CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新

何瑛，方子潔

(北京郵電大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100876)

一、引 言

創(chuàng)新是國家經(jīng)濟(jì)增長的重要決定因素，是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的重要源泉[1]。對于國家而言，創(chuàng)新已成為我國的發(fā)展戰(zhàn)略。黨的十九大報(bào)告指出，創(chuàng)新是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一動(dòng)力和建立創(chuàng)新型國家的戰(zhàn)略選擇。對于企業(yè)而言，創(chuàng)新是培育核心競爭力與建立市場優(yōu)勢的必經(jīng)之路，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)價(jià)值發(fā)展的源泉?jiǎng)恿?，如蘋果、微軟、谷歌等聞名遐邇的企業(yè)，深諳以創(chuàng)新為生存之本的道理，憑借與企業(yè)創(chuàng)新有關(guān)的研發(fā)活動(dòng)、產(chǎn)品改進(jìn)與技術(shù)升級等舉措持續(xù)保持產(chǎn)品市場的領(lǐng)先地位。在企業(yè)經(jīng)營的具體情境中，視野寬闊的管理者不僅能在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上開源節(jié)流以創(chuàng)造更多企業(yè)效益，還能在市場拓展上重視研發(fā)活動(dòng)并銳意革新做出更多創(chuàng)新決策，從而提高企業(yè)創(chuàng)新水平以實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)的價(jià)值增長[2]；因此，管理者是提高企業(yè)創(chuàng)新績效的關(guān)鍵主體。除了在實(shí)務(wù)界中具有廣泛的實(shí)踐性，企業(yè)創(chuàng)新在學(xué)術(shù)界亦具有較高的研究關(guān)注度?，F(xiàn)有研究基本從創(chuàng)新資源與創(chuàng)新意愿兩類視角出發(fā)，圍繞來自企業(yè)內(nèi)外部的創(chuàng)新資源與企業(yè)在股東、董事會(huì)及高管層面的創(chuàng)新意愿，探究影響企業(yè)創(chuàng)新水平的相關(guān)因素。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)主要由CEO制定決策并推動(dòng)實(shí)施，在公司治理的框架下，激勵(lì)舉措能夠提高管理者工作積極性并改善企業(yè)績效。因此，如何有效激勵(lì)管理者提升企業(yè)創(chuàng)新意愿并積極獲取企業(yè)創(chuàng)新資源，成為兼具理論價(jià)值與實(shí)踐意義的核心問題。管理者薪酬激勵(lì)是企業(yè)常用的激勵(lì)方式，但管理者薪酬近年來一貫呈現(xiàn)上漲的態(tài)勢，一些企業(yè)向管理者發(fā)放高昂的薪酬獎(jiǎng)勵(lì)還引發(fā)了社會(huì)各界的廣泛討論，而我國旨在約束國有企業(yè)管理者薪酬水平的制度也分別在2009年和2014年相繼出臺。不過，類似的薪酬?duì)幾h事件仍然頻頻發(fā)生，如2019年原任平安集團(tuán)CEO的高管李源祥轉(zhuǎn)戰(zhàn)友邦保險(xiǎn)出任集團(tuán)CEO兼總裁職位，在新職位領(lǐng)取超過700萬美元的“天價(jià)薪酬”，并且同時(shí)獲得平安集團(tuán)近2億元的離任補(bǔ)償。2021年，作為美股回歸中國A股的邁瑞醫(yī)療公司，在公司凈利潤增速持續(xù)下滑的情況下，其高管團(tuán)隊(duì)平均薪酬水平卻位于醫(yī)療行業(yè)前列，且公司董事長李西廷以超過2 500萬元年薪居中國A股上市公司高管薪酬排行榜首位。

隨著管理者在資本市場獲取高額薪酬的現(xiàn)象愈發(fā)頻繁，管理者超額薪酬也逐漸成為學(xué)術(shù)界聚焦的研究熱點(diǎn)。超額薪酬是管理者實(shí)際取得的薪資與企業(yè)外部期望薪資之間的差額，屬于管理者外部薪酬差距的研究范疇，而國內(nèi)外學(xué)者一般圍繞最優(yōu)薪酬契約理論和管理者權(quán)力理論對超額薪酬展開研究。一方面，最優(yōu)薪酬契約理論是指存在一種協(xié)調(diào)企業(yè)所有者和管理者利益沖突的薪酬激勵(lì)契約，它通過聯(lián)動(dòng)管理者薪酬水平與企業(yè)業(yè)績結(jié)果，鼓勵(lì)管理者既追求自身利益最大化，又兼顧企業(yè)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，最終實(shí)現(xiàn)雙方共贏[3]。該理論認(rèn)為，超額薪酬是股東及董事會(huì)對管理者能力的肯定以及對管理者面對復(fù)雜經(jīng)營環(huán)境的一種補(bǔ)償[4-6]。另一方面，管理者權(quán)力理論認(rèn)為，權(quán)力越大的管理者，其尋租的動(dòng)機(jī)愈強(qiáng)烈，他們利用權(quán)力給董事會(huì)或薪酬委員會(huì)施加壓力，從而得到更高的報(bào)酬和利益，甚至有人操縱企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，極大危害了股東利益與企業(yè)價(jià)值[7]。該理論將超額薪酬視為管理者權(quán)力尋租的表現(xiàn)[8-9]，即管理者會(huì)利用手中的權(quán)力影響自身薪酬的決定過程[10]，從而獲取超額薪酬。由此可知，超額薪酬是企業(yè)對管理者的有效薪酬激勵(lì)，抑或是管理者權(quán)力操縱下的產(chǎn)物，當(dāng)前尚不能依據(jù)某一方面的理論而蓋棺定論。對于超額薪酬經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，以往文獻(xiàn)主要圍繞企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)業(yè)績、公司信息披露、公司財(cái)務(wù)決策等方面展開探討[11-14]，鮮有學(xué)者關(guān)注超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新的影響。鑒于此，CEO作為企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的主要決策者，在創(chuàng)新活動(dòng)實(shí)施過程中起著舉足輕重的作用，而CEO是否能夠在薪酬逐年增長的情況下獲得有效的超額薪酬激勵(lì)，必然會(huì)對企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生重要影響。因此，本文擬系統(tǒng)性地研究CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新，不僅有利于完善公司治理下的激勵(lì)機(jī)制，使其發(fā)揮有效作用，還有助于企業(yè)合理開展創(chuàng)新活動(dòng)以保障企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造。

本文創(chuàng)新點(diǎn)在于：(1)從多學(xué)科融合視角探究了CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。本文主要基于最優(yōu)薪酬契約理論、管理者權(quán)力理論等多學(xué)科交叉融合的視角，擬構(gòu)建CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的研究框架，從企業(yè)創(chuàng)新視角拓寬了CEO薪酬領(lǐng)域的理論研究。(2)系統(tǒng)驗(yàn)證了CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)、影響因素、影響機(jī)理及經(jīng)濟(jì)后果?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注管理者團(tuán)隊(duì)薪酬差距或管理者與職工薪酬差距對于企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)，較少關(guān)注不同企業(yè)間CEO薪酬水平對于企業(yè)創(chuàng)新的作用?；谄髽I(yè)外部薪酬差距的視角，本文擬深入探索CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系，有益于豐富企業(yè)外部薪酬差距方面的研究。(3)拓寬了企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究廣度?，F(xiàn)有企業(yè)創(chuàng)新文獻(xiàn)基本從創(chuàng)新資源與創(chuàng)新意愿兩類視角出發(fā)展開對企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究，而本文擬選取高管層面的CEO超額薪酬作為研究因素，增加了企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)內(nèi)容。同時(shí)，本文的研究結(jié)論能夠?yàn)椴煌瑢用胬嫦嚓P(guān)者提供經(jīng)驗(yàn)參考。在政府層面，面對近年新聞?lì)l出的高額薪酬等相關(guān)事件，政策決策者不可僅為解決薪酬問題而簡單制定“一刀切”的限薪規(guī)定，而應(yīng)采取行動(dòng)規(guī)范和完善企業(yè)薪酬契約的制度流程并優(yōu)化資本市場環(huán)境。在企業(yè)層面，一方面，企業(yè)需要不斷完善公司治理機(jī)制以保障管理者薪酬契約有效發(fā)揮激勵(lì)效果；另一方面，管理者也應(yīng)重視培養(yǎng)綜合素質(zhì)以發(fā)展在管理決策中的創(chuàng)新意識與長遠(yuǎn)眼光。

