業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與并購(gòu)商譽(yù)關(guān)系研究

關(guān)澤群 胡幫國(guó)

（北愛(ài)荷華大學(xué)商學(xué)院 容誠(chéng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所 安徽合肥 230601）

一、引言

為了維護(hù)中小股東利益，保持并購(gòu)交易的公平性，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》于2008年在并購(gòu)交易中引入業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾制度，規(guī)定上市公司在并購(gòu)中可與交易方簽訂相關(guān)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議，若賣(mài)方業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)則需以支付現(xiàn)金等方式對(duì)買(mǎi)方進(jìn)行補(bǔ)償。根據(jù)信號(hào)理論，在市場(chǎng)交易存在信息不對(duì)稱的情況下，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議的簽訂能夠向上市公司傳遞積極信號(hào)，進(jìn)一步提高并購(gòu)資產(chǎn)的估值進(jìn)而提高上市公司的收益。已有研究表明，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議已在并購(gòu)市場(chǎng)中展現(xiàn)出積極的經(jīng)濟(jì)效果，如上市公司在簽訂業(yè)績(jī)承諾期間經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著提高（饒茜等，2017）；業(yè)績(jī)承諾對(duì)標(biāo)的企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生一定的正向影響（潘愛(ài)玲，2017）。企業(yè)的并購(gòu)重組行為與商譽(yù)資產(chǎn)有著直接聯(lián)系，商譽(yù)資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性是通過(guò)并購(gòu)行為形成的，且并購(gòu)商譽(yù)對(duì)于合并后的公司績(jī)效具有一定的促進(jìn)作用（張喜娜，2022）。因此，本文以并購(gòu)交易中簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾為出發(fā)點(diǎn)研究其對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的影響具有一定的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。進(jìn)一步地，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)對(duì)于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行以及會(huì)計(jì)計(jì)量等活動(dòng)更加嚴(yán)謹(jǐn)和穩(wěn)健，政府部門(mén)對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的監(jiān)管和約束可能會(huì)影響到并購(gòu)商譽(yù)的確認(rèn)和計(jì)量，因此，本文引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行情境異質(zhì)性分析。

相較于以往文獻(xiàn)，本文的可能貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，已有研究主要從上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、盈余管理、審計(jì)收費(fèi)等角度來(lái)研究業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的經(jīng)濟(jì)后果，且大多基于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的提升作用，本文采用商譽(yù)凈值變動(dòng)額除以年末總資產(chǎn)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)進(jìn)行度量，能更為準(zhǔn)確地體現(xiàn)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的作用機(jī)制。第二，以往對(duì)并購(gòu)商譽(yù)影響因素的研究主要集中在CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好、并購(gòu)類型等，本文從業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾視角為并購(gòu)商譽(yù)的影響因素研究提供了新的注解。企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中關(guān)聯(lián)交易、盲目追求優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等行為會(huì)帶來(lái)過(guò)高的溢價(jià)和商譽(yù)泡沫，這可能使企業(yè)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而為企業(yè)經(jīng)營(yíng)留下隱患（許藝鏵等，2021）。基于業(yè)績(jī)承諾視角研究商譽(yù)的影響因素能更為直接地發(fā)掘并購(gòu)商譽(yù)形成的動(dòng)機(jī)，為會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定者對(duì)商譽(yù)的定義和計(jì)量提供一定的借鑒。第三，引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行情境差異化分析，有助于理解業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾作用機(jī)制的情境性差異。此外，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的路徑檢驗(yàn)分析，有利于進(jìn)一步厘清業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的作用機(jī)制；分析業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間發(fā)揮的作用，也有利于深化業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的經(jīng)濟(jì)后果研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾制度本質(zhì)上是對(duì)賭協(xié)議的一種特殊形式，其在國(guó)外的并購(gòu)活動(dòng)中大多以“對(duì)價(jià)合約”的形式存在，而國(guó)內(nèi)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾不是一種支付方式，而是實(shí)質(zhì)上具有中國(guó)特色的一種補(bǔ)償條款，兩種機(jī)制雖在形式上有一定相似之處，但其本質(zhì)和設(shè)置初衷存在一定的差異（沈華玉等，2019）。近年來(lái)，隨著在并購(gòu)中簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議的上市公司日益增多，該機(jī)制越來(lái)越受到國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的關(guān)注，已有研究多從設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果兩方面來(lái)進(jìn)行研究。

