去杠桿政策對抑制企業(yè)績效提升的影響研究
——基于雙重差分模型的實證檢驗

郝亮 張馨允

(天津天獅學院經(jīng)濟管理學院 天津 301799)

2008年金融危機后，我國公司杠桿率高企，債務融資占比不斷增加，債務負擔持續(xù)加重，去杠桿成為國家控制風險的方式。為減少債務規(guī)模和控制金融風險，2015年12月中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“三去一降一補”政策，去杠桿成為國家供給側(cè)五大改革之一。2016年10月，國務院頒布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，詳細說明去杠桿的范圍與細則。2017年7月，全國金融工作會議提出將減少公司杠桿率作為首要任務。2018年4月，中央財經(jīng)委員會提出對國有企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿。從降低公司杠桿率到結(jié)構(gòu)性去杠桿等政策的陸續(xù)頒布，國家去杠桿政策的目標與思路日漸鮮明。

去杠桿政策會使企業(yè)降低債務比例，進而向下調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)(黃俊威和龔光明，2019)[1]。在去杠桿政策深入實施的背景下，一方面，去杠桿能夠控制企業(yè)財務風險，提高資金配置效率。另一方面，去杠桿可能導致公司所有者與管理者間的委托代理問題被激化，增加代理成本，甚至加劇小微企業(yè)融資難、融資貴問題[2]。去杠桿是否影響企業(yè)績效已成為當前備受學者關注的焦點，本文將去杠桿政策與公司績效相聯(lián)系，研究去杠桿政策對公司績效的作用效果及檢驗去杠桿政策的實施對企業(yè)績效的異質(zhì)性。

本文基于中國A股非金融類上市公司2013—2020年面板數(shù)據(jù)，利用雙重差分模型(DID)檢驗去杠桿政策對公司績效的影響，從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度深入分析政策效果的異質(zhì)性，并提出相應對策建議。

1 文獻綜述

去杠桿政策實施以來，學者對其政策效果產(chǎn)生激烈討論，從宏觀層面上看，學者的研究結(jié)論未統(tǒng)一。王愛儉、杜強(2017)[3]認為，金融杠桿促進了經(jīng)濟發(fā)展。陳穎、繆海斌(2018)[4]研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率水平和結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長有顯著的負向影響。馬勇和陳雨露(2017)[5]認為，金融杠桿和經(jīng)濟增長有著顯著的倒U型關系，即當杠桿水平增大時，經(jīng)濟增速會經(jīng)歷先升后降的趨勢，存在一個拐點。從微觀層面上看，學者的科研結(jié)論也未統(tǒng)一。羅能生等(2018)[6]認為，去杠桿政策能提高企業(yè)創(chuàng)新能力、促進創(chuàng)新投入與產(chǎn)出。喬小樂等(2018)[7]認為，該政策對提高公司資源配置效率有促進作用。秦海林等(2020)認為，去杠桿政策會提高公司代理成本，從而削弱投資者信心，且此政策在擁有較少機構(gòu)持股比例與較差外部審計質(zhì)量的公司中效果更顯著。

國內(nèi)外學者對于杠桿率和企業(yè)績效表現(xiàn)的研究結(jié)論尚無統(tǒng)一定論。部分學者認為，杠桿率過高可以提高企業(yè)績效，因為債務融資緩解了委托代理問題，減輕了公司所有者和管理層間的代理問題。Jordan等(1998)[8]通過分析英國275家中小型企業(yè)樣本數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績效與負債比例成正相關關系。王奇杰等(2019)[9]認為，去杠桿會增加國有企業(yè)的融資約束，管理者可能會為了自己通過考核而操縱會計盈余，因此可能會對企業(yè)會計穩(wěn)健性和企業(yè)經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生消極影響。還有一部分學者認為，杠桿率過高會降低企業(yè)績效，因為企業(yè)債務過高，債務融資成本增加，破產(chǎn)風險加大，從而降低投資者和股東信心。沈龍玉(2019)[10]認為，債務融資比例過高，管理人會在企業(yè)現(xiàn)金流管理方面產(chǎn)生較大壓力，可能采取不符合公司長遠目標的短期措施，進而降低財務靈活性，損害客戶滿意度。

