中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期關(guān)聯(lián)機(jī)制的時(shí)變特征與不穩(wěn)定性
——基于精準(zhǔn)計(jì)量視角的重新審視

劉達(dá)禹 ， 向思宇 ， 宋 洋

（1. 吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心, 吉林 長(zhǎng)春 130012；2. 西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)政稅務(wù)學(xué)院, 四川 成都 611130）

一、引 言

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)金融業(yè)迎來(lái)迅猛發(fā)展，金融體制改革和創(chuàng)新亦快速推進(jìn)：資本市場(chǎng)建立、利率市場(chǎng)化改革、匯率制度轉(zhuǎn)變和系列房改政策為優(yōu)化資源配置、凈化市場(chǎng)環(huán)境、維持國(guó)際收支平衡和增進(jìn)人民福祉作出了重要貢獻(xiàn)。然而，隨著資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，資本逐利性特征逐漸凸顯，大量資金開(kāi)始涌入房地產(chǎn)、股票和外匯市場(chǎng)，具有典型的投機(jī)屬性；而資本的生產(chǎn)要素職能漸趨弱化，金融系統(tǒng)運(yùn)行呈現(xiàn)出“脫實(shí)向虛”趨向。由此可見(jiàn)，如何處理好“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)”和“金融系統(tǒng)防風(fēng)險(xiǎn)”之間的關(guān)系已成為新發(fā)展階段下關(guān)乎國(guó)家發(fā)展全局的理論難題和現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。而若想處理好“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)”與“金融系統(tǒng)防風(fēng)險(xiǎn)”之間的關(guān)系，核心要?jiǎng)?wù)主要有二：一是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的度量，即客觀描述經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的變化規(guī)律；二是要深入理清經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的傳導(dǎo)關(guān)系和交互影響。這是認(rèn)知經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融風(fēng)險(xiǎn)的變化規(guī)律、傳導(dǎo)關(guān)系以及交互影響的前提和根本，亦是本文研究的邏輯初衷。

事實(shí)上，現(xiàn)有研究已對(duì)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期間的關(guān)聯(lián)機(jī)制展開(kāi)大量探討，卻缺乏顯性和一致性結(jié)論。例如，馬勇等 (2016) 發(fā)現(xiàn)中國(guó)的金融周期通常會(huì)先行于經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)，卻未能準(zhǔn)確測(cè)度出領(lǐng)先的時(shí)長(zhǎng)；鄧創(chuàng)和徐曼 (2018) 雖使用DY動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)測(cè)度了經(jīng)濟(jì)周期與金融周期間的平均溢出強(qiáng)度，卻未對(duì)這種溢出效應(yīng)的顯著性和方向進(jìn)行判斷。這一度令相關(guān)研究陷入混沌，甚至無(wú)法準(zhǔn)確地回答一些最基本的問(wèn)題，例如：經(jīng)濟(jì)周期與金融周期間是否具有穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)機(jī)制？他們彼此之間表現(xiàn)為共同促進(jìn)還是相互制衡？二者的變動(dòng)誰(shuí)領(lǐng)先于誰(shuí)，領(lǐng)先的時(shí)長(zhǎng)有多久？二者之間的交互影響強(qiáng)度又有多大？特別是在當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一度近乎觸及零線(xiàn)的特殊階段，系統(tǒng)性地量化識(shí)別經(jīng)濟(jì)周期與金融周期間的時(shí)變關(guān)聯(lián)機(jī)制已成為宏觀經(jīng)濟(jì)有效施策的必然前提和客觀要求。本文的核心目的和主要貢獻(xiàn)即是精準(zhǔn)識(shí)別經(jīng)濟(jì)周期與金融周期間的時(shí)變關(guān)聯(lián)機(jī)制，具體包括方向性、穩(wěn)定性、持續(xù)性和作用強(qiáng)度四方面。

具體而言，本文將基于精準(zhǔn)計(jì)量思想，從經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的刻畫(huà)、二者間的傳導(dǎo)關(guān)系和交互影響三方面入手，深入厘清如下幾個(gè)基本事實(shí)和基本關(guān)系：(1) 中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期與金融周期在事實(shí)形態(tài)上到底具有何種特征，是否出現(xiàn)過(guò)耦合抑或是背離等基本表象，這是全文研究的邏輯起點(diǎn)；(2) 經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的變化是否存在顯著的傳導(dǎo)關(guān)系，倘若有，那么是誰(shuí)領(lǐng)先于誰(shuí)，這種關(guān)系和機(jī)制是否穩(wěn)定，這是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融系統(tǒng)間關(guān)聯(lián)機(jī)制的深入認(rèn)識(shí)，亦是本文旨在回答的主旨問(wèn)題；（3）考慮到傳導(dǎo)關(guān)系的識(shí)別僅能反映邏輯上的因果，卻不能給以準(zhǔn)確的量化描述，而我們最關(guān)心的是到底是經(jīng)濟(jì)周期變化對(duì)金融周期的影響更大，還是金融周期變化對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響更強(qiáng)？這種對(duì)交互影響強(qiáng)度的刻畫(huà)能夠在直觀上回答中國(guó)歷次典型的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融波動(dòng)在多大程度上是由彼此之間的交互影響所致，且能夠?yàn)闇?zhǔn)確把握和識(shí)別“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)”與“金融系統(tǒng)防風(fēng)險(xiǎn)”之間的交叉互滲提供重要的實(shí)證基礎(chǔ)和量化依據(jù)，同時(shí)亦是本文研究的邏輯終點(diǎn)。圍繞上述問(wèn)題，全文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述，第三部分為中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的事實(shí)刻畫(huà)和現(xiàn)象描述；第四部分采用了基于局部因果推斷的時(shí)變Granger因果檢驗(yàn)對(duì)二者之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系進(jìn)行了實(shí)時(shí)測(cè)度；第五部分則是基于DY動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)測(cè)度了經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的動(dòng)態(tài)交互影響，最后一部分是全文的研究結(jié)論。

二、經(jīng)濟(jì)周期與金融周期關(guān)聯(lián)機(jī)制研究述評(píng)

對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間關(guān)系的研究，最早可以追溯至大蕭條時(shí)期的“債務(wù)-通縮理論”(Fisher, 1933)，該理論認(rèn)為經(jīng)濟(jì)主體的過(guò)度負(fù)債會(huì)與通貨緊縮相互作用，形成正反饋循環(huán)機(jī)制，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退甚至是經(jīng)濟(jì)蕭條，這為經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的關(guān)聯(lián)機(jī)制奠定了理論基礎(chǔ)。隨著研究的不斷深入，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)二者之間的關(guān)聯(lián)機(jī)制大致形成了兩種判斷：一種觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期與金融周期密切相關(guān)，且金融周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，即金融周期是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的“晴雨表”。大量實(shí)證研究亦支持了這一假說(shuō)，例如，鄧創(chuàng)和徐曼 (2014) 利用主成分分析法測(cè)度了中國(guó)的金融形勢(shì)指數(shù)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)金融周期的平均長(zhǎng)度約為3年，且通常領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)；Shen等 (2018) 通過(guò)構(gòu)建金融周期指數(shù)考察了經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的波動(dòng)態(tài)勢(shì)及聯(lián)動(dòng)關(guān)系，結(jié)果顯示金融周期的波動(dòng)頻率反而低于經(jīng)濟(jì)周期，但大幅度的金融周期波動(dòng)能夠顯著引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)；尹筑嘉等 (2019) 利用奇異譜分析法，考察了投資周期與設(shè)備制造業(yè)股價(jià)波動(dòng)周期之間的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)二者間存在較強(qiáng)相關(guān)性，且設(shè)備制造業(yè)股價(jià)波動(dòng)周期領(lǐng)先于投資周期波動(dòng)。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間不具有穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)機(jī)制，只有典型的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和金融周期波動(dòng)才會(huì)向彼此形成局部傳導(dǎo)。董直慶和王林輝 (2008) 利用小波變換和譜分析法，從頻域和時(shí)域兩個(gè)角度考察了中國(guó)證券市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)中周期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)要先行于證券市場(chǎng)波動(dòng)，這為經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)向金融周期波動(dòng)傳導(dǎo)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；蘇治等 (2017) 基于GVAR模型和非線(xiàn)性Granger因果檢驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)全球化背景下重點(diǎn)考察了中國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)二者在周期波動(dòng)成分上雖存在雙向溢出，但并不存在穩(wěn)定的Granger因果關(guān)系，這表明二者之間的定向溢出效應(yīng)更多地體現(xiàn)為局部溢出和階段溢出。

