房地產(chǎn)物業(yè)板塊分拆上市的價(jià)值創(chuàng)造路徑研究

黃平

（珠海碧優(yōu)科技服務(wù)有限公司，廣東 珠海 519000）

1 引言

2 分拆上市的概念

上市公司分拆，是指上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，以其直接或間接控制的子公司的形式，在證券市場首次公開發(fā)行股票上市或?qū)崿F(xiàn)重組上市的行為。分拆上市的動(dòng)因方面，主要有如下幾種：母公司核心化戰(zhàn)略、子公司規(guī)模擴(kuò)張戰(zhàn)略、融資需求、市值管理、管理層激勵(lì)等。各企業(yè)分拆上市動(dòng)因存在差異，本文主要以分拆上市創(chuàng)造價(jià)值為切入點(diǎn)進(jìn)行研究。

3 文獻(xiàn)綜述

分拆上市研究的成果主要分為母公司與子公司績效改善與價(jià)值創(chuàng)造方面。

在分拆上市對企業(yè)績效影響的研究方面，郭海星、萬迪昉（2010）發(fā)現(xiàn)母公司和子公司長期績效的實(shí)證研究結(jié)果存在明顯矛盾，理由是目前沒有完善的理論研究來解釋分拆上市是如何影響母公司和子公司長期績效。林旭東等（2015）經(jīng)過實(shí)證分析，分拆上市后，母公司股票有正的超額收益率，母公司經(jīng)營績效有較大改善，但是子公司經(jīng)營狀況卻不盡如人意，即母公司所呈現(xiàn)的整體績效要優(yōu)于子公司。何珂（2020）對房企物業(yè)分拆上市的績效進(jìn)行了研究，碧桂園服務(wù)自分拆上市發(fā)展至今，總體上財(cái)務(wù)指標(biāo)有一定提升。史建軍（2018）研究微博分拆上市案例后，認(rèn)為分拆上市對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造作用主要表現(xiàn)在短期績效方面，長期企業(yè)價(jià)值有賴于企業(yè)本身的業(yè)務(wù)創(chuàng)造能力和核心優(yōu)勢。

在分拆上市對于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的研究方面，肖大勇等（2013）以同方股份分拆上市為例，從實(shí)證分析角度，市場反應(yīng)支持了市值管理假設(shè)。鄧建平等（2020）研究了碧桂園物業(yè)分拆上市動(dòng)因及價(jià)值創(chuàng)造原因，由于信息不對稱問題存在，母公司合并報(bào)表不能準(zhǔn)確反映物業(yè)業(yè)務(wù)的實(shí)際價(jià)值，分拆上市可以為這種“成長性業(yè)務(wù)”提供了一個(gè)價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。趙霞（2020）分析了用友網(wǎng)絡(luò)分拆暢捷通在香港上市案例，分拆上市可有效幫助子公司獲得充足的融資資金，子公司可實(shí)行更為高效的股權(quán)激勵(lì)。史建軍（2018）認(rèn)為分拆上市對企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，需要判斷子公司發(fā)展?jié)摿κ欠窀哂谀腹?，以及所在行業(yè)發(fā)展是否是朝陽行業(yè)。

綜上所述，在分拆上市對績效改善貢獻(xiàn)方面，目前研究尚未取得一致結(jié)論；在價(jià)值創(chuàng)造方面，通過實(shí)證研究，分拆上市有利于解決信息不對稱問題，對于市值管理有較大幫助。

4 案例簡介

4.1 公司簡介

碧桂園集團(tuán)是中國最大城鎮(zhèn)化住宅開發(fā)商之一，碧桂園服務(wù)原母公司。經(jīng)營業(yè)務(wù)包含物業(yè)發(fā)展、建安、裝修、物業(yè)投資、酒店開發(fā)和管理等。集團(tuán)同時(shí)也經(jīng)營機(jī)器人及現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等業(yè)務(wù)。公司成立于1922年，2007年4月20日在香港聯(lián)交所主板上市，證券代碼02007.HK。2017年6月12日成為恒生中國（香港上市）25 指數(shù)成分股，并于2019年6月17日納入恒生中國企業(yè)指數(shù)。

