以A股為背景的證券投資課程思考與改革

石巖

（桂林航天工業(yè)學(xué)院管理學(xué)院，廣西桂林 541004）

證券投資這門課非常重要。高等學(xué)校財(cái)經(jīng)類、金融類本科學(xué)生，必須學(xué)好證券投資學(xué)這門重要的專業(yè)課，并具備初步實(shí)操的能力。近年來，證券行業(yè)的薪資顯著高于社會(huì)平均水平，是很有前途的朝陽行業(yè)。學(xué)生的證券投資水平，特別是實(shí)操水平，決定了畢業(yè)后去證券業(yè)謀求職位的專業(yè)競爭能力。最后是個(gè)人理財(cái)?shù)男枰?。房市與股市由于具有巨大的資金吸納能力，是我國居民主要的兩大理財(cái)去處。經(jīng)過三十余年的發(fā)展，中國A股已經(jīng)成長為每天交易額在萬億元人民幣左右的巨大市場。新世紀(jì)以來，證券投資由于較高的專業(yè)門檻，發(fā)展速度遠(yuǎn)不如房地產(chǎn)投資。然而，我們國家的戰(zhàn)略是發(fā)展科技、振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，國家領(lǐng)導(dǎo)人又提出“房住不炒”的重要指示，特別是2021年央行實(shí)施了嚴(yán)格的房地產(chǎn)貸款限令，這就使證券投資對(duì)居民理財(cái)重要性的認(rèn)識(shí)，在未來幾年會(huì)逐步提高。大學(xué)課堂是學(xué)習(xí)證券投資的重要渠道，教師要與時(shí)俱進(jìn)地設(shè)置教學(xué)內(nèi)容，反對(duì)照本宣科，學(xué)生應(yīng)該珍惜在校學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)。

一、大學(xué)證券課程脫離A股實(shí)際

證券投資課程在相關(guān)專業(yè)所占的課時(shí)較多，教學(xué)內(nèi)容在國內(nèi)各個(gè)高校也大同小異。但是課程的分析基礎(chǔ)，即其中的理論部分主要來源于美國，例如對(duì)于股票的定價(jià)，使用的是馬科維茨的理論，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）等[1]。這些理論對(duì)于A股，則基本不適用。另外，A股和美股游戲規(guī)則有重大差異。A股有T+1的交易制度，當(dāng)天買入的股票當(dāng)天不能賣，以及5%、10%和20%的漲、跌停板制度，與美股絕對(duì)不能混為一談。游戲規(guī)則的不同，造成A股與美股的巨大差異，好比中國象棋與國際象棋。證券投資的教科書上，并未強(qiáng)調(diào)這些差別。

除了課程的內(nèi)容方面，證券投資良好的師資也是個(gè)問題。證券投資課是實(shí)踐性特別突出的課程，實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)。如果教師僅把課本上的理論講得天花亂墜，不能應(yīng)用于實(shí)際操盤，學(xué)生只會(huì)背概念，記公式，證券投資的授課價(jià)值就會(huì)大打折扣。依筆者所見，大部分在大學(xué)里講授證券投資的教師，自己并不怎么買股票，他們可以中規(guī)中矩地按照教材講課，和其他課程一樣介紹各種理論。有的老師說，我在大學(xué)里講證券，但是我自己沒買過股票。這樣的老師不會(huì)是一個(gè)合格的證券投資老師。培養(yǎng)良好的證券投資學(xué)課程的師資，是個(gè)長期的過程。

二、對(duì)證券投資課程的思考

筆者曾在三個(gè)學(xué)校為本科生講授證券投資課。最初遵照教材，按部就班地講授課程內(nèi)容，但是發(fā)現(xiàn)根據(jù)教材的內(nèi)容大多是紙上談兵，根本不能教會(huì)學(xué)生實(shí)際操縱。筆者深入思考了兩個(gè)根本問題：第一，課本上的股票定價(jià)理論，真的適用于中國A股嗎？第二，我們的A股究竟是個(gè)什么樣的市場，股票漲跌的根本原因是什么？只有搞清楚這兩個(gè)問題，才能擺脫證券投資課紙上談兵的困境，使這門課具有實(shí)踐意義。如果沒有正確的方法論，證券投資課就沒有正確的授課方向，就成為空中樓閣。