（一）業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與并購(gòu)商譽(yù)

企業(yè)并購(gòu)行為是管理層的重要決定，但其中有些并購(gòu)行為因?yàn)槿狈π什⒉荒軌驗(yàn)楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值，在并購(gòu)交易中引入業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾機(jī)制的出發(fā)點(diǎn)也是為了緩解并購(gòu)中由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致有損并購(gòu)方以及股東利益的行為。并購(gòu)方與被并購(gòu)方簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議后，根據(jù)協(xié)議承諾的年限，在未來(lái)的1至3年內(nèi)將實(shí)際利潤(rùn)額與承諾利潤(rùn)額進(jìn)行比較，若被并購(gòu)方業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)則需要按照現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償和現(xiàn)金加股份補(bǔ)償?shù)确绞綄?duì)并購(gòu)方進(jìn)行相應(yīng)賠償。這種機(jī)制會(huì)對(duì)承諾方產(chǎn)生補(bǔ)償壓力，并購(gòu)方也可以根據(jù)是否簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾來(lái)對(duì)并購(gòu)企業(yè)質(zhì)量做出判斷，因此業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾不僅能夠提高高質(zhì)量公司被并購(gòu)的可能性，還會(huì)對(duì)被并購(gòu)方產(chǎn)生一定的激勵(lì)作用，進(jìn)而提高并購(gòu)交易的效率（呂長(zhǎng)江等，2014）。而從商譽(yù)的角度出發(fā)，外購(gòu)商譽(yù)源自于企業(yè)并購(gòu)行為，且并購(gòu)商譽(yù)會(huì)受到并購(gòu)雙方對(duì)未來(lái)預(yù)期的態(tài)度、并購(gòu)價(jià)格的確定、股價(jià)及并購(gòu)效率的影響（杜興強(qiáng)等，2011）。因此業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾可能會(huì)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)產(chǎn)生一定的積極影響。

本文認(rèn)為業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾主要從以下兩個(gè)方面對(duì)并購(gòu)商譽(yù)產(chǎn)生影響。第一，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能夠提高并購(gòu)交易中的溢價(jià)水平進(jìn)而影響企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)。依據(jù)信號(hào)傳遞理論，被并購(gòu)方通過(guò)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能夠向并購(gòu)方傳遞一種良好的信號(hào)，提高其對(duì)被并購(gòu)方的信任程度，使得并購(gòu)方對(duì)該并購(gòu)交易產(chǎn)生的績(jī)效持看好態(tài)度。另外，被并購(gòu)方愿意簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾意味著其自身對(duì)于實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)具有一定的信心，并購(gòu)方內(nèi)部股東及其管理層愿意為并購(gòu)交易承擔(dān)更高的溢價(jià)水平，有研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)生業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)事件中，其并購(gòu)溢價(jià)程度更高。而商譽(yù)的產(chǎn)生與并購(gòu)活動(dòng)密切相關(guān)，被并購(gòu)企業(yè)內(nèi)部的自創(chuàng)商譽(yù)可以通過(guò)并購(gòu)行為表現(xiàn)出來(lái)，最終在并購(gòu)價(jià)格中得以體現(xiàn)，因此上市公司新增的商譽(yù)能夠在一定程度上衡量并購(gòu)交易中所支付的溢價(jià)，則業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能夠通過(guò)提高并購(gòu)中所支付的溢價(jià)進(jìn)而提高企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)。第二，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能夠?qū)ζ髽I(yè)內(nèi)部的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生激勵(lì)作用，進(jìn)而影響企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)。簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾后，若業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，被并購(gòu)方需要進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)償，因此為了避免賠償，被并購(gòu)方在完成業(yè)績(jī)的過(guò)程中會(huì)付出更多的努力，盡可能降低因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的代理成本，進(jìn)而提高并購(gòu)效率。另外簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能夠緩解信息不對(duì)稱程度，在信息更加透明的情況下，高質(zhì)量公司參與并購(gòu)的可能性更大，并購(gòu)效率進(jìn)一步提高，所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)水平也更高。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾不僅會(huì)對(duì)被并購(gòu)方公司形成一種激勵(lì)和約束作用，而且在一定程度上能夠緩解信息不對(duì)稱程度，改善并購(gòu)效率進(jìn)而提高協(xié)同效應(yīng)水平。上市公司可確認(rèn)商譽(yù)中所包含的合并商譽(yù)來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)（周澤將等，2019），因此業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能夠通過(guò)提高并購(gòu)效率，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)從而提高并購(gòu)商譽(yù)?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：限定其他條件，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能夠提高企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)。

