關(guān)于私募股權(quán)投資基金投資決策的思考

文/聶丹（安徽省高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資有限公司）

20世紀(jì)80年代以來，隨著我國經(jīng)濟體制不斷完善、市場環(huán)境不斷優(yōu)化，經(jīng)過30多年的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金行業(yè)得到了長足發(fā)展，基本實現(xiàn)了政策性引導(dǎo)、市場化運作的平穩(wěn)發(fā)展模式。但近幾年來，作為與風(fēng)險投資同時期發(fā)展起來的私募行業(yè)，投資風(fēng)險也需要引起重視。在此背景下，如何有效降低投資風(fēng)險，提高投資決策的科學(xué)性，是私募股權(quán)投資基金的基金管理機構(gòu)急需解決的問題。

一、私募股權(quán)投資基金概念及其發(fā)展現(xiàn)狀

（一）私募股權(quán)投資基金的概念特點

私募基金是一個與公募基金相對的概念，2014年施行的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》中將私募投資基金定義為：通過非公開的方式募集資金，按投資方和管理方協(xié)商策略進(jìn)行投資理財?shù)幕甬a(chǎn)品。私募基金產(chǎn)品具有靈活、高度定制化、利益綁定一致、策略豐富等優(yōu)勢，深受高凈值客戶喜愛。私募基金按照投資對象的不同，主要分為私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金兩種。

基金業(yè)協(xié)會就“私募股權(quán)投資基金參與上市公司并購重組”相關(guān)問題答記者問（2018年10月22日發(fā)布）中提出，私募股權(quán)投資基金是指投資包括未上市企業(yè)和已上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的普通股（含上市公司定向增發(fā)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等）、可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債等的私募基金。

本文所討論的私募股權(quán)投資基金（Private Equity），指的是以非公開募集的方式投資于未上市的公司股權(quán)，投資于具有高成長潛力的公司，并提供增值服務(wù)，因此私募股權(quán)投資基金通常又被稱為創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）、風(fēng)險投資（Venture Capital）或者天使投資（Angel Investment）。

私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金的相同點在于募集的方式都是采用非公開募集，但是兩者存在顯著的區(qū)別，股權(quán)投資資金的基金一般投資于非上市公司股權(quán)，關(guān)注對象和投資目標(biāo)是高成長型的非上市公司股權(quán)，在股權(quán)投資過程中，二級市場一般作為一個可能的退出渠道而存在。而對于證券投資基金來說，二級市場是它的直接投資對象，關(guān)注對象和投資目標(biāo)就是二級市場上已上市的證券。

私募股權(quán)投資基金本質(zhì)上是一種集合式投資，一般采取公司制和合伙制的組織形式，通過集合諸多投資者的出資，由基金管理機構(gòu)的專業(yè)人員來管理，實現(xiàn)了風(fēng)險的分?jǐn)偤鸵?guī)?；男б妗?/p>

（二）私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

我國私募股權(quán)投資基金起步較晚，自1984年引入風(fēng)險投資概念至今，我國的私募股權(quán)投資基金不過經(jīng)歷了三十多年的發(fā)展，但是由于其可以為中小企業(yè)提供資本，對推進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，集中社會資本投放實體產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)國民經(jīng)濟發(fā)展具有極大的意義，因而發(fā)展迅速。且隨著國內(nèi)資本市場體系的完善以及中小板、創(chuàng)業(yè)板和三板市場的推出和成熟，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展路徑更趨多元。

近年來，私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展雖有波動，但整體仍舊保持了平穩(wěn)的增長。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，在基金業(yè)協(xié)會登記注冊的私募股權(quán)投資基金管理人數(shù)量達(dá)到14986個，同比增長0．70%；私募股權(quán)投資基金(含F(xiàn)OF)29402只，同比增長3．3%；規(guī)模9．87萬億元，同比增長11．3%；各類投資者合計出資9．42萬億元，同比增長7．8%；在投案例55383個，在投本金6．26萬億元，同比分別增長7．7%。