對(duì)于第一個(gè)問題，經(jīng)過多年的摸索，筆者得出結(jié)論，教材上的內(nèi)容具有理論上的美感，但是和A股的實(shí)踐并不是一回事，也不能夠用來指導(dǎo)A股實(shí)操。以馬科維茨的資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）為例，該理論與很多經(jīng)濟(jì)學(xué)理論一樣，具有很強(qiáng)的規(guī)范意味。成立的兩個(gè)前提，一是要求投資者是理性的，具有完美的分析計(jì)算能力，不會(huì)犯錯(cuò)；二是要求完全市場，上市公司的信息是眾所周知的，不存在信息不對(duì)稱，同時(shí)股票當(dāng)前的價(jià)格完全反映了當(dāng)前信息，股價(jià)變動(dòng)只能有新的信息產(chǎn)生。這兩個(gè)前提在中國A股當(dāng)中，可以說一個(gè)也不成立，這是當(dāng)前市場參與者的共識(shí)。首先A股當(dāng)中有大量的散戶，這個(gè)群體表現(xiàn)出明顯的非理性特征，其操作習(xí)慣是追漲殺跌，用羊群效應(yīng)更好解釋。完全市場這一前提也比較苛刻，歐美國家的證券市場，經(jīng)歷了幾百年的發(fā)展，機(jī)構(gòu)參與者的比例遠(yuǎn)高于A股，并且相關(guān)法律法規(guī)相對(duì)嚴(yán)格與成熟，仍然不能達(dá)到理論中強(qiáng)調(diào)的完全市場，我們的A股只有三十余年的歷史，并且仍在不斷的改革發(fā)展中，更加不符合完全市場的要求。

再以股息貼現(xiàn)模型為例，這是教材當(dāng)中的另一重要理論。該理論認(rèn)為，股價(jià)決定于股息，是每年股息在給定利率水平下的貼現(xiàn)值。以該理論為依據(jù)，再結(jié)合投資者理性與完全市場，預(yù)測任何一個(gè)上市公司的股價(jià)是個(gè)極其簡單的事情，只要知道該公司的分紅情況或者市盈率，按一按計(jì)算器就可以解決。然而在A股當(dāng)中，絕大部分公司的分紅情況是比較差的，另外市盈率等財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)股價(jià)的預(yù)測作用也非常有限。以民生銀行為例，該公司當(dāng)前的市盈率是5倍不到，股息分紅超過5%，以股息貼現(xiàn)模型看，該公司的股價(jià)沒有被看衰的理由。但實(shí)際情況是，該公司股價(jià)從2020年到2021年，股價(jià)跌了30%。以上對(duì)于投資者而言，股息分紅遠(yuǎn)不能補(bǔ)償股價(jià)下跌帶來的損失。教材中的理論，不能對(duì)股價(jià)下跌提供什么解釋，至于能不能抄底，那是另一回事。類似的情況還有五礦資本等一大批例子。從相反的角度看，有些公司業(yè)績與分紅方面毫無亮點(diǎn)，但是股價(jià)卻表現(xiàn)得非常驚人。東方通信最近幾年的市盈率一直高達(dá)幾百倍，同時(shí)股息率遠(yuǎn)低于1%，2019年的股價(jià)漲幅有十幾倍。中潛股份業(yè)績方面一直虧損，股息率更是接近于0，2020年的股價(jià)漲幅超過20倍。即使以優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌的代表貴州茅臺(tái)為例，該公司當(dāng)前的市盈率大約50倍，同期的上證平均市盈率只有13倍，2021年的股息率是1.66%，遠(yuǎn)低于同期的銀行定期存款利率，低股息率與高股價(jià)也存在明顯矛盾，類似的例子很多，但是認(rèn)真研究A股股價(jià)與股息的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，股息貼現(xiàn)模型的作用有限，與公司股價(jià)并無明顯的正相關(guān)，A股股價(jià)并不表現(xiàn)為股息的貼現(xiàn)。