（二）業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購(gòu)商譽(yù)

我國(guó)企業(yè)可以分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。國(guó)有企業(yè)最終控制人是政府，政府作為外部環(huán)境中一個(gè)對(duì)企業(yè)有重要影響的因素（黃娟等，2021），為了使企業(yè)經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)健和可持續(xù)，其在并購(gòu)交易事項(xiàng)中會(huì)進(jìn)行行政干預(yù)，從而會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與并購(gòu)商譽(yù)之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。第一，相較于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)肩負(fù)著一定的政府職能和更高的社會(huì)責(zé)任感，在進(jìn)行決策時(shí)首先考慮的并非如何為企業(yè)獲得利益，而是在國(guó)家層面和企業(yè)層面之間進(jìn)行抉擇，權(quán)衡利弊，以維護(hù)社會(huì)公共性（周耀東等，2012）。因此國(guó)有企業(yè)對(duì)于包含并購(gòu)交易在內(nèi)的投資決策會(huì)采取較為穩(wěn)健的措施，在實(shí)際并購(gòu)交易中所受到的監(jiān)督壓力會(huì)更強(qiáng)，促使企業(yè)在并購(gòu)交易中更加客觀地評(píng)估并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)和潛在的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了企業(yè)所支付的并購(gòu)溢價(jià)。李丹蒙等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，在民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)中管理層過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響更強(qiáng)。類似的，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響在國(guó)有企業(yè)中要弱于在非國(guó)有企業(yè)的情況也在情理之中。第二，對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，其業(yè)績(jī)下降、虧損乃至經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)更可能從政府部門(mén)獲得相應(yīng)的財(cái)政補(bǔ)貼，而非國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的代價(jià)更可能是由公司股東自行承擔(dān)，則非國(guó)有企業(yè)的股東及其管理層更有動(dòng)力去為公司謀求一個(gè)好的前景。為了提高并購(gòu)交易效率，達(dá)到雙贏的目的，非國(guó)有企業(yè)可能為并購(gòu)中的整合事項(xiàng)付出更多的努力，并且為了避免業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)所導(dǎo)致的賠償，公司內(nèi)部管理層會(huì)更加積極地去實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)。因此，非國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)交易中所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)水平可能會(huì)更高，則在非國(guó)有企業(yè)中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的促進(jìn)作用可能更加顯著?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：限定其他條件，國(guó)有企業(yè)會(huì)減弱業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與并購(gòu)商譽(yù)之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

