目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，匯率風(fēng)險(xiǎn)則體現(xiàn)在從談判到實(shí)際支付過(guò)程中的外匯市場(chǎng)波動(dòng)。以紫金礦業(yè)公司2010年1月7日收購(gòu)Indophil獲批為例，從談判至收購(gòu)獲批日三個(gè)月期間，澳元對(duì)人民幣匯率波動(dòng)范圍為6.41元至5.64元，波動(dòng)幅度達(dá)14%，以收購(gòu)協(xié)議價(jià)格5.45億澳元計(jì)算，收購(gòu)成本變動(dòng)范圍為34.96億元至30.73億元，價(jià)格相差4.23億元人民幣。

三、海外并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)因素案例實(shí)證分析——中鋼集團(tuán)

2007—2008年，為獲得澳大利亞中西部礦業(yè)公司的礦山資源，中鋼策劃并成功實(shí)施了對(duì)澳中西部公司的并購(gòu)。以下結(jié)合此案例，對(duì)前文所述企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分析。

（一）并購(gòu)雙方

中鋼集團(tuán)是我國(guó)國(guó)有大型鋼鐵生產(chǎn)服務(wù)商，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)600多億元。中鋼集團(tuán)的礦產(chǎn)資源分布于多個(gè)國(guó)家，通過(guò)與他國(guó)企業(yè)建立合作關(guān)系，共同開(kāi)發(fā)了如MIDWEST鐵礦、PNN鈾礦項(xiàng)目、赤峰鉬礦項(xiàng)目、菲律賓鎳礦項(xiàng)目等。

澳大利亞中西部礦業(yè)公司（Midwest Corporation Limited）是澳大利亞的上市公司，擁有4個(gè)赤鐵礦和3個(gè)磁鐵礦項(xiàng)目，總計(jì)控制赤鐵礦資源超過(guò)6億噸；磁鐵礦資源超過(guò)13億噸，遠(yuǎn)景儲(chǔ)量近100億噸。

（二）并購(gòu)過(guò)程

2007年12月7日，在澳大利亞默奇森公司提出以換股形式收購(gòu)中西部公司后，為保護(hù)與中西部公司合作項(xiàng)目的順利進(jìn)行，進(jìn)而獲得對(duì)公司的控制權(quán)，中鋼提出以5.6澳元/股現(xiàn)金收購(gòu)中西部公司全部股份，但中西部方面因價(jià)低拒絕了中鋼的收購(gòu)。在隨后近一年內(nèi)，中鋼通過(guò)巧妙定價(jià)及博弈，最終擊敗默奇森，于2008年9月24日成功收購(gòu)中西部公司。其定價(jià)及收購(gòu)過(guò)程如表1。

（三）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)因素識(shí)別及分析

1.固定資產(chǎn)的效用、能耗水平的變動(dòng)

中西部公司是能源類(lèi)公司，其資產(chǎn)主要是鐵礦，為準(zhǔn)確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，選擇經(jīng)驗(yàn)豐富且對(duì)當(dāng)?shù)匚幕熘膶?zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行全面的并購(gòu)調(diào)查，能減少信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的各類(lèi)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)此中鋼集團(tuán)聘請(qǐng)了投資銀行摩根大通擔(dān)任自己的投資顧問(wèn)。摩根大通對(duì)中西部公司的主要能源資產(chǎn)進(jìn)行了評(píng)估，充分考慮到其成新率、效用、生產(chǎn)能力和工耗、物耗、能耗水平等功能性因素對(duì)其最終價(jià)值的影響，評(píng)估中計(jì)算過(guò)程如表2。

2.并購(gòu)行業(yè)的選擇

中鋼并購(gòu)中西部公司前，因全球鋼鐵需求不斷擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)鐵礦石資源匱乏，鐵礦石基準(zhǔn)價(jià)格年增幅65%，同時(shí)運(yùn)價(jià)不斷上漲，而海外的原材料成本較低，尤其是在澳大利亞這樣盛產(chǎn)鐵礦石的地方。在分析外界的機(jī)遇、挑戰(zhàn)及自身優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，中鋼決定并購(gòu)中西部公司。這一決策的制定，充分適應(yīng)了企業(yè)自身情況和行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，選擇了恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)行業(yè)。

3.并購(gòu)時(shí)機(jī)的選擇

早在2005年中鋼就與中西部公司簽訂了礦產(chǎn)資源共同開(kāi)采的協(xié)議。如果企業(yè)在2005年就選擇并購(gòu)，會(huì)因?yàn)椴涣私饽繕?biāo)企業(yè)的礦產(chǎn)儲(chǔ)量而對(duì)企業(yè)造成估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在2005年初，中鋼選擇與中西部公司采用經(jīng)濟(jì)合作的方式進(jìn)行礦產(chǎn)資源的共同勘測(cè)。通過(guò)長(zhǎng)期的合作和進(jìn)一步對(duì)山脈的勘探，中鋼對(duì)于中西部公司礦產(chǎn)儲(chǔ)量有了更深入的了解，并充分關(guān)注目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，為企業(yè)日后估價(jià)奠定了基礎(chǔ)，避免了企業(yè)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