從具體檢驗(yàn)層面上看，現(xiàn)有關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間關(guān)聯(lián)機(jī)制的檢驗(yàn)可分為三類(lèi)：第一類(lèi)是相關(guān)性和協(xié)同性分析。曹永琴和李澤祥 (2009) 運(yùn)用恒常條件相關(guān)法和動(dòng)態(tài)條件相關(guān)法考察了中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融經(jīng)濟(jì)周期間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)二者具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的不斷完善，二者的正相關(guān)程度逐步上升；Claessens等 (2012) 通過(guò)對(duì)44個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在所有的金融要素中，經(jīng)濟(jì)周期與信貸周期間的正相關(guān)性最強(qiáng)，且信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退與復(fù)蘇都具有重要的引導(dǎo)作用；陳雨露等 (2016) 將金融周期劃分為高漲期、衰退期與常規(guī)期三種狀態(tài)，并基于系統(tǒng)GMM估計(jì)依次考察了三種狀態(tài)下金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響，發(fā)現(xiàn)無(wú)論金融周期處于高漲還是衰退狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均會(huì)受到明顯的負(fù)向影響，而只有當(dāng)金融周期處于相對(duì)平穩(wěn)的常規(guī)狀態(tài)時(shí)，金融周期與經(jīng)濟(jì)周期才會(huì)體現(xiàn)為彼此增進(jìn)。第二類(lèi)方法是因果推斷。馬勇等 (2016) 構(gòu)建包含金融周期、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期和信貸周期的四變量VAR模型，通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)推斷二者之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融周期是其他三個(gè)周期成分的Granger原因；丁乙 (2018) 對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)波動(dòng)之間的傳導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行了非線(xiàn)性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在全樣本范圍內(nèi)普遍存在著從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到股票市場(chǎng)波動(dòng)的非線(xiàn)性傳遞，而只有在2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，股票市場(chǎng)波動(dòng)才會(huì)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這一研究再次證明了經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的邏輯因果關(guān)系并不穩(wěn)定，須視樣本長(zhǎng)度、樣本區(qū)間等因素而定。第三類(lèi)方法則考察二者間的交互影響。鄧創(chuàng)和徐曼 (2018) 基于廣義預(yù)測(cè)誤差方差分解得到溢出指數(shù)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間溢出效應(yīng)的強(qiáng)度進(jìn)行了捕捉，發(fā)現(xiàn)兩周期之間的總溢出效應(yīng)和定向溢出效應(yīng)都具有明顯的時(shí)變特征，并且金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的定向溢出效應(yīng)要遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)周期對(duì)金融周期的溢出效應(yīng)。此外，也有學(xué)者從頻域視角出發(fā)，考察經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的溢出效應(yīng)。曹強(qiáng)等 (2021) 利用滾動(dòng)回歸BK分解法測(cè)度了不同頻域下經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響明顯強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)周期對(duì)金融周期的影響，這與時(shí)域視角下的判斷一致。頻域視角下的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，金融周期的高頻短期波動(dòng)成分對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響最為強(qiáng)烈。

總體而言，現(xiàn)有關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間關(guān)聯(lián)機(jī)制的研究已較為深入，但相關(guān)研究仍留下許多爭(zhēng)議有待進(jìn)一步闡明：第一，就二者之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未形成一致結(jié)論，其爭(zhēng)議主要體現(xiàn)在：(1) 金融周期波動(dòng)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)這一基本關(guān)系是否成立？(2) 倘若成立這種關(guān)系是否穩(wěn)定？(3) 倘若不成立，在何種情況下易于出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期反向先行于金融周期波動(dòng)的情形？第二，就二者之間的溢出效應(yīng)而言，相關(guān)爭(zhēng)論主要在于：(1) 金融周期向經(jīng)濟(jì)周期溢出效應(yīng)更強(qiáng)的結(jié)論是否具有普適性？是否存在經(jīng)濟(jì)周期向金融周期的溢出效應(yīng)強(qiáng)度更高的時(shí)點(diǎn)？(2) 在何種條件下，易于出現(xiàn)金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的強(qiáng)溢出，而又在何種條件下易于出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期對(duì)金融周期的強(qiáng)溢出？造成上述困境的根源在于：早期有關(guān)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期關(guān)聯(lián)機(jī)制的研究大多著眼于某一特定視角，缺乏系統(tǒng)性和深入的考察。例如，馬勇等(2016) 僅是基于線(xiàn)性Granger因果檢驗(yàn)來(lái)推斷經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的關(guān)聯(lián)機(jī)制，但二者之間很可能本就不存在穩(wěn)定的因果關(guān)系，這就導(dǎo)致變量間的領(lǐng)先滯后時(shí)長(zhǎng)無(wú)法被準(zhǔn)確測(cè)定；再如，鄧創(chuàng)和徐曼 (2018) 雖然測(cè)度了經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的溢出效應(yīng)強(qiáng)度，卻未使用與之匹配的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)和時(shí)變因果推斷技術(shù)來(lái)判斷影響方向，導(dǎo)致該研究無(wú)法準(zhǔn)確判定二者之間的關(guān)系到底表現(xiàn)為彼此增進(jìn)還是相互制約。事實(shí)上，關(guān)聯(lián)方向、領(lǐng)先滯后關(guān)系和溢出效應(yīng)都是理解經(jīng)濟(jì)周期與金融周期關(guān)聯(lián)機(jī)制的核心要素，同時(shí)也是制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)的重要參考。鑒于此，為探究中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的波動(dòng)態(tài)勢(shì)、傳導(dǎo)關(guān)系和交互影響，進(jìn)而從數(shù)據(jù)層面直觀地為“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)”和“金融系統(tǒng)防風(fēng)險(xiǎn)”之間的權(quán)衡提供量化依據(jù)，本文將在構(gòu)建經(jīng)濟(jì)周期與金融周期指標(biāo)的基礎(chǔ)上，首先測(cè)算兩周期的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)；隨后構(gòu)建基于局部因果推斷的時(shí)變Granger因果檢驗(yàn)方法，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系進(jìn)行實(shí)時(shí)判斷，從而完成對(duì)第一類(lèi)問(wèn)題的解答；最后，本文將進(jìn)一步利用DY動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)考察兩者之間的實(shí)時(shí)交互影響，進(jìn)而完成對(duì)第二類(lèi)遺留問(wèn)題的闡釋。

三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的刻畫(huà)及關(guān)聯(lián)現(xiàn)象描述