參考劉向強(qiáng)等（2018）的研究，本文選擇2013—2019年在并購(gòu)交易中簽訂過(guò)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議的上市公司為研究樣本。《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》于2008年4月發(fā)布，但2008—2012年在并購(gòu)事項(xiàng)中簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議的樣本數(shù)過(guò)少，因此選擇2013年作為本文研究時(shí)間起點(diǎn)。根據(jù)研究對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除屬于金融、保險(xiǎn)行業(yè)的樣本；（2）剔除并購(gòu)交易未完成、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾未到期的樣本；（3）對(duì)于同一年度發(fā)生多次并購(gòu)事件并簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的樣本，僅保留第一次并購(gòu)事件及業(yè)績(jī)承諾協(xié)議相關(guān)數(shù)據(jù)；（4）剔除發(fā)生在同一控制下的并購(gòu)樣本；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過(guò)上述篩選步驟后最終得到742家樣本公司，共3 429個(gè)樣本數(shù)據(jù)，本文的所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了降低極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，分析軟件為Stata 15.0。

（二）變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

本文參考鄭海英等（2014）的研究，選取標(biāo)準(zhǔn)化商譽(yù)變動(dòng)額（GW）為被解釋變量，選取是否簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾（Promise1）和業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾金額的對(duì)數(shù)（Promise2）為解釋變量，參考沈華玉等（2019）和傅超等（2015）的研究選取控制變量，如表1所示。

表1 變量定義及解釋

本文研究的被解釋變量是并購(gòu)商譽(yù)，而并購(gòu)商譽(yù)與業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾本身是相關(guān)的，有業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾即意味著有并購(gòu)發(fā)生，進(jìn)而表明存在商譽(yù)變動(dòng)。基于此，本文參考李丹蒙等（2018）的研究，構(gòu)建了模型（1）：

進(jìn)一步地，為了檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與并購(gòu)商譽(yù)之間所發(fā)揮的作用，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建了模型（2）：

模型（2）中變量均與上文保持一致。按照假設(shè)1和假設(shè)2的預(yù)期，模型（1）中業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾Promise的系數(shù)β1應(yīng)顯著大于0，模型（2）中Promise*STATE交乘項(xiàng)的系數(shù)γ1應(yīng)該顯著小于0。

四、實(shí)證結(jié)果分析與討論

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下頁(yè)表2所示。樣本中GW的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0701、0.2320，標(biāo)準(zhǔn)差約為均值的3倍，表明樣本中的上市公司所持有的商譽(yù)資產(chǎn)存在較大的差異性，這也為本文探討業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾影響企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)提供了契機(jī)。Promise1的平均值為0.4870，說(shuō)明近年來(lái)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在并購(gòu)交易中占據(jù)了重要的位置。STATE的均值為0.1790，表明樣本中有近20%的上市公司為國(guó)有企業(yè)，該結(jié)果可能系本文樣本選擇所致，國(guó)有企業(yè)對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為監(jiān)督作用更強(qiáng)，民營(yíng)企業(yè)則更多關(guān)注經(jīng)濟(jì)利益，會(huì)樂(lè)于簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

同時(shí)，本文對(duì)主要研究變量進(jìn)行相關(guān)性分析，GW與Promise1、Promise2的Pearson相關(guān)系數(shù)分別為0.2483、0.2481，且均在1%的水平上顯著為正，表明業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與并購(gòu)商譽(yù)呈正相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果初步驗(yàn)證了研究假設(shè)1。至于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與并購(gòu)商譽(yù)之間發(fā)揮了何種調(diào)節(jié)作用還有待于下文進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1.業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與并購(gòu)商譽(yù)的多元回歸分析。表3的第（1）列至第（2）列列示了2013—2019年業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與并購(gòu)商譽(yù)之間的面板數(shù)據(jù)多元回歸結(jié)果，所有報(bào)告的t值均已經(jīng)過(guò)個(gè)體層面的cluster調(diào)整（下同）。Promise1、Promise2的系數(shù)分別為 0.0422（t值=12.9510）、0.0042（t值=11.4081），均在1%的水平上顯著為正。上述結(jié)果基本表明業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾顯著提高了上市公司并購(gòu)商譽(yù)，假設(shè)1得以支持。首先，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能夠降低上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)下滑的可能性，承諾方通過(guò)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議向上市公司傳遞了正面信號(hào)，增加并購(gòu)雙方的信任程度，進(jìn)而提高了上市公司對(duì)于高額并購(gòu)溢價(jià)水平的接受能力。其次，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾通過(guò)緩解信息不對(duì)稱程度和對(duì)承諾方產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)兩種方式，使得承諾方更加努力完成業(yè)績(jī)，降低并購(gòu)交易過(guò)程中產(chǎn)生的代理成本，進(jìn)一步提高了并購(gòu)雙方的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而增加了企業(yè)的并購(gòu)商譽(yù)。