綜上所述，去杠桿政策對企業(yè)績效的影響作用存在爭議，文獻大多集中于去杠桿政策理論分析和對宏觀經(jīng)濟作用效果的研究，但對企業(yè)微觀層面影響的實證分析不多。本文利用DID模型檢驗去杠桿政策對企業(yè)績效微觀層面的影響，并深入探究去杠桿政策效果的異質(zhì)性，通過實證擴充該政策對企業(yè)績效影響的經(jīng)驗證據(jù)。

本文主要有三點貢獻：第一，借助國家去杠桿政策這一自然實驗，以一個全新的視角，將該政策與企業(yè)績效相結(jié)合，實證得出去杠桿政策顯著降低企業(yè)績效，并對該結(jié)論做出解釋。第二，運用雙重差分模型驗證了去杠桿政策對公司績效的影響，不僅減少了內(nèi)生性問題，還擴充了去杠桿政策領域與企業(yè)績效領域的研究。第三，從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度視角檢驗該政策的異質(zhì)性，并從理論上解釋其作用機制。

2 理論分析與研究假設

2.1 去杠桿政策對于企業(yè)績效的影響

第一，代理成本問題。去杠桿政策會減弱債權(quán)人對管理層的外部監(jiān)督作用，增加企業(yè)的代理成本，造成管理層管理效率低下，從而對公司績效產(chǎn)生負面影響[11]。一般來說，去杠桿政策會提高股權(quán)融資比例，降低債務融資比例，弱化債務融資的監(jiān)督約束作用，激化管理層與所有者之間的矛盾，代理問題隨之出現(xiàn)。管理層會在經(jīng)營決策中追求短期自身利益最大化，而非企業(yè)價值最大化，可能會將資金配置到高風險項目上，改變長期投資策略，導致資金使用效率不高，進而企業(yè)績效降低。

第二，現(xiàn)金流問題。去杠桿政策會弱化債務融資對于企業(yè)資金使用原本的控制約束作用，當企業(yè)現(xiàn)金流增加時，控制約束作用的減弱可能會使企業(yè)過度投資、低效投資等，進而對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響。一般來說，債務融資的兌付機制和其帶來的破產(chǎn)壓力、還本付息壓力可以在一定程度上防止管理者由于企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金流而進行盲目低效投資。去杠桿政策所導致的債務融資比例降低，雖然能降低企業(yè)的債務危機，但也會讓管理者在投資決策中更加激進，不受約束，不利于企業(yè)管理效率的提高，進而企業(yè)績效降低。

綜上所述，去杠桿政策弱化債權(quán)人對經(jīng)理層的外部監(jiān)督，提高企業(yè)的代理成本，造成管理層管理效率低下。此外，在公司現(xiàn)金流充裕的情況下，去杠桿政策會弱化債務融資對企業(yè)資金使用原本的控制約束作用，進而導致企業(yè)過度投資、低效投資等。因此，去杠桿政策會降低企業(yè)績效。

故提出假設H1：控制其他因素不變，去杠桿政策能顯著降低企業(yè)績效。

2.2 異質(zhì)性檢驗

2.2.1 企業(yè)產(chǎn)權(quán)差異下去杠桿政策與企業(yè)績效

考慮到產(chǎn)權(quán)異質(zhì)會導致融資效率和成本的不同，而不同的融資效率和成本會導致去杠桿政策實施效果的差異，故本文將總樣本分為國有和非國有企業(yè)兩個子樣本，考慮產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性下的去杠桿政策對企業(yè)績效的影響。