（一）中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期刻畫(huà)與事實(shí)描述

本文參照鄧創(chuàng)和徐曼 (2018) 以及嚴(yán)佳佳和何梅蓉 (2021)的研究，利用宏觀一致合成指數(shù)刻畫(huà)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。這樣做的好處在于：(1) 相較于單一的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率或者實(shí)際產(chǎn)出的周期成分，一致合成指數(shù)涵蓋了社會(huì)需求 (消費(fèi)、投資、外貿(mào))、社會(huì)收入 (企業(yè)利潤(rùn)、國(guó)家稅收、居民收入)、工業(yè)生產(chǎn)和就業(yè)四方面信息，能夠更加綜合全面地反映經(jīng)濟(jì)周期變化；(2) 傳統(tǒng)產(chǎn)出類(lèi)數(shù)據(jù)均為季度頻率，而一致合成指數(shù)是月度頻率指標(biāo)，與多數(shù)金融指標(biāo)的頻率一致，這樣在實(shí)證計(jì)算中無(wú)須進(jìn)行人為的數(shù)據(jù)頻率轉(zhuǎn)換，從而最大限度地保留了原始數(shù)據(jù)信息。具體地，指標(biāo)刻畫(huà)分兩步：第一步，獲取序列X，令X=(宏觀一致合成指數(shù)-100)/100；第二步，利用min—max無(wú)量綱化法對(duì)序列X進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，將標(biāo)準(zhǔn)化后的X序列記作經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)ECI(Economic Cycle Index)，以此度量經(jīng)濟(jì)周期變化。得到ECI的走勢(shì)如圖1所示。原始數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)(http://db.cei.cn)，樣本區(qū)間為2003年1月至2021年12月。與此同時(shí)，為對(duì)比傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期與ECI經(jīng)濟(jì)周期之間的差異，本文還繪制了2003—2021年間中國(guó)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)率曲線(xiàn)，如圖2所示。觀察圖1和圖2可以初步得到如下兩個(gè)發(fā)現(xiàn)：

圖1 ECI的3輪波動(dòng)

圖2 中國(guó)實(shí)際GDP增速(單位：%)

第一，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期與ECI經(jīng)濟(jì)周期間存在系統(tǒng)性差異。如圖1所示，參照經(jīng)典的“谷-谷”分割法 (劉樹(shù)成, 2000)，圖1給出了各輪經(jīng)濟(jì)周期的劃分狀況。不難發(fā)現(xiàn)，ECI在樣本期間內(nèi)的變化大致可以歸結(jié)為3輪典型的周期性波動(dòng)，各輪經(jīng)濟(jì)周期的長(zhǎng)度基本相等，約為6-7年。這與傳統(tǒng)基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率劃分的經(jīng)濟(jì)周期存在顯著差異。按照?qǐng)D2中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率周期劃分，2012—2019年間中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有明顯的L型拖平長(zhǎng)尾特征 (劉金全和周欣, 2022)，期間不存在經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換。而在ECI口徑下，第2輪短周期在2015年下半年迅速衰竭，期間恰逢中國(guó)資本市場(chǎng)巨幅震蕩時(shí)段 (上證指數(shù)迅速由高點(diǎn)5 178衰落)，這一重要事實(shí)說(shuō)明，ECI能夠更加全面地反映經(jīng)濟(jì)景氣變化，且與資本市場(chǎng)和金融周期的關(guān)聯(lián)更加密切，是度量經(jīng)濟(jì)周期與金融周期關(guān)聯(lián)機(jī)制的適宜指標(biāo) (王有鑫等, 2021)。

第二，ECI具有較好的事件反映能力。圖1顯示，2008年國(guó)際金融危機(jī)、2015年股災(zāi)危機(jī)和2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)時(shí)期，ECI均迅速探底，準(zhǔn)確地還原了金融沖擊和罕見(jiàn)災(zāi)難沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。進(jìn)一步對(duì)比這三次經(jīng)濟(jì)周期谷底不難發(fā)現(xiàn)，新冠肺炎疫情沖擊出現(xiàn)時(shí)，ECI探底最深，這與客觀事實(shí)相符，同時(shí)也說(shuō)明ECI不僅能夠準(zhǔn)確地捕捉事件沖擊的時(shí)點(diǎn)特征，也能較為準(zhǔn)確地度量事件沖擊強(qiáng)度。

（二）中國(guó)金融周期刻畫(huà)與事實(shí)描述

近期大量研究 (馬勇等, 2017; 孫彥林和陳守東, 2019; 錢(qián)宗鑫等, 2021) 傾向于從貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等金融子市場(chǎng)出發(fā)，利用利率、匯率、貨幣供給量、股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格及信貸規(guī)模等變量構(gòu)建金融周期指數(shù) (Financial Cycle Index,FCI)。這些研究多是通過(guò)對(duì)各類(lèi)金融變量加權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行指數(shù)估計(jì)。在確定權(quán)重方面，又以靜態(tài)加權(quán)、標(biāo)準(zhǔn)化加權(quán)、主成分分析、因子分析和動(dòng)態(tài)CRITIC賦權(quán)法最為常見(jiàn)。其中，動(dòng)態(tài)CRITIC賦權(quán)法主要是通過(guò)滾動(dòng)相關(guān)分析來(lái)對(duì)各金融變量賦以時(shí)變權(quán)重，它不僅可以有效克服靜態(tài)類(lèi)加權(quán)法無(wú)法隨時(shí)間和經(jīng)濟(jì)狀況變化而改變基礎(chǔ)指標(biāo)權(quán)重的弊病，同時(shí)還能有效解決主成分分析 (鄧創(chuàng)和徐曼, 2014; 袁申國(guó)和劉蘭鳳, 2019) 和因子分析 (欒惠德和侯曉霞, 2015) 等方法遺漏信息的問(wèn)題。鑒于此，本文采用動(dòng)態(tài)CRITIC賦權(quán)法進(jìn)行金融周期指數(shù)估計(jì)。在基礎(chǔ)指標(biāo)選取層面，本文參照許滌龍和陳雙蓮(2015)、劉金全和陳婉瑩 (2019) 以及劉金全和廖文欣 (2021) 等研究，兼顧貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)四大金融子市場(chǎng)的運(yùn)行特征，選取市場(chǎng)利率、匯率、貨幣供給量、股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格及信貸規(guī)模6個(gè)金融變量綜合刻畫(huà)金融周期波動(dòng)。各金融變量的代理變量分別為銀行間存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率DR007①大量近期研究表明，相比于7天期銀行間同業(yè)拆借利率，DR007數(shù)據(jù)更能反映市場(chǎng)利率的真實(shí)波動(dòng)狀態(tài)，故本文選取DR007作為基礎(chǔ)指標(biāo)進(jìn)行金融周期指數(shù)擬合，鑒于DR007數(shù)據(jù)在2014年開(kāi)始發(fā)布，故前期數(shù)據(jù)由R007替代，二者具有學(xué)理同源性 (劉達(dá)禹等, 2021)。、人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)、廣義貨幣供給量M2同比增長(zhǎng)率、上證綜合指數(shù)、國(guó)房景氣指數(shù)以及金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款月末同比增長(zhǎng)率，樣本區(qū)間為2003年1月至2021年12月，各項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)及中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。在合成FCI前，首先對(duì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理：(1) 對(duì)利率進(jìn)行取倒數(shù)處理，這是因?yàn)榕c其他指標(biāo)相比，利率水平上升代表金融收緊；(2) 對(duì)國(guó)房景氣指數(shù)，利用Y=(國(guó)房景氣指數(shù)-100)/100計(jì)算其變動(dòng)率，定義Y為實(shí)際房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率，以反映房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期波動(dòng)狀況；(3) 利用H-P濾波法提取上證綜合指數(shù)的周期性成分，其中權(quán)重參數(shù)λ取14 400②這里只對(duì)上證綜合指數(shù)提取周期性成分的原因在于僅上證綜合指數(shù)是總量指標(biāo)，具有典型的局部趨勢(shì)，其他指標(biāo)均為比率指標(biāo)，其自身變動(dòng)就可視為周期變動(dòng)，這一處理與鄧創(chuàng)和徐曼 (2018) 等經(jīng)典文獻(xiàn)一致。；(4) 利用min—max無(wú)量綱化方法對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。上述預(yù)處理工作均借助Eviews 10完成。t時(shí)刻下指標(biāo)i的權(quán)重為：