碧桂園服務(wù)控股有限公司是中國領(lǐng)先的以住宅為主要業(yè)態(tài)的綜合物業(yè)管理服務(wù)運(yùn)營商。主要業(yè)務(wù)包括物業(yè)管理服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)、非主業(yè)增值服務(wù)、三供一業(yè)及城市服務(wù)，覆蓋整個(gè)物業(yè)管理的價(jià)值鏈。公司前身屬于碧桂園集團(tuán)的物業(yè)管理部，1992年成立。2018年6月19日，碧桂園服務(wù)在香港聯(lián)交所上市，證券代碼06098.HK。2020年3月20日獲惠譽(yù)信用評級為投資級BBB-，評級展望穩(wěn)定；2021年3月15日納入恒生中國企業(yè)指數(shù)成分股。

(1)初始化。設(shè)定初始標(biāo)稱值x，u;初始波動(dòng)w0，x0;控制時(shí)域p,優(yōu)化時(shí)域m,計(jì)算時(shí)長k；權(quán)系數(shù)Q;卡爾曼增益系數(shù)Kf。

4.2 分拆上市過程

2018年3月19日，碧桂園集團(tuán)（02007.HK）發(fā)布公告，擬將物業(yè)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，以介紹方式于聯(lián)交所主板獨(dú)立上市。

2018年5月29日，碧桂園集團(tuán)宣布派發(fā)有條件特別股息并以實(shí)物形式向現(xiàn)有股東分派碧桂園服務(wù)全部股份，并且不向公眾發(fā)售新的股份。合計(jì)派發(fā)25 億股碧桂園服務(wù)股份，即每持有8.7 股碧桂園集團(tuán)股份可獲派1 股碧桂園服務(wù)股份。

2018年6月19日，碧桂園服務(wù)（06098.HK）以獨(dú)立企業(yè)身份于港交所掛牌上市。當(dāng)日開市價(jià)格每股10 港元，總市值超過250 億港元，最高達(dá)281.5 億港元，成為香港資本市場物業(yè)服務(wù)第一股。

5 分拆上市的價(jià)值創(chuàng)造路徑

5.1 低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)屬性的物業(yè)管理服務(wù)被發(fā)現(xiàn)挖掘

價(jià)值發(fā)現(xiàn)的起點(diǎn)是物業(yè)板塊分拆上市，投資者自此可以清晰地分析二者的業(yè)務(wù)屬性與經(jīng)營指標(biāo)，幫助投資者更好地開展決策，在一定程度上能夠提高企業(yè)融資能力。經(jīng)分析比較碧桂園集團(tuán)與碧桂園服務(wù)2020年財(cái)務(wù)指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率較為接近，物業(yè)管理服務(wù)的銷售凈利率比房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)高出52%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高出117%，而權(quán)益乘數(shù)不到房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的三分之一。碧桂園服務(wù)銷售凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更高，而權(quán)益乘數(shù)即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更小（見表1）。

表1 2020年杜邦財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

財(cái)務(wù)指標(biāo)結(jié)果的顯著差異，源于房地產(chǎn)開發(fā)與物業(yè)管理不同的業(yè)務(wù)模式與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)從買地、施工建設(shè)、開盤銷售到房產(chǎn)交付，每個(gè)環(huán)節(jié)都存在不確定性，具有開發(fā)周期長、資金需求量大、投資回報(bào)不穩(wěn)定等特征，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高。物業(yè)管理服務(wù)從客戶獲取、提供服務(wù)到收取服務(wù)費(fèi)，客戶穩(wěn)定且按月收取服務(wù)費(fèi)，確定性較高，具有投資少、回款周期短、現(xiàn)金流穩(wěn)定等特征，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低。

