探究我國私募股權(quán)投資基金退出方式

文/方欣（安徽省高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資有限公司）

一、前言

私募股權(quán)投資基金(private equity fund)也被稱為私募股權(quán)基金，指私募股權(quán)融資的市場主體,采用非公開方式或直接向特殊融資對象(一般是金融機構(gòu)或高凈值個性投資人)籌集資金,并將籌集到的大部分資金投入于未上市的中小企業(yè)。私募股權(quán)投資涉及企業(yè)首次公開發(fā)行(IPO)前的各種階段，包括種子階段、初創(chuàng)階段、成長階段、成熟階段和Pre-IPO等不同發(fā)展階段。隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展和深化改革，多層次資本市場正在蓬勃崛起，我國私募股權(quán)投資基金行業(yè)已發(fā)展壯大走過了約40年，并已成為我國現(xiàn)代金融體系重要組成部分。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2021年底，協(xié)會已經(jīng)登記的存續(xù)私募基金管理機構(gòu)約2．5萬個，管理的基金總規(guī)模約19．8萬億元，管理的基金數(shù)量約為12．5萬支。清科研究中心統(tǒng)計顯示，2021年，我國私募股權(quán)投資基金市場的新增募資總額近1．2萬億元,投資總額近9000億元，私募股權(quán)投資基金市場發(fā)生近4000筆退出案例。因創(chuàng)業(yè)板注冊制、“新三板”轉(zhuǎn)板機制等政策利好因素，私募股權(quán)投資基金退出方式愈加靈活多樣,退出機制更加健全。私募股權(quán)投資基金良好的退出機制為基金實現(xiàn)投資收益奠定堅實基礎(chǔ)，有利于保障基金投資者的權(quán)益，對于私募基金行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展有著重要意義。

二、我國私募股權(quán)投資基金退出現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資基金的運營過程大體分為募資、投資、管理和退出(“募投管退”）四個主要階段，其中退出階段是基金運營的最后一項重要工作，即基金采用私募方式對非上市公司開展權(quán)益性投資，最后通過被投資企業(yè)上市、兼并、收購、回購等各種方式實現(xiàn)退出，基金獲得相應(yīng)利潤，從而實現(xiàn)資產(chǎn)增值。簡而言之，私募股權(quán)投資基金退出是基金通過被投資企業(yè)的發(fā)展獲得股權(quán)增值效益并最后將效益兌現(xiàn)、獲利退出。一般在基金決策投資企業(yè)的過程中同時會考慮基金未來的退出模式，但是，在基金退出的實際操作流程中，因整體經(jīng)濟發(fā)展趨勢、私募行業(yè)監(jiān)管環(huán)境的變動以及私募股權(quán)投資方式的靈活多變，同時被投資企業(yè)的發(fā)展過程也存在諸多不確定性，造成私募股權(quán)投資基金的退出方式更加多元化、多樣化。目前我國私募股權(quán)投資基金在退出階段通常采用的方法，大致有以下幾類：

（一）首次公開發(fā)行(lPO，lnitial Public Offering）退出

首次公開發(fā)行又叫首次公開募股發(fā)售（IPO），即企業(yè)（發(fā)行人）首次把股份公開出售，股份公司在境內(nèi)外資本市場上第一次向社會公眾公開募股后，將股份按照招股說明書或者公司登記聲明中規(guī)定的條件進行發(fā)售。IPO退出是指，在被投企業(yè)IPO以后，將私募股權(quán)投資基金持有的被投企業(yè)的原股權(quán)轉(zhuǎn)換成了股票，股票可以在二級市場上自由流通交易，在規(guī)定的限售期屆滿之后，基金可以向不特定的社會公眾出售其持有的股票，并以此取得了相應(yīng)的利潤,從而達到了投資增值的目的,圓滿地完成了投資項目的退出工作。

