無差別點(diǎn)視角下探討最佳資本結(jié)構(gòu)

張玉梅

（河北勞動關(guān)系職業(yè)學(xué)院，石家莊 050000）

1 引言

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否適當(dāng)決定著企業(yè)未來發(fā)展的成敗。資本結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本的構(gòu)成比例。由于負(fù)債籌資具有雙重作用，適當(dāng)利用負(fù)債可以降低企業(yè)資金成本，但負(fù)債比例過高，負(fù)債籌資又會給企業(yè)帶來很大的財務(wù)風(fēng)險[2]。資本結(jié)構(gòu)決策的目的是在可承受的適度風(fēng)險的前提下，確定最佳資本結(jié)構(gòu)，從而降低資本成本，獲取杠桿利益，促進(jìn)企業(yè)價值最大化或股東財富最大化。為此，企業(yè)必須權(quán)衡財務(wù)風(fēng)險和負(fù)債利益的關(guān)系，確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。本文通過對S 公司的探討，認(rèn)為采用權(quán)益資本收益率無差別點(diǎn)分析法比每股收益無差別點(diǎn)分析法確定最佳資本結(jié)構(gòu)更為合理。

2 解析每股收益無差別點(diǎn)分析法

每股收益無差別點(diǎn)分析法是利用每股收益無差別點(diǎn)來確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法，決策的標(biāo)準(zhǔn)是選擇每股收益最大的方案為最佳資本結(jié)構(gòu)方案。所謂每股收益無差別點(diǎn)是指兩種籌資方式下普通股每股收益相等時的息稅前利潤水平，也稱之為息稅前利潤平衡點(diǎn)。其計(jì)算公式為：

式中，EBIT 表示每股收益無差別點(diǎn)處的息稅前利潤；I1、I2表示兩種籌資方式下的年利息；N1、N2表示兩種籌資方式下流通在外的普通股股數(shù)；D1、D2表示兩種籌資方式下的優(yōu)先股股利；T 表示所得稅稅率。

下面以S 公司為例，利用每股收益無差別點(diǎn)分析法進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策，分析判斷A 公司什么情況下可利用負(fù)債籌資來安排和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，什么情況下可利用權(quán)益籌資來安排和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，從而確定最佳資本結(jié)構(gòu)。

S 公司2020年年初有資金9 600 萬元，因生產(chǎn)發(fā)展需要再籌集資金2 000 萬元，現(xiàn)有兩個方案可供選擇。方案A：增發(fā)普通股，預(yù)計(jì)每股發(fā)行價格為5 元。方案B：增發(fā)同類公司債券，按面值發(fā)行，票面利率為8%。適用的企業(yè)所得稅稅率為25%。分別就下列兩種互不相關(guān)的情況，為A 公司選擇合適的籌資方式，從而確定最佳資本結(jié)構(gòu)。第一，預(yù)計(jì)2020年可實(shí)現(xiàn)息稅前利潤2 800 萬元。第二，預(yù)計(jì)2020年可實(shí)現(xiàn)息稅前利潤2 000 萬元。增發(fā)普通股方案下，由于每股發(fā)行價格為5 元大于面值1 元，屬于溢價發(fā)行，每股普通股溢價4元。增發(fā)的普通股股數(shù)=2 000÷5=400 萬股，普通股股本將增加400 萬元（400×1=400 萬元），資本公積將增加1 600 萬元（400×4=1 600 萬元）。A 公司原資金結(jié)構(gòu)和籌資后資金結(jié)構(gòu)情況如表1所示。

表1 原資金結(jié)構(gòu)和籌資后資金結(jié)構(gòu)情況

計(jì)算每股收益無差別點(diǎn)息稅前利潤（EBIT）水平：

經(jīng)計(jì)算，得：EBIT=2 240 萬元，此時，兩個方案的每股收益情況如下。

增發(fā)普通股的每股收益為：

增發(fā)企業(yè)債券的每股收益為：

可見，當(dāng)息稅前利潤為2 240 萬元時，兩個方案的每股收益均為0.3 元，也就是說，S 公司利用增發(fā)普通股的形式籌集2 000 萬元資金與增發(fā)企業(yè)債券的形式籌集同樣的資金獲得的每股收益是相等的。因此，2 240 萬元為兩個方案的每股收益無差別點(diǎn)。這就意味著，當(dāng)預(yù)期息稅前利潤等于每股收益無差別點(diǎn)時，普通股籌資和負(fù)債籌資是等效的。