其中，mit代表t時(shí) 刻第i個(gè) 指標(biāo)所包含的信息，由指標(biāo)i的 標(biāo)準(zhǔn)差σi以 及指標(biāo)i與其余各項(xiàng)指標(biāo)j(j=1,2,···,n,j≠i) 的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)rijt計(jì) 算得到，計(jì)算公式為計(jì)算出各指標(biāo)的時(shí)變權(quán)重后，依據(jù)下式即可計(jì)算出中國(guó)的金融周期指數(shù)FCI：

為確保滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)計(jì)算既穩(wěn)定又具有經(jīng)濟(jì)意義，本文將滾動(dòng)時(shí)窗設(shè)定為3年，即l=36，這是因?yàn)?年既是完整年度，不存在尾部季節(jié)效應(yīng)，同時(shí)又與經(jīng)驗(yàn)認(rèn)知下的短周期長(zhǎng)度相吻合。金融周期指數(shù)的走勢(shì)如圖3所示，由于所有數(shù)據(jù)均進(jìn)行了正向同向化處理，因此指數(shù)越高表示金融景氣越繁榮，反之則代表金融周期收緊。特別地，序列值在均線(xiàn)附近波動(dòng)幅度越小，表明金融系統(tǒng)越加穩(wěn)定。觀察圖3金融周期指數(shù)FCI的走勢(shì)可以得到三個(gè)基本判斷：第一，金融周期波動(dòng)較經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)更加頻繁。圖3顯示，樣本期間共存在4輪典型的金融周期波動(dòng)，圖中所標(biāo)注的時(shí)點(diǎn)為各輪金融周期的結(jié)束時(shí)點(diǎn)。不難發(fā)現(xiàn)，除最后一輪外，每輪周期的長(zhǎng)度都相對(duì)較短，這說(shuō)明相較于經(jīng)濟(jì)周期，金融周期的變動(dòng)更加頻繁。這一方面是由金融活動(dòng)的固有特征所致，另一方面也說(shuō)明，相較于中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的基本局面，金融市場(chǎng)的短周期波動(dòng)特征更加明顯。第二，F(xiàn)CI同樣具有較強(qiáng)的事件捕捉能力。三次谷值分別出現(xiàn)在2004年信貸收緊時(shí)期、2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期以及2014年全面降息之前，基本準(zhǔn)確地捕捉到了中國(guó)金融景氣度最低的幾個(gè)代表性時(shí)點(diǎn)。但需要注意的是，2015年股災(zāi)危機(jī)并未激發(fā)金融周期谷值，這一方面說(shuō)明，此次股災(zāi)的影響得到了及時(shí)控制，另一方面也表明，這僅是金融市場(chǎng)領(lǐng)域內(nèi)的一次局部緊縮，對(duì)信貸、外匯和貨幣市場(chǎng)的影響相對(duì)有限。第三，末輪金融周期同樣出現(xiàn)了典型的形態(tài)變異。具體體現(xiàn)在：金融周期出現(xiàn)了明顯的長(zhǎng)尾特征，并且波動(dòng)幅度急劇收窄，目前甚至還未走完復(fù)蘇階段。這說(shuō)明近年來(lái)國(guó)家對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防控和治理取得了突出效果，隨著貨幣政策回歸穩(wěn)健中性和“三去一降一補(bǔ)”工作的有序開(kāi)展，金融周期主體與均線(xiàn)幾乎重疊，表明中國(guó)金融業(yè)的整體運(yùn)行態(tài)勢(shì)處于適宜范圍，既不存在金融過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，亦不存在金融過(guò)度緊縮的隱患。

圖3 FCI的4輪波動(dòng)

（三）中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象描述

為了從直觀上判斷經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系，本文將二者一并置于圖4內(nèi)，并計(jì)算了二者之間的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù) (滾動(dòng)時(shí)窗依然為36期)。根據(jù)圖4可得出兩點(diǎn)基本判斷：

圖4 經(jīng)濟(jì)周期與金融周期波動(dòng)態(tài)勢(shì)對(duì)比

第一，經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間存在著典型的周期錯(cuò)配現(xiàn)象。具體體現(xiàn)在：經(jīng)濟(jì)周期穩(wěn)定地以6-7年為一個(gè)周期，而前兩輪金融周期持續(xù)期極短，僅持續(xù)2-3年。周期錯(cuò)配的出現(xiàn)很可能意味著經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系并不穩(wěn)定。即使金融周期波動(dòng)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的觀點(diǎn)成立，但也一定存在著非完全傳導(dǎo)抑或是傳導(dǎo)受阻的時(shí)段。因此，若想準(zhǔn)確地判斷二者之間的傳導(dǎo)關(guān)系，還是應(yīng)該基于實(shí)時(shí)因果推斷。

第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期既存在典型的耦合階段亦存在典型的背離階段。典型的協(xié)同發(fā)展階段為2005—2008年，這一時(shí)期內(nèi)，不僅是ECI與FCI走勢(shì)高度一致，且滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)基本保持在0.8以上，二者呈現(xiàn)出典型的協(xié)同發(fā)展態(tài)勢(shì)。特別值得注意的是，協(xié)同時(shí)段既包含2005—2007年的資本市場(chǎng)繁榮時(shí)期，同時(shí)也包括2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)段，二者之間的強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系并未被經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的更迭所打破，這進(jìn)一步肯定了此段時(shí)期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融系統(tǒng)之間的聯(lián)系十分緊密，表現(xiàn)為共榮共退。與之相反，2014—2015年和2018—2019年，經(jīng)濟(jì)周期則與金融周期之間出現(xiàn)了典型的階段性背離，其中在2014—2015年間，經(jīng)濟(jì)周期明顯處于下行階段，而金融周期卻呈現(xiàn)出典型的逆經(jīng)濟(jì)周期上揚(yáng)之勢(shì)，彼時(shí)正值中國(guó)資本市場(chǎng)非理性繁榮階段，受金融加杠桿影響，資本市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)出現(xiàn)了明顯的“脫實(shí)向虛”趨向；而在2018—2019年，受“三去一降一補(bǔ)”政策持續(xù)深化的影響，經(jīng)濟(jì)周期逐漸下行，但金融風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，金融周期開(kāi)始逐漸回歸至平穩(wěn)區(qū)域。透過(guò)現(xiàn)象回歸本質(zhì)來(lái)看，這兩輪短期背離之間具有顯著的對(duì)偶性和必然性。倘若不存在2014—2015年間資本市場(chǎng)的“脫實(shí)向虛”，那么也便不存在后一輪“脫虛向?qū)崱钡年囃醇m正。正是這一輪反周期運(yùn)行和一輪反周期糾正，才使得宏觀經(jīng)濟(jì)與金融系統(tǒng)之間的匹配關(guān)系回歸正軌，這在極大程度上確保了后疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇和金融安全。

四、中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的領(lǐng)先滯后關(guān)系與相依性測(cè)度

