ESG表現(xiàn)能提升企業(yè)價(jià)值嗎？
——基于我國A股上市公司的實(shí)證研究

佟凡（副教授）王玉娟（教授）

（北京經(jīng)濟(jì)管理職業(yè)學(xué)院 北京 100102）

一、引言

近年來，伴隨著社會各界對全球氣候變化、可持續(xù)發(fā)展、綠色轉(zhuǎn)型的愈發(fā)關(guān)注，ESG（Environment，Social and Governance，即環(huán)境、社會和治理）理念逐漸深入人心，成為評價(jià)企業(yè)社會責(zé)任整體表現(xiàn)的分析框架，也是投資者關(guān)注的重要投資指標(biāo)之一。ESG主要由環(huán)境、社會、治理三大分支構(gòu)成。環(huán)境表現(xiàn)反映了企業(yè)在減少資源消耗和污染排放方面所作的努力；社會表現(xiàn)反映對人的基本權(quán)益、就業(yè)質(zhì)量、產(chǎn)品責(zé)任和社區(qū)關(guān)系的尊重；治理表現(xiàn)反映了企業(yè)管理層（治理結(jié)構(gòu)）的權(quán)利和責(zé)任。2018年，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂版，引入國際資本市場倡導(dǎo)的ESG理念，增強(qiáng)上市公司在環(huán)保、社會責(zé)任等方面的帶動作用，確定了環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理（ESG）信息披露的基本框架。那么上市公司ESG表現(xiàn)能真正提升企業(yè)價(jià)值嗎？企業(yè)在ESG哪個(gè)方面上的表現(xiàn)能夠提升企業(yè)價(jià)值？這種關(guān)系是否受其他因素影響？ESG表現(xiàn)是否能夠提升企業(yè)長期價(jià)值？

回顧以往研究，在ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值關(guān)系方面，國內(nèi)外學(xué)者尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值能起到正向作用；有部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)好降低了企業(yè)價(jià)值；還有少數(shù)學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值、凈資產(chǎn)收益率無顯著關(guān)系。當(dāng)前研究分歧可能是由研究樣本國別不同、企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r各異、對ESG和企業(yè)價(jià)值的計(jì)量口徑不一致等原因造成的。

國外ESG研究成果豐厚，但大多以發(fā)達(dá)國家為樣本，缺乏對包括中國在內(nèi)的新興市場國家的研究。而國內(nèi)一般聚焦于環(huán)境、社會、公司治理三者之中的某單一方面對企業(yè)價(jià)值或財(cái)務(wù)績效的影響進(jìn)行研究，鮮少從ESG整體對企業(yè)價(jià)值影響的角度進(jìn)行研究。此外，目前國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者研究中使用的ESG數(shù)據(jù)來源于商道融綠、華證等機(jī)構(gòu)公布的評級數(shù)據(jù)，比如ESG表現(xiàn)評為A、AA、AAA級等，而沒有詳細(xì)的分?jǐn)?shù)，這會導(dǎo)致研究者無法區(qū)分相同等級企業(yè)ESG表現(xiàn)的差異。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，探究了我國A股上市公司ESG綜合表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系，并綜合探究了ESG表現(xiàn)的三個(gè)分支：環(huán)境表現(xiàn)、社會表現(xiàn)、治理表現(xiàn)各自與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系，豐富了新興市場ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值關(guān)系方面的研究成果。第二，本文直接使用了湯森路透數(shù)據(jù)庫對我國A股上市公司ESG表現(xiàn)的評分?jǐn)?shù)據(jù)（取值為0—100分），而非評級數(shù)據(jù)。在對企業(yè)ESG表現(xiàn)的差異區(qū)分上更為精準(zhǔn)，為后續(xù)研究提供了新的研究視角和思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