表3 業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與并購(gòu)商譽(yù)

2.業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購(gòu)商譽(yù)的多元回歸分析。表3的第（3）列至第（4）列列示了2013—2019年業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購(gòu)商譽(yù)之間的面板數(shù)據(jù)多元回歸結(jié)果，Promise1*STATE、Promise2*STATE的系數(shù)分別為-0.0397（t值=-7.2206）、-0.0045（t值=-6.9615），均在1%的水平上顯著為負(fù)。上述結(jié)果基本表明國(guó)有企業(yè)會(huì)減弱業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與并購(gòu)商譽(yù)之間的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2得以支持。國(guó)有企業(yè)在執(zhí)行層面也會(huì)受到更多的監(jiān)督和約束，并購(gòu)決策會(huì)更加穩(wěn)健，對(duì)并購(gòu)中高額溢價(jià)的接受能力降低；而非國(guó)有企業(yè)更傾向于追求企業(yè)利潤(rùn)最大化，在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的壓力下會(huì)更努力地實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)以避免對(duì)上市公司進(jìn)行賠償，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的促進(jìn)作用也更加顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）PSM傾向得分匹配法

在現(xiàn)實(shí)情況中，上市公司簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾可能是基于企業(yè)實(shí)際情況需要而做出的選擇，進(jìn)而使得樣本存在非正態(tài)分布的自選擇問(wèn)題?；诖?，本文采用傾向得分匹配法（PSM）來(lái)緩解樣本自選擇偏差對(duì)研究結(jié)果可能產(chǎn)生的影響。首先建立Logit選擇性模型估計(jì)發(fā)生業(yè)績(jī)承諾的概率，在此基礎(chǔ)上依據(jù)所估計(jì)的概率對(duì)樣本公司進(jìn)行排序，按照概率得分進(jìn)行一對(duì)一匹配后回歸，結(jié)果顯示在控制樣本自選擇偏差問(wèn)題后，研究結(jié)論沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

（二）Heckman兩階段回歸方法

為了進(jìn)一步緩解樣本自選擇偏差問(wèn)題可能對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生的影響，本文構(gòu)建Heckman兩階段回歸模型，再次對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行深入檢驗(yàn)?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定在資產(chǎn)評(píng)估方法中以收益法和開(kāi)發(fā)法為依據(jù)，資產(chǎn)評(píng)估方法的規(guī)定促使企業(yè)選擇簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，進(jìn)而通過(guò)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾間接影響并購(gòu)商譽(yù)，因此，本文參考李秉祥等（2019）的研究，第一階段選取資產(chǎn)評(píng)估方法是否為收益法和開(kāi)發(fā)法作為虛擬變量（Method）。第二階段在模型（1）、（2）的基礎(chǔ)上加入控制變量IMR。Heckman兩階段模型的回歸結(jié)果顯示，考慮樣本自選擇后的實(shí)證結(jié)論與前文基本保持一致，研究結(jié)論未發(fā)生變化。

