EVA在綠地集團混改中的應(yīng)用研究

文/李琳（廣西財經(jīng)學(xué)院）

一、研究背景

2013年十八屆三中全會提出“要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”，2014年我國政府報告進一步提出“加快發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”。國企混改的最終目的在于提升企業(yè)的競爭力，進而對企業(yè)的價值產(chǎn)生正向影響。此外，國企混改后企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，從而改變了企業(yè)的價值。并且隨著混改行為的常態(tài)化，了解混改后企業(yè)的價值有利于評估我國企業(yè)混改的效果。本文選取我國混改標桿企業(yè)中的一員——綠地集團為研究對象，用EVA企業(yè)價值評估的方法進行案例研究，能夠提供混合所有制改革后對企業(yè)進行價值評估的方法運用，對于豐富國企混改后對企業(yè)價值和改革效果的評價標準起到一定的補充意義。

二、文獻綜述

（一）EVA國內(nèi)研究現(xiàn)狀

李洪利(2006)用四百多家上市公司的數(shù)據(jù)進行實證研究，證明了EVA在企業(yè)績效評價中的有效性。李延喜(2011)通過深入分析企業(yè)價值的來源，說明自由現(xiàn)金流量在實際運用中的難點，并倡導(dǎo)使用多階段的EVA評價模型來衡量企業(yè)價值。曾繁榮(2016)以我國新能源上市公司作為分析對象，驗證了EVA更能有效衡量新能源企業(yè)價值創(chuàng)造的能力。

綜上所述，絕大多數(shù)學(xué)者認可EVA對于企業(yè)價值評估具有合理性和科學(xué)性。目前越來越多的學(xué)者將EVA運用于不同領(lǐng)域的企業(yè)價值評估中，EVA的研究與運用越來越廣泛。

（二）國有企業(yè)混改效果研究

李春玲（2016）以上市公司為樣本進行實證分析，對比混改前后企業(yè)的投資效率，發(fā)現(xiàn)混改后企業(yè)的效率得到提升，其中絕對控股變?yōu)橄鄬毓尚侍岣咦顑?yōu)。綦好東（2017）通過研究發(fā)現(xiàn)，國企進行混改的三大動力主要在于提高企業(yè)績效、完善公司治理和穩(wěn)定與促進社會發(fā)展。

綜上所述，國企混改后企業(yè)更加適應(yīng)市場經(jīng)濟的發(fā)展，能夠改變企業(yè)的價值。基于EVA具有克服傳統(tǒng)財務(wù)指標缺陷的優(yōu)點，同時，EVA能夠通過抑制短期逐利行為從而提高國有資本增值保值的能力，注重企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿?。因此，對混改后企業(yè)價值的評估選取EVA評估法存在著合理性和科學(xué)性。

三、綠地集團混改介紹

（一）綠地集團背景介紹

綠地集團于1992年7月正式成立，總部位于上海。2012年，綠地集團第一次登上世界500強榜單，此后一直位列五百強名單上。綠地集團立足于全球視野，堅持走資本化和國際化道路。經(jīng)過數(shù)年的改革，2015年綠地集團實現(xiàn)整體A股上市。

（二）綠地集團混改歷程

綠地集團結(jié)合企業(yè)自身的發(fā)展需求和借助國家對于混改國企的大力支持，積極進行混合所有制改革。混改將有效地助力綠地集團的國際化、多元化發(fā)展。綠地集團混改主要分為以下五個步驟：

（1）于1992年成立的上海金豐投資股份有限公司主要經(jīng)營與房地產(chǎn)相關(guān)的業(yè)務(wù)活動，前期企業(yè)抓住市場機會發(fā)展迅速，業(yè)務(wù)拓展迅速，后期因房地產(chǎn)宏觀調(diào)控影響較大，發(fā)展乏力，“出殼”意愿明顯。2013年7月1日開始停牌，為綠地集團借殼上市做準備。

（2）2013年年底，綠地集團開始引入戰(zhàn)略投資者，向五家有限合伙投資機構(gòu)以每股5.62元價格進行擴股籌資。此次增資后，國有資本占比由60.68%下降為48.45%，公司的股權(quán)更加多元化。

（3）2014年1月，上海格林蘭由綠地集團管理層設(shè)立，是一家普通合伙企業(yè)，至此管理層擁有上市公司近9%的股權(quán)。這是為了保護綠地集團員工的利益、避免綠地集團管理層和員工所持有的股份被稀釋而使用的方法，同時也為綠地集團混改爭取到管理層和員工的支持，減少了來自員工的阻力。