ESG表現(xiàn)是衡量企業(yè)社會責(zé)任行為的重要指標(biāo)之一。企業(yè)社會責(zé)任行為對企業(yè)價(jià)值影響的研究一直受學(xué)術(shù)界關(guān)注，目前大致形成兩種不同觀點(diǎn)：價(jià)值提升理論（the value enhancing theory）和股東費(fèi)用理論（the shareholder expense theory）。價(jià)值提升理論認(rèn)為，在企業(yè)的戰(zhàn)略和實(shí)踐中引入社會責(zé)任活動，會產(chǎn)生競爭優(yōu)勢，促進(jìn)長期股東價(jià)值的創(chuàng)造。這些優(yōu)勢包括品牌聲譽(yù)、員工生產(chǎn)力、企業(yè)經(jīng)營效率的提升等，以及與監(jiān)管機(jī)構(gòu)、社會和其他利益相關(guān)方關(guān)系的改善，以獲得更好的投資項(xiàng)目和更多的資金來源?；谶@一理論，可以預(yù)期上市公司的社會責(zé)任措施會得到股票市場積極顯著的評價(jià)。股東費(fèi)用理論認(rèn)為，對企業(yè)社會責(zé)任實(shí)踐的投資增加了成本，使公司處于經(jīng)濟(jì)劣勢，導(dǎo)致企業(yè)市場價(jià)值下降。具體來說，有學(xué)者研究認(rèn)為，對可持續(xù)發(fā)展的承諾可能導(dǎo)致過度投資和其他不符合股東最佳利益的活動，甚至?xí)茐钠髽I(yè)價(jià)值。雖然關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任與股東價(jià)值創(chuàng)造的文獻(xiàn)觀點(diǎn)不一，但越來越多的研究支持價(jià)值提升理論。

（一）上市公司的ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值。在ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值關(guān)系方面，國內(nèi)外學(xué)者尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。Barth et al（.2016）發(fā)現(xiàn)ESG與企業(yè)價(jià)值（托賓Q）存在正相關(guān)關(guān)系。Ghoul et al（.2017）認(rèn)為如果在市場制度不完備的國家，ESG表現(xiàn)會顯著正向地影響企業(yè)價(jià)值。Aound et al.（2018）通過研究埃及上市公司發(fā)現(xiàn)ESG指數(shù)排名越高，企業(yè)價(jià)值越高，二者存在正相關(guān)關(guān)系。張琳、趙海濤（2019）基于我國A股上市公司面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙向固定效應(yīng)模型研究發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值有顯著的正向影響。徐明瑜等（2021）以我國3 402家A股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)較好的公司企業(yè)價(jià)值會更高，即ESG表現(xiàn)顯著正向地影響企業(yè)價(jià)值。當(dāng)然，也有學(xué)者持其他觀點(diǎn)。Brammer et al（.2006）通過研究認(rèn)為ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)價(jià)值越差。Sassen et al（.2016）通過考察ESG對歐洲企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)較好反而削弱了企業(yè)價(jià)值。此外，還有學(xué)者研究馬來西亞公司發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系并不顯著（Atan et al.，2018）。

值得注意的是，在ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值關(guān)系方面，美國、歐洲等發(fā)達(dá)國家市場的研究成果較為豐富，然而在新興市場國家研究仍處于起步階段，尤其實(shí)證研究非常不足。在對新興市場研究中，Miralles-Quirós et al.（2018）和 Bohyun Yoon et al（.2018）的研究影響力頗廣，本文借鑒了他們的研究思路和方法。

Miralles-Quirós et al.最早在巴西這個(gè)新興市場針對ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系展開了研究。他們用量化ESG評分作為企業(yè)社會責(zé)任績效的代理變量，分析了巴西股票市場中企業(yè)社會責(zé)任活動的價(jià)值相關(guān)性，即使用Ohlson提出的估值模型來檢驗(yàn)ESG如何影響企業(yè)的市場價(jià)值，整體結(jié)果支持價(jià)值增值理論。Bohyun Yoon et al.在Miralles-Quirós研究的基礎(chǔ)上，借鑒Barth and Clinch對Ohlson估值模型的修正模型，針對相同問題對韓國這個(gè)新興市場展開了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任實(shí)踐顯著正向地影響企業(yè)價(jià)值。

雖然學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成統(tǒng)一結(jié)論，但可以看出絕大部分研究結(jié)論認(rèn)同ESG表現(xiàn)顯著正向地影響企業(yè)價(jià)值。綜合上述研究，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值有顯著的正向影響。

（二）環(huán)境、社會、治理表現(xiàn)各自對企業(yè)價(jià)值的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)在環(huán)境、社會、治理表現(xiàn)某單一分支對企業(yè)價(jià)值影響的研究較多，但截至目前暫未形成共識。