六、進(jìn)一步分析

（一）業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾提高并購(gòu)商譽(yù)的路徑分析

在前文理論分析中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾提高并購(gòu)商譽(yù)的路徑在于提升了并購(gòu)溢價(jià)水平和并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)水平。依據(jù)信號(hào)傳遞理論，承諾方通過(guò)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾來(lái)向上市公司傳遞一種好的信號(hào)，上市公司股東及其管理層更愿意為此次并購(gòu)交易承擔(dān)較高的溢價(jià)水平；另外，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾會(huì)對(duì)承諾方產(chǎn)生一定的激勵(lì)和約束，為了避免賠償，承諾方會(huì)做出更多的努力，并購(gòu)效率由此增加，并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)水平相應(yīng)提高。據(jù)此，本文進(jìn)一步分析業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與并購(gòu)溢價(jià)和并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)之間的關(guān)系，并構(gòu)建模型（3）和模型（4）。

其中，PRE代表并購(gòu)溢價(jià)水平，參考呂長(zhǎng)江等（2014）的研究，采用（并購(gòu)價(jià)格-目標(biāo)公司賬面價(jià)值）/（|目標(biāo)公司賬面價(jià)值|）進(jìn)行度量，數(shù)值越大則并購(gòu)溢價(jià)程度越高；SYN代表協(xié)同效應(yīng)，參考黃福廣等（2020）的研究，高并購(gòu)績(jī)效來(lái)自并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)，而業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾所產(chǎn)生的并購(gòu)績(jī)效往往在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)體現(xiàn)，因此，本文采用收購(gòu)方年度股票收益率滯后一期對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行度量。

由表4列示的結(jié)果可以看出，第（1）列中Promise1的系數(shù)為3.1517（t=1.7179），在10%的水平上顯著為正，第（2）列中Promise2的系數(shù)為0.1129（t=0.3903），雖不顯著但符號(hào)為正；第（3）列中Promise1的系數(shù)為0.1005（t=5.0198），第（4）列中Promise2的系數(shù)為0.0112（t=5.0479），均在1%的水平上顯著為正。簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能夠顯著提高并購(gòu)交易中的溢價(jià)水平和并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)水平，且業(yè)績(jī)承諾金額越大，并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)水平越高，業(yè)績(jī)承諾金額對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響為正但不顯著，以上結(jié)果基本說(shuō)明了“簽訂業(yè)績(jī)承諾→并購(gòu)溢價(jià)水平提高”“并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)水平提高→并購(gòu)商譽(yù)增加”的影響路徑存在。

表4 業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與并購(gòu)溢價(jià)水平及并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)

（二）業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

以往的研究表明高額商譽(yù)增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（鄭海英等，2014；周澤將等，2019），而并購(gòu)中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾同樣能夠提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，高績(jī)效同時(shí)也意味著公司承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)。因此業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾作為促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)生高額商譽(yù)的動(dòng)因之一，在企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間發(fā)揮了何種作用值得探究。為此，本文進(jìn)一步選擇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平作為新的被解釋變量，實(shí)證檢驗(yàn)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在并購(gòu)商譽(yù)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間發(fā)揮的作用。具體的檢驗(yàn)如模型（7）所示：

其中被解釋變量RISK代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，參考錢(qián)先航等（2014）的研究，本文采用上市公司股票日收益的年度波動(dòng)率RISK1、周收益的年度波動(dòng)率RISK2、月收益的年度波動(dòng)率RISK3來(lái)度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，上述模型中其余變量均與上文保持一致。

回歸結(jié)果顯示，GW和Promise1的交乘項(xiàng)系數(shù)分別為0.0101（t值=2.6941）、0.0373（t值=2.8475）和 0.0800（t值=2.3843），且分別在1%、1%和5%的水平上顯著為正。上述結(jié)果說(shuō)明了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾強(qiáng)化了并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的正相關(guān)關(guān)系。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的信號(hào)傳遞機(jī)制能夠緩解信息不對(duì)稱程度，提高并購(gòu)效率，反映在企業(yè)具有更好的資源獲取能力，從而強(qiáng)化了高額商譽(yù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的促進(jìn)作用，進(jìn)一步提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