(1)國有企業(yè)利用去杠桿政策提高企業(yè)資金使用效率，減少財務費用，以提高企業(yè)績效。相較民營企業(yè)而言，國有企業(yè)擁有政府的隱性擔保，使得該類企業(yè)擁有較強的抵御宏觀環(huán)境不確定性的能力[12]，故在經(jīng)濟狀況不明確的情況下，貸款類金融機構(gòu)更青睞給國有企業(yè)貸款。另外，國有企業(yè)一般資質(zhì)較好且擁有較多可抵押的高質(zhì)量有形資產(chǎn)，更容易獲得銀行的抵押貸款。鐘寧樺等(2016)[13]研究證實，市場資金配置傾向國有企業(yè)，而非國有企業(yè)更難獲得銀行貸款。故相較非國有企業(yè)，國有企業(yè)具有高杠桿率和較好的融資便利性的特點，而高杠桿率可能意味著較高的財務費用和較低的資金使用效率。2018年，中央財經(jīng)委員會提出對地方政府和國有企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿，以提高國企資金使用效率，從而提高公司績效。

(2)相較國有企業(yè)，非國有企業(yè)不具有政府的隱性擔保，融資約束較強、融資成本較高，公司資質(zhì)和抵押品質(zhì)量不高，故非國有企業(yè)的融資活動面臨巨大阻礙，具有低杠桿率的特點。去杠桿政策的實施更加強化了原本較強的融資約束，非國有企業(yè)“融資難”“融資貴”問題限制了企業(yè)的投融資活動和生產(chǎn)經(jīng)營活動，從而降低企業(yè)績效。

綜上所述，國有企業(yè)通過去杠桿政策提高其資金使用效率，減少財務費用，以提高企業(yè)績效。對于非國有企業(yè)而言，去杠桿政策的實施使得其融資約束更強，制約了企業(yè)的投融資活動和生產(chǎn)經(jīng)營活動，進而降低企業(yè)績效。

故提出假設H2:控制其他因素不變，去杠桿政策會顯著降低非國有企業(yè)績效，提高國有企業(yè)績效。

2.2.2 股權(quán)集中度差異下去杠桿政策與企業(yè)績效

考慮到股權(quán)集中度異質(zhì)性會導致公司內(nèi)部監(jiān)督程度的不同，進而導致去杠桿政策實施效果的差異，故本文將總樣本分為股權(quán)集中度高和股權(quán)集中度低兩個子樣本，考慮股權(quán)集中度異質(zhì)性下的去杠桿政策對企業(yè)績效的影響。

(1)股權(quán)集中度高的企業(yè)能強化大股東對管理者行為的監(jiān)督，從而減弱去杠桿政策對企業(yè)績效的抑制作用。股權(quán)集中度較高的企業(yè)，能夠發(fā)揮利益協(xié)同與大股東監(jiān)督效應，大股東出于自身利益考慮，會積極主動對管理層進行約束監(jiān)督，有效參與公司治理[14]。當施行去杠桿政策時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)融資比例會上升，而債務融資比例會下降，債權(quán)人的監(jiān)督約束作用會減弱，但對股權(quán)集中度高的企業(yè)而言，大股東原本的監(jiān)督和激勵作用能夠在一定程度上彌補債權(quán)人約束作用的弱化，從而緩解該政策對績效的抑制作用。

(2)股權(quán)集中度低的企業(yè)，中小股東之間容易出現(xiàn)搭便車的情況，即中小股東對管理層的監(jiān)督工作互相推諉，最終使得管理層缺乏股東監(jiān)督，去杠桿政策對股權(quán)集中度低的公司績效的抑制作用更大更顯著。該類企業(yè)股東之間很難存在利益協(xié)同效應和大股東監(jiān)督效應，股東反而會產(chǎn)生互相搭便車行為。當施行去杠桿政策時，債權(quán)人約束作用的減弱難以彌補，進而經(jīng)理人在投資決策中可能激進投資、過度投資，不受約束，抑制企業(yè)績效。