大部分私募股權(quán)基金投資企業(yè)時，會將企業(yè)IPO作為投資權(quán)益的保障條款列示，明確企業(yè)IPO是基金投資項目的退出目標(biāo)，明確如項目未在基金投資后幾年內(nèi)完成IPO申報或者完成IPO工作，公司的實際控制人、大股東或管理層要按照一定要求對基金的投資部分的股權(quán)進行回購。一般情況下，IPO 退出能獲得較為滿意的投資收益，給基金投資人滿意的投資回報，這也是基金退出方式中，最為成功的一種，不僅能夠獲得豐厚的投資人回報，同時企業(yè)也在基金投資后，運作資本進行生產(chǎn)發(fā)展，成功IPO，獲得市場上更多投資者的肯定和支持，募集更多資金，可以健全和改善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，進一步拓寬企業(yè)成長道路，帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展，更加方便于后續(xù)資本運作。2019 年，中國證券監(jiān)督管理委員會印發(fā)《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，設(shè)立科創(chuàng)板并穩(wěn)步推進試點注冊制，同時深化企業(yè)上市、掛牌、信息公開、交易、退市等基本管理制度變革。2020年，創(chuàng)業(yè)板實施注冊制改革、新三板設(shè)立精選層并落實轉(zhuǎn)板制度等，為私募股權(quán)投資基金的退出拓寬了渠道，同時也是進一步深入貫徹我國創(chuàng)新帶動戰(zhàn)略、推進我國資本市場改革的重大措施。在目前的核準(zhǔn)制下，IPO退出也存在一定的困難，企業(yè)在境內(nèi)IPO，特別是主板進行IPO，對企業(yè)資質(zhì)和發(fā)行條件審核嚴(yán)格，標(biāo)準(zhǔn)要求高，審核時間比較長，審核過程煩瑣，耗費成本較高。上市后，需定期公開披露大量信息，提高了企業(yè)審計、財務(wù)管理以及內(nèi)控成本。同時，財務(wù)投資者可能及時獲利拋股離場，不再長期持有，股票價格可能會產(chǎn)生一定動蕩，未必能實現(xiàn)獲利目標(biāo)。我國對IPO上市設(shè)置限售期，私募股權(quán)基金作為投資者的股票變現(xiàn)，存在一定的限制時間，退出的最佳時間需要認真把控。

（二）掛牌轉(zhuǎn)讓退出

掛牌是指公司在股權(quán)交易場外市場掛牌交易，掛牌轉(zhuǎn)讓是私募股權(quán)投資基金投資者在股權(quán)交易場外市場依法將被投企業(yè)的股權(quán)進行轉(zhuǎn)讓，從而獲利離場。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡稱“新三板”）和區(qū)域性股權(quán)交易市場（簡稱“四板”）都是我國股權(quán)交易場外市場主要平臺，股權(quán)交易場外市場為沒能夠在境內(nèi)主板或者中小板上市的企業(yè)提供一個便捷的、相對集中的交易場所，主要適用于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型、成長性較高、具備良好發(fā)展?jié)撡|(zhì)的中小微企業(yè)。股權(quán)交易場外市場相對于企業(yè)IPO，存在一定優(yōu)勢，例如門檻、準(zhǔn)入壁壘較低，對企業(yè)的經(jīng)營財務(wù)指標(biāo)、營業(yè)期限以及運行情況要求較低，流程時間較短，一般為半年到一年。相比于IPO，時間短、耗費低，交易方式更加靈活，市場化程度更高，有利于快速交易。2020年，隨著精選層的建立，在新三板的內(nèi)部形成了“基礎(chǔ)層——創(chuàng)新層——精選層”階梯升級模式，形成新三板精選層與轉(zhuǎn)板上市規(guī)定的有機合理整合，有利于處于不同發(fā)展階段的企業(yè)選擇合適的、靈活的退出路徑。同時，四板市場目前在各省市均有分布，由各省級政府審批成立并監(jiān)督管理，可能存在地區(qū)性質(zhì)的政策傾斜和優(yōu)惠。 股權(quán)交易場外市場掛牌轉(zhuǎn)讓目前已成為我國私募股權(quán)投資基金退出的一種較為廣泛的操作方式。