二、文獻(xiàn)回顧

管理者薪酬差距的相關(guān)研究可分為管理層團(tuán)隊(duì)薪酬差距、管理者與職工薪酬差距及管理者外部薪酬差距三個(gè)方面，針對前兩者的研究文獻(xiàn)已經(jīng)成熟豐富，但超額薪酬屬于管理者外部薪酬差距的研究范疇，相關(guān)研究結(jié)果仍在持續(xù)拓展。目前學(xué)者主要圍繞企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)業(yè)績、公司信息披露、公司財(cái)務(wù)決策等方面探究超額薪酬的經(jīng)濟(jì)后果。(1)企業(yè)戰(zhàn)略方面，董靜等[11]137詳細(xì)分析后指出，不同區(qū)間的CEO超額薪酬，其所發(fā)揮的激勵(lì)效應(yīng)呈現(xiàn)倒U型特點(diǎn)，因此不同程度的超額薪酬對企業(yè)戰(zhàn)略變革具有差異化影響。(2)企業(yè)業(yè)績方面，胡楠等[12]62認(rèn)為，采用成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的公司，其CEO的基本薪酬相對較低，因此當(dāng)CEO獲得超額薪酬激勵(lì)后，其工作意愿將會(huì)明顯增強(qiáng)，從而對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生正向作用。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，吳成頌等[15]發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)高管超額薪酬能夠促進(jìn)企業(yè)績效，而超額薪酬所發(fā)揮的激勵(lì)效應(yīng)并未存在于非國有企業(yè)中。方軍雄[16]強(qiáng)調(diào)，取得超額薪酬的高管雖然能夠提高企業(yè)業(yè)績，但是當(dāng)高管無法達(dá)到預(yù)期績效，其被解聘或降薪的概率也隨之提高，為最優(yōu)薪酬契約理論發(fā)揮效用提供證據(jù)支持。(3)公司信息披露方面，程新生等[13]146發(fā)現(xiàn)，獲得超額薪酬的管理者面對社會(huì)公平性壓力時(shí)，有動(dòng)力為本人高額薪酬提供辯護(hù)理由，因此將提高企業(yè)戰(zhàn)略信息披露程度。張勇[17]沿襲該薪酬辯護(hù)的視角，從辯護(hù)結(jié)果與辯護(hù)過程兩方面證明管理者超額薪酬不利于企業(yè)提高會(huì)計(jì)信息可比性。(4)公司財(cái)務(wù)決策方面，黃送欽等[14]110認(rèn)為，超額薪酬為管理者以權(quán)謀私的尋租產(chǎn)物，符合管理者權(quán)力理論所論證的觀點(diǎn)，即高管利用職位權(quán)力謀取個(gè)人薪酬最大化的結(jié)果，而為了避免該自利行為受到外界監(jiān)督關(guān)注，高管傾向于縮減公司債務(wù)融資規(guī)模。張亮亮等[18]研究發(fā)現(xiàn)，獲取超額薪酬的管理者更傾向于根據(jù)企業(yè)內(nèi)外環(huán)境變化而及時(shí)調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。該結(jié)論支撐了最優(yōu)薪酬契約理論的觀點(diǎn)，即管理者在超額薪酬的激勵(lì)下能夠做出有利于企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)決策行為。

企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)依賴于其所擁有的相關(guān)資源與意愿，因此企業(yè)創(chuàng)新的影響因素可歸為創(chuàng)新資源與創(chuàng)新意愿兩類視角。從創(chuàng)新資源視角來看，依據(jù)企業(yè)內(nèi)外部劃分，企業(yè)內(nèi)部的融資約束、融資渠道、現(xiàn)金持有等因素與企業(yè)外部的政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠等因素均能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新資源產(chǎn)生影響，進(jìn)而改變企業(yè)創(chuàng)新水平。(1)在企業(yè)內(nèi)部的融資約束方面，徐海峰等[19]分析指出，我國制造業(yè)企業(yè)普遍面臨融資約束的問題，研發(fā)活動(dòng)所依靠的創(chuàng)新資金流處于匱乏狀態(tài)，從而抑制了企業(yè)研發(fā)投入水平。在融資渠道方面，有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)吸納來自外部的股權(quán)及債務(wù)融資，能夠豐富企業(yè)財(cái)務(wù)儲(chǔ)備以支撐其創(chuàng)新活動(dòng)所需資源，有利于提高企業(yè)創(chuàng)新水平[20-21]。但由于創(chuàng)新項(xiàng)目具有回報(bào)期長和高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，處于信息劣勢的外部投資者因難以評估企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的優(yōu)劣而傾向于減少投資，這將導(dǎo)致企業(yè)缺乏足夠創(chuàng)新資源以開展研發(fā)活動(dòng)，企業(yè)創(chuàng)新水平受到抑制[22]。在現(xiàn)金持有方面，胡俊等[23]認(rèn)為，企業(yè)現(xiàn)金持有量越多，越能夠保障企業(yè)研發(fā)投資水平持續(xù)平穩(wěn)提升，即現(xiàn)金持有量對企業(yè)研發(fā)投資的平滑功能可發(fā)揮有效作用。(2)在企業(yè)外部的政府補(bǔ)助方面，權(quán)錫鑒等[24]通過實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)，政府向企業(yè)發(fā)放研發(fā)補(bǔ)助能夠增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新資源可得性，促使企業(yè)提高研發(fā)力度，從而有效提高企業(yè)創(chuàng)新效率。稅收優(yōu)惠方面，馬海濤等[25]研究發(fā)現(xiàn)，稅收優(yōu)惠主要通過發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用與資金支持作用來幫助企業(yè)提高創(chuàng)新強(qiáng)度，從而有利于企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。