4.會(huì)計(jì)報(bào)表信息的正確提取

根據(jù)中西部公司2007年財(cái)務(wù)報(bào)告，中西部公司有形資產(chǎn)價(jià)值為86 548 000澳元，得出中西部公司的總價(jià)為86 548 000+1794 000 000=1 880 548 000（澳元）。在對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行精確評(píng)估后，最終中鋼集團(tuán)對(duì)中西部公司的定價(jià)為12億澳元。正是因?yàn)榻柚顿Y銀行的專(zhuān)業(yè)評(píng)估，使得中鋼在面對(duì)默奇森的敵意收購(gòu)時(shí)，不因急于收購(gòu)而抬高價(jià)格，保持6.38澳元/股的價(jià)格不變，并且聲稱(chēng)不再提高收購(gòu)價(jià)，從而避免了因并購(gòu)成本的提高而對(duì)中鋼造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

5.對(duì)外關(guān)系的充分考慮

在并購(gòu)之前，中鋼及其委托的摩根大通已充分考慮了對(duì)外關(guān)系，包括或有事項(xiàng)及訴訟、原材料供應(yīng)等方面，由于此次并購(gòu)屬于能源類(lèi)的并購(gòu)，除了與政府相關(guān)政策聯(lián)系比較緊密，基本不存在其他的或有事項(xiàng)或訴訟。

6.匯率、利率及通貨膨脹的波動(dòng)

從2007年開(kāi)始，澳元一段時(shí)間之內(nèi)大幅上沖，這是金屬價(jià)格強(qiáng)勁以及澳大利亞的高息環(huán)境所致，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，中鋼集團(tuán)充分考慮到澳元匯率上升對(duì)價(jià)值估算的影響。除了匯率因素，2007年澳大利亞消費(fèi)支出加速、失業(yè)率處于32年低點(diǎn)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速的時(shí)候，利率與通貨膨脹的穩(wěn)定均不會(huì)對(duì)并購(gòu)造成很大影響。

四、結(jié)論及建議

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)活動(dòng)日趨活躍。本文分析了我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)因素，并結(jié)合中鋼集團(tuán)海外并購(gòu)的成功經(jīng)驗(yàn)，提出以下目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施及建議，為我國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)中有效防范目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)提供參考。

（一）根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)選擇恰當(dāng)評(píng)估方法，規(guī)避行業(yè)和時(shí)機(jī)選擇風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)動(dòng)機(jī)不同，對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的關(guān)注點(diǎn)也不盡相同。事前明確并購(gòu)動(dòng)機(jī)和并購(gòu)目的，明確并購(gòu)行為是資產(chǎn)收購(gòu)、財(cái)務(wù)并購(gòu)還是戰(zhàn)略并購(gòu)，對(duì)于選取合適的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，以及選擇合適的并購(gòu)行業(yè)和并購(gòu)時(shí)機(jī)至關(guān)重要。并購(gòu)方也可對(duì)多種評(píng)估方法進(jìn)行有效組合運(yùn)用，通過(guò)對(duì)評(píng)估方法賦予不同權(quán)重的方式綜合評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

（二）聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行全面盡職調(diào)查，規(guī)避信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)

由于海外并購(gòu)項(xiàng)目中并購(gòu)方很難僅憑一己之力就能在盡職調(diào)查階段充分了解國(guó)外目標(biāo)企業(yè)的情況，建議選擇經(jīng)驗(yàn)豐富且對(duì)當(dāng)?shù)匚幕熘淖稍?xún)公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)，進(jìn)行全面的并購(gòu)調(diào)查，從而減少信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的各類(lèi)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

（三）恰當(dāng)運(yùn)用金融工具，規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

海外并購(gòu)中匯率風(fēng)險(xiǎn)集中體現(xiàn)在談判到實(shí)際支付過(guò)程中的外匯市場(chǎng)波動(dòng)，以人民幣對(duì)美元匯率為例，雖然長(zhǎng)期以來(lái)人民幣對(duì)美元單邊升值的走勢(shì)有利于降低并購(gòu)最終支付價(jià)格，但隨著人民幣匯率雙邊浮動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大，匯率雙向波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也大大增加，如果并購(gòu)中涉及除美元之外的其他外幣，則可能存在更大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)方有必要合理運(yùn)用金融工具，規(guī)避海外并購(gòu)中匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

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