對(duì)于第二個(gè)問題，關(guān)于A股當(dāng)中股價(jià)漲跌的原因是什么？推動(dòng)一個(gè)公司股價(jià)翻倍、再翻倍的動(dòng)力是什么？從教材上看，其主要觀點(diǎn)是所謂的價(jià)值投資，認(rèn)為公司好股價(jià)就應(yīng)該漲，其推論就是公司不好股價(jià)就應(yīng)該跌，股價(jià)的漲跌原因在于公司的基本面。然而，信奉價(jià)值投資的人們，在A股中投資的成績怎么樣呢？中國石油從上市第一天的48元，跌到2022年4月的5.6元。該公司的股價(jià)長期以來就是下跌走勢，近年跌到4元以下，與上市第一天相比跌去90%還多。2021年凈利潤921億元，市盈率11倍，低于上證平均水平，遠(yuǎn)低于貴州茅臺(tái)的50倍。該公司的基本面并沒有變得多差，為什么跌去這么多呢？教材上的理論并不能提供任何解釋，中國石油是典型的價(jià)值投資理念失敗的例子。

A股當(dāng)中，價(jià)值投資不能解釋的例子隨處可見。小康股份是一家汽車生產(chǎn)企業(yè)，2020年虧損達(dá)到17.29億元，其中前三季度虧損7.25億元，2021年的年報(bào)至今未出，但是前三季度虧損10.83億元，比2020年虧得還多。需要特別說明的是，小康股份目前凈資產(chǎn)僅有73億元不到。所以從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，其基本面一塌糊涂。該公司沒有任何被看好的理由，也根本不具備投資價(jià)值。然而，在該公司大虧的這兩年期間，其股價(jià)逆勢大幅上漲10倍，一舉成為汽車行業(yè)的龍頭。

從中國石油和小康股份的例子看，公司好，股價(jià)未必會(huì)漲，甚至?xí)宦返?，公司差股價(jià)未必跟著走差，暴漲的例子也比比皆是，這是A股里正在發(fā)生的客觀事實(shí)。當(dāng)教材上的陳舊理念與A股客觀事實(shí)不符的時(shí)候，作為證券課程的講授者，教師必須摒棄教條主義，不能固執(zhí)己見，尊重、并且認(rèn)真思考A股的客觀事實(shí)，才是正確的態(tài)度，而不是采取排斥的心理。

A股并不明顯具備價(jià)值投資的屬性，更像是一個(gè)資金推動(dòng)的市場，并且操縱股價(jià)的現(xiàn)象廣泛存在。這也是A股大多數(shù)投資者的觀點(diǎn)。股價(jià)上漲的決定因素，不是公司的基本面，而是資金推動(dòng)。如果上市公司被大資金看中，有大資金注入，其股價(jià)就有騰飛的機(jī)會(huì)。股價(jià)的上漲，很多時(shí)候是主力和散戶激烈博弈。所以，主力的選股邏輯與其動(dòng)向，是證券投資成功的關(guān)鍵。但是，如何分析與理解主力行為，教材卻并不涉及。

三、大力改革教學(xué)內(nèi)容

由于筆者實(shí)在不能忍受大學(xué)證券課程的紙上談兵，近幾年嘗試在教學(xué)內(nèi)容方面，進(jìn)行了大力改革。國內(nèi)流行的幾本主要教材，內(nèi)容大同小異。如果學(xué)生通過學(xué)習(xí)通用教材，不能學(xué)會(huì)證券投資（哪怕是初步學(xué)會(huì)），作為講授證券投資課程的教師，應(yīng)該怎樣設(shè)計(jì)教學(xué)內(nèi)容？