綜上所述，股權(quán)集中度高的企業(yè)，大股東能夠?qū)芾碚咝袨檫M行監(jiān)督，從而在一定程度上彌補債權(quán)人約束作用的弱化，減弱去杠桿政策對企業(yè)績效的抑制作用。股權(quán)集中度低的企業(yè)，股東之間容易出現(xiàn)搭便車的行為，缺乏大股東的監(jiān)督，去杠桿政策對企業(yè)績效的抑制作用更大更顯著。

故提出假設H3，相較股權(quán)集中度高的企業(yè)，去杠桿政策對股權(quán)集中度低的企業(yè)績效的抑制效果更加明顯。

3 實證設計

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2020年滬深A股上市公司年報的財務等數(shù)據(jù)，并進行數(shù)據(jù)篩選：(1)刪除金融類上市公司。(2)刪除數(shù)據(jù)缺失和ST與*ST公司，并對數(shù)據(jù)進行縮尾處理。(3)剔除在2015年之后上市的公司，由于要進行政策實施前后的對比，2015年之后上市的公司缺少政策實施之前的數(shù)據(jù)。本文選取上市公司財務等數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)，利用Stata16進行數(shù)據(jù)分析。

3.2 模型設計和變量定義

為減少內(nèi)生性問題，準確衡量政策執(zhí)行效果，運用雙重差分模型進行檢驗。該模型基于自然實驗，使得處理組和控制組的樣本差異不大，可以很好地檢驗政策實施前后企業(yè)績效的變化，故此方法可以有效評估政策效果。

本文設置雙重差分模型如下：

其中,k表示公司；t表示時期；performancek,t為公司k在第t期的公司績效；treatedk,t為去杠桿政策；timesk,t為政策時間；treatedk,t×timesk,t為交互項；controlsk,t為控制變量；εk,t為隨機誤差。

3.2.1 被解釋變量

公司績效(performance)，本文選用凈資產(chǎn)收益率(roe)作為公司績效的衡量指標。目前，已有文獻主要使用總資產(chǎn)收益率(roa)、凈資產(chǎn)收益率(roe)及托賓Q值作為企業(yè)績效的代理變量?？傎Y產(chǎn)收益率是公司使用所有資產(chǎn)獲取利潤的能力。托賓Q值受投資者預期的影響，會導致對企業(yè)績效的估計發(fā)生偏誤[15]。而roe衡量的是公司利用凈資產(chǎn)掙取利潤的能力，可以更加精準地測量公司的經(jīng)營績效。文獻大多選用roe作為公司績效的代理變量，如王棣華等(2015)、李佳賓(2011)和李增泉等(2000)，因此本文選用roe作為公司績效的度量指標。

3.2.2 解釋變量

(1)去杠桿政策(treated)。本文參考王國剛(2017)[16]提出的將資產(chǎn)負債率作為杠桿率的衡量標準。參考秦海林和高軼瑋(2020)[17]的做法，將65%的資產(chǎn)負債率作為臨界值，當資產(chǎn)負債率低于該值時，作為對照組，treated=0；當資產(chǎn)負債率高于或等于該值時，作為實驗組，treated=1。(2)實施政策的時間(times)，由于該政策在2015年提出，2016年實施，故定義2016年之前，times=0；2016年之后，times=1。(3)去杠桿×政策時間(treated×times)，是分組變量treated和時間變量times的交互項，以此衡量政策的執(zhí)行效果。交互項的系數(shù)β1為正，表明政策的實施提高了企業(yè)績效；相反，β1為負，表明政策的實施降低了企業(yè)績效。

3.2.3 控制變量

controls表示所有的控制變量，包括：公司規(guī)模、流動比率、第一大股東持股比例、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、前三名董事薪酬總額、年份和行業(yè)，并對相應變量取自然對數(shù)。