在環(huán)境表現(xiàn)影響企業(yè)價(jià)值方面，很多學(xué)者從不同角度展開了探討。徐光華等（2017）基于滬深A(yù)股重污染行業(yè)企業(yè)樣本對環(huán)境信息披露、媒體關(guān)注和企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系展開研究，發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露質(zhì)量顯著正向地影響企業(yè)價(jià)值。汪長英等（2019）基于投資者情緒理論，在線性回歸法基礎(chǔ)上結(jié)合主成分分析法對我國A股上市公司展開實(shí)證研究，結(jié)果表明環(huán)境表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值有顯著的正相關(guān)關(guān)系。朱清香等（2020）以深滬A股重污染行業(yè)企業(yè)為樣本，基于市場競爭視角探究環(huán)境表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的影響，結(jié)果表明環(huán)境表現(xiàn)顯著正向地影響企業(yè)價(jià)值。許華等（2021）基于我國A股汽車制造業(yè)上市公司樣本，研究環(huán)境責(zé)任、媒體關(guān)注和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，結(jié)果表明企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行越好，企業(yè)價(jià)值則越高。鄭瓊等（2021）結(jié)合對中國平安的案例分析，提出企業(yè)應(yīng)不斷完善環(huán)境管理會計(jì)體系，構(gòu)建科學(xué)規(guī)范的ESG架構(gòu)，以提升企業(yè)長期價(jià)值。王文兵等（2022）在分析環(huán)境信息披露理論基礎(chǔ)上，從環(huán)境信息強(qiáng)制披露、信息披露標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)等維度提出提升企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的建議。然而也有部分學(xué)者持其他觀點(diǎn)。Filbeck et al.（2004）研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值有負(fù)相關(guān)關(guān)系。范琦（2013）基于央企上市樣本，研究了國有企業(yè)環(huán)境責(zé)任和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)央企環(huán)境責(zé)任和公司價(jià)值間存在正相關(guān)關(guān)系但不顯著。

在社會表現(xiàn)影響企業(yè)價(jià)值方面，有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和不相關(guān)三種觀點(diǎn)。李正（2006）研究了我國521家上市公司的樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)從當(dāng)期看，履行社會責(zé)任降低了企業(yè)價(jià)值；但從長期看，履行社會責(zé)任不會降低企業(yè)價(jià)值。朱雅琴等（2010）通過研究1 318家滬深上市公司數(shù)據(jù)，探討企業(yè)履行社會責(zé)任與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)對政府和職工履行社會責(zé)任與企業(yè)價(jià)值有顯著正相關(guān)關(guān)系。耿云江等（2018）基于滬深兩市納入潤靈環(huán)球社會責(zé)任評級的上市公司樣本數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任履行越好，企業(yè)價(jià)值越高。柴壽升等（2021）基于我國26家旅游行業(yè)上市公司，用QCA方法展開研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任的多維度聯(lián)動有利于企業(yè)價(jià)值的提升。但也有部分學(xué)者持其他觀點(diǎn)。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任履行降低了企業(yè)價(jià)值（Vance，1975；Lerner，1994），也有學(xué)者認(rèn)為承擔(dān)社會責(zé)任與企業(yè)價(jià)值無關(guān)系（Mcwilliams et al.，2001）。

在治理表現(xiàn)影響企業(yè)價(jià)值方面，潘福祥（2004）通過構(gòu)建我國上市公司治理指數(shù)CGI，發(fā)現(xiàn)治理水平顯著正向影響企業(yè)價(jià)值。劉銀國等（2011）構(gòu)建了公司治理水平CGI指標(biāo)體系，研究發(fā)現(xiàn)治理水平對短期績效的影響比對企業(yè)價(jià)值的影響更顯著。陳霞等（2015）從委托代理理論、剩余索取權(quán)理論角度發(fā)現(xiàn)公司治理水平對企業(yè)價(jià)值有正向作用。潘明艷（2019）以2019年滬深批發(fā)零售業(yè)上市公司為樣本展開實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值存在相關(guān)關(guān)系，且治理結(jié)構(gòu)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理機(jī)制對企業(yè)價(jià)值的影響最明顯。李駿朕等（2022）綜合分析了ESG理念對內(nèi)部控制五要素的影響，提出運(yùn)用ESG理念促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部控制能力提升的策略。Bohyun Yoon et.al（.2018）研究了ESG表現(xiàn)三個(gè)分支各自對企業(yè)價(jià)值的影響，研究發(fā)現(xiàn)韓國上市公司環(huán)境、社會、治理表現(xiàn)各自均顯著正向地影響企業(yè)價(jià)值，從而支持了價(jià)值增值理論。綜合上述研究，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：環(huán)境表現(xiàn)、社會表現(xiàn)、治理表現(xiàn)各自對企業(yè)價(jià)值均有顯著的正向影響。