從創(chuàng)新意愿視角來看，股東層面的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素，董事會(huì)層面的董事會(huì)特征、董事會(huì)監(jiān)督等因素與高管層面的高管薪酬激勵(lì)、高管持股、高管心理特征等因素均能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新意愿產(chǎn)生影響，進(jìn)而改變企業(yè)創(chuàng)新水平。(1)在股東層面的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，現(xiàn)有學(xué)者對于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新水平的關(guān)系存在爭論，主要分為正相關(guān)、負(fù)相關(guān)等觀點(diǎn)[26]。持正相關(guān)觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，由于國有企業(yè)需要完成包括研發(fā)活動(dòng)在內(nèi)的政策性要求，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)具有更強(qiáng)的創(chuàng)新意愿，呈現(xiàn)出更高的企業(yè)創(chuàng)新水平。依據(jù)國有企業(yè)存在“所有者缺位”“內(nèi)部人控制”等問題，持負(fù)相關(guān)觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，嚴(yán)重的委托代理問題將損害國有企業(yè)的創(chuàng)新意愿，從而對企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生不利影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)均能激發(fā)企業(yè)更強(qiáng)烈的創(chuàng)新意愿，進(jìn)而呈現(xiàn)更高水平的創(chuàng)新績效[27-28]。(2)在董事會(huì)層面的董事會(huì)特征方面，陳健等[29]基于科技型上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，董事的教育程度、技術(shù)背景與年齡結(jié)構(gòu)等要素能夠影響創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，從而對企業(yè)創(chuàng)新水平具有差異化影響。董事會(huì)監(jiān)督方面，相比于董事會(huì)的高強(qiáng)度監(jiān)督，牛建波等[30]認(rèn)為，處于信任型董事會(huì)治理環(huán)境的CEO更能做好“管家”的職責(zé)并且重視企業(yè)創(chuàng)新，從而提升企業(yè)創(chuàng)新效率。(3)在高管層面的高管薪酬激勵(lì)方面，任廣乾等[31]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)改善高管薪酬契約能夠有效提升管理者創(chuàng)新意愿，促使其開展有利于企業(yè)長期發(fā)展的創(chuàng)新活動(dòng)。高管持股方面，淦未宇等[32]認(rèn)為，高管持股能夠深度鎖定自身利益與企業(yè)長期發(fā)展價(jià)值，因此高管將增強(qiáng)執(zhí)行企業(yè)創(chuàng)新決策的意愿，從而促進(jìn)創(chuàng)新研發(fā)投入水平的提高。高管心理特征方面，由于創(chuàng)新活動(dòng)周期長、投入產(chǎn)出結(jié)果不明確，管理者愿意開展創(chuàng)新活動(dòng)的重要前提是其具有承受風(fēng)險(xiǎn)的勇氣。陳金勇等[33]發(fā)現(xiàn)，在一定水平限度內(nèi)，管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好越強(qiáng)，越能夠增強(qiáng)管理者的創(chuàng)新意愿，越有利于企業(yè)在技術(shù)開發(fā)及成果轉(zhuǎn)化階段獲得更高的創(chuàng)新績效。

綜上所述，一方面，已有文獻(xiàn)主要基于最優(yōu)薪酬契約理論與管理者權(quán)力理論，圍繞企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)業(yè)績、公司信息披露、公司財(cái)務(wù)決策等方面對超額薪酬的經(jīng)濟(jì)后果開展研究，但考察超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究卻乏善可陳。此外，近年來高管薪酬差距已受到眾多學(xué)者的關(guān)注，大部分研究基本聚焦于來自管理層團(tuán)隊(duì)或管理者與職工之間的企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的影響，忽視了以超額薪酬為代表的企業(yè)外部薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新等因素的影響效應(yīng)，而創(chuàng)新活動(dòng)是企業(yè)可持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造的重要途徑，考察CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新具有可觀的理論價(jià)值與實(shí)際意義。另一方面，企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究可分為創(chuàng)新資源與創(chuàng)新意愿兩類視角，而CEO是制定與執(zhí)行企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的主體，無論CEO超額薪酬是薪酬契約改善的體現(xiàn)或是管理者權(quán)力尋租的表現(xiàn)，其勢必會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新意愿及企業(yè)獲取創(chuàng)新資源的能力，進(jìn)而對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生影響作用。因此，本文擬系統(tǒng)性地研究CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)、影響因素、影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果，以期豐富高管超額薪酬經(jīng)濟(jì)后果與企業(yè)創(chuàng)新影響因素的相關(guān)研究，為不同層面的利益相關(guān)者提供實(shí)證經(jīng)驗(yàn)參考。

三、理論分析與假設(shè)提出

創(chuàng)新是培育企業(yè)核心競爭力以及實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要源泉，而創(chuàng)新活動(dòng)固有的高風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)期長等特點(diǎn)可能會(huì)影響CEO短期業(yè)績，導(dǎo)致CEO出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)固控制權(quán)的考慮，降低企業(yè)創(chuàng)新意愿，并將富余的創(chuàng)新資源投入到其他回收期更快、項(xiàng)目結(jié)果更明確的投資活動(dòng)中，長期來看這不利于企業(yè)創(chuàng)新的發(fā)展。近年來，管理者薪酬上漲的趨勢明顯，若CEO獲得超額薪酬，一方面，CEO可能因受到薪酬激勵(lì)而改善對創(chuàng)新活動(dòng)的態(tài)度與行為，企業(yè)創(chuàng)新水平能夠得到提升；另一方面，在委托代理問題嚴(yán)重的內(nèi)部治理環(huán)境中，超額薪酬或許是CEO權(quán)力尋租的結(jié)果，因此為避免企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)波及至自身權(quán)力，CEO將阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展。

基于最優(yōu)薪酬契約理論與管家理論，CEO超額薪酬可能會(huì)對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)作用。(1)根據(jù)最優(yōu)薪酬契約理論，獲得超額薪酬的CEO能夠得到充足的薪酬激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，CEO的創(chuàng)新意愿與風(fēng)險(xiǎn)承受水平得到提升，從而能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平提升。首先，超額薪酬反映出CEO高水平的人力資本價(jià)值與企業(yè)管理能力[4]152。一方面，當(dāng)CEO發(fā)現(xiàn)自身薪酬水平高于同行業(yè)高管從業(yè)者時(shí)，高于他人的薪酬差距會(huì)提升CEO的自我評價(jià)水平，從而促使CEO做出更加積極的管理行為，因此由超額薪酬引發(fā)的薪酬契約激勵(lì)效用將鼓勵(lì)CEO提高企業(yè)業(yè)績[34]，激發(fā)CEO為提升企業(yè)業(yè)績而實(shí)施創(chuàng)新活動(dòng)的意愿，有助于提升企業(yè)創(chuàng)新水平；另一方面，超額薪酬亦是CEO卓越管理才干的體現(xiàn)，而獲取超額薪酬的管理者能夠隨著企業(yè)內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境的轉(zhuǎn)變，在不同時(shí)機(jī)相應(yīng)做出最大化企業(yè)價(jià)值的決策[18]149。由于從事創(chuàng)新活動(dòng)是幫助企業(yè)價(jià)值提升的重要方式[35]，獲得超額薪酬的CEO傾向于通過增加企業(yè)創(chuàng)新決策來提升企業(yè)創(chuàng)新水平。其次，一般而言，為降低研發(fā)環(huán)節(jié)可能產(chǎn)生的損失，風(fēng)險(xiǎn)偏好水平較低的管理者會(huì)減少企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投入[36]。而企業(yè)事先向CEO支付的超額薪酬正是作為管理者為提升企業(yè)績效而做出風(fēng)險(xiǎn)決策行為的補(bǔ)償[37]，以緩解CEO短視行為問題并減少創(chuàng)新活動(dòng)的后顧之憂，有利于CEO集中精力加強(qiáng)對創(chuàng)新活動(dòng)的管理效率[38]，從而通過提高CEO風(fēng)險(xiǎn)承受能力而增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新意愿，進(jìn)而有助于提升企業(yè)創(chuàng)新水平。最后，在最優(yōu)薪酬契約理論的框架下，超額薪酬具有薪酬契約有效性的特點(diǎn)，即管理者雖然能夠得到超額薪酬的豐厚報(bào)酬獎(jiǎng)勵(lì)，但又能夠因未達(dá)到期望的企業(yè)績效目標(biāo)而被解聘或降薪，這一特點(diǎn)將激發(fā)高管的工作積極性，為推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展而制定并執(zhí)行創(chuàng)新決策，從而提高企業(yè)創(chuàng)新績效。(2)根據(jù)管家理論，獲得超額薪酬的CEO能夠增強(qiáng)對管家身份的認(rèn)同感，致力于推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)價(jià)值發(fā)展，促進(jìn)更多企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)落地實(shí)施，從而有利于企業(yè)創(chuàng)新水平提升。具體而言，基于社會(huì)學(xué)與心理學(xué)的研究視角，管家理論認(rèn)為CEO受到社會(huì)動(dòng)機(jī)和自我成就動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)，如同值得信賴的“管家”一樣努力經(jīng)營企業(yè)，并且CEO個(gè)人利益嵌于企業(yè)利益，與委托人的目標(biāo)追求一致[39]，促使CEO追求企業(yè)利益最大化并做出相應(yīng)的行動(dòng)。為激發(fā)CEO對管家身份的認(rèn)同感，一方面，企業(yè)應(yīng)與CEO建立合作關(guān)系[40]，促使CEO努力經(jīng)營企業(yè)并為企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展做出相應(yīng)行動(dòng)；另一方面，董事會(huì)應(yīng)為CEO創(chuàng)造尊重與信任的內(nèi)部環(huán)境，從而有利于CEO發(fā)揮管家角色的職責(zé)以幫助企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值[41]。因此，超額薪酬可視為董事會(huì)對管理者治理與經(jīng)營能力的信任。通過發(fā)放高水平薪酬促使管理者實(shí)現(xiàn)卓越業(yè)績，而負(fù)有管家精神的CEO也將利用這一契機(jī)做出更多企業(yè)創(chuàng)新決策以促進(jìn)企業(yè)增值。同時(shí)，超額薪酬又可視為董事會(huì)發(fā)出與管理者合作與信任的信號。通過減輕管理者一定程度的短期業(yè)績壓力，使其重視創(chuàng)新活動(dòng)促進(jìn)企業(yè)長期發(fā)展的重要性，從而促使管理者主動(dòng)開展創(chuàng)新活動(dòng)，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

