注冊制下IPO定價策略研究

陳國民 王仁杰

一、引言

IPO定價從開始實行注冊制至今，一直是個備受關(guān)注且具有爭議的研究方向。IPO定價水平直接關(guān)系著新股發(fā)行公司、承銷商、機構(gòu)投資者的利益。注冊制背景下，新股發(fā)行定價的現(xiàn)實和理論研究側(cè)重點一直都在IPO定價上，這也是注冊制改革需要長期關(guān)注的問題。我國一開始采用的是核準制，中間一段時間是IPO發(fā)行制度的過渡階段，現(xiàn)在是以注冊制為主，在這段時間里，完善新股定價機制一直是重點，并且政府在逐步探索新股定價市場化，但仍然存在很多不足，其中最急需解決的問題是政府對證券市場過度干預(yù)，導(dǎo)致新股發(fā)行定價制度市場化進程受到阻限，需要進一步挖掘其真正的價值所在，將市場的作用發(fā)揮到最大。

近年來，證券市場改革已經(jīng)成為我國經(jīng)濟社會發(fā)展舉足輕重的一部分，國家對此越來越重視，在深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革上也下了很大功夫，這些都是為了促進市場向多層次方向發(fā)展，促使市場在新股發(fā)行定價中起到其應(yīng)有作用，對市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型也極為有益。良好的股票發(fā)行制度，對于整個資本市場運行效率提高起著至關(guān)重要的作用，而股票發(fā)行定價效率決定著股票發(fā)行制度的優(yōu)劣。

IPO定價是指發(fā)行人與承銷商、詢價對象、保薦人等機構(gòu)經(jīng)過法定的詢價、定價程序，最終共同確定的將股票對外出售給市場投資者的價格。為了證券市場的良好發(fā)展，我國對《證券法》進行了修訂，其核心內(nèi)容是全面推行注冊制改革，實行IPO定價市場化。長期以來，上市公司的IPO定價問題是中國資本市場健康發(fā)展的關(guān)鍵，一直受到廣泛關(guān)注。如果定價偏高，股票交易量減少，市場流動性降低，投資者進行投資時就需要更加謹慎，因為在這種情況下，獲取利益的機會就會減少，也很難吸納到潛在的投資。定價偏低，會對企業(yè)融資造成困難，如果企業(yè)有籌集資金的需求，就會因為IPO定價偏低而受到影響。因此對IPO定價進行研究，確定IPO定價的合理性，縮小發(fā)行定價與企業(yè)估值的差異，降低新股發(fā)行抑價，提高定價效率成為我國急需解決的關(guān)鍵問題，探索IPO科學(xué)合理的定價方法，成為當前股票市場健康發(fā)展的迫切需求。

二、IPO定價相關(guān)理論

（一）內(nèi)在價值理論

影響股票定價的因素很多，內(nèi)在價值是其中一個主要因素，并且起到很重要的作用。通常IPO定價都會通過內(nèi)部因素來研究其內(nèi)在價值，否則該定價很可能是不合理的，如果市場出現(xiàn)這種不符合常理的定價，那么這個市場是存在安全隱患的。本杰明·格雷厄姆作為價值投資理論的奠基人在其著作《證券分析》中，對股票存在的關(guān)于內(nèi)在價值方面的問題進行了深入分析，得出結(jié)論：股票的價格都是存在差異的，導(dǎo)致這個差異的原因也是多種多樣的，這時候就需要一個最合適的標準來幫助我們正確衡量股票價格，內(nèi)在價值就是一個很好的選擇，它不僅能夠衡量股票價格，當股票價格趨向偏差時，內(nèi)在價值能引導(dǎo)其轉(zhuǎn)到一個正確的價值上來，因為股票的價格還是由其內(nèi)在價值決定的。內(nèi)在價值是一個不太好衡量的因素，研究股票內(nèi)在價值的關(guān)鍵在于找到其界定方式，通過分析公司的指標發(fā)現(xiàn)財務(wù)能力相對來講比較合適，公司的財務(wù)能力具體體現(xiàn)在盈利能力、成長能力、償債能力等方面，因此提高公司未來的財務(wù)能力非常重要。Gordon運用大量的專業(yè)數(shù)據(jù)對股票的內(nèi)在價值進行分析后，總結(jié)出來一個能夠?qū)善倍▋r的現(xiàn)金流量模型，這個模型能夠準確地把握股票的內(nèi)在價值?，F(xiàn)在這種模型是在價值評估實證研究中被廣泛應(yīng)用且最為人們熟知的一套理論。

