我國環(huán)保企業(yè)海外連續(xù)并購路徑及綠色績效研究綜述

文/顧莉莎（杭州電子科技大學）

一、連續(xù)并購

連續(xù)并購的概念最早由學者Schipper和Thompson于1983年提出，他們對其的定義為“由數個相關或不相關的單一并購方案所組成的計劃”。之后隨著學者們對并購交易的深入探索，相關領域的研究得到發(fā)展，但更多學者開始陸續(xù)使用不同的名詞和限制條件來界定企業(yè)的連續(xù)并購行為。綜合來看，國內外學者對于連續(xù)并購普遍的定義是企業(yè)短時間內連續(xù)的多次并購交易行為。這些連續(xù)的并購交易行為具有戰(zhàn)略性和關聯(lián)性，因此黃嫚麗等（2020）在研究中認為，連續(xù)并購是“企業(yè)為實現特定的（可能是不斷演化的）戰(zhàn)略目標，在較短時期內針對不同目標公司進行相互關聯(lián)的多次并購行為的企業(yè)戰(zhàn)略行為”。

二、連續(xù)并購驅動因素

企業(yè)選擇連續(xù)并購受許多因素驅動，現有文獻圍繞企業(yè)資源、外部環(huán)境、管理者個體三個方面進行展開。

（一）企業(yè)資源

其一，基于學習行為假說，學者認為并購公司能從過去的并購交易中學習和積累經驗，從而提高判斷力和決策正確性，增加后續(xù)公司并購事項的交易頻率（于鴻鷹等，2018）。企業(yè)的異地并購經驗助力企業(yè)獲得在標的公司所在地域的要素；而跨行業(yè)并購經驗則幫助企業(yè)開拓了業(yè)務范圍，分散了經營風險，降低了交易成本，從而獲得協(xié)同效應。這些跨地域或跨行業(yè)的異質性并購經驗在首次并購交易后，容易引發(fā)后續(xù)關聯(lián)的并購行為（張嵐等，2018）。謝洪明等（2019）進行案例研究發(fā)現并購經驗的內容及作用方式，他們認為企業(yè)從跨國并購中獲取資源并對此進行有序的編排，會進一步影響下一次并購。

其二，連續(xù)并購能夠幫助企業(yè)擴大規(guī)模、優(yōu)化企業(yè)內部資源配置、提高企業(yè)研發(fā)能力且完善存在缺陷的技術鏈，以此獲取資源或拓展市場，提升企業(yè)核心競爭力，增長企業(yè)價值（余鵬翼和曾楚宏，2016；翟育明等，2013）。Mathews（2017）對新興國家企業(yè)研究發(fā)現，通過反復的資源撬動和內部學習過程，并使用已獲鏈接中的資源繼續(xù)內部學習和撬動行為，能幫助企業(yè)克服資源缺陷。

其三，相當一部分研究認為企業(yè)連續(xù)并購主要是為了獲取協(xié)同效應，在企業(yè)生產、營銷、管理的不同環(huán)節(jié)、不同階段、不同方面共同利用同一資源而降低整體成本（苗明慧和葉淑珺，2018）。

（二）外部環(huán)境

其一，經濟政策穩(wěn)定性。在經濟全球化的沖擊下，為了國民經濟的發(fā)展與和諧增長，調整產業(yè)結構是世界性的趨勢。在國際市場影響和國家政策引導下，我國企業(yè)需要在經營過程中借助并購市場打造競爭優(yōu)勢。在國家經濟政策不確定性較高時，企業(yè)傾向于進行多次并購，提升競爭力，進而適應環(huán)境變化（Sha et al.，2020）。

其二，外部競爭環(huán)境。同伴效應在企業(yè)連續(xù)并購交易中作用的結果，就是企業(yè)為了降低信息不確定性和減少信息獲取成本，與同伴公司的連續(xù)并購行為趨同。張曉旭等（2021）以2010—2019年中國A股高新技術上市公司數據為樣本進行研究，發(fā)現其同行業(yè)企業(yè)以及同地域企業(yè)的連續(xù)并購行為對焦點企業(yè)有顯著正向影響，連續(xù)并購的同伴效應隨著企業(yè)研發(fā)投入的增加而增強，隨著企業(yè)的研發(fā)產出的增加而減弱。張曉旭等（2021）又將樣本范圍擴大至所有滬深A股上市公司，研究發(fā)現內部控制質量對連續(xù)并購的同伴效應具有一定程度的抑制作用，良好的內部控制能減少企業(yè)做出非理性的并購決策。