對私募股權(quán)投資基金的投資端來說，半導(dǎo)體、醫(yī)藥生物、醫(yī)療器械與服務(wù)行業(yè)增速較高，整體投資市場對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資的力度明顯加大。近年來，私募股權(quán)投資基金持續(xù)為中小企業(yè)的發(fā)展提供社會性資金，有力地推動了我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。從整體投資趨勢看來，仍舊延續(xù)了“投早、投小、投科技”的投資趨勢。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，中小企業(yè)在投案例32115個，同比增長6．0%，占私募股權(quán)投資基金所有在投案例的58．0%；在投金額1．53萬億元，同比增長6．7%，占所有在投規(guī)模的24．4%。高新技術(shù)企業(yè)在投案例19181個，在投金額1．23萬億元，同比分別增長15．3%和13．5%，在全部在投案例中的占比分別為34．6%和19．6%。初創(chuàng)科技型企業(yè)在投案例 5179 個，在投金額1242．78億元，同比增長25．7%和34．2%，在全部在投案例中的占比分別為9．4%和2．0%。

二、私募股權(quán)投資基金投資決策的過程及問題

（一）私募股權(quán)投資基金項目決策過程

1．項目立項

私募股權(quán)投資基金項目的篩選和確定是投資決策的第一個重要步驟，直接奠定整個投資決策的基調(diào)?；鸸芾砣双@取項目后，要對項目所涉及的中小企業(yè)及相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營狀況、負(fù)債情況、未來占領(lǐng)市場領(lǐng)域和發(fā)展的潛力進(jìn)行初步判斷，以決策是否對項目進(jìn)行下一步的盡職調(diào)查。盡職調(diào)查是基金投資決策過程中需要投入極大人力、資源和時間成本的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，做好項目的初步評估也有利于減輕盡職調(diào)查階段的壓力。

2．項目盡職調(diào)查

所謂盡職調(diào)查（Due Diligence），指的就是私募股權(quán)投資基金管理人在經(jīng)過初評初審確定投資項目并立項以后，與擬投資的企業(yè)經(jīng)過協(xié)商一致，達(dá)成合作意向后，由基金管理人派專業(yè)人員到投資企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行實地的調(diào)查實踐，提取企業(yè)運行和發(fā)展的數(shù)據(jù)資料，對擬投企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步的發(fā)展前景的評估與分析。盡職調(diào)查是整個投資過程中最重要、最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，直接決定了整個投資項目的成敗。因此，盡職調(diào)查必須盡可能充分、真實、準(zhǔn)確地反映擬投企業(yè)的實際運營情況，排查擬投企業(yè)可能存在的問題或風(fēng)險，研判擬投企業(yè)的投資價值。

盡職調(diào)查主要包括內(nèi)部調(diào)查和外部調(diào)查兩個部分。內(nèi)部調(diào)查主要針對擬投企業(yè)的內(nèi)部運行和未來發(fā)展情況，關(guān)注的重點不是擬投資公司顯而易見的外部數(shù)據(jù)，更重要的是無法通過外部途徑獲取的內(nèi)部數(shù)據(jù)。外部盡職調(diào)查則是跳脫開擬投資公司本身，去調(diào)查擬投企業(yè)的上下游客戶，對擬投企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)行全面了解，并在外部盡職調(diào)查的過程中核實擬投企業(yè)提供的內(nèi)部數(shù)據(jù)真實性。

3．項目評審決策

在盡職調(diào)查環(huán)節(jié)后，基金管理人會出具盡職調(diào)查的報告，并形成最終的投資建議書，內(nèi)容不僅要包含所有的盡職調(diào)查的數(shù)據(jù)和材料，更要客觀分析投資或者不投資的利弊，并在利弊權(quán)衡中給出是否投資的具體建議。最后，投資建議書需上報投資決策委員會，由投資決策委員會做出最終投資決策。