3.3 描述性統(tǒng)計

本文將樣本分為全樣本、實驗組和對照組，用資產(chǎn)負債率、roe分別作為公司杠桿、公司績效的衡量指標，如表1所示。資產(chǎn)負債率的全樣本均值為48.21%，實驗組均值為74.65%，對照組均值為40.72%，實驗組的均值高于全樣本和對照組；roe的實驗組均值為-2.02%，明顯低于全樣本和對照組。說明去杠桿政策對于杠桿率較高的企業(yè)，抑制企業(yè)績效，符合本文的核心假設。

表1 描述性統(tǒng)計

3.4 平行趨勢檢驗

為確保雙重差分模型估計的準確性，在估計之前要進行平行趨勢檢驗，該檢驗要求處理組和控制組在該政策執(zhí)行前差異不顯著，而在政策執(zhí)行后差異顯著，故可以減少內(nèi)生性問題，說明去杠桿政策是導致實驗前后差異的唯一原因。本文分別從直觀上的企業(yè)績效時間趨勢圖和平行趨勢檢驗兩個方面驗證平行趨勢。

3.4.1 企業(yè)績效的時間趨勢圖

本文繪制了實驗組和對照組被解釋變量企業(yè)績效的時間走勢圖，圖1直觀地展現(xiàn)了兩組企業(yè)績效的趨勢差異。

由圖1可知，在2016年去杠桿政策出臺之前，實驗組和對照組企業(yè)績效變動很小，兩組的企業(yè)績效差異變化不明顯。但在去杠桿政策實施之后，兩組企業(yè)績效表現(xiàn)出顯著的差異，實驗組企業(yè)績效表現(xiàn)出明顯下降的時間趨勢；相比之下，對照組企業(yè)績效表現(xiàn)出與去杠桿政策實施之前基本相同的時間趨勢。雙重差分法要求在政策沖擊之前，處理組和控制組的企業(yè)績效差異不明顯；政策沖擊之后，實驗組和對照組企業(yè)績效產(chǎn)生明顯差異，與圖1的時間趨勢基本相符，故初步驗證了平行趨勢假設。

圖1 實驗組和對照組企業(yè)績效的時間趨勢

3.4.2 平行趨勢檢驗

企業(yè)績效的時間趨勢圖已從直觀上初步驗證了平行趨勢假設，嚴謹起見，本文繼續(xù)進行DID模型的平行趨勢檢驗，以證明結(jié)果的有效性。圖2展示了平行趨勢檢驗結(jié)果，表明對照組與實驗組在去杠桿政策實施之前并無顯著差異，即對照組與實驗組擁有相同的發(fā)展趨勢；然而從2016年政策實施之后，回歸系數(shù)開始顯著大幅地下降，表明該政策顯著地降低了實驗組的企業(yè)績效，故通過了平行趨勢檢驗。

圖2 平行趨勢檢驗

綜上所述，無論是從直觀上企業(yè)績效的時間趨勢圖還是平行趨勢檢驗，都表明去杠桿政策實施后，對企業(yè)績效的影響具有顯著的差異，即該政策對企業(yè)績效有負向作用。由此證明，本文的DID模型通過了平行趨勢檢驗。

4 實證分析

4.1 去杠桿政策對企業(yè)績效的影響

為驗證假設H1是否成立，進行雙重差分回歸檢驗，在回歸過程中逐漸加入控制變量，并且控制了年份和行業(yè)變量。表2模型(1)～(4)展示的是依次加入企業(yè)特征和財務指標的回歸結(jié)果，表明無論如何增加控制變量，去杠桿政策與政策時間的交互項對企業(yè)績效的負向影響的顯著性水平始終保持在1%不變，也從側(cè)面反映結(jié)果的穩(wěn)健性。其中，模型(4)展現(xiàn)了加入所有控制變量后的檢驗結(jié)果，交互項對企業(yè)績效具有顯著的負向影響，顯著性水平達到1%，說明去杠桿政策會抑制上市公司企業(yè)績效。