（三）管理層

有學者認為更高的薪資水平會提高企業(yè)管理者的自信度，從而增加連續(xù)并購的概率，即管理層自利與管理層過度自信會對企業(yè)連續(xù)并購造成影響（Meyer-Doyle，2019）。如果企業(yè)首次并購成功，管理者對此過于自信，則很有可能在短時間內進行連續(xù)并購。而韓立巖和陳慶勇（2007）通過相關研究發(fā)現，管理者的薪資水平與連續(xù)并購行為并無直接關系，即使并購績效不佳，公司高層管理人員的薪酬并沒有因此減少，反而在并購交易完成后顯著增加，由此得出兩者并未切實掛鉤。

三、連續(xù)并購效應及影響因素

（一）資本效應及影響因素

莊明明等（2021）通過對A股上市公司實證研究發(fā)現，連續(xù)并購顯著增加了公司未來股價發(fā)生崩盤的風險，基于委托代理理論，代理沖突可能導致管理層延遲公布不利消息而增加股價崩盤風險。并且存在跨地域并購或者跨行業(yè)并購的連續(xù)并購時，股價崩盤風險更高。在公司治理層面，內部治理結構的缺陷（大股東同時掌握最高決策權、治理權和管理權，且各種內部監(jiān)管機制流于形式）會導致管理層的非理性并購決策增加，并且為了維持表面業(yè)績，管理層不及時計提商譽減值準備，減值風險累積最終導致中小股東的利益嚴重受損，進而阻礙資本市場穩(wěn)定發(fā)展（王杏芬和胡艷梅，2019）。

（二）財富效應及影響因素

一些學者發(fā)現連續(xù)并購并未對企業(yè)經濟后果產生積極影響，另一些學者發(fā)現連續(xù)并購在短期或者長期都對企業(yè)績效有正向影響（門久久，2016）。長期來看，連續(xù)并購績效優(yōu)于同行業(yè)平均水平，但短期來看，其績效在公告日到達頂峰后略有下降，存在財富效應遞減現象（夏揚和沈豪，2018）?；赟chipper等（1983）提出的并購計劃公告假說，已宣告的連續(xù)并購計劃中的首次并購會給公司帶來并購計劃的大部分收益。但隨著并購次數的增加，不論是并購公告日，還是整合后的平均市場績效都依次遞減（Kengelbach et al.，2012），甚至為負（Klasa & Stegemoller，2007），并購時間間隔越長，對績效水平提高越有利（謝玲紅等，2011），并購績效與并購頻數呈先上升后下降的倒U形趨勢（韓立巖和陳慶勇，2007）。企業(yè)落后的內部治理機制、組織架構以及并購后續(xù)程序的缺失都會導致其經濟后果不佳（賀天玥等，2021）。

基于失敗學習理論，學者們研究發(fā)現，企業(yè)在學習過程中更看重過去相對失敗的并購經驗的反饋（李捷瑜和徐藝潔，2017），如果企業(yè)首次并購失敗，后續(xù)并購行為產生的協(xié)同效應會遞增（Coon et al.，2004），并且后續(xù)并購績效與并購次序呈先上升后下降的倒U型曲線關系（劉瑩等，2017）。陳仕華等（2020）對企業(yè)首次并購失敗程度深入分析發(fā)現，首次并購失敗程度較小的企業(yè)進行后續(xù)并購取得的并購績效相對要好，反之則相對較差。