（一）對(duì)待市面股票書籍的態(tài)度

自從A股成為我國居民理財(cái)資金的一大去處以后，人民群眾有學(xué)習(xí)股票的需求，市面上出現(xiàn)了很多分析股票的書籍。這些書籍與大學(xué)證券教材存在很大區(qū)別，同樣都是講證券，說的似乎不是一個(gè)東西。大學(xué)教材介紹的是國外引入的理論，看重上市公司的基本面，股價(jià)似乎通過紙筆就可以算出來。市面上的股票書籍以技術(shù)分析為主，更加貼近A股實(shí)戰(zhàn)，不少散戶就是通過它們學(xué)習(xí)股票投資。

從實(shí)戰(zhàn)價(jià)值上看，市面上的書籍要遠(yuǎn)好于大學(xué)教材。但是股票市場不是讀了一兩本書就能做贏的，所以每一本書大多只介紹股市的某個(gè)方面，而且分析方法也很不同，有的書籍認(rèn)為觀察主力行為是關(guān)鍵，介紹如何跟莊，有的則著重于均線系統(tǒng)，是右側(cè)交易的趨勢派，有的專門介紹上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，防止投資者踩雷。這些書籍有很多合理的部分，是證券投資學(xué)習(xí)的寶庫。但是由于內(nèi)容太多太雜，并不適合本科生的課堂教學(xué)。證券投資課程只有幾十個(gè)課時(shí)，即使教學(xué)內(nèi)容設(shè)置得當(dāng)，學(xué)生能夠理解透徹，也不會(huì)成為投資高手，教師對(duì)此應(yīng)該有清楚的認(rèn)識(shí)。證券投資課的目標(biāo)，是引導(dǎo)學(xué)生入門，對(duì)中國A股有一個(gè)初步的認(rèn)識(shí)。如果其中的一些同學(xué)立志于在證券行業(yè)有所發(fā)展，還需要他們進(jìn)一步深入地學(xué)習(xí)。

（二）凝練特色教學(xué)內(nèi)容

筆者結(jié)合自己多年學(xué)習(xí)與操盤的經(jīng)驗(yàn)，從市面上各種技術(shù)流派的書籍中吸取精華，總結(jié)出了一套適合本科生包含幾十個(gè)課時(shí)的簡明教程。關(guān)于教材，只講授其中有歷史地位的幾個(gè)理論，更多的時(shí)間，則用來有針對(duì)性地分析A股。從授課內(nèi)容上，采用了清華大學(xué)陳浩老師的“資金推動(dòng)大盤，主力主宰個(gè)股，價(jià)值決定價(jià)格，熱點(diǎn)凝聚人氣”[2]的講課結(jié)構(gòu)，從上到下地講授A股。具體的數(shù)據(jù)案例，筆者在上課前幾天更新，做到與時(shí)俱進(jìn)。