股權(quán)交易場外市場交易作為場內(nèi)交易的有力補充，也存在一定局限性，目前新三板發(fā)展也存在融資方式較為單一、發(fā)展不夠充分，市場流動性不足可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓價格較低且喪失一定的轉(zhuǎn)讓機會，相關(guān)交易政策需要與時俱進地進行更新和完善。區(qū)域性股權(quán)交易中心在國內(nèi)各省市發(fā)展水平差別較大，發(fā)達城市的四板市場較為發(fā)達，其他城市還需要進一步建立機制，完善發(fā)展相關(guān)制度。

（三）協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出

協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指非上市企業(yè)的股權(quán)以非公開的方式進行雙方或多方協(xié)商，達成一致后，雙方或者多方簽訂協(xié)議進行轉(zhuǎn)讓，這是企業(yè)股權(quán)通過除IPO及股權(quán)交易場外市場掛牌轉(zhuǎn)讓以外的退出方式，主要適用于非上市企業(yè)股權(quán)，一般包括并購和回購?fù)顺鰞煞N形式。

1．并購?fù)顺?/p>

并購?fù)顺鲋饕前娌⒑褪召?，私募股?quán)投資基金通過協(xié)商，將持有的企業(yè)份額轉(zhuǎn)讓給除企業(yè)的股東之外的第三方企業(yè)或者個人，可以采取全部轉(zhuǎn)讓或者部分轉(zhuǎn)讓的形式，第三方企業(yè)或者個人支付約定的資金，私募股權(quán)基金獲得一定的收益，實現(xiàn)全部或者部分退出。并購?fù)顺鲆蚴欠巧鲜泄竟蓹?quán)退出的操作，不受IPO以及掛牌交易的相關(guān)政策規(guī)定和監(jiān)管要求，也沒有禁售期等相關(guān)規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的程序較為簡單，流程較短，所需費用較低，交易方式靈活多樣，市場化程度較高。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度分析，并購能產(chǎn)生集群效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)，整合行業(yè)資源，有利于企業(yè)改革發(fā)展的同時，有利于提升產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟效能。從收益角度分析，并購?fù)顺龇绞降氖找嬉话愕陀贗PO以及掛牌退出，對并購企業(yè)的價格主要是通過審計評估或者根據(jù)行業(yè)一般通行規(guī)則而來，基本不太可能實現(xiàn)額外超高收益。目前，我國私募股權(quán)投資基金主要秉承“高風(fēng)險、高收益”的原則，采取并購?fù)顺龅姆绞讲⒉欢?，主要是與退出價格難以達成一致，科學(xué)合理的評估方式選擇較為困難，財務(wù)投資的偏好較為強烈。

2．回購?fù)顺?/p>

回購?fù)顺鍪侵副煌镀髽I(yè)的股東或者高管層按照投資協(xié)議約定或者與私募股權(quán)基金管理機構(gòu)協(xié)商一致后，支付相應(yīng)對價，購買私募股權(quán)基金持有的企業(yè)全部或者部分股權(quán)，私募股權(quán)基金獲得一定的收益，實現(xiàn)全部或者部分退出。一般情況下，私募股權(quán)投資基金在投資企業(yè)時，簽訂的投資協(xié)議會明確投資人保障條款，設(shè)置對賭條款，對企業(yè)未來發(fā)展的財務(wù)指標(biāo)、運營情況或者IPO要求等進行明確，若在一定時間內(nèi)，企業(yè)未完成投資者規(guī)定的發(fā)展要求，投資人強制要求企業(yè)實際控制人或者管理層對其所持有的企業(yè)份額按照一定收益率進行回購。這種方式成本較低，雙方早已達成一致意見，流程短，操作簡單，同時不會因為私募股權(quán)投資基金投資人離去造成企業(yè)股權(quán)的分散，股權(quán)依然較為集中。在實際操作過程中，若企業(yè)達不到投資時投資人設(shè)置的相關(guān)對賭條款，企業(yè)可能存在一定經(jīng)營困難，再籌措資金，按照約定的利息，收購?fù)顿Y人的份額，可能會存在一定難度。