然而，基于管理者權(quán)力理論與委托代理理論，超額薪酬也可能對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。(1)根據(jù)管理者權(quán)力理論，擁有較大權(quán)力的高管具有更強(qiáng)的尋租動(dòng)機(jī)，他們可以利用自身的權(quán)力給制定薪酬的董事會(huì)或薪酬委員會(huì)施壓，甚至操縱企業(yè)業(yè)績，為獲取更高薪酬不惜損害股東的利益[7]751。在此理論框架下，超額薪酬是CEO扭曲薪酬契約有效性并利用權(quán)力謀取私利的表現(xiàn)[9]1。管理者權(quán)力與公司治理能力存在此消彼長的關(guān)系，即管理者權(quán)力越大，公司治理將越難有效監(jiān)督管理者自定高價(jià)薪酬等可能發(fā)生的自利行為，而這些行為無疑將對企業(yè)管理效率以及企業(yè)長期績效等方面產(chǎn)生負(fù)面影響。在這種情境下，若企業(yè)的業(yè)績不佳，CEO仍然利用職位權(quán)力獲取超出期望水平的超額薪酬，說明超額薪酬不但不能夠準(zhǔn)確反映管理者高水平管理能力，反而明顯表明CEO已利用該工具攫取了企業(yè)價(jià)值[10]42。而由于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有周期較長、投入產(chǎn)出結(jié)果不明確的特點(diǎn)，創(chuàng)新活動(dòng)可能會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)現(xiàn)金流等方面的穩(wěn)定性。與此同時(shí)，若創(chuàng)新結(jié)果不利，企業(yè)CEO可能還需承擔(dān)相應(yīng)的后果。因此，重視職位權(quán)力的管理者有足夠動(dòng)機(jī)減少企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，以降低創(chuàng)新活動(dòng)對企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營及CEO職業(yè)發(fā)展的不利影響。由此可知，為了穩(wěn)固管理者權(quán)力以繼續(xù)攫取企業(yè)利益，CEO將做出減少企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)等具有防御性質(zhì)的行為，進(jìn)而損害企業(yè)創(chuàng)新績效。(2)根據(jù)委托代理理論，超額薪酬加重了委托代理成本，管理者將側(cè)重短期項(xiàng)目的成績表現(xiàn)而忽略創(chuàng)新活動(dòng)等長期項(xiàng)目的持續(xù)投入，從而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新水平的不足。具體而言，超額薪酬是CEO出于權(quán)力尋租的動(dòng)機(jī)而產(chǎn)生的結(jié)果，甚至可能誘發(fā)過度在職消費(fèi)等公司治理問題[42]，增加企業(yè)由此產(chǎn)生的相關(guān)監(jiān)督與約束代價(jià)，從而加重委托代理成本[43]。學(xué)者發(fā)現(xiàn)，CEO在此情況下會(huì)產(chǎn)生為本人超額薪酬辯護(hù)的需求[10]46，即使用與經(jīng)營活動(dòng)無關(guān)的業(yè)績指標(biāo)提升企業(yè)業(yè)績以掩蓋自利行為，并且更傾向于將精力投入到能夠快速產(chǎn)生績效結(jié)果的短期業(yè)績指標(biāo)。鑒于此，由于創(chuàng)新活動(dòng)初期失敗風(fēng)險(xiǎn)較高，即使企業(yè)創(chuàng)新能夠帶來長遠(yuǎn)利益，CEO個(gè)人也必須承擔(dān)較大的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，包括創(chuàng)新投資失敗或者企業(yè)業(yè)績不佳而遭受降薪或解聘的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致CEO與股東的目標(biāo)不完全一致，并且創(chuàng)新活動(dòng)在短期內(nèi)難以達(dá)到快速提高企業(yè)績效的效果，使CEO傾向于投資可明顯測量結(jié)果的短期性項(xiàng)目。因此，出于維護(hù)個(gè)人利益以及短期內(nèi)提升企業(yè)績效的考慮，CEO將顯著減少具有長期投入性質(zhì)的企業(yè)創(chuàng)新決策。

基于上述分析，提出如下假設(shè)：

H1a：CEO獲取的超額薪酬越多，企業(yè)創(chuàng)新水平越高。

H1b：CEO獲取的超額薪酬越多，企業(yè)創(chuàng)新水平越低。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2007—2018年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，統(tǒng)計(jì)分析軟件為stata 15.0和excel。根據(jù)研究需要對數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：(1)考慮到金融行業(yè)與其他行業(yè)存在較大差異，剔除金融行業(yè)的上市公司樣本；(2)剔除數(shù)據(jù)存在缺失的公司樣本；(3)對所有連續(xù)型變量前后進(jìn)行1%水平的縮尾(winsorize)處理，降低個(gè)別極端值的影響。經(jīng)過上述處理，最終獲取2 771家公司的22 426個(gè)觀測值，同時(shí)文中所有OLS回歸模型的結(jié)果均經(jīng)過公司層面聚類(cluster)調(diào)整。

(二)變量選取與定義

1.被解釋變量

本文采用產(chǎn)出法即專利申請數(shù)量度量企業(yè)創(chuàng)新程度[35]179。ln Pt表示企業(yè)每年申請的專利總量(發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利數(shù)量之和)的自然對數(shù)值。為了避免某些企業(yè)專利量為零導(dǎo)致對數(shù)值缺失，本文將專利申請量加上1再取自然對數(shù)。在描述性統(tǒng)計(jì)中，本文增加了未經(jīng)過對數(shù)處理的專利申請總量指標(biāo)(Apply)。