表2 基準回歸結(jié)果

該政策的執(zhí)行，提高了公司的代理成本，造成管理層管理效率低下和投資項目標的質(zhì)量不佳。另外，在企業(yè)現(xiàn)金流充裕的情況下，去杠桿政策會弱化債務融資對企業(yè)資金使用原本的控制約束作用，進而導致企業(yè)過度投資、低效投資等，最終導致企業(yè)績效的降低。由此驗證了假設H1，去杠桿政策能顯著降低企業(yè)績效。

4.2 異質(zhì)性檢驗

4.2.1 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性下去杠桿政策對企業(yè)績效的影響

考慮到不同融資主體融資效率和融資成本的不同，可能對公司績效產(chǎn)生不同的影響，故本文研究在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，去杠桿政策是否會對企業(yè)績效產(chǎn)生不同的影響，將總樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩類子樣本，并進行雙重差分回歸，還采用穩(wěn)健標準誤進行檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。

由表3的檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是否加入控制變量，去杠桿政策始終在1%的顯著性水平上降低了非國有企業(yè)的績效；相比之下，在加入控制變量之后，去杠桿政策在5%的顯著性水平上提高了國有企業(yè)的績效。因此，該政策會顯著降低非國有企業(yè)績效，提高國有企業(yè)績效，假設H2得證。

表3 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性檢驗結(jié)果

4.2.2 股權(quán)集中度異質(zhì)性條件下去杠桿政策對企業(yè)績效的影響

本文將前十大股東持股比例高于均值的公司定義為股權(quán)集中度高的公司；反之，為股權(quán)集中度低的公司。由表4可知，在股權(quán)集中度高的樣本回歸中，加入所有控制變量之后，交互項對企業(yè)績效的影響在10%水平上顯著；與之形成鮮明對比的是，在股權(quán)集中度低的樣本回歸中，無論是否加入控制變量，交互項對企業(yè)績效的影響均為負向，且在1%水平上顯著。由此可以說明，相較股權(quán)集中度高的企業(yè)，去杠桿政策對股權(quán)集中度低的企業(yè)績效的抑制效果更加明顯，假設H3得證。

表4 股權(quán)集中度異質(zhì)性檢驗結(jié)果

5 穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別運用傾向得分匹配(PSM)和改變政策沖擊時間進行穩(wěn)健性檢驗。

5.1 傾向得分匹配

本文對處理組和對照組的劃分可能并非完全隨機的，即此實驗并非嚴格的準自然實驗，有樣本選擇偏誤，故采用PSM方法進行穩(wěn)健性檢驗，最大限度地保證處理組和對照組的樣本特性相一致，從而更好地評估去杠桿政策在實驗前后所起到的效果。

嚴謹起見，本文使用三種匹配方式篩選與處理樣本特性相近的對照組，再使用平均處理效應(ATT)檢驗政策對企業(yè)績效的影響，如表5和表6所示。

在進行傾向得分匹配之前，需要進行平衡性檢驗，如表5所示，所有變量在匹配后的標準偏差絕對值都低于10%，說明處理組和對照組樣本的匹配效果較好。并且匹配之后，大部分t檢驗的p值是不顯著的，不能拒絕原假設，即處理組和對照組在政策實施前是沒有顯著差異的，通過平衡性檢驗。

表5 變量匹配結(jié)果

通過平衡性檢驗之后，分別使用了K近鄰匹配、半徑匹配和核匹配的匹配方法，通過查看ATT的正負和t值檢驗政策對企業(yè)績效的影響。如表6所示，三類匹配方式匹配后的ATT值均小于0，且在1%水平上顯著，表明去杠桿政策會減少企業(yè)績效。據(jù)此，本文實證結(jié)果通過穩(wěn)健性檢驗。