由此可見，房地產(chǎn)企業(yè)與物業(yè)企業(yè)的經(jīng)營管理存在較大的差異，因此也具備分拆上市的條件。房地產(chǎn)企業(yè)通過分拆物業(yè)板塊上市，能夠增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)信息的披露程度，讓外部投資者更加詳細(xì)地了解房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展情況，從而提高房地產(chǎn)企業(yè)獲得融資的可能性，解決財(cái)務(wù)問題。房地產(chǎn)企業(yè)通過分拆上市物業(yè)板塊拓寬了融資渠道，使得母、子公司的價(jià)值得到重新評估，并優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。通過分拆上市的方式，子公司與外部市場的信息不對稱程度下降，子公司之前沒有被市場發(fā)現(xiàn)的價(jià)值得以體現(xiàn)。分拆上市之后房地產(chǎn)企業(yè)仍然對物業(yè)板塊具有控制權(quán)，可以按照其權(quán)利享受利潤分配，且持有物業(yè)板塊的優(yōu)質(zhì)股權(quán)，在子公司分拆上市時(shí)能夠獲得估值溢價(jià)效益，從而收獲投資收益，為母公司創(chuàng)造價(jià)值。

5.2 適度財(cái)務(wù)杠桿為價(jià)值創(chuàng)造提供可靠保障

低風(fēng)險(xiǎn)屬性資產(chǎn)并不能確保企業(yè)價(jià)值獲得資本市場完全認(rèn)可，過高的財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)足以摧毀企業(yè)價(jià)值。只有采用適度財(cái)務(wù)杠桿政策，企業(yè)擁有足夠財(cái)務(wù)資源，才能使資產(chǎn)價(jià)值被充分挖掘。

房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目從買地時(shí)的信托融資、建設(shè)過程中的開發(fā)貸款與供應(yīng)鏈融資，到銷售過程中的客戶按揭貸款等，開發(fā)周期長、資金需求量大，再加上集團(tuán)層面銀行貸款與公司債券等，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。

物業(yè)管理服務(wù)從獲取客戶、提供服務(wù)到收取物業(yè)服務(wù)費(fèi)，回款周期短、投資量小，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為正，日常經(jīng)營中對銀行貸款等債務(wù)融資需求較少。物業(yè)管理企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。

經(jīng)分析比較2020年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，碧桂園集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率87%，而碧桂園服務(wù)資產(chǎn)負(fù)債率僅48%，碧桂園服務(wù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較低。適度的財(cái)務(wù)杠桿，不僅降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且增加了持續(xù)融資的可能性。

由此可見，分拆上市有效提高了企業(yè)的償債能力。分拆上市除了影響企業(yè)的融資規(guī)模之外，物業(yè)板塊通過上市能夠獲得資本市場的融資，而使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率下降，從而為房地產(chǎn)企業(yè)以及物業(yè)公司都創(chuàng)造了價(jià)值。分拆上市對母公司的資產(chǎn)負(fù)債率影響僅是短期的，但是對子公司能夠產(chǎn)生長遠(yuǎn)的影響。

5.3 獨(dú)立融資能力成為收并購擴(kuò)張利器

在物業(yè)管理服務(wù)處于成長期且急需融資的窗口期，其母公司即房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)卻迎來了降杠桿嚴(yán)監(jiān)管的政策環(huán)境。

2020年8月，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部和人民銀行提出在房地產(chǎn)行業(yè)推行“三條紅線”監(jiān)管規(guī)則，即“剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%；凈負(fù)債率不得大于100%；現(xiàn)金短債比不得小于1 倍”。與此配套，監(jiān)管部門出臺“3、4、5”新規(guī)，控制房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)增長。根據(jù)觸線情況，將主要試點(diǎn)房企分成四檔；每降低一檔，有息負(fù)債規(guī)模增速上限增加5%。

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資能力受到較大限制，物業(yè)管理服務(wù)企業(yè)依賴房地產(chǎn)企業(yè)上市平臺融資的方式將難以為繼。

在此形勢下，通過分拆上市獲得獨(dú)立融資平臺，為物業(yè)服務(wù)企業(yè)融資提供了可行性條件。從2020年初至今，通過發(fā)行可換股債券與配售新股等融資工具，碧桂園服務(wù)合計(jì)融資約349 億港元（見表2）。充裕的現(xiàn)金儲備，成為碧桂園服務(wù)大量收并購交易與業(yè)務(wù)擴(kuò)張的最有力保障。