2.解釋變量

超額薪酬的度量參考羅琦等[44]采用的模型。第一，使用樣本數(shù)據(jù)對模型(1)進(jìn)行回歸，得到各變量的回歸系數(shù)，擬合CEO預(yù)期薪酬金額；第二，計(jì)算CEO實(shí)際薪酬金額與預(yù)期薪酬金額的殘差，即CEO超額薪酬，記為Excess。其中，ln CEOPAY為CEO薪酬金額的自然對數(shù)，ln Size為企業(yè)規(guī)模的自然對數(shù)，ROA為資產(chǎn)收益率，LEV為財(cái)務(wù)杠桿，BM為賬面市值比，YEAR為年份虛擬變量，IND為行業(yè)虛擬變量，AREA為企業(yè)所在地區(qū)(東部、中部和西部)虛擬變量。

ln CEOPAY=α0+α1ln Size+α2ROA+α3LEV+α4BM+YEAR+IND+AREA+ε

(1)

3.控制變量

參考企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)可知，宏觀、企業(yè)及高管層面的相關(guān)因素將影響企業(yè)創(chuàng)新水平，因此本文在模型中加入相關(guān)的控制變量。各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

為考察CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)，根據(jù)已有研究和前述理論分析，設(shè)定OLS回歸模型(2)對假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)，可得

ln Pt=α0+α1Excess+α2LEV+α3SPR+α4Cash+α5Growth+α6TOP1+

α7ln Gov+α8ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(2)

五、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。首先，在企業(yè)創(chuàng)新方面，研究期間企業(yè)每年申請專利的最大值和最小值分別為16 934和0，并且中位數(shù)低于均值，說明各企業(yè)創(chuàng)新水平差距懸殊，企業(yè)創(chuàng)新能力分布極不平衡。其次，在超額薪酬方面，Excess最小值、最大值分別為-14.390 5和3.695 7，說明在不同企業(yè)中CEO超額薪酬存在較大差異。CEO超額薪酬中位數(shù)為0.246 2，表明CEO領(lǐng)取超額薪酬的現(xiàn)象較為普遍。最后，在控制變量方面，財(cái)務(wù)杠桿(LEV)的均值與中位數(shù)分別為0.433 5和0.428 5，說明樣本企業(yè)負(fù)債水平偏高；主營業(yè)務(wù)收入增長率(Growth)的最大值與最小值相差較大，表明不同企業(yè)的成長與發(fā)展能力差距較大。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。由表3可知，CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新在1%水平下顯著正相關(guān)，說明在不控制其他因素影響的情況下，CEO超額薪酬越大，企業(yè)創(chuàng)新水平越高，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1a。其余變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，最大絕對值僅為0.392，說明本文回歸模型中的解釋變量之間不存在高度的相關(guān)性，多重共線性對回歸結(jié)果的影響較小。

表3 變量的相關(guān)性分析

(二)多元回歸分析

本文采用普通最小二乘模型對主假設(shè)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示。列(1)為控制年度、行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。CEO超額薪酬(Excess)的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，回歸結(jié)果支持假設(shè)H1a，即CEO獲取的超額薪酬越多，企業(yè)創(chuàng)新水平越高。在控制變量方面，營業(yè)凈利率(SPR)的回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)越有能力開展創(chuàng)新活動(dòng)；第一大股東持股比例(TOP1)的回歸系數(shù)為正，說明持股比例第一的大股東能夠發(fā)揮其治理職能，促使CEO制定有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的創(chuàng)新決策；政府補(bǔ)助(ln Gov)的回歸系數(shù)顯著為正，表明政府對企業(yè)的直接資金支持能夠豐富企業(yè)創(chuàng)新資源，促進(jìn)企業(yè)開展創(chuàng)新行為；CEO年齡(ln Age)的回歸系數(shù)為正，說明隨著工作閱歷和經(jīng)驗(yàn)的積累，年長的管理者能夠做出更加穩(wěn)健的創(chuàng)新決策。

表4 CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

上述回歸結(jié)果支持了假設(shè)H1a，即獲得超額薪酬的CEO能夠提升企業(yè)創(chuàng)新水平，表明改善CEO薪酬契約對提升企業(yè)創(chuàng)新水平的有效作用；同時(shí)說明管理者受超額薪酬的激勵(lì)后，創(chuàng)新意愿明顯提升，管理者將更加積極制定并執(zhí)行企業(yè)創(chuàng)新決策，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平提升。假設(shè)H1b未能通過檢驗(yàn)，原因可能是超額薪酬來自于董事會(huì)薪酬激勵(lì)，并非CEO權(quán)力尋租的結(jié)果，所以CEO不會(huì)基于權(quán)力尋租的自利動(dòng)機(jī)來損害企業(yè)價(jià)值。CEO獲得超額薪酬激勵(lì)后，會(huì)努力開展有助于企業(yè)可持續(xù)價(jià)值發(fā)展的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。與此同時(shí)，由于CEO不具有為掩飾自利動(dòng)機(jī)而進(jìn)行短視行為的需求，超額薪酬將不會(huì)抑制企業(yè)做出具有長期投入性質(zhì)的企業(yè)創(chuàng)新決策。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配法(PSM)

本文采用PSM方法以減輕實(shí)證研究中可能存在的內(nèi)生性問題，檢驗(yàn)結(jié)果如表5的列(1)所示。參考董靜等[11]146對樣本的處理方法，本文以CEO超額薪酬(Excess)是否大于0為分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為處理組(Treat)與控制組。當(dāng)CEO超額薪酬大于0時(shí)，Treat取1，否則為0。被解釋變量為Treat，匹配變量為影響Treat的控制變量，進(jìn)行l(wèi)ogit回歸。隨后根據(jù)控制變量所估計(jì)的傾向得分選取最鄰近方法，按照1∶1的比例進(jìn)行有放回樣本匹配，最后對匹配后的樣本進(jìn)行回歸。傾向得分匹配法回歸結(jié)果如表5所示。由表5可見，Excess系數(shù)在1%水平顯著為正。因此，在緩解內(nèi)生性問題的情況下主效應(yīng)回歸結(jié)論仍然成立，即CEO獲取的超額薪酬越多，企業(yè)創(chuàng)新水平越高。

2.Heckman兩階段模型

為解決主假設(shè)可能存在的樣本自選擇問題，采用Heckman兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)。在Heckman第一階段檢驗(yàn)中，首先設(shè)置與前文分組方式相同的虛擬變量Overpay。若CEO超額薪酬(Excess)大于0，Overpay取1，否則取0。同時(shí)，選擇同年度同行業(yè)的其他企業(yè)CEO超額薪酬均值Mean作為外生工具變量[12]76，利用此階段的回歸結(jié)果計(jì)算逆米爾斯比率(IMR)并加入第二階段回歸模型。Heckman兩階段模型回歸結(jié)果如表5中列(2)及列(3)所示，可見第一階段所生成的IMR變量不顯著，說明回歸模型不存在明顯的自選擇問題。在第二階段回歸中， CEO超額薪酬(Excess)系數(shù)顯著為正，說明本文“CEO超額薪酬越多，企業(yè)創(chuàng)新水平越高”的檢驗(yàn)結(jié)果依然穩(wěn)健。