（二）投資者情緒理論

在現(xiàn)階段，學(xué)者們對投資者情緒做了不少研究，但對其概念界定始終沒有一個統(tǒng)一的標準。一部分學(xué)者認為，投資者自身的想法是通過投資者情緒表現(xiàn)的一種形式；另一部分學(xué)者的觀點是，它可能會影響投資者對于股票價格的判斷，導(dǎo)致投資者做出錯誤決策。最早提出投資者情緒概念的是外國學(xué)者Black（1986），他把投資者情緒定義為引起資本市場噪聲交易行為的心理狀態(tài)。在此之后，Brown和Cliff（2004）將其定義為投資者對資本價值的估計與實際情況的偏離。國內(nèi)學(xué)者對此也有不同的看法，楊佳（2015）通過大量文獻研究了對投資者情緒的界定后，總結(jié)出“期望”和“偏離”兩個關(guān)鍵詞，期望是指投資者對股票價格存在某種期待，偏離則是指這種期待與股票實際價值的偏差。王美今（2004）則將其定義為投資者因自己情感因素而導(dǎo)致對未來風(fēng)險收益的預(yù)期帶有偏差。綜合國內(nèi)外學(xué)者的觀點，我們知道目前主要是從心理學(xué)（如Brown和Cliff等觀點）和投資偏差（王美今和楊佳等觀點）的角度對投資者情緒進行定義。

（三）有效市場假說理論

有效市場假說認為，投資者本著利益最大化的理念，獨立且理性地針對市場公布的信息迅速調(diào)整價格。1971年，F(xiàn)AMA以信息公開的效率為標準，將市場分為三種：弱有效市場、半強有效市場和強有效市場。目前，行業(yè)內(nèi)的研究重點仍然放在股票市場的有效性問題上，其中討論最激烈的就是股票市場有效形式，關(guān)于這個問題，學(xué)者專家們均持不同意見。對此，我們可以換一種思路，從經(jīng)濟學(xué)的視角，針對三種市場有效性假設(shè)展開討論，這樣有利于對其合理性進行科學(xué)論證?，F(xiàn)有文獻研究中，關(guān)于弱有效市場假設(shè)絕大多數(shù)屬于合理假說，而半強有效市場則需要對投資者素質(zhì)以及技能等提出較高的要求，投資者一定要熟練掌握各種經(jīng)濟學(xué)知識以及統(tǒng)計學(xué)知識，同時全面掌握不同上市企業(yè)的詳細信息等。而強有效市場的假設(shè)性過于明顯，無法想象投資者在獲取企業(yè)各種內(nèi)部信息資料之后，卻不去對其加以利用以便謀求利益，但從現(xiàn)實角度上看，股票市場勉強能接受半強有效假說，如果采用強有效假說根本不實際。

三、注冊制改革對IPO定價的影響

（一）注冊制下IPO定價內(nèi)部因素

注冊制改革之前，IPO定價主要以固定市盈率乘以每股凈利潤為參考對IPO進行定價。相關(guān)實證研究也得出盈利能力、成長能力、資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)的內(nèi)部因素對IPO定價有顯著影響的結(jié)論。Ann E.Sherman（2002）研究了造成IPO定價偏低的內(nèi)部因素和外部因素，其中占主導(dǎo)的內(nèi)部因素是企業(yè)本身的情況和財務(wù)能力。陳美榮（2017）以創(chuàng)業(yè)板市場為例，對定價合理性和影響因素進行研究發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、研發(fā)人員占比等內(nèi)部因素對IPO定價具有顯著影響。何元（2018）實證研究發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部影響因素方面，擬上市企業(yè)成長能力、盈利能力、償債能力的提升均有助于推高IPO定價，擬上市企業(yè)的營運能力與IPO定價無顯著影響關(guān)系。注冊制改革之后，放寬了對擬上市公司的要求，不必一定是盈利的，允許其成立時間較短、盈利狀況不理想但有發(fā)展前景的新型行業(yè)或創(chuàng)新性企業(yè)上市。這樣一來，原先的IPO定價模型不再適用目前處于虧損狀態(tài)但具較高成長性和增長潛力的新興產(chǎn)業(yè)公司。受注冊制改革的影響，IPO定價模型趨向多元化，考慮的因素也增多，例如客戶體驗、行業(yè)地位等，這樣IPO定價模型才能適用不同行業(yè)和情況的企業(yè)。