典型化事實(shí)分析表明，經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間既存在典型的耦合階段，又存在顯著的背離階段，同時(shí)還可能存在長(zhǎng)期的非相關(guān)時(shí)段 (如：2016—2018年，二者的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)基本為0)，這意味著二者之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系并不穩(wěn)定，應(yīng)該使用基于實(shí)時(shí)預(yù)測(cè)的方法來(lái)推斷二者之間的傳導(dǎo)關(guān)系。為此，本文將分別使用傳統(tǒng)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和基于局部因果推斷的時(shí)變Granger因果檢驗(yàn)來(lái)全面判斷二者之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。這一方面有利于對(duì)二者之間的傳導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行精準(zhǔn)識(shí)別，另一方面也有利于糾正由傳統(tǒng)Granger因果推斷偏差而引發(fā)的事實(shí)誤判。

（一）基于傳統(tǒng)Granger因果檢驗(yàn)的傳導(dǎo)關(guān)系識(shí)別

由于傳統(tǒng)Granger因果檢驗(yàn)要求數(shù)據(jù)平穩(wěn)，本文首先選擇ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)對(duì)ECI和FCI進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。在ADF檢驗(yàn)中，選用最常用的SIC準(zhǔn)則確定回歸模型滯后階數(shù)，相應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。觀察表1不難發(fā)現(xiàn)，ECI與FCI均為平穩(wěn)的時(shí)間序列，可以直接用于Granger因果關(guān)系推斷。表2進(jìn)一步給出了傳統(tǒng)Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果，依據(jù)BIC準(zhǔn)則，確定傳統(tǒng)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的滯后階數(shù)為3階。根據(jù)表2中的結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)ECI不是金融周期指數(shù)FCI的Granger原因，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)周期變化無(wú)法預(yù)測(cè)金融周期變化；而金融周期指數(shù)FCI是經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)ECI的Granger原因，這意味著金融周期的變化可以預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期的變化，即金融周期是經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的“晴雨表”。

表1 單位根檢驗(yàn)

表2 傳統(tǒng)Granger因果檢驗(yàn)

然而，從典型化事實(shí)中的一些現(xiàn)象來(lái)看，這一結(jié)果不由得會(huì)引發(fā)兩方面質(zhì)疑：第一，二者之間明顯存在周期錯(cuò)配現(xiàn)象，那么緣何會(huì)有穩(wěn)定的傳導(dǎo)關(guān)系？第二，從滾動(dòng)相關(guān)分析來(lái)看，二者之間既存在耦合時(shí)段又存在背離時(shí)段，那么緣何會(huì)有穩(wěn)定的傳導(dǎo)方向？從學(xué)理上講，產(chǎn)生這兩種機(jī)制誤判的根本原因在于傳統(tǒng)Granger因果檢驗(yàn)在計(jì)量設(shè)計(jì)上具有明顯的局限性。其一，傳統(tǒng)的Granger因果檢驗(yàn)是基于線(xiàn)性假設(shè)進(jìn)行推斷的，它只能用于判斷單一機(jī)制，本身就不具備識(shí)別多重傳導(dǎo)關(guān)系的功能；其二，ECI和FCI都是月度頻率指標(biāo)，樣本期又跨越了19年之長(zhǎng)，這意味著樣本點(diǎn)有228個(gè)之多，雖然這一數(shù)據(jù)長(zhǎng)度并不算是大樣本，但是已經(jīng)絕非小樣本范疇，這就導(dǎo)致倘若樣本期間內(nèi)某種領(lǐng)先滯后關(guān)系占據(jù)主導(dǎo)，那么傳統(tǒng)Granger因果檢驗(yàn)就會(huì)基于多數(shù)樣本特征形成機(jī)制判別，并且樣本點(diǎn)越多，機(jī)制識(shí)別的概率就越大。但事實(shí)上，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期傳導(dǎo)關(guān)系的研究并不需要這種較為模糊的機(jī)制識(shí)別，因?yàn)橐坏┱{(diào)控失誤就會(huì)面臨極為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)成本。相反，對(duì)二者之間傳導(dǎo)關(guān)系的判斷更需要精準(zhǔn)的識(shí)別，特別是在面臨突發(fā)金融危機(jī)和罕見(jiàn)災(zāi)難沖擊之時(shí)，這種判斷極為重要，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)是否具有傳染性以及傳染方向的判斷直接關(guān)乎到后續(xù)的危機(jī)管理方式，是建立宏觀預(yù)警系統(tǒng)中不可或缺的一環(huán)。為此，下文將使用基于局部因果推斷的時(shí)變Granger因果檢驗(yàn)對(duì)二者之間的實(shí)時(shí)關(guān)聯(lián)機(jī)制進(jìn)行精準(zhǔn)推斷。

（二）基于時(shí)變Granger因果檢驗(yàn)的傳導(dǎo)關(guān)系識(shí)別

為了進(jìn)行時(shí)變Granger因果檢驗(yàn)，首先需構(gòu)建一個(gè)用來(lái)判別Granger因果關(guān)系原假設(shè)的Wald統(tǒng)計(jì)量，它的計(jì)算方法主要有向前滾動(dòng)、移動(dòng)平均和遞歸演進(jìn)三種。Shi等 (2018) 經(jīng)過(guò)大量的數(shù)值模擬后發(fā)現(xiàn)，遞歸演進(jìn)能夠提供最可靠的判別結(jié)果，移動(dòng)平均次之，這兩種方法更適用于精準(zhǔn)的局部因果推斷，能夠大幅降低存?zhèn)胃怕?。因此，本文主要采用遞歸演進(jìn)過(guò)程計(jì)算Wald統(tǒng)計(jì)量，滾動(dòng)時(shí)窗長(zhǎng)度設(shè)定為24期，并以此作為經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間傳導(dǎo)關(guān)系的判別依據(jù)①Wald統(tǒng)計(jì)量的具體構(gòu)建步驟可參見(jiàn)Shi等 (2018)。。為使前后實(shí)證判別標(biāo)準(zhǔn)一致，在進(jìn)行時(shí)變Granger因果檢驗(yàn)時(shí)，同樣依據(jù)BIC準(zhǔn)則確定因果檢驗(yàn)的滯后階數(shù)，最優(yōu)滯后階數(shù)仍為3階。這與線(xiàn)性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的滯后階數(shù)一致，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的傳導(dǎo)通常間隔一個(gè)季度左右。最終得到時(shí)變Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果如圖5 (a)-(b) 所示。

圖5 經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的時(shí)變Granger因果關(guān)系