（三）行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性對企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響。一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的影響與行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)等因素有關(guān)。Miralles Quirós et.al.（2018）通過使用反映巴西環(huán)境保護(hù)的指標(biāo)變量，分析了不同行業(yè)性質(zhì)的企業(yè)社會責(zé)任估值效應(yīng)差異，發(fā)現(xiàn)非環(huán)境敏感行業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的提升對企業(yè)價(jià)值正向影響更顯著，環(huán)境敏感行業(yè)社會表現(xiàn)、治理表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的正向影響更顯著。Bohyun Yoon et.al（.2018）通過研究韓國公司樣本發(fā)現(xiàn)非環(huán)境敏感行業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的正向影響更大，進(jìn)一步從企業(yè)性質(zhì)角度具體分析了韓國財(cái)閥企業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)只有財(cái)閥企業(yè)的治理表現(xiàn)顯著提升了企業(yè)價(jià)值。張琳、趙海濤（2019）采用A股上市公司面板數(shù)據(jù)，利用雙向固定效應(yīng)模型證明了在ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值中行業(yè)異質(zhì)性和所有權(quán)性質(zhì)的重要性，并證明了非國有和非污染行業(yè)的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的正向影響更明顯。徐明瑜等（2021）研究發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值提升的作用在非國有企業(yè)中更加明顯。

本文按行業(yè)異質(zhì)性將上市公司分為環(huán)境敏感行業(yè)、非環(huán)境敏感行業(yè)。對環(huán)境敏感行業(yè)的劃分參照《上市公司環(huán)境信息披露指南》規(guī)定，即將造紙、制革和采礦業(yè)、經(jīng)營火電、石化、化工、冶金、鋼鐵、電解鋁、水泥、煤炭、制藥、紡織、發(fā)酵、建材、釀造等16類產(chǎn)業(yè)企業(yè)定義為環(huán)境敏感行業(yè)、其余為非環(huán)境敏感行業(yè)。企業(yè)性質(zhì)按照國有企業(yè)、非國有企業(yè)劃分?；谝陨涎芯浚疚奶岢隽思僭O(shè)3a和假設(shè)3b：

假設(shè)3a：非環(huán)境敏感行業(yè)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升對企業(yè)價(jià)值的正向影響更大，負(fù)向影響更小。

假設(shè)3b：非國有企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升對企業(yè)價(jià)值的正向影響更大，負(fù)向影響更小。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。基于數(shù)據(jù)的獲取便利性、代表性和完整性，本文以2017—2020年我國A股上市公司為研究對象。ESG相關(guān)評分?jǐn)?shù)據(jù)來源于湯森路透數(shù)據(jù)庫（Thomson Reuters Eikon），其余市場及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別來源于東方財(cái)富金融終端數(shù)據(jù)庫（Choice）和國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。數(shù)據(jù)處理中，剔除*ST、ST上市公司；剔除金融、保險(xiǎn)等行業(yè)上市公司；剔除數(shù)據(jù)披露有缺失值的公司，最后得到559家上市公司共1 484個(gè)觀測值。為避免異常值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了在0.01和0.99水平上的Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義。

1.解釋變量。借鑒Miralles Quirós etal（.2018）的做法，解釋變量為每股賬面凈值、每股收益、ESG表現(xiàn)。對ESG表現(xiàn)本文采用綜合表現(xiàn)和三個(gè)分支表現(xiàn)來衡量，具體分為ESG表現(xiàn)（ESG）、環(huán)境表現(xiàn)（E）、社會表現(xiàn)（S）、治理表現(xiàn)（G）。采用湯森路透ESG總評分及三個(gè)分支評分，其每年評一次，取值范圍為0—100分。

2.被解釋變量。被解釋變量為企業(yè)價(jià)值。借鑒Miralles Quirós et.al（.2018）的做法，以股票市場價(jià)格（P）作為上市公司企業(yè)價(jià)值的替代變量。