表6 樣本總體的平均處理效應

5.2 改變政策沖擊時間

由于企業(yè)績效的降低可能是由其他政策或原因?qū)е?，從而使本文的結(jié)論不穩(wěn)健，故嚴謹起見，本文采用反事實的檢驗方法，進一步證明結(jié)論的穩(wěn)健性?？紤]到該政策是在2015年和2016年分別提出和實施的，故將政策沖擊時間提前兩年，即在2014年之前政策時間取值為0，之后政策時間取值為1，構(gòu)造偽去杠桿政策。如表7所示，無論是否加入控制變量，交互項系數(shù)始終不顯著，表明企業(yè)績效的降低不是由其他政策或因素導致的，而是由去杠桿政策的實施引起的，故本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表7 改變政策沖擊時間的檢驗結(jié)果

6 結(jié)語

6.1 研究結(jié)論

本文以國家去杠桿政策為背景，運用滬深A股非金融類上市公司2013—2020年面板數(shù)據(jù)進行實證檢驗，采用雙重差分模型檢驗去杠桿政策對企業(yè)績效的影響，并驗證了在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度異質(zhì)性下，去杠桿政策實施產(chǎn)生的異質(zhì)性作用效果，得出以下結(jié)論：

第一，去杠桿政策的實施顯著降低企業(yè)績效。去杠桿政策會減弱債權(quán)人對管理層的外部監(jiān)督作用，增加企業(yè)的代理成本，造成管理層管理效率低下和投資項目標的質(zhì)量不佳。另外，在公司現(xiàn)金流充裕的情況下，去杠桿政策會弱化債務融資對企業(yè)資金使用原本的控制約束作用，導致企業(yè)過度投資、低效投資等，進而降低企業(yè)績效。

第二，去杠桿政策顯著降低非國有企業(yè)績效，提高國有企業(yè)績效。原因是國有企業(yè)運用去杠桿政策提高企業(yè)資金使用效率，減少財務費用，從而提高企業(yè)績效。而對于非國有企業(yè)而言，去杠桿政策的實施使得其融資約束更強，制約了企業(yè)的投融資活動和生產(chǎn)經(jīng)營活動，進而降低企業(yè)績效。

第三，相較股權(quán)集中度高的企業(yè)，去杠桿政策對股權(quán)集中度低的企業(yè)績效的抑制效果更加明顯。原因是股權(quán)集中度高的企業(yè)，大股東能夠監(jiān)督與激勵管理者行為，從而在一定程度上彌補債權(quán)人約束作用的弱化，減弱去杠桿政策對企業(yè)績效的抑制作用。而股權(quán)集中度低的企業(yè)，股東之間容易出現(xiàn)搭便車的行為，缺乏大股東的監(jiān)督，去杠桿政策對企業(yè)績效的抑制作用更大更顯著。

6.2 對策建議

首先，政府應當穩(wěn)步推進去杠桿政策的實施，堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿。在我國高杠桿背景下，去杠桿確實能在一定程度上防控風險，提高資金使用效率，防止企業(yè)過度投資，但該政策并不適用所有企業(yè)。對于過度投資、高負債類的國有企業(yè)，應去杠桿降風險，提高資金使用效率，減少無效投資；對于非國有、股權(quán)集中度低的企業(yè)，由于自身資金缺乏，面臨融資難、融資貴問題而導致投資資金不足的低負債類企業(yè)，應采用穩(wěn)杠桿，刺激企業(yè)投資，從而增加企業(yè)績效。

其次，政府應拓寬企業(yè)融資渠道，金融機構(gòu)應緩解信貸歧視。政府應拓寬企業(yè)融資渠道，開辟多樣化融資方式，幫助企業(yè)解決資金問題，使其更好地進行合理高效的投資。金融機構(gòu)應緩解信貸歧視問題，完善企業(yè)資信評估，為非國有企業(yè)的融資開辟良好的渠道。

最后，企業(yè)應優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)與股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，加強營運資金管理。面對去杠桿帶來的資金約束問題，企業(yè)應拓寬融資渠道，通過直接融資補債務融資的缺口，提高資金使用效率，提高項目審核標準，減少資金占用情況，提高企業(yè)營運能力，進而提高企業(yè)績效。同時，采用引入獨立董事等方式緩解所有者與管理者的矛盾沖突，減少代理成本。