首先來(lái)看經(jīng)濟(jì)周期對(duì)金融周期的傳導(dǎo)效應(yīng)，圖5 (a) 清晰地顯示，2015年股災(zāi)危機(jī)過(guò)后，中國(guó)短暫地出現(xiàn)過(guò)經(jīng)濟(jì)周期引領(lǐng)金融周期變動(dòng)的現(xiàn)象，而在其余時(shí)段，經(jīng)濟(jì)周期均不會(huì)對(duì)金融周期產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)。這一現(xiàn)象揭示了兩個(gè)重要事實(shí)：第一，在絕大多數(shù)情況下，金融周期波動(dòng)均獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，也即宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)并不會(huì)引起金融系統(tǒng)內(nèi)的“傳遞式反饋”，這說(shuō)明中國(guó)的金融系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)仍存在著一定的“脫實(shí)向虛”趨向，金融系統(tǒng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變動(dòng)的“反饋效應(yīng)”仍相對(duì)較弱；第二，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期產(chǎn)生大幅度背離后，金融周期仍具備向經(jīng)濟(jì)周期回歸的基本趨向，此時(shí)二者間的牽拉表現(xiàn)為反向傳遞。結(jié)合圖4和2015—2016年間的經(jīng)濟(jì)事實(shí)不難發(fā)現(xiàn)，2015年股災(zāi)危機(jī)與2018年國(guó)際金融危機(jī)存在本質(zhì)區(qū)別，金融危機(jī)引發(fā)了經(jīng)濟(jì)周期與金融周期同步下行，而股災(zāi)危機(jī)基本是一場(chǎng)純粹的金融浩劫，彼時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)依然保持著穩(wěn)中向好的基本態(tài)勢(shì)，這就導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間產(chǎn)生了大幅背離，同時(shí)也迅速形成了宏觀經(jīng)濟(jì)向金融系統(tǒng)的有效傳導(dǎo)。其本質(zhì)邏輯在于：宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展越穩(wěn)定，金融去杠桿的力度和空間就將越大，雖然這在短期內(nèi)使金融周期迅速探底，但是在很大程度上確保了長(zhǎng)期內(nèi)的金融穩(wěn)定和金融安全，也使得經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的關(guān)聯(lián)機(jī)制重回正軌。由此可見(jiàn)，盡管中國(guó)的金融周期尚不能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變化形成精準(zhǔn)反應(yīng)，卻具有糾正大幅度偏離的基本屬性，說(shuō)明金融系統(tǒng)已初具“弱有效”特征。

其次來(lái)看金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)效應(yīng)，如圖5 (b) 所示，金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)效應(yīng)主要體現(xiàn)在2020年新冠肺炎疫情沖擊出現(xiàn)后的時(shí)段。第一個(gè)典型化區(qū)間是2020年1-2月，彼時(shí)受疫情預(yù)期影響，資本市場(chǎng)在春節(jié)過(guò)后發(fā)生斷崖式下跌，上證指數(shù)日跌幅一度高達(dá)7.72%。此后，4月發(fā)布的1季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)率為-6.8%，形成市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)，二者間隔恰好為3個(gè)月 (與時(shí)變Granger因果檢驗(yàn)的滯后階數(shù)一致)。而在2021年1-2月，上證指數(shù)歷時(shí)一年的修復(fù)，一路回升至階段性高點(diǎn)3 731，此后4月發(fā)布的2021年1季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)率亦達(dá)到本輪周期的峰值18.3%，二者之間的極大值傳導(dǎo)再度被時(shí)變Granger因果檢驗(yàn)確認(rèn)，這充分地說(shuō)明時(shí)變Granger因果檢驗(yàn)?zāi)軌蚓_地捕捉到顯著的即時(shí)傳導(dǎo)關(guān)系。此外，一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，盡管新冠肺炎疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響強(qiáng)度更大、影響范圍更廣，并且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，但是率先對(duì)其作出反饋的反而是金融系統(tǒng)，而本輪經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的傳導(dǎo)亦具有典型的金融周期波動(dòng)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的特征。這深刻地說(shuō)明，在2015年股災(zāi)危機(jī)過(guò)后，隨著資管新規(guī)等系列規(guī)范措施相繼出臺(tái)，中國(guó)資本市場(chǎng)的有效性得以大幅提升，資本市場(chǎng)的“晴雨表”功能漸趨凸顯，特別是在對(duì)突發(fā)性事件的“即時(shí)反饋能力”方面有了實(shí)質(zhì)性提高。

最后，結(jié)合圖5 (a)-(b) 不難發(fā)現(xiàn)，倘若是從嚴(yán)格的精準(zhǔn)計(jì)量角度來(lái)看，在絕大多數(shù)時(shí)期下，經(jīng)濟(jì)周期均不是金融周期波動(dòng)的Granger原因，金融周期也不是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的Granger原因，二者之間并不具備穩(wěn)定的傳導(dǎo)關(guān)系，僅是在某些特殊情況下才會(huì)產(chǎn)生顯著的局部傳導(dǎo)。這一方面說(shuō)明，當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期與金融周期仍存在一定的錯(cuò)配現(xiàn)象，資金運(yùn)轉(zhuǎn)尚未完成“脫虛向?qū)崱钡霓D(zhuǎn)型；但另一方面也說(shuō)明，從宏觀調(diào)控的角度來(lái)看，“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)”和“金融系統(tǒng)防風(fēng)險(xiǎn)”的雙重目標(biāo)仍具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，這意味著對(duì)二者的調(diào)控和治理仍可采用分頭治理和雙管齊下的方式進(jìn)行，政策空間層面尚未出現(xiàn)顯著的權(quán)衡困境。

五、中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的交互影響分析

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的相關(guān)性及實(shí)時(shí)因果關(guān)系分析中可以看到，ECI與FCI的走勢(shì)時(shí)而一致時(shí)而相反，二者之間的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)也呈現(xiàn)出正負(fù)交替的變化特征。雖然這一結(jié)果表明二者之間難以存在穩(wěn)定的傳遞關(guān)系，卻并不代表著經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間不存在交互影響。事實(shí)上，2005—2007年間，二者之間存在著典型的彼此增進(jìn)，國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期二者又具有明顯的協(xié)同向下之勢(shì)，盡管這些事實(shí)不能被嚴(yán)格的計(jì)量手段確認(rèn)為傳遞，但是的確表明經(jīng)濟(jì)周期與金融周期間存在著顯著的溢出效應(yīng)。那么，到底是金融周期向經(jīng)濟(jì)周期的溢出效應(yīng)更強(qiáng)，還是經(jīng)濟(jì)周期向金融周期的溢出效應(yīng)更多，便成為了一個(gè)亟待闡釋的問(wèn)題。為此，本節(jié)還將基于DY動(dòng)態(tài)溢出指數(shù) (Diebold和Yilmaz, 2012)，深入測(cè)度中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)，以進(jìn)一步明晰二者之間的實(shí)時(shí)交互影響。

（一）經(jīng)濟(jì)周期與金融周期交互影響的DY系統(tǒng)構(gòu)建

DY動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)法主要是利用滾動(dòng)時(shí)窗分析對(duì)不同周期之間溢出效應(yīng)的方向和強(qiáng)度進(jìn)行動(dòng)態(tài)測(cè)度，它的本質(zhì)是一種廣義動(dòng)態(tài)方差分解，這一方法存在兩方面優(yōu)勢(shì)：(1) 能夠有效規(guī)避傳統(tǒng)向量自回歸模型進(jìn)行方差分解時(shí)，結(jié)果存在變量順序依賴(lài)的問(wèn)題；(2) 能夠依照滾動(dòng)分解進(jìn)行實(shí)時(shí)溢出效應(yīng)分析。為進(jìn)一步厘清中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的實(shí)時(shí)交互影響，本文將利用DY動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)對(duì)二者之間的實(shí)時(shí)溢出效應(yīng)進(jìn)行測(cè)度。兩變量的DY動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)構(gòu)建如下：

首先，建立一個(gè)協(xié)方差平穩(wěn)的雙變量VAR(p)系統(tǒng)：

其中，Yt為 包含經(jīng)濟(jì)周期與金融周期兩個(gè)內(nèi)生變量的向量，Φi為 2×2維 系數(shù)矩陣，為獨(dú)立同分布的擾動(dòng)向量。由于經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)與金融周期指數(shù)均是平穩(wěn)的時(shí)間序列，式 (3) 可進(jìn)一步表示為：其 中，Ai為 2×2維 系 數(shù) 矩 陣，且 滿(mǎn) 足Ai=Φ1Ai-1+Φ2Ai-2+···+ΦpAi-p，A0是 2×2維 單 位 矩陣，且 當(dāng)i＜0 時(shí)，Ai=0 。在 廣義VAR框架下，本 文依據(jù)KPPS法(Koop等, 1996; Pesaran和Shin, 1998) 對(duì)變量Yi的H步 預(yù)測(cè)誤差進(jìn)行方差分解，從而得到Y(jié)j對(duì)Yi的H步預(yù)測(cè)誤差方差的貢獻(xiàn)比例為①由于本文系統(tǒng)僅涉及兩個(gè)變量，因此當(dāng)Yi代表經(jīng)濟(jì)周期時(shí)，Yj即代表金融周期，反之亦然。：