（二）注冊制下IPO定價外部因素

影響IPO定價的外部因素很多，包括監(jiān)管層、市場環(huán)境、承銷商、投資者情緒等。雖然大多數(shù)都不好度量，但在注冊制改革的背景下，外部因素對IPO定價的影響比內(nèi)部因素更明顯。作為監(jiān)管層之一的證監(jiān)會，在注冊制改革之前，對新股發(fā)行人的審核過于繁雜，而且在一定程度上容易造成政府對企業(yè)能力及價值的擔(dān)保過度，弱化市場主體降低判斷風(fēng)險與選擇能力并導(dǎo)致證監(jiān)會權(quán)利與義務(wù)的不對等。注冊制改革之后，這種現(xiàn)象得到了緩解，并且放大了發(fā)行人、會計師事務(wù)所和保薦機構(gòu)在其中起到的作用，增強了各自責(zé)任。除了證監(jiān)會之外，還有其他監(jiān)管機構(gòu)，注冊制改革之前它們的權(quán)力過大，對市場行政干預(yù)過多，市場作用沒有得到充分發(fā)揮，注冊制改革之后，市場起到的作用變大，這樣市場主體行為可以得到進一步規(guī)范，市場穩(wěn)定運行也有了保證。

對于大多數(shù)承銷商而言，比起長期利益，他們更關(guān)注短期利益，譬如發(fā)行費用和發(fā)行規(guī)模這些短期內(nèi)更容易帶來利益的因素。一般認為，發(fā)行價格和發(fā)行費用是呈正比的，因此在IPO定價時，承銷商往往會選擇溢價發(fā)行，以達到收取較高發(fā)行費并獲得短期收益的目的。這種現(xiàn)象有一個弊端，即導(dǎo)致IPO發(fā)行溢價，甚至出現(xiàn)破發(fā)的情況。注冊制改革要求承銷商充分進行市場化詢價，提高詢價質(zhì)量，合理制定價格區(qū)間，這在一定程度上可以緩解IPO溢價的情況?，F(xiàn)行的資本市場體系是多層次的，隨著注冊制不斷改革，市場逐漸變得規(guī)范起來，其相應(yīng)的弊端也開始顯露出來。注冊制改革，有利于緩解資本市場之間錯綜復(fù)雜的關(guān)系，提高市場集中度，加快市場更新?lián)Q代。

四、IPO定價策略建議

（一）企業(yè)價值與IPO定價

根據(jù)內(nèi)在價值理論，與IPO定價相關(guān)的企業(yè)內(nèi)部因素通過反映企業(yè)的內(nèi)在價值來影響企業(yè)的IPO定價。有研究表明，企業(yè)的內(nèi)在價值越高，IPO定價越高。而在現(xiàn)今注冊制背景下，23倍市盈率的限制被打破，導(dǎo)致很多IPO公司對自身的估值偏高，IPO定價并不能反映企業(yè)的真實價格，甚至造成普遍的IPO溢價情況。高估值意味著高風(fēng)險，這樣投資者在對企業(yè)進行投資時可能要承擔(dān)較大的風(fēng)險，對投資者來說是不利的，因此投資者應(yīng)當擦亮眼睛，提高自身風(fēng)險承受能力。另一方面，如果企業(yè)想心安理得地享受高溢價，就應(yīng)當提升自身內(nèi)在價值；否則很有可能出現(xiàn)業(yè)績下滑、財務(wù)虧損等業(yè)績問題。企業(yè)的內(nèi)在價值是潛在投資者在選擇投資對象時的重要關(guān)注點，擁有較高的內(nèi)在價值，說明企業(yè)向好的方向發(fā)展，具有較好的應(yīng)對風(fēng)險能力，擁有較大的發(fā)展空間，可以得到較高的投資回報。企業(yè)如果想在激烈的市場競爭中獲得更多的資源支持，就應(yīng)該積極提升自身的內(nèi)在價值，提高自身的盈利能力、成長能力、償債能力等。