（4）2014年3月，“出殼”金豐投股份有限公司將其全部資產(chǎn)與上海地產(chǎn)集團所持有的綠地集團相同價格的股權(quán)進行置換。接著，金豐投資向上海地產(chǎn)集團內(nèi)持綠地集團股份的全部股東以非公開發(fā)行股票的方式購買綠地集團的股份。

（5）2015年8月，金豐投資股份有限公司更名為綠地控股，綠地集團通過多次的股權(quán)變更形成了相對多元的股權(quán)架構(gòu)，成功實現(xiàn)借殼整體上市。

綠地集團大力推行員工持股、引入戰(zhàn)略投資者、實行借殼上市等一系列行為，使股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變動，借殼上市能夠獲得新的融資方式并籌集優(yōu)質(zhì)資金，建立了更加合理的現(xiàn)代化企業(yè)體系。

四、綠地集團混改后企業(yè)價值評估

（一）EVA法的運用

EVA(Economic Value Added）即經(jīng)濟增加值，是在考慮了企業(yè)稅后凈利潤的調(diào)整和企業(yè)權(quán)益成本、債務(wù)成本扣除后的值。調(diào)整項目一般涉及利息支出、在建工程、營業(yè)外收支等，使調(diào)整后的凈利潤更加真實反映企業(yè)經(jīng)營狀況。

EVA方法計算公式:

EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本總額×加權(quán)平均資本成本

稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+（利息支出+研究開發(fā)費用調(diào)整項-非經(jīng)常性收益調(diào)整項-營業(yè)外收入+營業(yè)外支出）

資本總額=權(quán)益資本+債務(wù)資本-在建工程

債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+長期借款+應(yīng)付債券

加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=KD×D/D+E ×(1-T)+KE×D/D+E

其中，D表示債務(wù)資本，E表示股權(quán)資本，T是所得稅稅率，KD表示債務(wù)資本成本率，KE表示股權(quán)資本成本率，KE=RF+β×(RM-RF) ,RF表示無風險收益率，β表示市場系統(tǒng)性風險，RM是投資者期望的回報率，(RM-RF) 為風險溢價。

（二）計算綠地集團的EVA值

這里主要研究綠地集團混改借殼上市后的企業(yè)價值，因此以混改后的第一年即2016年的財務(wù)數(shù)據(jù)開始計算，截止到2020年。根據(jù)上文提到的計算公式，分別計算：

（1）計算稅后凈營業(yè)利潤，這里采用較為簡便的EVA計算公式即稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+（利息支出+研究開發(fā)費用調(diào)整項-非經(jīng)常性收益調(diào)整項-營業(yè)外收入+營業(yè)外支出），其中非經(jīng)常性收益調(diào)項包括公允價值變動損益和少數(shù)股東損益。依據(jù)綠地集團2016-2020年年度報表數(shù)據(jù)，運用上述公式計算得出，綠地集團稅后經(jīng)營凈利潤分別為78.98億元、84.31億元、160.65億元、200.199億元、211.46億元。

（2）計算權(quán)益資本總額，根據(jù)公式權(quán)益資本總額=歸屬母公司股東權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益。綠地集團2016—2020年權(quán)益資本總額 分別為744.8億元、934.5億元、1089億元、1314億元、1553億元。

（3）計算債務(wù)資本，由上述計算出綠地集團2016—2020年債務(wù)資本分別為2850億元、2679.7億元、2681.6億元、2933.3億元、3132億元。

（4）計算資本總額， 綠地集團2016—2020年資本總額分別為3590.01億元、3606.15億元、3754.56億元、4229. 76億元、4652.57億元。

（5）計算債務(wù)資本成本，短期債務(wù)和長期債務(wù)的資本成本分別按金融機構(gòu)人民幣一年期貸款和五年期貸款基準利率確定，一年期貸款和五年期貸款基準利率數(shù)據(jù)取自中國人民銀行官網(wǎng)。計算出綠地集團近五年的短期債券和長期債權(quán)各占比例，最后得出近五年的債務(wù)資本成本（稅后）分別為3.47%、3.46% 、3.46%、3.44%、3.46%。

（6）計算股權(quán)資本成本，根據(jù)我國國情，本文選取五年期定期存款利率作為無風險收益率，本文借鑒溫素彬的做法，取年 GDP 增長率作為市場風險溢價值。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算綠地集團2016—2020年權(quán)益資本成本分別為11.60%、11.75%、11.43%、10.75%、7.05%。

（7）計算加權(quán)平均資本，結(jié)合近五年公司債務(wù)與股權(quán)的比例結(jié)構(gòu)和前文計算出的債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本，計算出公司近五年的加權(quán)平均資本1.27%、4.37%、4.29%、4.27%、3.86%。