（四）清算退出

清算退出包括解散清算和破產(chǎn)清算兩種主要方式，當(dāng)企業(yè)終止其生產(chǎn)經(jīng)營活動，私募股權(quán)基金選擇清算退出，盡量保全資產(chǎn)，減少損失。在一般情況下，私募股權(quán)投資基金很少采用破產(chǎn)清算方式，采用解散清算方式較多，由企業(yè)自行自主發(fā)起清算程序。在投資目標(biāo)企業(yè)時，一般會在投資協(xié)議中明確基金清算的觸發(fā)條款，某些項目的失敗或者是財務(wù)指標(biāo)降低到一定程度，企業(yè)需自行采取清算程序，保全剩余資產(chǎn)；同時在投資協(xié)議中，基金一般會明確基金的優(yōu)先清算權(quán)利，作為優(yōu)先股的份額將有權(quán)按照之前協(xié)商的條件包括價格，優(yōu)先從企業(yè)賬面剩余清算資產(chǎn)中收回部分資金，最大程度減小基金的損失。清算退出可能具有一定的法律風(fēng)險，需要嚴(yán)格依法執(zhí)行。

（五）S基金進入

私募股權(quán)投資二級市場是交易、流通私募股權(quán)投資基金份額的平臺，有利于進一步提升私募股權(quán)投資基金的市場流通能力。S 基金（Secondary Fund）作為私募股權(quán)投資二級市場重要參與者，是一條重要的創(chuàng)新舉措，豐富了我國多層次資本市場，拓寬了私募股權(quán)投資基金的退出渠道。

S 基金交易，是指從基金的合伙人方購買其私募股權(quán)投資基金的全部或者部分權(quán)益，或者是從基金管理人手中購買基金的部分或者全部的投資組合。私募股權(quán)投資基金退出期相對較短，對項目退出時間、質(zhì)量要求較高，同時存在項目上市培育與基金存續(xù)期到期的矛盾，S基金可以接手基金份額，延長基金投資項目的退出時間，解決被投企業(yè)上市等時間問題。出處于退出期、延長期的基金項目投資任務(wù)大概率已完成，基金底層項目風(fēng)險比較明確，S基金接手需要做好底層項目梳理，采取科學(xué)合理的方式對擬接受份額進行估值，并提出合理折價與基金合伙人達成一致。目前，S基金在國外采用的較多，在國內(nèi)市場剛剛興起，有現(xiàn)金回流較快、投資時間較短、因底層資產(chǎn)明確而風(fēng)險較為可控等優(yōu)勢，能夠從一定程度上解決私募股權(quán)投資基金退出難等問題，同時，也存在著估值定價、法律風(fēng)險、實際操作困難等一系列問題。

三、我國私募股權(quán)投資基金退出方式的優(yōu)化建議

（一）建立規(guī)范的私募基金法律法規(guī)體系

健全、規(guī)范的私募基金法律法規(guī)體系是私募基金行業(yè)規(guī)范健康運行的前提，能夠?qū)λ侥脊蓹?quán)投資基金從募資、投資、管理到退出全流程進行科學(xué)合理的指導(dǎo)和規(guī)范，建立嚴(yán)格的風(fēng)險控制體系，完善相關(guān)管理制度，把控基金退出各項風(fēng)險，建立行業(yè)行為準(zhǔn)則和規(guī)范，將基金退出事宜規(guī)范在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)，對各項違規(guī)行為作出清晰界定，增強法律法規(guī)可執(zhí)行度。完善私募基金股權(quán)退出風(fēng)險控制體系，加強監(jiān)管力度，構(gòu)建動態(tài)、全面的基金退出風(fēng)險保障體制，提升基金退出工作中風(fēng)險識別、風(fēng)險規(guī)避和風(fēng)險應(yīng)對能力，為私募股權(quán)投資基金的退出等市場化運作提供制度保障。