3.工具變量法

CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新水平的兩者關(guān)系可能相互決定，也可能受到其他未知因素的影響。為解決該內(nèi)生性問題，本文參考程新生等[13]157的做法，選取CEO超額薪酬的滯后期作為工具變量，同時(shí)使用兩階段最小二乘法(2SLS)以解決潛在內(nèi)生性問題，該回歸結(jié)果與主效應(yīng)結(jié)果一致。表5的列(4)為第一階段回歸結(jié)果，CEO超額薪酬的滯后期(Excess_Lag)與CEO超額薪酬(Excess)在1%水平下顯著正相關(guān)，并且F統(tǒng)計(jì)量為 40.26(大于10)，拒絕該工具變量屬于弱工具變量的假設(shè)，該階段回歸結(jié)果較理想。表5的列(5)為第二階段回歸結(jié)果，結(jié)果顯示CEO超額薪酬(Excess)與企業(yè)創(chuàng)新水平(ln Pt)在1%水平下顯著正相關(guān)，說明CEO超額薪酬能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)

4.改變變量的衡量方式

為進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，首先，使用企業(yè)創(chuàng)新的虛擬變量(Inno，當(dāng)企業(yè)當(dāng)年專利數(shù)大于0時(shí)，取值為1，否則為0)分別進(jìn)行OLS和Logit回歸，回歸結(jié)果如表6中的列(1)及列(2)所示，Excess系數(shù)均在1%水平下顯著為正。其次，參考譚燕等[45]的方法，將自變量(Excess)更換為“董事、監(jiān)事和高管前三名的薪酬總額”和“高管前三名薪酬總額”，取其自然對數(shù)值，回歸結(jié)果如表6的列(3)及列(4)所示，實(shí)證結(jié)果與主效應(yīng)回歸結(jié)果基本一致，Excess系數(shù)均在1%水平下顯著為正。由此可見，改變因變量與自變量測量方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與主效應(yīng)結(jié)論相同。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2)

六、進(jìn)一步研究

(一)CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的影響因素

基于文獻(xiàn)綜述，企業(yè)層面的公司治理因素對企業(yè)創(chuàng)新具有重要影響，而公司治理可按照高管治理、董事會(huì)治理與股東治理的脈絡(luò)思路展開[46]。具體而言，在高管治理與董事會(huì)治理方面，不同程度的CEO持股比例與董事會(huì)監(jiān)督水平能夠?qū)EO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生不同結(jié)果；在股東治理方面，來自不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的CEO獲取超額薪酬，可能對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生不同的影響效應(yīng)。因此，本文依據(jù)CEO持股比例、董事會(huì)監(jiān)督水平與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三個(gè)影響因素，進(jìn)一步考察CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新水平的差異化影響。

在高管治理方面，不同程度CEO持股比例能夠?qū)EO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響作用。一方面，基于委托代理理論，研究發(fā)現(xiàn)CEO持股比例越高，企業(yè)創(chuàng)新投入越多，而股權(quán)激勵(lì)作為一種有效的公司治理激勵(lì)機(jī)制，能夠促使CEO與企業(yè)所有者的利益趨于一致，并將CEO利益與企業(yè)長期價(jià)值深度捆綁，從而削弱CEO減少企業(yè)創(chuàng)新投入以維護(hù)個(gè)人利益的動(dòng)機(jī)[47]，即降低代理成本，有利于企業(yè)創(chuàng)新水平提升。另一方面，基于管家理論，持股行為能夠從心理層面增強(qiáng)CEO管家身份的認(rèn)同感，幫助CEO勇于承擔(dān)創(chuàng)新決策者角色，從而有利于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展。此外，持股行為還被視為CEO與企業(yè)長期合作的標(biāo)志，說明CEO能夠在合作與信任的企業(yè)氛圍中發(fā)展長期業(yè)務(wù)[40]41，進(jìn)而有助于CEO增加企業(yè)創(chuàng)新決策執(zhí)行頻率。因此，CEO持股行為能夠降低企業(yè)代理成本并增加創(chuàng)新決策執(zhí)行頻率，當(dāng)CEO持股比例越高，越能夠增強(qiáng)CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用。

在董事會(huì)治理方面，董事會(huì)監(jiān)督程度能夠影響CEO的創(chuàng)新行為，從而可能對CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)關(guān)系產(chǎn)生影響。在董事會(huì)監(jiān)督水平較高的情況下，監(jiān)督型董事會(huì)治理環(huán)境使CEO自主裁量權(quán)受到限制[48]，即便CEO獲得超額薪酬激勵(lì)，也難以在內(nèi)部會(huì)議中說服董事會(huì)通過一定數(shù)量的創(chuàng)新決策，從而影響薪酬契約的激勵(lì)效應(yīng)，進(jìn)而影響企業(yè)的創(chuàng)新水平。然而，管家理論認(rèn)為，董事會(huì)的主要功能是提供建議和服務(wù)，并非過度的監(jiān)督與控制[40]41。在董事會(huì)監(jiān)督水平較低的情況下，CEO處在信任型董事會(huì)治理環(huán)境會(huì)激發(fā)CEO的管家責(zé)任感，有助于發(fā)揮CEO的薪酬契約有效性，促使CEO的決策目標(biāo)與企業(yè)長期發(fā)展目標(biāo)更加趨近，從而幫助企業(yè)通過增加研發(fā)投入來實(shí)現(xiàn)可持續(xù)價(jià)值發(fā)展[49]。鑒于此，當(dāng)董事會(huì)監(jiān)督水平越低，越能夠增強(qiáng)CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用。

在股東治理方面，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響CEO超額薪酬發(fā)揮促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平作用的重要因素。一方面，從企業(yè)創(chuàng)新意愿來看，國有企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)，其所做出的相關(guān)決策受政府牽制[50]，且存在行業(yè)競爭不充分、公司治理行政化、高管激勵(lì)機(jī)制不完善等問題，導(dǎo)致國有企業(yè)的創(chuàng)新意愿不足，缺乏持續(xù)投入企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)機(jī)。而非國有企業(yè)受政府的影響較小，為了在激烈的市場競爭中生存，其創(chuàng)新意愿與創(chuàng)新強(qiáng)度比國有企業(yè)更強(qiáng)，所以非國有企業(yè)具有更高的企業(yè)創(chuàng)新水平[51]。另一方面，從薪酬契約有效性來看，我國分別在2009年與2014年對國有企業(yè)頒布“限薪令”。由于國有企業(yè)具有較為嚴(yán)苛的薪酬管制，超額薪酬的激勵(lì)效應(yīng)受到抑制，導(dǎo)致超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系不明顯。而對于非國有企業(yè)，CEO薪酬大多與企業(yè)績效掛鉤[34]117，使CEO具有更強(qiáng)烈的創(chuàng)新意愿以促進(jìn)企業(yè)業(yè)績增長。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：CEO持股比例越高，CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

H3：董事會(huì)監(jiān)督水平越高，CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用越弱。

H4：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

為驗(yàn)證H2，本文采用如下OLS回歸模型(3)進(jìn)行檢驗(yàn)。CEO持股比例(CEOHold)為CEO持股數(shù)占企業(yè)總股數(shù)百分比。表7的列(1)報(bào)告了回歸結(jié)果，顯示CEOHold與Excess交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為正，說明CEO持股比例越高，CEO超額薪酬越能夠緩解委托代理問題和激發(fā)CEO作為企業(yè)管家的意識，說明CEO超額薪酬對于企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越強(qiáng)，H2得到驗(yàn)證。

ln Pt=α0+α1Excess+α2Excess×CEOHold+α3CEOHold+α4LEV+α5SPR+

α6Cash+α7Growth+α8TOP1+α9ln Gov+α10ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(3)