據(jù)此，變量Yj向 變量Yi的定向溢出指數(shù) (Directional Spillover Index,DSI) 可寫(xiě)為：

變量Yi接 受所有其它變量的定向溢出效應(yīng)可由標(biāo)準(zhǔn)化后的方差分解矩陣中第i行上除對(duì)角線(xiàn)元素外的其他所有元素之和表示，即：

特別地，由于本文的廣義方差分解中只存在兩個(gè)變量，因此DS Ii←=DS Ii←j(j≠i)，并且有DS Ii←=1-DS Ii←i1-DS Ii←i。 同理，變量Yi對(duì)所有其他變量的定向溢出效應(yīng)則可由標(biāo)準(zhǔn)化后的方差分解矩陣中第i列上除主對(duì)角線(xiàn)元素外的其他所有元素之和表示，即：

系統(tǒng)的總體溢出效應(yīng) (Total Spillover Index, TSI)，即所有變量的波動(dòng)溢出對(duì)系統(tǒng)總體預(yù)測(cè)誤差方差的平均貢獻(xiàn)，可由標(biāo)準(zhǔn)化后的方差分解矩陣中除主對(duì)角線(xiàn)元素外的其他所有元素之和占所有元素之和的比例表示，也可由DS Ii←或DS I→i的所有元素的平均值表示，即：

（二）中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的動(dòng)態(tài)交互影響測(cè)度

根據(jù)廣義預(yù)測(cè)誤差方差分解計(jì)算得到整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期間的溢出效應(yīng)，如表3所示。觀察表3可知,首先，就全樣本范圍而言，ECI與FCI之間的總溢出效應(yīng)為27.4%，即經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的平均交互影響強(qiáng)度為總體波動(dòng)的27.4%，該指標(biāo)介于20%-30%之間，說(shuō)明二者之間具有弱溢出效應(yīng)，尚未達(dá)到強(qiáng)溢出。進(jìn)一步來(lái)看二者的單向溢出情況，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)金融周期的單向溢出效應(yīng)為20.6%，已接近20%下限，這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)金融周期的溢出效應(yīng)相對(duì)有限；而反觀金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的溢出效應(yīng)，該指標(biāo)高達(dá)34.2%，超出了弱溢出上限，達(dá)到了強(qiáng)溢出標(biāo)準(zhǔn)。這一現(xiàn)象與經(jīng)驗(yàn)事實(shí)高度相符。據(jù)《證券時(shí)報(bào)網(wǎng)》統(tǒng)計(jì)，2020年中國(guó)A股(剔除金融企業(yè)) 上市公司投資收益合計(jì)高達(dá)5 528.66億元，占?xì)w屬母公司利潤(rùn)的29.19%，創(chuàng)歷史新高，而傳統(tǒng)核心盈利指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率平均僅為7.48%，為歷史低點(diǎn)。這說(shuō)明非金融企業(yè)的利潤(rùn)越來(lái)越多地來(lái)源于金融渠道而非傳統(tǒng)的商品生產(chǎn)與貿(mào)易渠道，這就導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)來(lái)自金融市場(chǎng)沖擊的反應(yīng)越來(lái)越強(qiáng)；同樣，資本受逐利性特征驅(qū)使，并不關(guān)心實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱，而是只投資收益更高的領(lǐng)域。

表3 經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的溢出效應(yīng)表

上述結(jié)果清晰地反映了一個(gè)重要事實(shí)：隨著中國(guó)金融化水平的不斷提高，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐漸呈現(xiàn)出“經(jīng)濟(jì)金融化”和“金融脫實(shí)化”的趨勢(shì)，這一結(jié)果意味著虛擬經(jīng)濟(jì)和資本的地位將越發(fā)凸顯，同時(shí)還會(huì)對(duì)傳統(tǒng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生干預(yù)和“擠出”效應(yīng)。由此可見(jiàn)，在統(tǒng)籌“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)”和“金融系統(tǒng)防風(fēng)險(xiǎn)”時(shí)，正確地認(rèn)識(shí)和把握資本的特性和行為規(guī)律至關(guān)重要，這是有效提高金融系統(tǒng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持，進(jìn)而引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱钡年P(guān)鍵。隨后，為刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的動(dòng)態(tài)溢出特性，本文進(jìn)一步繪制了二者在樣本期間內(nèi)的動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)，如圖6 (a)-(b) 所示。

觀察圖6 (a)-(b) 可以發(fā)現(xiàn)如下幾個(gè)典型化事實(shí)和基本結(jié)論：第一，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)金融周期的弱溢出主要體現(xiàn)在2008—2012年，彼時(shí)正值后國(guó)際金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的快速修復(fù)并未使資本市場(chǎng)擺脫恐慌和泥淖，這說(shuō)明早期的資本市場(chǎng)中投機(jī)效應(yīng)和從眾心理仍占據(jù)主導(dǎo)地位，資本市場(chǎng)并未向宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和價(jià)值投資回歸。第二，在2012年后，經(jīng)濟(jì)周期向金融周期的溢出效應(yīng)有所增強(qiáng)，但穩(wěn)定性仍有待提高。事實(shí)上，自2012年后經(jīng)濟(jì)周期對(duì)金融周期的溢出強(qiáng)度存在顯著提升，在部分時(shí)段的溢出強(qiáng)度甚至高達(dá)80%，形成絕對(duì)主導(dǎo)，這是資本市場(chǎng)開(kāi)始向宏觀經(jīng)濟(jì)基本面回歸的一個(gè)積極信號(hào)。但需注意的是，這種溢出增進(jìn)尚不穩(wěn)定，例如在2018年歲末和2019年初，受資管新規(guī)和去杠桿等多重壓力影響，經(jīng)濟(jì)周期一度進(jìn)入蕭條期，但彼時(shí)金融周期卻回歸至平穩(wěn)區(qū)段，二者幾乎呈獨(dú)立運(yùn)行態(tài)勢(shì)，而在新冠肺炎疫情期間，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)金融周期的溢出強(qiáng)度顯著上升，在新冠肺炎疫情初期甚至達(dá)到70%以上，即便是在后疫情經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，其溢出強(qiáng)度也在40%之上。第三，金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的定向溢出效應(yīng)呈現(xiàn)出由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱再轉(zhuǎn)強(qiáng)的基本態(tài)勢(shì)。觀察樣本期內(nèi)金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的溢出強(qiáng)度不難發(fā)現(xiàn)，金融周期的第一個(gè)溢出高峰集中在2006—2012年，期間涵蓋了資本市場(chǎng)繁榮期、國(guó)際金融危機(jī)衰退期和后國(guó)際金融危機(jī)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，而在“新常態(tài)”后，宏觀經(jīng)濟(jì)開(kāi)始長(zhǎng)期陷入“三期疊加”困境?？梢哉f(shuō)在2012—2019年間，金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的溢出都相對(duì)較弱，而這也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”和國(guó)家堅(jiān)定不移治理和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主體階段。值得注意的是，一個(gè)標(biāo)志性的時(shí)點(diǎn)是2014年底，這是該段期間內(nèi) (2012—2019年) 金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期溢出效應(yīng)最強(qiáng)的時(shí)段，彼時(shí)受中央銀行非對(duì)稱(chēng)下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率影響，金融加杠桿曾在一定程度上引起了短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率上行 (2014年第4季度較第3季度上漲0.1%，達(dá)到7.3%)，但這種以加杠桿帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式明顯不可持續(xù)，因?yàn)楦軛U率不能無(wú)限上升，而此時(shí)若是加強(qiáng)金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的溢出效應(yīng)，那么當(dāng)杠桿率收縮時(shí)，無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致更大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)衰退。后續(xù)的資產(chǎn)價(jià)格大幅震蕩和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下行也深刻地印證了這一論斷。為此，國(guó)家堅(jiān)定不移地走上了去化杠桿道路，并暫時(shí)性弱化了金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的溢出。而在2020年新冠肺炎疫情沖擊出現(xiàn)后，金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期再度產(chǎn)生了強(qiáng)溢出效應(yīng)，說(shuō)明金融周期再度開(kāi)始發(fā)揮“晴雨表”的基本職能，這與時(shí)變Granger因果檢驗(yàn)的判斷一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了這一結(jié)論的穩(wěn)健性。第四，自2020年后，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)周期向金融周期的溢出效應(yīng)，還是金融周期向經(jīng)濟(jì)周期的溢出效應(yīng)，二者均達(dá)到了一個(gè)相對(duì)高點(diǎn)，這一方面說(shuō)明，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的積極引導(dǎo)和統(tǒng)籌治理，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的關(guān)聯(lián)性已有了實(shí)質(zhì)性提高，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“脫實(shí)向虛”跡象已有所緩解，另一方面也說(shuō)明，現(xiàn)階段宏觀經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)具有明顯的協(xié)同變化態(tài)勢(shì)，這對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系的高效性和協(xié)同性提出了更高的要求。