投資決策委員會是私募股權(quán)投資基金的最高決策機構(gòu)，主要職責(zé)是審議項目的投資方案、退出方案和投后過程中的重大事項。投資決策委員會的成員一般由基金管理人、基金LP委派，根據(jù)基金業(yè)務(wù)實際可邀請行業(yè)專家參加?；鹜顿Y項目的評審一般可從兩個方面進(jìn)行研判，即合規(guī)性判斷和商務(wù)判斷。合規(guī)性判斷主要是評估擬投項目的行業(yè)投向、所處發(fā)展階段、所處地域、投資金額等是否符合相關(guān)法律法規(guī)相關(guān)規(guī)定和基金合伙協(xié)議（章程）的約定，滿足合規(guī)性要求是對擬投企業(yè)最基礎(chǔ)的要求。商務(wù)判斷主要是評估擬投企業(yè)的實際經(jīng)營發(fā)展情況，研判投資方案是否合理、退出方案是否可行、風(fēng)險揭示是否充分、風(fēng)險控制措施是否到位等方面，只有當(dāng)擬投企業(yè)既滿足合規(guī)性要求，商務(wù)判斷的結(jié)果顯示適合投資的情況，投資決策的有效性才能得到保障。

（二）私募股權(quán)投資基金項目決策存在的問題

投資優(yōu)質(zhì)的具有高發(fā)展?jié)撃艿钠髽I(yè)是私募股權(quán)投資基金投資成功的根本，但目前投資基金項目投資決策過程中還是存在一些問題，主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

首先，項目資源渠道不夠豐富。一般來說，基金管理人獲取項目資源的渠道無非是通過自身的資源網(wǎng)絡(luò)，包括內(nèi)部人員、股東、合伙人、合作企業(yè)、已投資企業(yè)等獲取項目信息，或者通過同行的推薦。目前我國私募股權(quán)投資基金項目的初步篩選仍然受到項目來源渠道不寬的影響，項目渠道來源不夠多元化，優(yōu)質(zhì)項目爭搶程度競爭激烈，容易導(dǎo)致估值提升，優(yōu)質(zhì)項目的投資條件日趨嚴(yán)格，使得部分實力不強的基金管理人難以決策。

其次，項目市場調(diào)研不夠深入。在市場環(huán)境復(fù)雜多變、投資日趨競爭激烈的情況下，很多基金管理人容易產(chǎn)生跟風(fēng)行為，比較喜歡追求風(fēng)口項目，忽視了對整個市場的調(diào)研，對產(chǎn)業(yè)的理解不夠，調(diào)研投入不夠，在未充分了解市場形勢的情況下進(jìn)行不科學(xué)的決策。

最后，項目評價標(biāo)準(zhǔn)不夠明晰。在投資實踐中，對項目的風(fēng)險評估更多依賴于基金管理人的投資經(jīng)驗和主觀判斷，往往存在科學(xué)性和標(biāo)準(zhǔn)性不足的問題。項目的評估過程是一個十分嚴(yán)格的價值發(fā)展和價值培育的關(guān)鍵因素，一旦選擇錯誤則適得其反，唯有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)匕凑找惶卓茖W(xué)的投資決策標(biāo)準(zhǔn)來對項目進(jìn)行篩選和評估，才能更好地對項目進(jìn)行風(fēng)險管理。

三、優(yōu)化私募投資基金投資決策的策略

私募股權(quán)投資基金是相伴風(fēng)險投資而生的高風(fēng)險行業(yè)，通過以上分析我們了解到，現(xiàn)階段私募股權(quán)投資基金投資過程中仍存在一些問題，因此，進(jìn)一步提高和優(yōu)化私募投資基金投資決策的科學(xué)性具有重要意義。