關(guān)于資金推動(dòng)大盤，引導(dǎo)學(xué)生從宏觀經(jīng)濟(jì)的大周期思考問題，關(guān)注央行的貨幣政策與大盤指標(biāo)股的炒作周期。發(fā)生全球性公共衛(wèi)生事件以后，全球的貨幣政策都在寬松，A股指數(shù)也會(huì)向上走。貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代這樣的指標(biāo)股見頂以后，指數(shù)就進(jìn)入下跌周期。關(guān)于主力主宰個(gè)股，著重于案例分析，講授主力為什么看上某個(gè)板塊，他們的選股思路是什么，怎么進(jìn)場怎么離場的。講課過程中采用了A股的實(shí)際案例，在教學(xué)過程中取得了良好的效果。以養(yǎng)豬板塊的龍頭公司正邦科技為例，2018年8月豬瘟發(fā)生后，同時(shí)大盤指數(shù)在跌，投資者紛紛跑路，股東人數(shù)減少了百分之四十。機(jī)構(gòu)反向思維，預(yù)計(jì)來年豬肉價(jià)格必然大漲，于是悄悄進(jìn)場。學(xué)生可以發(fā)現(xiàn)該公司的股價(jià)逆著指數(shù)走，并通過股東人數(shù)減少理解機(jī)構(gòu)在買進(jìn)。在上證指數(shù)最低的2440點(diǎn)，該公司籌碼結(jié)構(gòu)明顯異常，獲利籌碼高達(dá)94%，說明主力已經(jīng)完成建倉。2019年豬肉如期漲價(jià)，主力機(jī)構(gòu)把股價(jià)拉高7倍多，高位離場。我們在證券教學(xué)當(dāng)中加入了A股近年大量的實(shí)際案例。這些案例來自筆者的獨(dú)立思考，在其他地方并查不到，是學(xué)生深入理解A股股價(jià)運(yùn)行的關(guān)鍵。

在學(xué)生理解了主力操縱個(gè)股的過程以后，后面的教學(xué)內(nèi)容，則延伸到股市熱點(diǎn)形成的邏輯上面。目前A股的股票數(shù)量，已經(jīng)超過4000只，因此沒有足夠的資金推動(dòng)所有股票的全面上漲。引導(dǎo)學(xué)生理解股市熱點(diǎn)的形成，是提高選股與實(shí)操能力的又一關(guān)鍵。事實(shí)上，熱點(diǎn)的形成并不復(fù)雜，背后都有國際形勢、宏觀經(jīng)濟(jì)的因素。例如，2022年春節(jié)后中央加大發(fā)行基建水利的專項(xiàng)地方債，主力機(jī)構(gòu)就去基建板塊，其中的代表浙江建投的股價(jià)迅速翻了五倍。俄烏戰(zhàn)爭發(fā)生后，由于俄羅斯能源出口遇到西方打擊，國際石油天然氣必然漲價(jià)，相關(guān)板塊就有機(jī)會(huì)。而烏克蘭作為世界糧食出口大國，今年的糧食產(chǎn)量必然大減，將來國際糧價(jià)就有上漲的預(yù)期，主力資金就有理由進(jìn)場埋伏，糧食與農(nóng)業(yè)化肥板塊都值得關(guān)注。合理地引導(dǎo)學(xué)生理解熱點(diǎn)，預(yù)判熱點(diǎn)，可以使他們在浩瀚如海的股票里面，極大地縮小選股范圍，再結(jié)合股票的技術(shù)形態(tài)，提高選股成功概率。

四、新教學(xué)內(nèi)容的實(shí)施效果

2019年來，我們的證券投資課程就加入了大量與A股密切相關(guān)的內(nèi)容，不再走照本宣科的老路子。筆者的立足點(diǎn)，是讓證券投資這門課程，完成學(xué)生在A股的啟蒙，成為將來用得著的實(shí)際技能，學(xué)完就忘的課程是沒有多少價(jià)值的。新教學(xué)內(nèi)容實(shí)施以來，取得了理想的教學(xué)效果。一是學(xué)生聽得認(rèn)真多了，課下通過課程群提問多了；二是其中的一部分學(xué)生，通過小資金或者模擬賬號(hào)操盤，真正開始接觸A股。

實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的標(biāo)準(zhǔn)，教學(xué)效果終歸需要賬戶增值體現(xiàn)出來。筆者組織上證券課的幾個(gè)班學(xué)生，參加了共青團(tuán)中央和全國金融職業(yè)教指委主辦的兩個(gè)學(xué)科競賽，兩年來，學(xué)生共獲得全國學(xué)科競賽獎(jiǎng)幾百人次，證明了教學(xué)改革取得成功。