圖6 定向溢出指數(shù)的動(dòng)態(tài)特征

六、結(jié)論與啟示

經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的傳導(dǎo)關(guān)系和交互影響是現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重要議題，它不僅關(guān)系到“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)”和“金融系統(tǒng)防風(fēng)險(xiǎn)”的協(xié)調(diào)治理，也是把握和認(rèn)識(shí)資本的基本特征和行為規(guī)律的前提，同時(shí)更是在長(zhǎng)期內(nèi)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)擺脫“脫實(shí)向虛”困境的核心和本質(zhì)。為此，本文基于精準(zhǔn)計(jì)量思想，在構(gòu)建中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)與金融周期指數(shù)的基礎(chǔ)上，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的事實(shí)形態(tài)、傳導(dǎo)關(guān)系和交互影響進(jìn)行了詳細(xì)分析，主要得出如下結(jié)論：

第一，就經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的事實(shí)形態(tài)而言，2003—2021年間，中國(guó)共經(jīng)歷了3輪完整的經(jīng)濟(jì)周期和4輪完整的金融周期。這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)周期與金融周期間存在著典型的周期錯(cuò)配現(xiàn)象，期間既有典型的耦合區(qū)間又有顯著的背離時(shí)段。

第二，就經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的傳導(dǎo)關(guān)系而言，使用傳統(tǒng)的線(xiàn)性Granger因果檢驗(yàn)進(jìn)行機(jī)制識(shí)別會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)驗(yàn)誤判，這是因?yàn)槎咧g無(wú)論是在傳導(dǎo)關(guān)系還是傳導(dǎo)方向上都會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)。而根據(jù)時(shí)變Granger因果檢驗(yàn)測(cè)算，二者之間幾乎不存在長(zhǎng)期內(nèi)的穩(wěn)定傳導(dǎo)，只有在罕見(jiàn)災(zāi)難危機(jī)和周期大幅度背離期間才會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)牽拉和傳導(dǎo)信號(hào)。其中，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)金融周期的強(qiáng)傳導(dǎo)主要體現(xiàn)在2016年間經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的強(qiáng)背離階段，它有效地糾正了資金的“脫實(shí)向虛”；而金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的強(qiáng)傳導(dǎo)主要體現(xiàn)在疫情時(shí)段，期間資本市場(chǎng)的變化有效地預(yù)測(cè)了宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的轉(zhuǎn)弱?？傮w來(lái)看，時(shí)變Granger因果檢驗(yàn)不僅能夠準(zhǔn)確地捕捉到經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的傳導(dǎo)關(guān)系，并且對(duì)傳導(dǎo)時(shí)滯的判斷也較為精準(zhǔn)，可以為完善現(xiàn)代宏觀治理體系的危機(jī)管理職能提供精準(zhǔn)的實(shí)時(shí)預(yù)報(bào)。

第三，從經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的交互影響來(lái)看，金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的溢出效應(yīng)更強(qiáng)，而經(jīng)濟(jì)周期對(duì)金融周期的溢出效應(yīng)較弱，這與經(jīng)驗(yàn)判斷相符。但需要注意的是，自新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)周期和金融周期之間的交互影響明顯增強(qiáng)，這一方面說(shuō)明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期間的關(guān)聯(lián)性已有了實(shí)質(zhì)性提高，形成了彼此增進(jìn)、交互滲透的良好態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象已有所緩解；另一方面也對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系的高效性、協(xié)同性和危機(jī)管理能力提出了更高要求。

基于此，本文得到如下政策啟示：第一，“金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)；經(jīng)濟(jì)興，金融興；經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，金融強(qiáng)”這一基本理念在新冠肺炎疫情時(shí)期已得到深刻印證，這表明國(guó)家應(yīng)長(zhǎng)期堅(jiān)持“引導(dǎo)金融系統(tǒng)回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的基本導(dǎo)向，特別是要注重對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的扶植，致力于增強(qiáng)金融資源的可得性、普惠性和基礎(chǔ)支持功能。第二，要在把握和認(rèn)識(shí)資本的基本特征和行為規(guī)律的基礎(chǔ)上，主動(dòng)適應(yīng)資本的基本特征和行為規(guī)律，著力打造具有發(fā)展?jié)摿?、盈利能力和就業(yè)吸納力的實(shí)體增長(zhǎng)點(diǎn)。第三，要充分重視由罕見(jiàn)災(zāi)難沖擊引發(fā)的經(jīng)濟(jì)不確定性和周期錯(cuò)配現(xiàn)象，強(qiáng)化宏觀治理的實(shí)時(shí)性，加強(qiáng)政策空間儲(chǔ)備。政策當(dāng)局應(yīng)充分意識(shí)到，疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的協(xié)同也可能是階段表象，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本特征和金融發(fā)展的一般規(guī)律來(lái)看，二者在短期內(nèi)較難實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的協(xié)同發(fā)展，這就從根本上決定著宏觀治理體系必須要強(qiáng)化升級(jí)、增加危機(jī)時(shí)期的政策工具儲(chǔ)備、政策組合儲(chǔ)備和政策空間儲(chǔ)備，全面應(yīng)對(duì)由經(jīng)濟(jì)周期與金融周期耦合背離關(guān)系變化引致的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。第四，要加強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣和金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)時(shí)預(yù)測(cè)和短期預(yù)報(bào)功能，實(shí)時(shí)預(yù)報(bào)和短期預(yù)報(bào)精準(zhǔn)性的提高不僅有利于應(yīng)對(duì)各種類(lèi)型的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還會(huì)對(duì)穩(wěn)定公眾預(yù)期產(chǎn)生巨大的幫助，這是建立現(xiàn)代宏觀治理體系的核心和根本，亦是化解當(dāng)下“三重壓力”的基本訴求。