（一）提高私募股權(quán)投資標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性

提高私募股權(quán)投資標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性有利于在立項篩選階段降低投資風(fēng)險，盡量排除基金管理人主觀意識對投資決策的不良影響。從目前私募投資基金投資發(fā)展的現(xiàn)狀來看，目前投資的項目主要集中在“早、小、新”領(lǐng)域，對于初創(chuàng)、中小和新興領(lǐng)域企業(yè)來說，其所在的行業(yè)發(fā)展前景十分重要，直接影響了擬投項目系統(tǒng)風(fēng)險的大小。因此，要加強對擬投項目所在行業(yè)發(fā)展前景的評估。一是行業(yè)分析要關(guān)注行業(yè)市場發(fā)展規(guī)模。市場發(fā)展規(guī)模決定了項目行業(yè)的市場潛力與發(fā)展空間，通過對過去連續(xù)5年以上的市場行業(yè)消費規(guī)模及同比增速進(jìn)行調(diào)查和分析，并對未來5年以上的消費規(guī)模增長趨勢進(jìn)行預(yù)測的方式來分析。二是行業(yè)分析要關(guān)注行業(yè)產(chǎn)品，對擬投企業(yè)所在行業(yè)的產(chǎn)品，要根據(jù)不同種類、檔次和應(yīng)用的領(lǐng)域等對產(chǎn)品的消費規(guī)模和市場占比進(jìn)行深入了解和分析，在整體上把握擬投資行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)合及各類細(xì)分產(chǎn)品的市場需求。三是行業(yè)分析關(guān)注用戶市場，深入研究產(chǎn)品面對的用戶群體的購買力、購買偏好和價格敏感等，把握用戶群體的需求現(xiàn)狀和需求趨勢。四是行業(yè)分析要關(guān)注行業(yè)未來發(fā)展?jié)摿?，從擬投項目行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有競爭者的運營能力和潛在競爭者進(jìn)入市場的能力、競爭者所占市場份額、替代品的替代能力、上游供應(yīng)商的議價能力以及下游用戶的議價能力等具體的方面，來分析擬投資項目的行業(yè)競爭格局和在行業(yè)競爭格局中所處的地位，把握擬投資項目行業(yè)未來競爭格局的變化趨勢。

（二）拓寬私募股權(quán)投資項目來源渠道

成熟的私募股權(quán)投資決策的做出往往基于眾多的項目基礎(chǔ)，在大量項目對比中決策出最具有投資價值的項目，從這個角度來說，拓寬項目來源，建設(shè)多元化項目來源渠道無疑是減輕投資風(fēng)險、放大投資成功率的重要方式。首先，銀行、券商等金融機構(gòu)作為企業(yè)資金運轉(zhuǎn)的必要工具，與企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)營息息相關(guān)，通過金融機構(gòu)來獲取項目資源是有效渠道，可以以信托形式運作私募股權(quán)基金，合作資金托管，將銀行納入基金管理和投資的體系之中，獲取優(yōu)質(zhì)項目資源。其次，引入政府及相關(guān)國資機構(gòu)作為一般合作人，與政府合作獲取項目資源，借助政府在一定區(qū)域內(nèi)的豐富資源也有益于基金管理人后續(xù)對擬投企業(yè)進(jìn)行更為深入的調(diào)查研究。最后，還可以充分利用現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)，利用網(wǎng)絡(luò)中介機構(gòu)拓寬項目來源，這種渠道成本較低，但是網(wǎng)絡(luò)信息冗雜，風(fēng)險較大，需要后續(xù)投入較多精力進(jìn)行核對和篩選。