為驗(yàn)證H3，本文采用如下OLS回歸模型(4)進(jìn)行檢驗(yàn)。依據(jù)已有文獻(xiàn)對董事會(huì)監(jiān)督程度的衡量方法[30]81，本文使用主成分分析法為每家企業(yè)生成一個(gè)綜合指數(shù)(Supervise)，Supervise越大，說明董事會(huì)監(jiān)督程度越強(qiáng)。綜合指數(shù)中選取董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)專業(yè)委員會(huì)數(shù)量以及董事會(huì)會(huì)議數(shù)量四個(gè)方面，它們均降低了CEO自主裁量權(quán)空間，提高了董事會(huì)監(jiān)督程度。表7的列(2)報(bào)告了回歸結(jié)果，顯示Supervise與Excess交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，說明董事會(huì)監(jiān)督水平較高時(shí)，CEO的權(quán)力受到更多限制，監(jiān)督型董事會(huì)治理模式削弱了CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。CEO超額薪酬能夠在一定程度上彌補(bǔ)董事會(huì)監(jiān)督不足，即信任型董事會(huì)治理模式有利于薪酬契約發(fā)揮激勵(lì)作用和激發(fā)CEO作為管家的責(zé)任感，從而提升企業(yè)創(chuàng)新水平，H3得到驗(yàn)證。

ln Pt=α0+α1Excess+α2Excess×Supervise+α3Supervise+α4LEV+α5SPR+

α6Cash+α7Growth+α8TOP1+α9ln Gov+α10ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(4)

為驗(yàn)證H4，本文采用如下OLS回歸模型(5)進(jìn)行檢驗(yàn)。SOE為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量，對于國有企業(yè)該變量取值為1，否則為0。表7的列(3)報(bào)告了回歸結(jié)果，顯示SOE與Excess交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，說明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)CEO做出決策的市場目的更強(qiáng)，薪酬限制更少，他們?yōu)榱嗽黾有匠甓μ嵘髽I(yè)業(yè)績的動(dòng)力更強(qiáng)，表明非國有企業(yè)CEO超額薪酬對于企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)，H4得到驗(yàn)證。

ln Pt=α0+α1Excess+α2Excess×SOE+α3SOE+α4LEV+α5SPR+

α6Cash+α7Growth+α8TOP1+α9ln Gov+α10ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(5)

表7 CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的影響因素檢驗(yàn)

(二)CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)理

1.CEO超額薪酬→創(chuàng)新資源→企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)創(chuàng)新具有較強(qiáng)的資源依賴性，需要企業(yè)提供長期充足的創(chuàng)新資源，否則創(chuàng)新活動(dòng)的支持資源減少，將難以保證創(chuàng)新成果產(chǎn)出。然而，創(chuàng)新資源的投入成本較為昂貴，一般企業(yè)選擇利用外部融資渠道獲取相應(yīng)資源以延續(xù)創(chuàng)新研發(fā)行為[52]。對于融資約束水平較低的企業(yè)，由于其內(nèi)部現(xiàn)金流充足及外部融資費(fèi)用較低，CEO能夠?qū)捲５卣{(diào)配創(chuàng)新資源以供企業(yè)創(chuàng)新水平發(fā)展；對于高程度融資約束的企業(yè)，則只能對高利率等苛刻條件的融資成本望而卻步，減少研發(fā)投入[53]，僅能利用當(dāng)前資金維持企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)。由于CEO超額薪酬為企業(yè)帶來了正面的業(yè)績表現(xiàn)[16]146，獲取超額薪酬的CEO能夠增加企業(yè)創(chuàng)新資源。一方面，良好的業(yè)績表現(xiàn)能夠?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部提供一定的現(xiàn)金持有量，通過緩解融資約束而有效豐富企業(yè)創(chuàng)新資源，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平提升；另一方面，良好的業(yè)績表現(xiàn)與CEO的經(jīng)營管理能力作為一種優(yōu)質(zhì)的資本市場信號，能夠促進(jìn)資本市場投資者對企業(yè)的了解與認(rèn)同，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，為企業(yè)開拓更多的外部融資機(jī)會(huì)，從而緩解企業(yè)融資約束，為創(chuàng)新活動(dòng)調(diào)配更多的創(chuàng)新資源，進(jìn)而增加企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度。因此，CEO超額薪酬能夠緩解企業(yè)融資約束，增加企業(yè)創(chuàng)新資源，從而提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

融資約束(KZ)衡量方式采用Kaplan等[54]和魏志華等[55]的方法構(gòu)建KZ指數(shù)，KZ值越大，企業(yè)面臨的融資約束程度越高。應(yīng)用中介效應(yīng)檢驗(yàn)的研究模型如式(6)至式(8)所示。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)法，第一步檢驗(yàn)CEO超額薪酬是否能顯著提升企業(yè)創(chuàng)新水平，此結(jié)果已在前文得到驗(yàn)證；第二步檢驗(yàn)CEO超額薪酬是否能有效緩解企業(yè)融資水平；第三步檢驗(yàn)CEO超額薪酬與融資約束同時(shí)對企業(yè)創(chuàng)新水平的作用。模型中被解釋變量為ln Pt，解釋變量為Excess，中介變量為KZ。本部分使用Stata中的sgmediation命令，該命令能夠提供中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果并顯示三個(gè)變量(Sobel、Goodman-1和Goodman-2)檢驗(yàn)中介效應(yīng)是否成立的結(jié)果。

ln Pt=α0+α1Excess+α2LEV+α3SPR+α4Cash+α5Growth+α6TOP1+

α7ln Gov+α8ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(6)

KZ=α0+α1Excess+α2LEV+α3SPR+α4Cash+α5Growth+α6TOP1+

α7ln Gov+α8ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(7)

ln Pt=α0+α1KZ+α2Excess+α3LEV+α4SPR+α5Cash+α6Growth+α7TOP1+

α8ln Gov+α9ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(8)

關(guān)于融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表8的列(1)和列(2)所示。前文已驗(yàn)證CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新水平的正相關(guān)性，而表8的列(1)中Excess與KZ呈顯著負(fù)相關(guān)性，說明CEO超額薪酬能夠有效緩解企業(yè)融資約束水平。列(2)表明Excess的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為正，KZ的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)。結(jié)合Sobel、Goodman-1、Goodman-2檢驗(yàn)結(jié)果均顯著的結(jié)果可知，該模型部分中介效應(yīng)成立，說明CEO超額薪酬薪酬能夠通過緩解融資約束，從而提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

2.CEO超額薪酬→創(chuàng)新意愿→企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)管理者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度與偏好在一定程度上能夠作用于企業(yè)的管理制度、企業(yè)風(fēng)格等方面，而風(fēng)險(xiǎn)偏好高的CEO更傾向于塑造銳意創(chuàng)新的團(tuán)隊(duì)氛圍，從而提升企業(yè)創(chuàng)新水平[56]。具體來說，CEO是企業(yè)關(guān)鍵決策者，由于企業(yè)創(chuàng)新決策具有風(fēng)險(xiǎn)大、效益不確定等特點(diǎn)，若CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好較為保守，則企業(yè)創(chuàng)新意愿也會(huì)隨之下降，長期來看企業(yè)創(chuàng)新水平也將降低[36]305。而在最優(yōu)薪酬契約理論的框架下，超額薪酬能夠提高CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而提升企業(yè)創(chuàng)新水平：由于創(chuàng)新活動(dòng)失敗的概率較高，CEO需要承擔(dān)責(zé)任，可能將犧牲自身利益以彌補(bǔ)損失，導(dǎo)致創(chuàng)新意愿下降[57]，但超額薪酬可視為企業(yè)提前補(bǔ)償CEO從事風(fēng)險(xiǎn)性創(chuàng)新活動(dòng)所造成的可能損失[37]305，激勵(lì)CEO通過企業(yè)創(chuàng)新挖掘企業(yè)新的價(jià)值增長點(diǎn)，化解了CEO實(shí)施創(chuàng)新活動(dòng)的擔(dān)憂，從而提升CEO對于創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好、激發(fā)CEO創(chuàng)新意愿，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新水平[38]257。