七、研究結(jié)論與政策啟示

并購(gòu)交易在資本市場(chǎng)上越來(lái)越頻繁，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾機(jī)制也成為上市公司維護(hù)股東利益、降低并購(gòu)成本的重要工具，其對(duì)并購(gòu)效率的提高主要是通過(guò)信號(hào)傳遞機(jī)制以及激勵(lì)和約束作用。鑒于此，本文通過(guò)2013—2019年簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的影響，研究結(jié)果表明：第一，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。表現(xiàn)為上市公司在并購(gòu)交易中簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾金額越大，企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)變動(dòng)額增加。第二，在非國(guó)有企業(yè)中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的促進(jìn)作用更加顯著。國(guó)有企業(yè)在決策中更偏向于選擇穩(wěn)健的方案，而非國(guó)有企業(yè)在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的壓力下更有動(dòng)機(jī)去完成承諾業(yè)績(jī)，對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的影響更顯著。第三，進(jìn)一步分析表明，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾提高了并購(gòu)溢價(jià)水平，促進(jìn)了并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，以上構(gòu)成了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾提高并購(gòu)商譽(yù)的影響路徑。第四，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾強(qiáng)化了并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的正相關(guān)關(guān)系。

依據(jù)以上研究結(jié)果，本文提出如下三點(diǎn)意見(jiàn)：第一，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與并購(gòu)商譽(yù)之間呈現(xiàn)的正相關(guān)關(guān)系可能是業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾機(jī)制的信號(hào)傳遞作用以及其激勵(lì)、約束效應(yīng)所致。因此，上市公司在簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議時(shí)，要充分發(fā)揮該機(jī)制對(duì)并購(gòu)方的信號(hào)傳遞作用和對(duì)承諾方產(chǎn)生的激勵(lì)以及約束作用，進(jìn)一步增加并購(gòu)效率，維護(hù)上市公司及其股東的利益。另外，商譽(yù)泡沫已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的重要隱患，未來(lái)上市公司在進(jìn)行并購(gòu)交易時(shí)應(yīng)合理利用業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，壓縮商譽(yù)泡沫的空間以降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，關(guān)注企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性特征，重視非國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾機(jī)制的影響，在非國(guó)有企業(yè)中應(yīng)當(dāng)規(guī)范并購(gòu)交易事項(xiàng)，對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾合理進(jìn)行使用并進(jìn)行有效的監(jiān)督，在提高企業(yè)并購(gòu)效率的同時(shí)，防止商譽(yù)泡沫和高額并購(gòu)溢價(jià)的產(chǎn)生，合理地進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策。第三，本文研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾還能夠強(qiáng)化并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的激勵(lì)效果，因此未來(lái)上市公司在簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議時(shí)，不僅需要考慮其給企業(yè)帶來(lái)的正向影響，同時(shí)還需要關(guān)注該機(jī)制所引發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，合理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控，同時(shí)也為監(jiān)管部門(mén)維護(hù)并購(gòu)市場(chǎng)的秩序，建立良好的監(jiān)管制度提供參考。

限于研究主題限制，本文研究還存在一定的局限性，具體體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，本文認(rèn)為在并購(gòu)交易中可以通過(guò)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議來(lái)產(chǎn)生高額并購(gòu)商譽(yù)，而目前學(xué)術(shù)界對(duì)于商譽(yù)的本質(zhì)探索還存在一定的爭(zhēng)議，由業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾所導(dǎo)致的高額并購(gòu)商譽(yù)是否全部符合商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)含義，并給企業(yè)帶來(lái)超額的盈利能力？這些問(wèn)題本文尚未涉及。第二，除了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，影響業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾作用機(jī)制的因素還有很多，比如公司管理層過(guò)度自信等，本文尚未一一探索。上述構(gòu)成了今后的研究方向。