3.虛擬變量。借鑒Bohyun Yoon et al（.2018）的做法，虛擬變量設(shè)定為行業(yè)環(huán)境敏感性（ESI）、企業(yè)性質(zhì)（STO）。

4.控制變量。參考過往文獻(xiàn)研究，控制變量設(shè)定為資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）。本文主要變量定義詳見表1。

表1 主要變量定義

（三）模型構(gòu)建。模型構(gòu)建參考Miralles Quirós et.al.（2018）的做法，共分為三步。

第一步，檢驗(yàn)從財(cái)務(wù)報(bào)表中提取的財(cái)務(wù)信息（每股賬面凈值、每股收益）是否與企業(yè)價(jià)值相關(guān)。

第二步，在第一步基礎(chǔ)上，再將代表其他非財(cái)務(wù)信息的ESG加入到模型中，分析ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值是否相關(guān)。ESG表現(xiàn)（ESG）、環(huán)境表現(xiàn)（E）、社會表現(xiàn)（S）、治理表現(xiàn)（G）統(tǒng)一用ESGit代替。

模型（1）、（2）用來檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2。

第三步，分析企業(yè)ESG表現(xiàn)是否受到行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性的影響。

模型（3）（4）用來檢驗(yàn)假設(shè)3a、假設(shè)3b。第二、三步為本文重點(diǎn)研究問題。以上模型中，i代表第i家上市公司，t代表第t年情況，α代表截距項(xiàng)，β1-5代表回歸系數(shù)，εit代表隨機(jī)誤差。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。被解釋變量每股市場價(jià)格（P）均值為35.64，標(biāo)準(zhǔn)差為86.29，表明樣本中各公司每股股價(jià)均存在顯著性差異。P的3/4分位數(shù)為33.66，小于均值，表明樣本中高股價(jià)公司集中于小部分公司。解釋變量中ESG均值為31.41，標(biāo)準(zhǔn)差為15.31，表明樣本中公司ESG得分差異明顯，且ESG均值大于其中位數(shù)29.25，表明大部分公司ESG得分低于均值。ESG三個(gè)分項(xiàng)E、S、G的均值分別為25.20、24.23、46.98，標(biāo)準(zhǔn)差分別為22.08、17.38、21.07，樣本公司在三個(gè)分項(xiàng)上的表現(xiàn)均有顯著性差異。其中G的均值最高，說明樣本公司在公司治理（G）方面的平均表現(xiàn)更好。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析。表3為主要變量之間的相關(guān)性分析。模型中解釋變量與控制變量、控制變量兩兩間的相關(guān)系數(shù)基本小于0.5，表明不存在嚴(yán)重的多重共線問題。被解釋變量企業(yè)價(jià)值（P）與解釋變量ESG表現(xiàn)（ESG）、環(huán)境表現(xiàn)（E）、社會表現(xiàn)（S）、治理表現(xiàn)（G）的相關(guān)關(guān)系為負(fù)，系數(shù)的符號與研究假設(shè)預(yù)期不符，參考徐光華等（2017）的研究成果，原因主要在于受到企業(yè)價(jià)值和企業(yè)規(guī)模間顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系影響，需根據(jù)回歸模型結(jié)果作進(jìn)一步的判斷。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸分析。

1.ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證分析。表4為模型（1）（2）即ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值影響的回歸分析結(jié)果。第（1）列反映的是模型（1）的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示每股賬面凈值（BVPS）、每股收益（EPS）與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)；第（2）列結(jié)果顯示，模型（2）在模型（1）基礎(chǔ)上加入ESG表現(xiàn)后，Adj_R2值增加，表明ESG表現(xiàn)在股市上與企業(yè)價(jià)值有相關(guān)性。ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值在10%的水平上通過檢驗(yàn)且系數(shù)為正，說明兩者顯著正相關(guān)，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)可以顯著提升企業(yè)價(jià)值。假設(shè)1成立。

表4 ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的影響回歸結(jié)果

2.環(huán)境、社會、公司治理表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證分析。表4第（3）列結(jié)果顯示，環(huán)境表現(xiàn)（E）與企業(yè)價(jià)值之間在5%的水平上通過檢驗(yàn)且系數(shù)為正，意味著企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)能明顯提升企業(yè)價(jià)值。第（4）列結(jié)果顯示，社會表現(xiàn)（S）與企業(yè)價(jià)值之間均在1%的水平上通過檢驗(yàn)且系數(shù)為正，意味著企業(yè)社會表現(xiàn)能明顯提升企業(yè)價(jià)值。第（5）列結(jié)果顯示，治理表現(xiàn)（G）與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系沒有通過檢驗(yàn)，假設(shè)2不完全成立。