（三）完善盡職調(diào)查工作步驟及全面性

提前制定盡職調(diào)查方案和計劃，進(jìn)一步豐富盡職調(diào)查的調(diào)查方法，提高調(diào)查人員的專業(yè)度和調(diào)查能力，借助外部資源的力量，是提高盡職調(diào)查質(zhì)量的重要手段。一是要加強盡職調(diào)查的計劃性。在盡職調(diào)查實際開展前，制定盡職調(diào)查的工作方案，明確調(diào)查組的人員（包含業(yè)務(wù)人員、財務(wù)人員、法務(wù)人員），提前了解企業(yè)所在行業(yè)的政策特性、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)等，根據(jù)調(diào)查目的制定調(diào)查訪談清單，為起草盡職調(diào)查報告做好準(zhǔn)備。二是要加強盡職調(diào)查方法的多樣性。通過企業(yè)實地考察，核實商業(yè)計劃書、凈資產(chǎn)、財務(wù)報表等材料的真實性，實地考察擬投資項目的生產(chǎn)組織機構(gòu)。會見管理團(tuán)隊，通過訪談了解管理層對公司運營的掌控以及戰(zhàn)略規(guī)劃，判斷公司管理能力。接觸公司核心業(yè)務(wù)的伙伴，接觸潛在的客戶與供應(yīng)商，了解市場空間的大小，了解擬投資企業(yè)市場占有率和市場營銷模式，了解擬投資企業(yè)產(chǎn)品或者服務(wù)市場的潛力和能力增長速度。三是要加強盡職調(diào)查的全面性。可以借助行業(yè)專家、法律專家和中介機構(gòu)的資源和優(yōu)勢，了解經(jīng)營的法律風(fēng)險和信用風(fēng)險，了解產(chǎn)品的性能、技術(shù)水平，判斷產(chǎn)品是否有領(lǐng)先優(yōu)勢，對往來銀行、會計師事務(wù)所等進(jìn)行調(diào)查走訪，了解擬投資企業(yè)的過往融資、償債情況、資信狀況等。

（四）規(guī)范投資決策委員會的議事規(guī)則

投委會做出的決策直接關(guān)系到基金投資者的投資收益，應(yīng)當(dāng)規(guī)范其議事規(guī)則，提高投資決策的科學(xué)性，降低投資風(fēng)險。一是要明確投資原則，投資決策做出過程中要緊緊圍繞擬投企業(yè)優(yōu)質(zhì)、投資方案合理、商業(yè)模式清晰、退出渠道明確等原則來決策。二是要明確投資標(biāo)準(zhǔn)，以擬投項目企業(yè)的盈利和財務(wù)情況為核心，明確投資標(biāo)的負(fù)面清單。三是要明確人員組成。關(guān)于投資決策委員會成員的確定和會議的產(chǎn)生、組成都需要嚴(yán)格按照協(xié)議約定的規(guī)范要求，可根據(jù)業(yè)務(wù)實際情況，適時引入行業(yè)專家等人員。四是要明確會議流程。決策的流程、方式以及投資以后的獎懲規(guī)則應(yīng)提前進(jìn)行規(guī)范，要對流程、議程、程序和記錄進(jìn)行明確規(guī)定，對于項目因決策而虧損，若是由投委會明顯過失造成的，應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的規(guī)范。

四、研究結(jié)語

隨著我國資本市場的高質(zhì)量、跨越式、可持續(xù)發(fā)展，私募股權(quán)投資基金面臨著新的發(fā)展機遇與挑戰(zhàn)，不斷優(yōu)化自身的投資決策是私募股權(quán)投資基金提升競爭能力、提高發(fā)展韌勁、提振經(jīng)營信心的必然舉措與客觀要求。面對私募股權(quán)投資基金項目在立項、盡職調(diào)查、決策評審等方面存在的問題，私募股權(quán)投資基金投資決策必須提高私募股權(quán)投資標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性、必須拓寬私募股權(quán)投資項目來源渠道、必須完善盡職調(diào)查工作步驟及全面性、必須規(guī)范投資決策委員會的議事規(guī)則，多措并舉，全面提升投資決策的科學(xué)性、嚴(yán)謹(jǐn)性和精準(zhǔn)性。