第一，預(yù)計(jì)2020年可實(shí)現(xiàn)息稅前利潤2 800 萬元。不同資本結(jié)構(gòu)下每股收益如表2所示。

表2 不同資本結(jié)構(gòu)下每股收益

該公司追加2 000 萬元籌資后，若預(yù)計(jì)的息稅前利潤達(dá)到2 800 萬元，超過了每股收益無差別點(diǎn)處的息稅前利潤2 240 萬元。表2的計(jì)算結(jié)果表明，A 公司通過增發(fā)普通股的形式籌集2 000 萬元資金會使得每股普通股獲得0.378 元的收益，采用增發(fā)企業(yè)債券的形式籌集同等的資金會使得每股普通股獲得0.384 元的收益，說明增發(fā)企業(yè)債券獲得的每股收益比增發(fā)普通股獲得的每股收益多0.006 元（0.384-0.378=0.006 元）。因此，此種情況下，S 公司應(yīng)選擇方案B，即增發(fā)企業(yè)債券籌資方案為最佳資本結(jié)構(gòu)方案?？芍?，當(dāng)息稅前利潤大于每股收益無差別點(diǎn)時，負(fù)債籌資優(yōu)于普通股籌資。

第二，預(yù)計(jì)2020年可實(shí)現(xiàn)息稅前利潤2 000 萬元時。不同資本結(jié)構(gòu)下每股收益如表3所示。

表3 不同資本結(jié)構(gòu)下每股收益

該公司追加2 000 萬元的籌資后，若預(yù)計(jì)的息稅前利潤達(dá)到2 000 萬元，低于每股收益無差別點(diǎn)處的息稅前利潤2 240 萬元。表3的計(jì)算結(jié)果表明，增發(fā)2 000 萬元的普通股獲得的每股收益比增發(fā)企業(yè)債券獲得的每股收益多0.003 元（0.267-0.264=0.003 元）。因此，此種情況下，S 公司應(yīng)選擇方案A，即增發(fā)普通股籌資方式為最佳資本結(jié)構(gòu)方案?？芍?，當(dāng)預(yù)期息稅前利潤小于每股收益無差別點(diǎn)時，普通股籌資優(yōu)于負(fù)債籌資。

3 解析權(quán)益資本收益率無差別點(diǎn)分析法

權(quán)益資本收益率無差別點(diǎn)分析法是利用權(quán)益資本收益率無差別點(diǎn)來確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法，決策的標(biāo)準(zhǔn)是選擇權(quán)益資本收益率最高的方案為最佳資本結(jié)構(gòu)方案。權(quán)益資本收益率是指稅后凈利潤與權(quán)益資本額的比例，反映了所有者的投資報酬率。權(quán)益資本收益率越高，說明所有者的資本增值越大。權(quán)益資本收益率無差別點(diǎn)是指兩種籌資方式下權(quán)益資本收益率相等時的息稅前利潤水平。其計(jì)算公式為：

式中，EBIT 表示權(quán)益資本收益率無差別點(diǎn)處的息稅前利潤；C1、C2表示兩種籌資方式下權(quán)益資本；其他指標(biāo)同式（1）所示。

當(dāng)S 公司的息稅前利潤處于每股收益無差別點(diǎn)，即息稅前利潤為2 240 萬元時，兩個方案的每股收益均為0.3 元，但是兩個方案的權(quán)益資本收益率并不相等。

增發(fā)普通股（方案A）的權(quán)益資本收益率為：

增發(fā)企業(yè)債券（方案B）的權(quán)益資本收益率為：

計(jì)算結(jié)果表明，當(dāng)息稅前利潤為2 240 萬元時，方案A的權(quán)益資本收益率為15.28%，表明通過增發(fā)普通股的方式籌集2 000 萬元資金，使得所有者1 元的資本增值0.152 8 元；方案B 的權(quán)益資本收益率為17.44%，表明采用增發(fā)企業(yè)債券的方式籌集同樣的資金，使得所有者1 元的資本增值0.174 4 元?？梢姡姓? 元的資本，方案B 比方案A 多賺取0.021 6 元（0.174 4-0.152 8=0.021 6 元）的收益。因此，在每股收益無差別點(diǎn)處，S 公司應(yīng)選擇方案B，即增發(fā)企業(yè)債券籌資方式為最佳資本結(jié)構(gòu)。

計(jì)算權(quán)益資本無差別點(diǎn)息稅前利潤（EBIT）水平：

經(jīng)計(jì)算，得：EBIT=928 萬元，此時，兩個方案的權(quán)益資本收益率情況如下。

增發(fā)普通股（方案A）的權(quán)益資本收益率為：

增發(fā)企業(yè)債券（方案B）的權(quán)益資本收益率為：

可見，當(dāng)息稅前利潤為928 萬元時，兩個方案的權(quán)益資本收益率是相等的，因此，928 萬元為權(quán)益資本收益率無差別點(diǎn)。也就是說，當(dāng)預(yù)期息稅前利潤處于權(quán)益資本收益率無差別點(diǎn)時，普通股籌資和負(fù)債籌資是等效的，兩個方案均可選擇。

第一，預(yù)計(jì)2020年可實(shí)現(xiàn)息稅前利潤2 000 萬元時，不同資本結(jié)構(gòu)下權(quán)益資本收益率情況如表4所示。