3.行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性對企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系影響的實(shí)證分析。下頁表5為模型（3）即環(huán)境敏感行業(yè)企業(yè)ESG表現(xiàn)的企業(yè)價(jià)值相關(guān)性回歸分析結(jié)果。為了考察行業(yè)異質(zhì)性對ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的影響，將環(huán)境行業(yè)敏感性（ESI）與ESG表現(xiàn)的交乘項(xiàng)加入回歸模型。研究發(fā)現(xiàn)：環(huán)境行業(yè)敏感性（ESI）與ESG表現(xiàn)（ESG）、環(huán)境表現(xiàn)（E）、社會表現(xiàn)（S）、治理表現(xiàn)（G）的交乘項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，但都未通過顯著性檢驗(yàn)，說明ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的影響不會因其是否為環(huán)境敏感行業(yè)而存在差異。假設(shè)3a不成立。

表5 ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的影響：行業(yè)異質(zhì)性回歸結(jié)果

表6為模型（4）即不同企業(yè)性質(zhì)ESG表現(xiàn)的企業(yè)價(jià)值相關(guān)性回歸分析結(jié)果。為了考察企業(yè)性質(zhì)對ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的影響，將企業(yè)性質(zhì)（STO）與ESG表現(xiàn)的交乘項(xiàng)加入回歸模型。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)性質(zhì)（STO）與ESG總表現(xiàn)（ESG）、環(huán)境表現(xiàn)（E）、社會表現(xiàn)（S）、治理表現(xiàn)（G）的交乘項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，但都未通過顯著性檢驗(yàn)，說明ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的影響在不同性質(zhì)的企業(yè)中沒有顯著差異。假設(shè)3b不成立。

表6 ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的影響：企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)研究結(jié)果的可靠性以及模型的穩(wěn)定性，本文進(jìn)行了如下兩項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.選取新的變量替換企業(yè)價(jià)值。本文參考朱乃平等（2014）的做法，進(jìn)一步將被解釋變量P替換成市凈率（PB，PB=每股股票價(jià)格/每股凈資產(chǎn)）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，主要變量的系數(shù)符號和顯著性均未產(chǎn)生變化，結(jié)論穩(wěn)健，假設(shè)1、假設(shè)2能夠得到支持。

2.增加新的控制變量。參考已有文獻(xiàn)研究，在前文回歸模型控制變量SIZE、LEV基礎(chǔ)上，增加新的控制變量資產(chǎn)收益率（ROA，ROA=稅后凈利潤/總資產(chǎn)）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，主要變量的系數(shù)符號和顯著性未產(chǎn)生變化，仍支持研究假設(shè)1、假設(shè)2。綜上分析，我們認(rèn)為本文的實(shí)證研究結(jié)果具有良好的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論

“十四五”規(guī)劃明確指出，經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展要以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題，企業(yè)應(yīng)更加重視環(huán)境、社會和治理表現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。ESG是貫穿新發(fā)展理念、構(gòu)建新發(fā)展格局的有力抓手之一。本文基于湯森路透數(shù)據(jù)庫ESG評分?jǐn)?shù)據(jù)，選取2017—2020年我國A股559家上市公司為研究樣本，探究我國上市公司ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，以及ESG表現(xiàn)的三個(gè)分支環(huán)境、社會、治理表現(xiàn)各自與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系，并進(jìn)一步探究這種關(guān)系是否受行業(yè)和企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性影響，以及ESG表現(xiàn)和企業(yè)長期價(jià)值間的內(nèi)在關(guān)系和規(guī)律。研究發(fā)現(xiàn)：ESG表現(xiàn)顯著正向地影響企業(yè)價(jià)值；環(huán)境、社會表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值有顯著的正向影響；行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性對企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值間關(guān)系的影響不明顯；ESG表現(xiàn)對企業(yè)長期價(jià)值具有顯著正向影響；環(huán)境、社會表現(xiàn)對企業(yè)長期價(jià)值具有顯著正向影響。