（二）增強資本市場支持私募股權(quán)投資基金退出力度

一是促進IPO實現(xiàn)常態(tài)化發(fā)展，優(yōu)化境內(nèi)資本市場環(huán)境，進一步深化創(chuàng)業(yè)板與新三板的體制創(chuàng)新、機制改革，同時，為企業(yè)的并購、重組等活動提供相應(yīng)的優(yōu)惠政策和其他保障支持，并明確具體的優(yōu)惠措施，支持科技、創(chuàng)新引導(dǎo)相關(guān)企業(yè)上市。二是加大境內(nèi)私募股權(quán)二級市場發(fā)展力度，對市場進行科學(xué)合理監(jiān)管，為二級市場交易提供一定的政策傾斜。三是可以嘗試設(shè)立私募股權(quán)投資基金大數(shù)據(jù)體系，將基金相關(guān)的信息真實地進行錄入，將基金退出信息也明確傳遞，同時采用信息管理體系對基金的份額進行科學(xué)估值，探索建立科學(xué)合理的私募股權(quán)投資基金退出信息系統(tǒng)，無差別傳遞基金信息，減少信息誤差。

（三）優(yōu)化私募股權(quán)投資基金退出流程

私募股權(quán)投資基金退出是基金運營募、投、管、退四個環(huán)節(jié)中最后一個流程，也是收益實現(xiàn)的階段，但是關(guān)于基金退出的計劃與安排需在基金投資企業(yè)時進行設(shè)計與安排，根據(jù)每個被投企業(yè)的行業(yè)、運營情況以及上市計劃與能力初步在基金投資協(xié)議里約定大概率合理的退出方式；在基金啟動退出時，根據(jù)基金投后賦能后企業(yè)基本面情況，科學(xué)選擇合適的退出方式，明確基金退出方案，做好項目退出安排，根據(jù)退出進度及時給予相關(guān)的幫助，保障退出方案有效落地，及時跟進項目退出進度。

（四）創(chuàng)新私募股權(quán)投資基金退出渠道

私募股權(quán)投資基金作為一級市場投資，存在退出渠道不順暢的困難。隨著創(chuàng)業(yè)板開展注冊制改革、新三板建立精選層及轉(zhuǎn)板制度的實施，給中小微企業(yè)的股權(quán)交易帶來方便，并進一步豐富和健全了我國的多層次的資本市場體系，拓寬基金退出渠道，渠道的多樣化、退出過程的精簡化，有利于基金順利獲利退出。私募股權(quán)二級市場中S基金的發(fā)展和壯大，不斷提高基金份額流動的可行性。私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓試點平臺的建立和順利實踐，鼓勵S基金的創(chuàng)新舉措，支持各層級市場主體共同參與，有利于盤活私募股權(quán)投資基金資金，提升資金的流動性。同時可以嘗試發(fā)展海外市場，合理利用國際上的健康資本，合法范圍內(nèi)，有條件地允許外資在基金二級市場的準(zhǔn)入，拓寬國際資金渠道，合規(guī)使用國際、國內(nèi)“兩個市場”資金資源，創(chuàng)新私募股權(quán)投資基金退出渠道。

四、結(jié)語

我國多層次的資本市場體系正在進一步的深化改革和完善中，隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制的實施以及新三板的深化改革，私募股權(quán)投資基金的退出可以根據(jù)基金實際情況采取多樣化方式，提升靈活性和市場化，私募股權(quán)投資基金二級市場的發(fā)展、S基金的活躍一定程度上緩解了基金退出壓力，或?qū)⒊蔀槠平馔顺鲭y題的新角度與新出路。從長遠來看，解決基金退出問題，有助于保持資金的流動性、促進資本良性循環(huán)，促進私募股權(quán)投資行業(yè)更加穩(wěn)定、持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展。