基于社會認知理論，管理層的高教育水平及傳統(tǒng)文化影響會減弱首次并購失敗程度對后續(xù)并購績效的負向影響。CEO的年齡、任期、從業(yè)經歷、職稱等個性特征得分越高，其經驗學習能力越好，并購績效也越好（朱紅波，2016）。管理層過度自信與學習能力何者占優(yōu)決定連續(xù)并購績效的變化方向（吳超鵬等，2008）。相比于首次并購失敗的公司,首次并購成功的公司可能加劇管理者過度自信，導致其做出不理智的決策，不利于達成預期績效。若此時管理者學習能力勝于其自信因素，能夠充分學習吸收以往并購經驗,將其運用于下一次并購交易，則并購績效將逐次上升,反之則逐次下降。由此得出，管理者充分學習在一定程度上能減輕管理者過度自信帶來的負面績效影響。

企業(yè)規(guī)模、文化制度差異也在一定程度上影響連續(xù)并購績效，Zhao等（2019）發(fā)現連續(xù)并購對企業(yè)利潤的影響與企業(yè)規(guī)模有關，大部分小規(guī)模的企業(yè)并購會增加利潤，而大規(guī)模企業(yè)并購則導致利潤減少。而文化制度上的差異會增加企業(yè)融合的阻力，人力資源是企業(yè)最珍貴的生產力，即使擁有天時地利，人不和終將難成大事。

四、文獻述評

市場全球化和國內外技術發(fā)展的差異使得行業(yè)競爭更加激烈，一些企業(yè)急于擁有一技傍身，而自主創(chuàng)新往往需要長時間的研發(fā)和大量研發(fā)資金投入，因此不少企業(yè)通過連續(xù)并購吸收先進技術、整合資源、擴大規(guī)模、打造品牌優(yōu)勢，增強企業(yè)核心競爭力。那么這些并購交易是否真的如企業(yè)預期帶來經濟效益呢？通過查閱現有文獻，筆者首先對連續(xù)并購進行了定義，筆者認為，連續(xù)并購是指企業(yè)在較短時期內進行多次并購的企業(yè)戰(zhàn)略行為，很難對頻次進行最低限制的界定。

其次，通過梳理發(fā)現，現有學者從企業(yè)資源、外部環(huán)境、管理者三個方面考察連續(xù)并購驅動因素，發(fā)現其動因多樣，比如為了獲取更多的資源，加以整合以降低成本、擴大規(guī)模等，形成競爭優(yōu)勢以應對詭譎多變的市場環(huán)境；再比如管理者的個性特征、學習能力、自利因素等，由此筆者認為，當分析案例企業(yè)連續(xù)并購動因時應該結合多方面原因綜合考慮。

最后，連續(xù)并購效應分為資本效應和財富效應。兩者之中，資本效應的影響更為深遠，因為資本市場的廣闊可能會把負面效益帶向社會層面。代理沖突、組織學習能力、管理者認知水平、企業(yè)規(guī)模和文化制度是連續(xù)并購效應的影響因素。在深入剖析連續(xù)并購效應的正面影響和反面影響時，需要全面、具體地看待。

相關鏈接

并購指的是兩家或者更多的獨立企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或者多家公司。

并購的內涵非常廣泛，一般是指兼并（Merger）和收購（Acquisition）。

兼并，又稱吸收合并，即兩種不同事物，因故合并成一體。

收購，指一家企業(yè)用現金或者有價證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產，以獲得對該企業(yè)的全部資產或者某項資產的所有權，或對該企業(yè)的控制權。與并購意義相關的另一個概念是合并（Consolidation）——是指兩個或兩個以上的企業(yè)合并成為一個新的企業(yè)，合并完成后，多個法人變成一個法人。

并購活動是在一定的財產權利制度和企業(yè)制度條件下進行的，在并購過程中，某一或某一部分權利主體通過出讓所擁有的對企業(yè)的控制權而獲得相應的受益，另一個部分權利主體則通過付出一定代價而獲取這部分控制權。企業(yè)并購的過程實質上是企業(yè)權利主體不斷變換的過程。

績效，是一種管理學概念，指成績與成效的綜合，是一定時期內的工作行為、方式、結果及其產生的客觀影響。在企業(yè)等組織中，通常用于評定員工工作完成情況、職責履行程度和成長情況等。