表4 不同資本結(jié)構(gòu)下權(quán)益資本收益率

如表4所示，當(dāng)預(yù)計(jì)的息稅前利潤2 000 萬元時，方案A的權(quán)益資本收益率為13.58%，而方案B 的權(quán)益資本收益率為15.35%，方案B 比方案A 的權(quán)益資本收益率高1.77%（15.35%-13.58%=1.77%），也就是說，采用增發(fā)企業(yè)債券方式比增發(fā)普通股方式籌集2 000 萬元的資金，使得所有者1 元的資本可多賺取0.017 7 元的收益。因此，此種情況下，S 公司應(yīng)選擇增發(fā)企業(yè)債券為最佳資本結(jié)構(gòu)方案?？芍?，當(dāng)預(yù)期息稅前利潤大于權(quán)益資本收益率無差別點(diǎn)時，負(fù)債籌資優(yōu)于普通股籌資。

第二，預(yù)計(jì)2020年可實(shí)現(xiàn)息稅前利潤800 萬元時，不同資本結(jié)構(gòu)下權(quán)益資本收益率情況如表5所示。

表5 不同資本結(jié)構(gòu)下權(quán)益資本收益率

如表5所示，當(dāng)預(yù)計(jì)的息稅前利潤為800 萬元時，方案A 比方案B 的權(quán)益資本收益率高0.21%（5.09%-4.88%=0.21%），也就是說，采用發(fā)行普通股方式比增發(fā)債券方式籌集2 000 萬元資金，使得所有者1 元的資本多賺取0.002 1 元的收益。因此，此種情況下，S 公司應(yīng)選擇增發(fā)普通股為最佳資本結(jié)構(gòu)方案。可知，當(dāng)預(yù)期息稅前利潤小于權(quán)益資本收益率無差別點(diǎn)時，普通股籌資應(yīng)優(yōu)于負(fù)債籌資。

4 結(jié)論

經(jīng)上述分析不難看出，在同一息稅前利潤水平下，利用每股收益無差別點(diǎn)分析法與權(quán)益資本收益率分析法得出的最佳資本結(jié)構(gòu)可能是不一致的。例如，S 公司在息稅前利潤為2 000 萬元時，利用每股收益無差別點(diǎn)分析法（見表3），得出的結(jié)論是選擇方案A，即增發(fā)普通股，而利用權(quán)益資本收益率無差別點(diǎn)分析法（見表4），得出的結(jié)論是選擇方案B，即增發(fā)企業(yè)債券。再如，當(dāng)預(yù)計(jì)息稅前利潤為2 240 萬元，即在每股收益無差別點(diǎn)處時，利用每股收益無差別點(diǎn)分析法，得出的結(jié)論是兩個方案均可，而利用權(quán)益資本收益率無差別點(diǎn)分析法，得出的結(jié)論是選擇方案B，即增發(fā)企業(yè)債券。

之所以出現(xiàn)上述現(xiàn)象，究其原因，首先，由于每股收益無差別點(diǎn)分析法僅僅考慮了權(quán)益資本中的股本所創(chuàng)造的收益，掩蓋了資本公積給企業(yè)帶來的收益。因此，每股收益無差別點(diǎn)分析法是不全面的，具有片面性；而權(quán)益資本收益率無差別點(diǎn)分析法，考慮了全部的權(quán)益資本所創(chuàng)造的收益，能夠真正反映所有者的投資報酬率。其次，由于每股收益無差別點(diǎn)法以普通股每股股利最高為決策標(biāo)準(zhǔn)，其決策目標(biāo)實(shí)際上是股票價值最大化而不是股東財富最大化，而權(quán)益資本收益率無差別點(diǎn)法以權(quán)益資本收益率最高為決策標(biāo)準(zhǔn)，其決策目標(biāo)是股東財富最大化，滿足財務(wù)管理的目標(biāo)，有助于企業(yè)經(jīng)營者作出科學(xué)正確的籌資決策。最后，由于每股收益無差別點(diǎn)分析法得出的結(jié)論與傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)決策理論得出的結(jié)論并不一致，而權(quán)益資本收益率無差別點(diǎn)分析法得出的結(jié)果與傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)決策理論得出的結(jié)果是一致的。由傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)決策理論可知，企業(yè)是否該向銀行借錢的基本判斷標(biāo)準(zhǔn)是：借來的錢拿去經(jīng)營所賺得的錢是否可以超過用這筆錢所要支付的利息[3]。也就是說，全部資金的息稅前利潤率是否高于負(fù)債的利息率，若全部資金的息稅前利潤率高于負(fù)債的利息，則采用負(fù)債方式籌集資金；反之，則采用發(fā)行普通股方式籌集資金。例如，S 公司當(dāng)息稅前利潤為2 000 萬元時，全部資金息稅前利潤率為17.24%（2 000÷11 600=17.24%）高于企業(yè)債券的利息率8%，此時，負(fù)債籌資優(yōu)于普通股籌資，該公司應(yīng)采用方案B，即增發(fā)企業(yè)債券，采用權(quán)益資本收益率無差別點(diǎn)分析法得出同樣的結(jié)論，而采用每股收益無差別點(diǎn)分析法得出結(jié)論是采用方案A。

基于以上分析，采用權(quán)益資本收益率無差別點(diǎn)分析法比采用每股收益無差別點(diǎn)分析法確定最佳資本結(jié)構(gòu)更為合理。