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法[35]189，本文采用主成分分析法對CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好(CEORisk)進(jìn)行綜合評價(jià)。CEORisk越大，CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好越高。應(yīng)用中介效應(yīng)檢驗(yàn)的研究模型公式(9)至式(11)所示。模型中被解釋變量為ln Pt，解釋變量為Excess，中介變量為CEORisk。本部分使用Stata中的sgmediation命令檢驗(yàn)中介效應(yīng)。

ln Pt=α0+α1Excess+α2LEV+α3SPR+α4Cash+α5Growth+α6TOP1+

α7ln Gov+α8ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(9)

CEORisk=α0+α1Excess+α2LEV+α3SPR+α4Cash+α5Growth+α6TOP1+

α7ln Gov+α8ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(10)

ln Pt=α0+α1CEORisk+α2Excess+α3LEV+α4SPR+α5Cash+α6Growth+α7TOP1+

α8ln Gov+α9ln Age+YEAR+IND+AREA+ε

(11)

本部分采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)，方法及模型與前文類似。檢驗(yàn)結(jié)果如表8的列(3)和列(4)所示。結(jié)合Sobel、Goodman-1、Goodman-2檢驗(yàn)結(jié)果均顯著的結(jié)果可知，模型存在中介效應(yīng)，驗(yàn)證了CEO超額薪酬能夠通過提高CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而提升企業(yè)創(chuàng)新水平的結(jié)論。

表8 CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)理檢驗(yàn)

(三)CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)后果

根據(jù)最優(yōu)薪酬契約理論，獲得超額薪酬的管理者能夠促進(jìn)企業(yè)績效提升[15]75，即CEO收到來自股東或董事會(huì)賦予的超額薪酬后，其工作積極性極大提高，進(jìn)而努力地為改善企業(yè)業(yè)績而工作。此外，根據(jù)管家理論，超額薪酬增強(qiáng)了CEO的管家意識，即受到社會(huì)動(dòng)機(jī)和自我成就動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)的CEO為了勝任企業(yè)管家的身份，將做出追求企業(yè)利益最大化的相應(yīng)行動(dòng)[41]114，因此CEO由超額薪酬激發(fā)的管家精神將會(huì)促使其盡力提高企業(yè)績效，以卓有成效的企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)匹配管家身份認(rèn)同感。前文已驗(yàn)證了CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新水平的正向影響，并且較多學(xué)者已發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生促進(jìn)效果[58]，因此本部分將采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)后果。本文將采用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)這一關(guān)系，由于CEO超額薪酬對企業(yè)績效的影響具有滯后性，本文對ROA分別滯后一期和二期，t、t+1、t+2分別表示ROA當(dāng)期、滯后一期、滯后二期的時(shí)間序列。

表9為中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。綜合檢驗(yàn)結(jié)果可知，CEO超額薪酬通過提升企業(yè)創(chuàng)新水平，進(jìn)而促進(jìn)當(dāng)期、后一期及后兩期的企業(yè)績效。同時(shí)， CEO超額薪酬與ROAt+1、ROAt+2的估計(jì)系數(shù)均明顯大于其與ROAt的估計(jì)系數(shù)，并且企業(yè)創(chuàng)新的估計(jì)系數(shù)較為穩(wěn)定，表明CEO超額薪酬對于企業(yè)績效和企業(yè)創(chuàng)新能夠發(fā)揮長期穩(wěn)定的激勵(lì)作用，從而印證了最優(yōu)薪酬契約理論的觀點(diǎn)，即超額薪酬能夠激勵(lì)CEO做出有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的行動(dòng)，進(jìn)一步肯定了超額薪酬對于企業(yè)績效積極作用。

表9 CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

續(xù) 表

七、研究結(jié)論

在我國經(jīng)濟(jì)增速趨于放緩的形勢下，技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)需要重點(diǎn)把握的發(fā)展機(jī)遇，而作為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)主要決策者，CEO對于完善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)與提升企業(yè)績效起著決定性作用。本文主要基于最優(yōu)薪酬契約理論、管理者權(quán)力理論等多學(xué)科交叉融合的視角，構(gòu)建CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的研究框架，選取2007—2018年中國滬深A(yù)股上市公司樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證了CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新的影響因素、影響機(jī)理及經(jīng)濟(jì)后果。研究結(jié)果表明：CEO超額薪酬越多，企業(yè)創(chuàng)新水平越高；在影響因素方面，CEO持股水平越高、董事會(huì)監(jiān)督水平越低時(shí)，CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用越明顯，且與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用更強(qiáng)；在影響機(jī)理方面，CEO超額薪酬主要通過緩解企業(yè)融資約束以及提高CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好提升企業(yè)創(chuàng)新水平；在經(jīng)濟(jì)后果方面，CEO超額薪酬能夠通過促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)績效提升。

本文的理論意義主要在于，先前的相關(guān)理論和實(shí)證研究主要考察管理者團(tuán)隊(duì)薪酬差距或管理者與職工薪酬差距對企業(yè)創(chuàng)新的影響，較少關(guān)注不同企業(yè)間CEO薪酬水平比較，并且近年來學(xué)術(shù)界對于外部薪酬差距方面的研究逐漸興起，而研究超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的文獻(xiàn)乏善可陳。本文基于多學(xué)科交叉融合的視角，驗(yàn)證了CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)、影響因素、影響機(jī)理及經(jīng)濟(jì)后果，研究結(jié)論豐富了企業(yè)創(chuàng)新影響因素以及超額薪酬經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究。本文的實(shí)踐價(jià)值在于為不同層面的利益相關(guān)者提供實(shí)證經(jīng)驗(yàn)參考。(1)在政府層面，我國推行了旨在約束國企高管薪酬的“限薪令”，其短期限薪效果出眾，但從長期來看，“一刀切”式的降薪手段并不能完全解決管理者薪酬問題，并且可能挫傷管理者工作積極性，甚至誘發(fā)在職消費(fèi)、尋租賄賂等其他更加損害企業(yè)財(cái)富的隱蔽性行為，而實(shí)證結(jié)果已證明CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)績效具有積極的正向作用，因此政府決策者應(yīng)進(jìn)一步深化國企改革，逐步放開對管理者的薪酬干預(yù)以實(shí)現(xiàn)市場化薪資結(jié)構(gòu)。(2)在企業(yè)層面，一方面，公司內(nèi)部治理水平對企業(yè)發(fā)展具有舉足輕重的作用。企業(yè)需要不斷完善公司治理機(jī)制，通過加強(qiáng)CEO股權(quán)激勵(lì)、合理調(diào)節(jié)董事會(huì)監(jiān)督程度和選取合理績效考核指標(biāo)等方法，使激勵(lì)與監(jiān)督的效果相互配合，降低委托代理成本，為CEO薪酬契約有效發(fā)揮起到促進(jìn)和補(bǔ)充作用。另一方面，管理者能力是超額薪酬的重要影響因素。企業(yè)應(yīng)重視人才培養(yǎng)體系，不僅需選聘和提拔綜合能力較高的CEO以勝任超額薪酬的工作機(jī)會(huì)，還需為CEO搭建良好的發(fā)展平臺，通過提供技能培訓(xùn)、學(xué)習(xí)交流等機(jī)會(huì)以及賦予管理者更靈活的自主決策權(quán)，培養(yǎng)CEO的綜合管理能力和激發(fā)CEO創(chuàng)新意愿，從而助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)價(jià)值的發(fā)展。