（二）監(jiān)管層與IPO定價

在注冊制下掌握監(jiān)管權(quán)的主體是交易所，證監(jiān)會的監(jiān)管作用被減弱，這種情況下，市場的監(jiān)管占據(jù)了主導(dǎo)地位。對企業(yè)發(fā)行上市監(jiān)管分為兩個階段：（1）準入監(jiān)管階段。在這個階段，交易所是監(jiān)管的核心，它的自律監(jiān)管權(quán)占主導(dǎo)地位，具有對發(fā)行上市重大事項的審核權(quán)；證監(jiān)會的監(jiān)管權(quán)起輔助作用，掌握形式上審核的權(quán)力，堅守發(fā)行上市的最后一道關(guān)，即審核上市申請文件的完整性和規(guī)范性。（2）上市后監(jiān)管階段。這個階段，交易所依然是監(jiān)管的核心，但也需要證監(jiān)會的配合。一般的違法違規(guī)事項，交易所先進行查處，如遇到重大違規(guī)事項，則移交證監(jiān)會處理。在這個階段，交易所的自律監(jiān)管擔(dān)負主要監(jiān)管的職責(zé)，證監(jiān)會的行政監(jiān)管作用是給交易所“兜底”，以及基本的保障。為了規(guī)范IPO定價，提高定價效率，應(yīng)當對股票市場相關(guān)制度進行完善，加大監(jiān)管力度，還要清醒知道監(jiān)管機構(gòu)的責(zé)任，依法限制行政監(jiān)管范圍。目前市場上與監(jiān)管相關(guān)的制度還不完善，監(jiān)管力度還不夠。因此監(jiān)管層應(yīng)該加強對上市公司和擬上市公司的監(jiān)督，嚴把上市標準，一方面可以借鑒美國納斯達克市場采用雙重注冊制進行雙重審核，減少企業(yè)欺詐舞弊、粉飾業(yè)績、造假上市的可能性，讓違規(guī)者受到相應(yīng)的懲罰。另外，僅僅單靠政府和監(jiān)管層監(jiān)督是遠遠不夠的，要想規(guī)范IPO定價，需要更完善的監(jiān)督體系，對于想要上市的公司而言，應(yīng)該建立全面的內(nèi)部監(jiān)督機制，有效發(fā)揮內(nèi)部控制作用，只有這樣才能從根本上杜絕舞弊造假的可能性。

（三）承銷商與IPO定價

注冊制改革調(diào)整了股票的發(fā)行定價機制，在市場化占主導(dǎo)的條件下，承銷商擁有自主定價權(quán)，在機構(gòu)最終報價的基礎(chǔ)上對股票發(fā)行價格進行調(diào)整。大多數(shù)情況下，承銷商調(diào)高發(fā)行價格的可能性更大，因為承銷商在進行IPO定價時，更關(guān)注短期利益而不是長期利益，更在意發(fā)行費用和發(fā)行規(guī)模這些短期內(nèi)更容易帶來利益的因素。在此情況下，承銷商往往會選擇提高發(fā)行價格，以獲得更多的發(fā)行費用。但注冊制改革推進了市場化改革進程，在IPO定價受到市場化改革影響的情況下，高成長、高送轉(zhuǎn)股和試點預(yù)期高（簡稱“三高”）的問題越來越受到市場和監(jiān)管層注意，除此之外，股票跌破一級市場發(fā)行價的“破發(fā)”問題也愈加顯著，這與IPO發(fā)行價過高不無關(guān)系，因此承銷商為了避免這些問題帶來的聲譽損失，也有動機調(diào)低發(fā)行價格。為了IPO能夠合理定價，可以對承銷商聲譽進行等級評定，針對不同的等級實行不同優(yōu)惠政策，這不僅有利于企業(yè)充分了解承銷商的具體情況，以便根據(jù)報價來選擇配售方案，確定新股發(fā)行定價，這些措施都對提高IPO定價效率有一定的促進作用。