（8）在以上計算數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，測算得到綠地集團近五年的EVA值分別為-74.31億元、-73.28億元、-1.02億元、19.58億元、31.87億元。

五、研究結(jié)論與展望

本文選取了2016-2020年綠地集團混改后的財務(wù)數(shù)據(jù)進行EVA計算，結(jié)果顯示，綠地集團混改后的前三年經(jīng)濟增加值為負。EVA為負數(shù)的原因可能如下：一是由于綠地集團屬于房地產(chǎn)行業(yè)，債務(wù)性資本占比較高，債務(wù)資本成本較高造成的，綠地集團的負債占比高達88%以上。二是經(jīng)濟增加值涉及的調(diào)整項目較多，每個公司需要調(diào)整的項目視具體情況而定，由于不是公司的管理人員無法深入了解企業(yè)的具體情況，所以只采用了較為簡便的EVA調(diào)整法，調(diào)整了較為常見的項目，忽略了其他可能需要調(diào)整的項目，公司的價值受調(diào)整項目的不確定性影響使混改后前三年EVA值為負。三是混改后帶來的規(guī)模的快速擴張使得企業(yè)收入和利潤的增長跟不上企業(yè)資本和資產(chǎn)的增長，導(dǎo)致EVA值為負。

由數(shù)據(jù)可以直觀看出綠地集團混改后EVA逐年上升，特別是2018年增長幅度最大，2019年和2020年綠地集團的EVA為正，說明綠地集團混改后各種資本經(jīng)過不斷地整合、協(xié)同發(fā)揮成效，公司的業(yè)績逐年上升，混改的成效逐漸顯現(xiàn)出來。本文通過運用EVA價值評估的方法研究國企混改后的企業(yè)價值，使國企混改后的效果更加直觀，有利于提供國企混改后企業(yè)價值研究的思路，全面認識了解企業(yè)價值。

相關(guān)鏈接

綠地控股集團有限公司(簡稱綠地或綠地集團，證券代碼：600606.SH)，公司成立于1992年7月18日，是中國市場化改革浪潮中誕生的代表性企業(yè)之一。從2000萬元注冊資本起步，經(jīng)過28年的持續(xù)成長，已形成了“以房地產(chǎn)、基建為主業(yè)，金融、消費、健康、科創(chuàng)等產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展”的綜合經(jīng)營格局。2019年，綠地集團資產(chǎn)規(guī)模突破1.14萬億元，實現(xiàn)營業(yè)收入4280.83億元、利潤147.43億元，為邁向資產(chǎn)及收入“雙萬億規(guī)?！?、進軍世界一流企業(yè)奠定了堅實的基礎(chǔ)。

多年來，綠地始終堅持走市場化、資本化、國際化道路，公司于2015年實現(xiàn)A股整體上市。自2012年以來，綠地已連續(xù)9年躋身《財富》全球企業(yè)500強行列，2020年位列176名，再創(chuàng)歷史新高度;在2020《財富》中國企業(yè)500強中綠地位列第21位;在2019達沃斯論壇期間發(fā)布的全球最具價值500品牌榜中綠地位列第165名。

目前，綠地基建產(chǎn)業(yè)具有建筑施工總承包特級資質(zhì)7項，市政公用工程施工總承包特級資質(zhì)2項，涉及軌道交通、高速公路、市政橋梁、生態(tài)文旅等領(lǐng)域，先后投建了總投資近200億元的南京地鐵5號線等重要項目。2020年4月，“綠地大基建集團”正式組建，將全面提升基建產(chǎn)業(yè)的發(fā)展能級與核心競爭力，力爭兩年內(nèi)成為全國行業(yè)前五的龍頭基建企業(yè)集團。

在鞏固房地產(chǎn)及基建主業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢的同時，綠地也積極順應(yīng)中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性變革的大趨勢，加快發(fā)展相關(guān)協(xié)同產(chǎn)業(yè)。其中，大金融產(chǎn)業(yè)已形成債權(quán)、股權(quán)、資管、資本運作四大業(yè)務(wù)齊頭并進的布局，并積極獲取保險等核心金融牌照。大消費產(chǎn)業(yè)服務(wù)消費升級，重點發(fā)展與高品質(zhì)生活息息相關(guān)的中高端消費業(yè)態(tài)，如酒店旅游、進口商品、跨境貿(mào)易等。綠地自有及管理輸出酒店項目約200個，遍布全球12個國家70余個城市；綠地進口商品超市G-Super共80余家，覆蓋全國20余個中心城市；綠地全球商品貿(mào)易港位于上海國家會展中心南側(cè)，是中國國際進口博覽會“6+365天”常年展示交易平臺，也是“買全球、賣全球”的重要載體。