表2 融資活動(dòng)匯總

由此可見，房地產(chǎn)企業(yè)通過分拆上市的方式，能夠有效彌補(bǔ)企業(yè)的資金缺口，獲得資本市場的資金。分拆上市之后，物業(yè)板塊可以獨(dú)立在資本市場上獲得融資，減少對母公司的依賴性，使其發(fā)展更加靈活。

5.4 業(yè)績高成長性成為價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵

房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)經(jīng)歷了三十多年高速增長，步入行業(yè)成熟期；與此相反，物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)駛?cè)氚l(fā)展快車道，行業(yè)增長迅猛。碧桂園集團(tuán)營業(yè)收入增長率2015-2018年較高，碧桂園服務(wù)營業(yè)收入從2019年開始爆發(fā)式增長，具體數(shù)據(jù)如表3 所示。

表3 營業(yè)收入增長比較

背靠碧桂園集團(tuán)源源不斷的項(xiàng)目交付，但碧桂園服務(wù)并沒有就此滿足，開展了大量收并購交易。通過收購藍(lán)光嘉寶，獲得合同管理面積219.1 百萬平方米；在收購富力物業(yè)板塊即富良環(huán)球后，再次獲得合同管理面積69.4 百萬平方米。截至2020年12月31日，碧桂園服務(wù)合同管理面積約為820.5萬平方米，此兩筆交易占2020年度碧桂園服務(wù)合同管理面積35%。借助收并購，碧桂園服務(wù)未來業(yè)績增長率有望獲得更大提升。

由此可見，在分拆上市之后，母、子公司都擁有了完整的組織體系，管理者可以集中精力發(fā)展自身的業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)專業(yè)化經(jīng)營，提高資產(chǎn)的利用效率。首先，分拆上市能夠使物業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)專業(yè)化經(jīng)營，在一定程度上改善其銷售收入，加強(qiáng)對物業(yè)板塊的專業(yè)化發(fā)展，提高相關(guān)資產(chǎn)的盈利質(zhì)量。其次，分拆上市之后，房地產(chǎn)企業(yè)也實(shí)現(xiàn)了專業(yè)化經(jīng)營，房地產(chǎn)企業(yè)能夠投入更多的精力開展房地產(chǎn)開發(fā)與銷售，提高其競爭力。

6 結(jié)語

通過分拆物業(yè)管理板塊獨(dú)立上市，碧桂園集團(tuán)及其股東把物業(yè)管理業(yè)務(wù)按公允價(jià)值予以變現(xiàn)，在解決資金缺口的同時(shí)，為母、子公司實(shí)現(xiàn)了價(jià)值創(chuàng)造。碧桂園服務(wù)獲得了獨(dú)立上市地位與融資平臺，為未來業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┏湓ＹY金；增加了企業(yè)經(jīng)營與財(cái)務(wù)透明度并提升治理能力，為投資者提供更加清晰的業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)狀況，有助于投資者評估業(yè)績表現(xiàn)、管理策略、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期回報(bào)。借助于分拆上市，低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)屬性的物業(yè)管理服務(wù)被發(fā)現(xiàn)挖掘，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)即貝塔系數(shù)β 變小、股票估值折現(xiàn)率降低，成為價(jià)值創(chuàng)造的起點(diǎn)。適度財(cái)務(wù)杠桿，為價(jià)值創(chuàng)造提供了可靠保障。低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與適度財(cái)務(wù)杠桿，使持續(xù)融資成為可能；分拆上市提供的獨(dú)立融資平臺，成為收并購擴(kuò)張利器。企業(yè)內(nèi)生性增長與收并購擴(kuò)張并駕齊驅(qū)，業(yè)績持續(xù)高增長，股利增長率g 變大。低折現(xiàn)率與高股利增長率，二者雙重作用使得物業(yè)股票估值普遍比母公司高，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。