（四）投資者與IPO定價

注冊制背景下，證監(jiān)會的保障和“兜底”功能被削弱，這就需要市場來處理消化大多未曾預(yù)料的事情，市場的作用被放大。這種情況下，投資者情緒影響IPO定價的作用更加顯著。投資者熱情較高時，帶動市場投資火熱，一些機構(gòu)投資者對公司估值過高，就會在詢價階段報出一個較高的價格。有的機構(gòu)投資者擁有較強的專業(yè)知識，能夠辨別投資者情緒給市場帶來的變化，受其影響較小。但當投資情緒較高時，IPO報價受到市場上其他股價的影響會普遍較高，甚至出現(xiàn)IPO溢價的情況，并且機構(gòu)投資者為了在競爭中獲得優(yōu)勢，可能會推高IPO報價，這種情況一般出現(xiàn)在詢價過程中。要想減少機構(gòu)投資者此種投機行為，應(yīng)該健全完善的詢價制度。現(xiàn)行的詢價制度仍然不夠完善，不能在一定程度上避免投資者的盲目投機行為，尤其是機構(gòu)投資者，投機的動機依然很強烈。進一步完善詢價機制，有助于促進參加詢價的機構(gòu)投資者給出合理的價格，畢竟在投資者情緒過于樂觀的情況下，機構(gòu)投資者會拉高發(fā)行價，對新股定價造成影響。

（五）媒體報道與IPO定價

當今社會，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)發(fā)展迅速，現(xiàn)實生活中處處可以看到媒體的身影，此時此刻，媒體報道在股票市場和證券市場中發(fā)揮的作用不容小覷。媒體報道可以降低投資者和企業(yè)之間的信息不對稱，注冊制改革之后，市場占據(jù)主導(dǎo)地位，對企業(yè)披露信息的監(jiān)管不夠嚴格，企業(yè)主動披露的信息往往不夠充分，投資者從中得到的信息有限，這種情況下，媒體報道起到緩解市場信息不對稱的作用越來越大，并且有助于投資者對企業(yè)真實的投資價值進行更加客觀的衡量，有助于推高IPO定價。當然這些都是基于媒體報道真實客觀且是正面的情況下，如果媒體發(fā)布的都是負面報道，那么很大程度上會造成IPO抑價。媒體報道對IPO定價的影響，除了體現(xiàn)在對企業(yè)信息披露的作用外，還體現(xiàn)在對詢價階段作用進而影響機構(gòu)投資者報價，即媒體的正面報道可以提高機構(gòu)投資者的出價熱情，促進他們之間的競爭熱度，推高IPO發(fā)行定價。相反，負面報道會限制機構(gòu)投資者出價，降低參與熱度，促進IPO抑價程度。如果想提高IPO定價效率，就要正確利用媒體報道的作用。建議增強對媒體報道的第三方監(jiān)督，可以建立一套完善的獎懲制度，引導(dǎo)媒體進行客觀且公正的報道，給投資者提供充分、真實且有效的信息，凈化媒體報道環(huán)境。另一方面，要嚴厲打擊媒體與IPO公司串通行為，但也要防止媒體對IPO公司的“負面報道”威脅，正確引導(dǎo)和規(guī)范，充分發(fā)揮其作用。

（六）信息披露與IPO定價

信息披露能夠讓投資者對企業(yè)情況有一個更系統(tǒng)、更全面的了解。人們想要了解IPO公司的基本情況，離不開對信息披露的研究。同樣地，證券市場的合理管理和健康穩(wěn)定發(fā)展，與企業(yè)真實有效的信息披露有著十分緊密聯(lián)系。注冊制監(jiān)管理念是以信息披露為中心，改革之后，企業(yè)可以通過發(fā)行股票來籌集資本，但發(fā)行股票是有嚴格要求的，即必須對企業(yè)的內(nèi)部控制信息和真實盈利情況進行充分披露，政府不對企業(yè)所披露的信息進行判斷和擔(dān)保，信息是否真實需要投資者自行判斷，監(jiān)管機構(gòu)不對此負責(zé)，企業(yè)應(yīng)當誠實地進行信息披露。但為了推高IPO定價，企業(yè)有可能進行虛假信息披露，為了防止企業(yè)數(shù)據(jù)造假，披露虛假信息，政府應(yīng)當建立完善的信息披露制度，加大對IPO公司監(jiān)管力度。對不按照要求進行信息披露的企業(yè)甚至虛假披露的企業(yè)，可以發(fā)布相關(guān)文件進行通報懲罰；獎勵那些積極進行信息披露的企業(yè)，必要時可以給予其一定優(yōu)惠政策，這樣可以對IPO公司產(chǎn)生一定的激勵作用，更好地約束自身，也有利于提高市場IPO定價效率。